Résumé

• Introduction : Le 20 mars 2024, BlackRock, une société de gestion d'actifs leader, a lancé le fonds tokenisé BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund) avec la plateforme de tokenisation basée aux États-Unis, Securitize, élargissant ainsi son influence Web3. Cette initiative fait suite à l'approbation de son ETF Bitcoin spot, marquant une avancée significative dans l'investissement mainstream des crypto-monnaies. BUIDL illustre comment les institutions traditionnelles utilisent la technologie blockchain pour améliorer l'efficacité opérationnelle et financière, signalant une adoption plus large de la blockchain.
• Comment les fonds tokenisés abordent-ils les problèmes d'efficacité : Contrairement aux fonds publics traditionnels, les fonds tokenisés tels que BUIDL fonctionnent entièrement sur des blockchains publiques. Cette approche élimine le besoin d'un enregistrement centralisé et réduit au minimum les inefficacités causées par des bases de données distinctes. Les fonds tokenisés offrent des transactions en temps réel, traçables et des règlements atomiques, améliorant considérablement l'utilisation du capital et offrant des rendements potentiellement plus élevés. Les contrats intelligents permettent également aux fonds tokenisés de prendre en charge d'autres fonctionnalités, comme le staking et le prêt.
• Entrée publique de la blockchain par de grandes institutions : Le potentiel de la blockchain pour la finance décentralisée (DeFi) est prometteur, mais la transition de la finance traditionnelle vers Web3 a été difficile. Les fonds tokenisés avec des contrôles conformes (comme le KYC et l'AML) montrent comment les institutions traditionnelles explorent la DeFi. Des exemples comprennent le FOBXX de Franklin Templeton et le WTSYX de WisdomTree, qui utilisent la blockchain comme outil de soutien. Le BUIDL de BlackRock, qui utilise une blockchain publique pour la comptabilité principale et s'associe à Securitize pour les services de transfert réglementaire, représente une nouvelle avancée.
• Conception et performance de BUIDL : Émis en tant que jeton ERC20 sur Ethereum, BUIDL permet des transferts on-chain en temps réel pour les utilisateurs autorisés. Il permet le rachat de USDC via Circle en temps réel. Au 9 juillet 2024, les actifs gérés par BUIDL ont atteint 502,8 millions de dollars, détenus par 17 investisseurs, dont des acteurs institutionnels comme Ondo Finance. BUIDL aide à intégrer des flux de rendement stables du monde réel dans la DeFi.
• Défis et perspectives d'avenir : Malgré le succès de BUIDL, il doit faire face à des obstacles réglementaires et de conformité. La tokenisation des actifs reste soumise à des réglementations mondiales restrictives, limitant les investissements aux investisseurs qualifiés. Cependant, des initiatives telles que celles de BlackRock et Franklin Templeton attirent l'attention sur l'efficacité de la blockchain pour les transactions et favorisent l'adoption de nouvelles normes et lois.

Le 20 mars 2024, BlackRock, géant de la gestion d'actifs, après avoir émis son ETF Bitcoin spot, s'est davantage étendu dans le Web3 en collaborant avec la plateforme américaine de tokenisation Securitize pour lancer le fonds tokenisé BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund). Alors que l'ETF Bitcoin spot peut introduire la cryptomonnaie sur le marché des fonds conformes, en la reconnaissant comme un nouveau type d'actif, la plus grande importance du fonds tokenisé réside dans les tentatives des institutions traditionnelles de tirer parti de la blockchain publique comme technologie sous-jacente pour améliorer l'efficacité opérationnelle et en capital, signe de l'acceptation et de l'adoption de la blockchain.

Quels problèmes les fonds tokenisés résolvent-ils par rapport aux fonds traditionnels?

Les fonds largement accessibles aux investisseurs, généralement des fonds publics, ont des barrières à l'entrée faibles, une large couverture et de gros volumes de capitaux. Par exemple, les fonds du marché monétaire sont soumis à une réglementation stricte. En l'absence de réglementations spécifiques, les opérations de fonds impliquent généralement une coordination entre plusieurs institutions, chacune étant responsable d'une partie des processus du fonds. Cette structure renforce l'efficacité grâce à une spécialisation opérationnelle tout en empêchant une concentration excessive du pouvoir dans une seule entité, réduisant ainsi le risque de mauvaise conduite. Le processus complet implique généralement des canaux de distribution (banques, courtiers, conseillers financiers), l'administration de fonds, des agents de transfert, des audits de fonds, la garde de fonds et des échanges.

Cependant, les divergences entre les bases de données dans ces processus entraînent des frictions et des coûts importants. Chaque souscription et rachat d'un fonds implique de multiples institutions dans cette chaîne. Les ordres sont transmis manuellement ou automatiquement, suivis de règlements via un système, ce qui signifie qu'il faut souvent plusieurs jours pour régler une souscription de fonds.

Grâce à la tokenisation, les parts de fonds sont émises et échangées sur la blockchain publique sous forme de jetons, entrant directement dans les portefeuilles des investisseurs. Les parts de fonds tokenisées et les valeurs nettes d'actif peuvent être consultées publiquement on-chain, avec tous les enregistrements de transactions accessibles et en temps réel, éliminant ainsi le besoin d'enregistrement centralisé et évitant les coûts de vérification croisée entre les parties.

Dans la tokenisation, les plateformes de distribution peuvent réaliser un règlement atomique en temps réel entre les jetons de part de fonds et les jetons de paiement (comme les stablecoins) via des contrats intelligents, réduisant ainsi le temps d'attente des investisseurs. Si le jeton du fonds acquiert une fonctionnalité de marché secondaire sur la chaîne, les investisseurs peuvent entrer et sortir directement en temps réel, réduisant ainsi le capital de réserve que les fonds détiennent généralement pour les rachats, améliorant ainsi l'efficacité de l'utilisation du capital et offrant des rendements plus élevés. Les investisseurs peuvent bénéficier de transactions à haute efficacité grâce à un règlement en temps réel sur le marché secondaire, évitant ainsi les temps d'attente pour les souscriptions et les rachats.

De plus, les fonds tokenisés peuvent soutenir des scénarios d'application plus larges, tels que le staking et le prêt via des contrats intelligents, répondant à des besoins d'utilisateurs plus diversifiés.

Institutions entrant dans les blockchains publiques : des outils auxiliaires aux registres principaux

Les forces de la blockchain sont clairement mises en valeur dans la finance décentralisée (DeFi), mais le transfert d'actifs substantiels des systèmes financiers bien établis de Web2 vers de nouveaux systèmes basés sur Web3 fait face à une résistance considérable. Aller de l'avant nécessitera des étapes progressives, surmonter des défis et essayer de nouvelles solutions pratiques.

Contrairement aux crypto-monnaies standard, les jetons de fonds utilisent souvent des listes blanches pour répondre aux exigences de conformité, telles que la KYC et la LCB/FT. Chaque adresse figurant sur la liste blanche appartient à un utilisateur approuvé par le biais de la plateforme de fonds, ce qui restreint les transactions en dehors de ces adresses. Tant que des mesures de contrôle des risques ne sont pas mises en place, des préoccupations telles que les transferts gratuits, la perte de fonds et la surveillance des transactions resteront des obstacles.

Cela dit, les gestionnaires d'actifs grand public explorent activement la finance décentralisée et tentent d'adapter les caractéristiques de la blockchain à leurs produits. Leur évolution de conception met en évidence cette transition.

En 2021, Franklin Templeton a lancé son Franklin Onchain U.S. Government Money Fund (FOBXX), un fonds tokenisé. Initialement, les enregistrements des jetons étaient conservés sur une base de données privée par un agent de transfert, Stellar et Polygon servant de registres secondaires. En cas de conflit de registres, la base de données centralisée prévalait. Les investisseurs pouvaient acheter et vendre des jetons via l'application de Franklin, où chaque utilisateur recevait une adresse on-chain, bien que les jetons ne puissent pas être transférés. En 2022, WisdomTree a introduit un fonds tokenisé similaire, WTSYX, sur la blockchain Stellar, axé sur les investissements à court terme du Trésor américain.

FOBXX et WTSYX utilisent principalement la blockchain comme un outil de support pour enregistrer des actions, mais ne tirent pas de bénéfices significatifs spécifiques à la blockchain.

En mars 2024, la collaboration de BlackRock avec Securitize pour lancer le BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) a marqué une avancée importante. Le principal élément différenciateur est que Securitize, reconnu par les régulateurs en tant qu'agent de transfert, utilise une blockchain publique comme registre principal pour enregistrer la propriété des actifs et les transactions.

Détails clés et améliorations de BUIDL

Les informations essentielles sur l'émission de BUIDL sont les suivantes :

• Émetteur : BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. (établi en 2023 aux îles Vierges britanniques)
• Exemption d'enregistrement : SEC Reg D Règle 506(c), Section 3(c)(7) pour les investisseurs qualifiés
• Type de fonds: Fonds de placement collectif
• Seuil d'investissement: Acheteurs qualifiés
• Investissement minimum : 5 millions de dollars pour les particuliers ; 25 millions de dollars pour les institutions
• Échelle d'émission: Pas de limite

Au moment de l'émission, Securitize Markets, LLC, un courtier enregistré auprès de la SEC, était le seul canal de distribution. De plus, Securitize, LLC, un agent de transfert enregistré auprès de la SEC, pouvait enregistrer la propriété des titres sur la blockchain.

Il est à noter que BlackRock a émis ce fonds par le biais d'une entité BVI nouvellement enregistrée plutôt que par le biais de son entité d'émission régulière, probablement pour gérer les risques de conformité. L'enregistrement auprès de la SEC répertorie quatre individus clés : Ian Pilgrim aux Bermudes, Jennifer Collins aux îles Caïmans, W. William Woods au Canada et Noëlle L’Heureux en Californie. Seule Noëlle L’Heureux, directrice générale de BlackRock avec 32 ans d'ancienneté, travaille directement pour BlackRock ; les autres sont probablement des représentants de tiers.

Conception de produit BUIDL

• Devises : USD et USDC
• Souscriptions et rachats : quotidien
• Stratégie d'investissement : Principalement dans des titres du Trésor à court terme
• Valeur Nette d'Actif par Action : 1 BUIDL = 1 USD
• Norme du jeton : ERC20 avec des restrictions de liste blanche, interdisant les transferts en dehors des adresses approuvées
• Calcul des gains : Mis à jour quotidiennement en fonction des avoirs ; paiement mensuel via l'émission de jetons BUIDL
• Règles de rachat : Rachat quotidien à 1 BUIDL = 1 USD ; le rachat via Securitize nécessite le transfert du jeton vers une adresse désignée, suivi de la destruction du jeton et du rachat en USD à 15h00 HE, généralement T+0

En tant que jeton ERC20 sur Ethereum, BUIDL permet des transferts gratuits au sein de la liste blanche et peut interagir avec des contrats intelligents whitelistés, tandis que les transactions en dehors de la liste blanche échouent. Bien que simple pour les utilisateurs de DeFi, cela marque une percée significative pour la finance traditionnelle, indiquant que les grandes institutions reconnaissent les blockchains publiques comme un outil de registre pour enregistrer la propriété des actifs et les transactions, bénéficiant ainsi de la transparence, de l'efficacité et de la traçabilité.

Grâce à la fonctionnalité de transfert ouvert, BUIDL bénéficie de systèmes de règlement basés sur la blockchain. Circle a fourni une option pour échanger BUIDL contre USDC en temps réel, soutenu par une réserve de 100 millions de dollars.

Cette option de rachat fournie par Circle est essentiellement une transaction de gré à gré : Circle fournit un contrat de rachat, qui, lors du dépôt de l'utilisateur, déclenche le transfert de USDC depuis un autre compte EOA vers l'utilisateur. Chaque étape est une transaction sur chaîne, garantissant un règlement atomique.

Figure 1: Processus de rachat de Circle pour USDC

À sa création, le compte EOA détenait 100 millions de dollars USDC. Les jetons BUIDL accumulent des intérêts quotidiens via une comptabilité centralisée. Si les utilisateurs échangent des USDC via le contrat de Circle, BlackRock le considère comme un transfert, et les intérêts quotidiens accumulés entre le dernier paiement et ce transfert seront versés à la prochaine date de distribution. Après le rachat de BUIDL, Circle détient les jetons, et les actions ultérieures sont déterminées par Circle. Les données on-chain montrent que Circle rachète périodiquement BUIDL via Securitize, l'échange contre des USD, émet de nouveaux USDC et renfloue la réserve.

Statut de BUIDL après trois mois

Le 15 mai 2024, les AUM (actifs sous gestion) de BUIDL ont dépassé le fonds du Trésor tokenisé de Franklin Templeton, FOBXX, devenant ainsi le plus grand projet de fonds tokenisé. Au 17 octobre 2024, son AUM total a atteint 557 millions de dollars. Cependant, par rapport aux marchés traditionnels évalués en billions, les produits de fonds du Trésor tokenisés totalisent seulement 2,35 milliards de dollars, laissant ainsi une marge de croissance importante (Source de données : RWA.XYZ, 17 octobre 2024).

Actuellement, BUIDL est détenu dans 27 adresses, avec la répartition suivante :

Figure 2: Répartition des jetons BUIDL de BlackRock par adresse (Données au 17 octobre 2024)

Securitize permet à chaque client de lier jusqu'à 10 adresses de liste blanche sur chaîne. Parmi ces 27 adresses, deux appartiennent à Ondo Finance, qui est le plus grand détenteur avec un total combiné de 216 millions de BUIDL, d'une valeur de 216 millions de dollars. Ces deux adresses - 0x72 (détenteur d'environ 164 millions de BUIDL) et 0x28 (détenteur d'environ 51 millions de BUIDL) - servent d'actifs sous-jacents pour le produit Treasury tokenisé d'Ondo, OUSG, avec un total de 216 millions de dollars d'AUM. L'actif sous-jacent d'origine, l'iShares Short Treasury ETF de BlackRock, a été entièrement converti en BUIDL depuis son lancement, et OUSG utilise maintenant le contrat de rachat de Circle pour les rachats USDC en temps réel.

De plus, comme BUIDL collabore avec plusieurs fournisseurs de garde de cryptomonnaie, plusieurs adresses on-chain apparaissent comme des comptes EOA sans historique de transactions. Il se peut qu'elles appartiennent à des institutions traditionnelles invitées par BlackRock et Securitize à tester l'achat et la garde de fonds tokenisés.

Le pool de rachat USDC de Circle a actuellement un solde de 80,03 millions de dollars, avec Ondo Finance comme principal racheteur. L'adresse Circle (0xcf) détient également environ 19,96 millions de BUIDL.

Figure 3: Solde USDC dans le contrat de rachat BUIDL, Données au 17 octobre 2024

Le chemin des institutions financières vers DeFi

En raison des seuils d'investissement élevés de BUIDL, il est difficile pour les utilisateurs réguliers de l'acquérir directement. Cependant, l'émission par BlackRock d'un fonds du marché monétaire basé sur la blockchain offrant des rendements stables et des actifs sécurisés permet à d'autres institutions d'utiliser BUIDL comme ingrédient de base pour introduire des rendements stables du monde réel dans la DeFi.

Un exemple typique en est Ondo Finance. En tant que plus grand détenteur de BUIDL, Ondo Finance utilise BUIDL et le contrat de rachat de Circle pour permettre une souscription et un rachat rapides de son produit de fonds d'argent OUSG via USDC, réduisant le seuil de l'utilisateur d'un investissement minimum de 5 millions de dollars à 5 000 dollars. Ondo peut également collaborer avec d'autres protocoles DeFi pour diffuser ces rendements plus loin dans l'écosystème DeFi. Par exemple, il pourrait utiliser une plateforme de prêt DeFi comme Flux Finance, permettant aux utilisateurs DeFi anonymes de gagner des rendements réels. Cette structure multicouche canalise les rendements institutionnels traditionnels dans le monde DeFi.

Entrée institutionnelle généralisée? Face à de multiples défis

Des produits tels que BUIDL qui intègrent une conception à la fois sur chaîne et hors chaîne améliorent l'efficacité de la gestion de la liquidité des fonds du marché monétaire et offrent un canal aux investisseurs sur chaîne pour accéder aux rendements réels du monde réel. Grâce à la tokenisation et à la collaboration avec des entités Web3 telles que Securitize, Circle et Ondo Finance, BlackRock permet aux institutions Web3 d'obtenir des rendements réels sous forme de jetons sur des chaînes publiques, contournant des processus de flux de capitaux complexes et étendant les scénarios d'application et l'efficacité du capital via des contrats intelligents.

En essence, BUIDL facilite les transferts directs on-chain sans dépendre d'institutions centralisées. Cependant, derrière cette fonction en apparence simple se cachent des coûts réglementaires et juridiques substantiels. Sur les plateformes financières traditionnelles, le transfert d'actifs entre différents comptes est souvent difficile, même entre des comptes portant le même nom ; les plateformes permettent généralement uniquement des échanges, des souscriptions et des rachats. Un mois après que BlackRock a introduit la fonction de transfert, FOBXX de Franklin Templeton a suivi le mouvement, reconnaissant les blockchains publiques comme un registre et marquant une percée au niveau du produit. (Contrairement à BUIDL, les détenteurs de FOBXX n'ont pas le contrôle des clés privées, donc les transferts ne se produisent que sur la plateforme, pas vraiment on-chain).

À l'échelle mondiale, les réglementations concernant la tokenisation des actifs restent conservatrices. Les États-Unis manquent d'une législation claire, les émetteurs s'appuient donc sur des exemptions, comme BlackRock l'a fait en créant une BVI SPV pour éviter d'affecter son entité de conformité. Dans d'autres régions, comme Singapour, les actifs tokenisés sont réservés aux seuls investisseurs qualifiés figurant sur une liste blanche. Ces contraintes et incertitudes freinent l'expansion de la Web3 pour les utilisateurs et les institutions.

De manière optimiste, l'exploration de la tokenisation par BlackRock et Franklin Templeton a attiré une attention significative du secteur financier, fournissant une preuve concrète de l'efficacité des transactions sur la blockchain et favorisant les avancées réglementaires pour établir de nouvelles lois et normes.

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