Depuis que le protocole de prêt Compound a démarré defi summer en 2020, d'innombrables protocoles de prêt ont vu le jour. Beaucoup étaient des fourches. Mais certains ont introduit de nouveaux mécanismes pour faire avancer l'espace. Cette série de blogs tentera d'établir une taxonomie sur le zoo des protocoles de prêt. Bien qu'Aave et Compound soient toujours en tête du marché de la TVL, il est intéressant de comprendre quelles innovations se cachent encore dans la longue traîne du marché.

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Les bases du prêt

Dans sa forme la plus générale, le prêt est un contrat stipulant qu'une personne A remet des actifs à une personne B et qu'elle récupérera ces actifs ultérieurement. Pour le risque que prend la personne A, B paie un intérêt - à la fin du contrat, le montant total des actifs restitués doit être supérieur au montant du prêt initial. Dans certains cas, cela suffit pour que l'échange ait lieu. Par exemple, les obligations d'État et certaines obligations de sociétés (débentures) ne fonctionnent qu'avec la promesse d'un remboursement futur.

Pour les emprunteurs de moindre réputation (par exemple, une personne anonyme qui tente d'emprunter sur la chaîne), une promesse de remboursement ne suffit pas, car l'emprunteur peut tout simplement s'enfuir avec l'argent. Dans ce cas, le prêt doit être garanti. L'emprunteur doit confier la garde des actifs remis en garantie à un dépositaire. La valeur de la garantie doit être supérieure à celle du prêt lui-même, afin que l'emprunteur soit incité à rembourser et à récupérer sa garantie.

L'un des miracles des crypto-monnaies est que le dépositaire peut travailler partiellement ou totalement de manière algorithmique. Le contrat intelligent est un engagement crédible, il supprime le risque de contrepartie et réduit les coûts pour tout le monde. Le coût est le risque lié aux contrats intelligents.

De la même manière que les prêts traditionnels ont des procédures opérationnelles pour faire face aux imperfections du monde réel, les contrats intelligents sont soumis à un environnement hostile sur la chaîne. Selon la manière dont un protocole trouve son équilibre, le résultat sera une expérience utilisateur ressentie par les emprunteurs, les prêteurs et les opérateurs du protocole. Bien que les opérateurs de protocole ne soient pas des utilisateurs à proprement parler, la conception du protocole déterminera dans quelle mesure la fonctionnalité dépend d'entrées externes et, par conséquent, quelle quantité de travail opérationnel doit être consacrée au bon fonctionnement du protocole.

Intérêt

L'intérêt a deux dimensions : la durée (temps) et le prix (taux). Il précise le montant supplémentaire, en plus du principal, qui est payé au cours d'une période donnée.

Durée des intérêts

La durée est également appelée durée du prêt. Sur les marchés traditionnels, l'échéance la plus courte est d'un jour, souvent synonyme du taux au jour le jour ou du taux fixé par la Fed (pour les États-Unis) pour les prêts aux banques. D'un autre côté, il n'y a pas de limite à la durée, mais empiriquement, le marché est toujours prêt à négocier une durée de 30 ans. Par exemple, les bons du Trésor à 30 ans et les prêts hypothécaires à 30 ans aux États-Unis.

Dans la crypto-monnaie, la finance décentralisée n'est pas encombrée par l'infrastructure traditionnelle. Les contrats intelligents peuvent donc prendre en charge des durées aussi courtes que le temps de bloc le permet (12 secondes pour Ethereum). En fait, >99% des prêts en crypto-monnaie sont effectués avec des termes de temps de bloc. Ils roulent tout simplement automatiquement à chaque bloc. C'est ainsi que fonctionnent Aave, Compound, Spark, Morpho, Radiant et la plupart des autres.

Les taux à court terme sont également appelés taux flottants, par opposition aux taux à long terme qui sont appelés taux fixes.

Durée du prêt vs durée du prêt

Je tiens à faire ici une distinction importante, car l'utilisation correcte des mots peut nous éviter bien des confusions à l'avenir.

Il y a une différence entre le renouvellement d'un prêt et la durée du prêt. Pour illustrer ce propos, voici un prêt à terme d'un mois et des prêts au jour le jour d'une durée d'un mois :

Bien que le taux de prêt au jour le jour initialement indiqué puisse être équivalent au taux à 30 jours, le taux au jour le jour est susceptible de changer. En d'autres termes, le prêt à terme de 30 jours est bloqué.

Ce CT anon commet l'erreur du représentant :

Les prêts Aave n'ont pas une durée infinie. En fait, c'est tout le contraire. Ils ont une durée nulle (ou plus précisément une durée d'un bloc). Les prêts sont simplement reconduits automatiquement. C'est un bon point de départ pour...

Perpétuation

La perpétuation est un mécanisme qui permet d'automatiser le renouvellement d'un contrat. Dans ce cas, il s'agit d'un contrat de prêt.

Pour les prêts Aave, le mécanisme perpétuel est assez simple. Le taux d'intérêt par bloc est déterminé par l'utilisation de l'emprunt, et l'intérêt total est accumulé par le bloc. Ainsi, tout prêt encore en cours à la fin d'un bloc est renouvelé au nouveau taux dicté par la nouvelle utilisation.

Mais vous n'entendez pas souvent les gens appeler les prêts Aave des "prêts perpétuels" parce qu'il s'agit plutôt d'un cas dégénéré (au sens mathématique, et non au sens commercial).

Détour : Futurs perpétuels

Un exemple de contrat perpétuel non dégénéré est le beaucoup plus célèbre "perps" ou contrat à terme perpétuel réglé en espèces, utilisé par les dégénérés (cette fois au sens de trader) pour négocier les mouvements de prix de l'actif sous-jacent sans jamais avoir à toucher à l'actif. En prime, les perps permettent d'effectuer des opérations à effet de levier.

Tout d'abord, un petit rappel sur la construction des perps à partir des futures :

1. Un contrat à terme sur un actif promet de livrer cet actif à une date ultérieure.
2. Un contrat à terme réglé en espèces promet de livrer un équivalent en espèces (généralement en USD) de cet actif à une date ultérieure. Le contrat devra spécifier le calcul du prix de l'indice de l'actif.
3. Un contrat à terme perpétuel réglé en espèces promet de payer en espèces (potentiellement négatives), à intervalles réguliers, la différence entre deux prix : le prix de l'indice et le prix du perp (également appelé prix de marché). Le paiement est appelé financement. Les détails exacts du calcul du financement varient en fonction de l'échange. En général, les différences portent sur un facteur constant, une période de rétrospection, une période de financement, une limitation min-max le cas échéant, et une compensation du taux d'intérêt. Notez que si vous fixez la période d'attente d'un perp à zéro, il s'agit en fait d'un futur avec reconduction automatique.

Alors pourquoi avons-nous inventé les criminels en premier lieu ? Premièrement, consolider la liquidité en un seul instrument. Deuxièmement, il s'avère que le marché n'est pas un objet mathématique idéalisé et lisse avec une liquidité infinie et des écarts nuls. Les contrats à terme de courte durée qui se renouvellent automatiquement augmentent les possibilités de manipulation du marché sur le financement. Les contrats à terme de longue durée ne suivent pas très bien le sous-jacent.

Avec les bons paramètres, les percepteurs lissent le calcul du paiement de financement dans le temps et peuvent faire des compromis empiriques entre l'erreur de suivi et le risque de manipulation du marché.

Prêts perpétuels à durée positive

Maintenant que nous avons établi une correspondance entre les contrats à terme et les contrats de prêt, nous pouvons la résumer dans ce tableau :

L'absence de protocoles de prêt permettant d'obtenir un prêt perpétuel à durée positive laisse penser qu'il y a peut-être là quelque chose à faire.

Un prêt à durée positive pour les criminels permettrait plusieurs choses :

• Consolidation des liquidités
• La capacité d'échanger des taux de manière efficace (c'est-à-dire profit lorsque vous vous endettez et que le taux d'intérêt augmente, comme les chanceux qui ont bloqué leur hypothèque en 2021).
• Des tarifs véritablement conformes au marché
• Mécanismes de garantie exotiques

Comment construire un prêt perp à durée positive ? Si l'on se fie aux contrats à terme sur le perp, le financement des prêts doit être fonction du prix du sous-jacent et du prix du contrat.

Mais pour rester dans le sujet, j'en parlerai dans un prochain article. Si cela a piqué votre intérêt (jeu de mots), vous pouvez soit l'attendre, soit trouver la réponse vous-même dans la dernière cohorte de diplômés de l'Alliance.

En savoir plus sur la durée positive

La durée positive est particulièrement intéressante. Pour les universitaires et les décideurs politiques, elle donne un aperçu des attentes du marché concernant les futurs taux d'intérêt débiteurs. En effet, la courbe des rendements du Trésor américain est l'un des indicateurs économiques les plus importants.

https://www.ustreasuryyieldcurve.com/

Pour les entreprises, il s'agit d'un moyen de faire correspondre les revenus futurs escomptés à la bonne durée de la dette, et donc d'éliminer les risques liés aux fluctuations des taux d'intérêt. C'est ce qu'on appelle l'immunisation.

Dans le secteur des cryptomonnaies, nous n'avons pas vu beaucoup de liquidités aller vers des prêts à plus long terme.

Il est possible que la fragmentation des liquidités en soit la cause. Pour les prêts à durée déterminée, même si vous n'émettez que quelques termes, par exemple 1 an et 5 ans, dans 6 mois les prêts sont maintenant de 6 mois et 4,5 ans. Le marché finit donc par être parsemé de toutes sortes de durées.

Une autre raison pourrait être qu'il n'y a pas encore de demande naturelle de dette à plus long terme dans la crypto-monnaie, car il s'agit encore d'un espace immature. Les particuliers font du commerce à court terme. Même les entreprises (protocoles) ont des difficultés à estimer les flux de trésorerie futurs (ou leur absence). Ou bien il n'existe tout simplement pas encore de bon moyen de faire coïncider l'offre et la demande. Là encore, consultez la dernière journée de démonstration de l'Alliance.

L'entreprise la plus liquide et la plus dynamique actuellement est probablement Pendle Finance. L'histoire du marché donne aux traders la possibilité de spéculer sur le rendement futur d'actifs cryptographiques tels que les dérivés de staking liquides ETH, le taux d'épargne DAI de Maker, et d'autres.

Par exemple, le marché sDAI ci-dessous indique que, bien que le taux d'épargne DAI actuel soit de 5 %, le marché s'attend à ce que ce taux baisse au cours des 337 prochains jours. Le taux fixe de 337 jours se négocie donc à 4 %. Le "Long Yield" est ce que vous obtenez en bloquant 337 jours de rendement à 4 %, en veillant à ce que le rendement fixe soit entièrement garanti, puis en recevant le rendement variable pendant 337 jours, en supposant qu'il reste constant.

Le fait qu'il y ait maintenant trois échéances sur le sDAI (zéro jour, 115 jours et 337 jours) commence à nous donner une idée de la courbe de rendement du sDAI.

Possibilité d'appel

Une caractéristique commune aux prêts à durée positive est l'optionnalité. Si l'emprunteur a le droit de rembourser intégralement le prêt à tout moment, le prêt est remboursable ou rachetable. Par exemple, lorsque les taux d'intérêt baissent, l'emprunteur souhaite payer ce taux plus bas. Ils contractent donc un nouveau prêt à un taux plus bas et remboursent l'ancien.

Aux États-Unis, lorsque vous obtenez un prêt hypothécaire, vous émettez en fait une dette remboursable. En effet, vous pouvez refinancer l'hypothèque à un taux inférieur. Vous payez pour cette option. Ainsi, si les intérêts baissent et que vous ne refinancez pas, vous ne profitez pas de l'option !

Le cas inverse est celui où l'investisseur a le droit de rappeler la dette, d'exiger un remboursement anticipé, ce qui rend le prêt remboursable au gré du porteur.

Le prêt NFT de Blur en est un exemple. L'emprunteur met son NFT en garantie et contracte un prêt à un certain taux. Le prêt ne doit jamais être remboursé (durée infinie !) à moins que le prêteur ne décide de rappeler le prêt remboursable par anticipation. Cela déclenche un processus d'enchères hollandaises au cours duquel le prêt peut être refinancé à un taux d'intérêt annuel nul, puis à des taux de plus en plus élevés, jusqu'à ce que l'enchère atteigne un taux où la garantie est cédée au prêteur.

Malgré un certain amalgame entre le processus de liquidation et la possibilité de remboursement, je persiste à dire que le prêt est remboursable parce que lorsque les taux augmentent, le prêteur est incité à passer par ce processus.

La taxonomie jusqu'à présent

Dans ce billet, nous avons abordé les bases du prêt. Le prêt est caractérisé par le taux d'intérêt appliqué et la garantie. Les intérêts ont une durée et un taux. Nous avons abordé la question de la durée en profondeur, en passant de la durée zéro à la durée non zéro, de la durée fixe à la durée perpétuelle, et de l'optionnalité.

Dans les articles suivants, je traiterai de la manière dont les taux d'intérêt sont fixés dans les différents protocoles, des différentes formes de mécanismes de garantie et de liquidation, et de l'expérience utilisateur qui résulte de ces choix.

J'ai également créé une feuille de calcul pour organiser ces informations au fur et à mesure que je documente d'autres protocoles de prêt dans le cadre de cette taxonomie. Profitez-en !

Liens connexes

https://www.gauntlet.xyz/resources/making-sense-of-the-defi-lending-meta

https://defillama.com/protocols/Lending

https://www.paradigm.xyz/2021/03/the-cartoon-guide-to-perps

https://www.wallstreetmojo.com/duration/

https://www.investopedia.com/articles/investing/022615/portfolio-immunization-vs-cash-flow-matching.asp

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