Le succès de chaque entreprise - des géants de la technologie aux conglomérats centenaires - peut être réduit à son fossé. Que ce soit sous forme d'effets de réseau, de coûts de changement ou d'économies d'échelle, les fossés sont ce qui permet finalement aux entreprises d'éviter les lois naturelles de la concurrence et de capturer durablement de la valeur.

Alors que la défensibilité est souvent reléguée au second plan pour les investisseurs en crypto, je soutiendrais que le concept de fossé est encore plus important dans le contexte des marchés de la crypto. Cela est dû à trois différences structurelles qui soutiennent de manière unique les applications crypto :

1. Forkability: La capacité de fork des applications implique que les barrières à l'entrée sont implicitement plus faibles sur les marchés de la crypto
2. La composabilité : les utilisateurs ont des coûts de changement intrinsèquement plus faibles compte tenu de la nature interopérable des applications et des protocoles
3. Acquisition basée sur les jetons : La capacité d'utiliser des incitations en jetons comme un outil efficace d'acquisition d'utilisateurs signifie que le coût d'acquisition (CAC) est également structurellement plus faible pour les projets cryptographiques

Ces propriétés uniques ont pour effet net d'accélérer collectivement les lois de la concurrence pour les applications crypto. Dès qu'une application active un "interrupteur de frais", non seulement il existe d'innombrables autres applications indiscernables offrant une expérience utilisateur similaire mais moins chère, mais en plus, il peut même y avoir une poignée d'applications qui paieront réellement les utilisateurs avec des subventions en jetons et des points.

Poussée à sa conclusion logique, en l'absence de douve, 99% des applications connaîtront une course inévitable vers le bas et échoueront donc à éviter la commoditisation.

Bien que nous ayons de nombreux précédents et heuristiques pour comprendre les fossés dans les marchés traditionnels, nous manquons de cadres équivalents qui tiennent compte de ces différences structurelles. Cet article vise à combler cette lacune en allant à la racine de ce qui constitue un fossé durable, et en aval de cela, identifier la poignée d'applications positionnées pour capturer de manière durable de la valeur.

Un nouveau cadre pour évaluer la défensibilité des applications

Warren Buffet, le roi de la défensibilité, a l'une des heuristiques les plus simples et les plus efficaces pour identifier les entreprises défensibles. Il se demande : si j'avais un milliard de dollars et que je créais un concurrent à cette entreprise, pourrais-je lui voler une part de marché significative ?

En ajustant légèrement ce cadre, nous pouvons appliquer cette même logique aux marchés de la crypto tout en tenant compte des différences structurelles mentionnées précédemment :

Si je bifurque cette application, avec 50 millions de dollars de subventions en jetons, est-ce que je peux voler et maintenir ma part de marché ?

En répondant à cette question, vous simulez naturellement les lois de la concurrence. Si la réponse est oui, il est probable qu'une fourchette émergente ou un concurrent indifférencié érode la part de marché de cette application. En revanche, si la réponse est non, l'application possède par défaut ce que je crois être en aval de chaque application cryptographique défendable :

Propriétés « un-forkable » et « un-subsidizable »

Pour mieux comprendre ce que je veux dire, prenez Aave par exemple. Si je faisais un fork d'Aave aujourd'hui, personne n'utiliserait ma version étant donné qu'elle n'aurait pas la liquidité nécessaire pour que les utilisateurs empruntent ni les utilisateurs pour emprunter cette liquidité. La TVL et les effets de réseau à double sens qui soutiennent les marchés monétaires tels que Aave sont donc une caractéristique 'non-forkable'.

Cependant, bien que le TVL offre certainement aux marchés monétaires une certaine défensibilité, la nuance réside dans le fait de se demander si ces propriétés sont également immunisées contre la subvention. Imaginez qu'une équipe bien capitalisée arrive et non seulement forked Aave, mais a également mis au point une campagne d'incitations bien conçue de 50 millions de dollars pour acquérir les utilisateurs d'Aave. En supposant que le concurrent soit capable d'atteindre une échelle de seuil de liquidité compétitive, il peut ne pas y avoir beaucoup d'incitation à revenir à Aave étant donné que les marchés monétaires sont intrinsèquement indifférenciés.

Pour être clair, je ne vois personne réussir à vampiriser Aave prochainement. Subventionner 12 milliards de dollars de TVL est une tâche non négligeable. Cependant, je soutiendrais que pour le reste des marchés monétaires qui n'ont pas encore atteint cette échelle, ils risquent de perdre des parts de marché significatives. Kamino nous offre un précédent récent dans l'écosystème Solana.

De plus, il convient également de noter que, alors que des marchés monétaires plus importants tels que Aave peuvent être isolés des concurrents émergents, ils peuvent ne pas être entièrement défendables contre les applications adjacentes cherchant à s'intégrer horizontalement. Spark, la branche de prêt de MakerDAO, a maintenant volé plus de 18% de part de marché à Aave après avoir mis en place leur propre fork Aave en août 2023. Compte tenu de la position de marché de Maker, ils ont pu à la fois siphonner et conserver les utilisateurs en tant qu'extension logique du protocole Maker.

Par conséquent, en l'absence d'autres propriétés qui ne peuvent pas être facilement subventionnées (par exemple, un CDP intégré dans la structure des marchés DeFi), les protocoles de prêt/emprunt peuvent ne pas être aussi défendables structurellement que l'on pourrait le penser. En nous posant à nouveau la question - Si je bifurque cette application, avec 50 millions de dollars de subventions en jetons, puis-je voler et maintenir une part de marché ? - Je soutiendrais que pour la majorité des marchés monétaires, la réponse est en réalité oui.

DEXs

La popularité des agrégateurs et des interfaces alternatives rend la question de la défensibilité un peu plus nuancée sur le marché des DEX. Historiquement, si vous me demandiez quel modèle est plus défendable - DEX ou agrégateurs - ma réponse serait clairement DEXs. En fin de compte, étant donné que les interfaces ne sont que des lentilles différentes à travers lesquelles un back-end est visualisé, les coûts de commutation sont intrinsèquement plus faibles chez les agrégateurs.

Inversement, étant donné que les DEX possèdent la couche de liquidité, les coûts de changement sont beaucoup plus élevés lors de l'utilisation d'un DEX alternatif avec moins de liquidité. Ce faisant, on supposerait plus de glissement et une exécution nette moins bonne. Par conséquent, étant donné que la liquidité n'est pas duplicable et beaucoup plus difficile à subventionner à grande échelle, j'aurais soutenu que les DEX sont nettement plus défendables.

Bien que je m'attende à ce que cela reste vrai à long terme, je pense que le pendule pourrait basculer en faveur des front-ends qui capturent de plus en plus de valeur. Ma réflexion peut être réduite à quatre raisons :

1) - La liquidité est plus une marchandise que vous ne le pensez
Similar to TVL, while liquidity is “unforkable” by nature, it is not immune to subsidization. There are numerous precedents throughout DeFi’s history that seem to underscore this logic (e.g. SushiSwap vampire attack). The structural instability in the perps market also reflects the inability for liquidity alone to serve as a sustainable moat. Countless emerging perps DEXs have been able to quickly gain market share given the inherently low barriers to bootstrapping liquidity.

En moins de 10 mois seulement, Hyperliquid est maintenant le DEX perps le plus populaire en volume, surpassant à la fois dYdX et GMX qui détenaient respectivement plus de 50% du marché perps à un moment donné.

2) - Les interfaces évoluent
Aujourd’hui, les « agrégateurs » les plus populaires sont désormais des front-ends basés sur l’intention. Ces front-ends sous-traitent l’exécution à un réseau de « solveurs » qui rivalisent pour donner à l’utilisateur la meilleure exécution. Il est important de noter que certains DEX basés sur l’intention exploitent également des sources de liquidité hors chaîne (c’est-à-dire les CEX, les teneurs de marché). Cela permet à ces front-ends de contourner la phase d’amorçage de liquidité et d’offrir immédiatement une exécution compétitive et souvent meilleure. Intuitivement, cela sape la liquidité on-chain en tant que fossé défendable pour les DEX existants.

3) - Les font-ends possèdent la relation avec l'utilisateur final
En aval de la possession de l'attention de l'utilisateur, les interfaces utilisateur ont un pouvoir de négociation disproportionné. Cela peut permettre aux interfaces utilisateur de conclure des accords exclusifs ou de s'intégrer verticalement par la suite.

En utilisant leur interface intuitive et leur propriété sur l'utilisateur final comme un levier, Jupiter est désormais le quatrième plus grand DEX perps sur toutes les chaînes. De plus, Jupiter a intégré avec succès sa propre plateforme de lancement et SOL LST avec des plans pour développer leur propre modèle RFQ/solver. Étant donné la proximité de Jupiter avec l'utilisateur final, la prime de JUP semble au moins quelque peu justifiée, bien que je m'attende à ce que cet écart se réduise.

De plus, en tant que front-end ultime, personne n'est plus proche de l'utilisateur final que les portefeuilles. En possédant spécifiquement l'utilisateur de détail dans le contexte mobile, les portefeuilles ont accès au flux de commandes le plus précieux - le "flux insensible aux frais". Étant donné que les portefeuilles sont soumis à des coûts de changement intrinsèquement élevés, cela a permis aux fournisseurs de portefeuilles tels que MetaMask d'imprimer plus de 290 millions de dollars de frais cumulés en vendant stratégiquement aux utilisateurs de détail la commodité par rapport à l'exécution.

De plus, bien que la chaîne d'approvisionnement MEV continuera à évoluer, une chose deviendra de plus en plus vraie - la valeur s'accumule de manière disproportionnée pour ceux qui ont le plus d'accès exclusif au flux de commandes.

En d'autres termes, toutes les initiatives en cours visant à redistribuer le MEV - tant au niveau de l'application (par exemple, les DEX conscients du LVR, etc.) qu'au niveau plus proche du matériel (par exemple, les mémoires tampons chiffrées, les TEE, etc.) - bénéficieront de manière disproportionnée à celui qui est le plus proche de l'origine de ce flux de commandes. Cela impliquerait que les protocoles et les applications deviennent de plus en plus « minces », tandis que les portefeuilles et autres interfaces utilisateur deviennent de plus en plus « épais » en raison de leur proximité avec l'utilisateur final.

Je vais développer davantage cette idée dans un futur rapport intitulé “The Fat Wallet Thesis”.

Conceptualiser les douves d'application

Pour être clair, je m'attends néanmoins à ce que les effets de réseau de liquidité conduisent à un marché intrinsèquement dominé par le gagnant à grande échelle. Cela dit, je crois également que nous sommes loin de ce futur. Par conséquent, la liquidité isolée peut continuer à se révéler être un fossé inefficace à court et moyen terme.

Inversement, je soutiendrais que la liquidité et le TVL sont plus des prérequis et que la véritable défensabilité peut plutôt venir d'éléments intangibles tels que la marque, la différenciation sur la base d'une meilleure expérience utilisateur et, surtout, constamment livrer de nouvelles fonctionnalités et produits.

Cela impliquerait que la capacité d'Uniswap à surmonter l'attaque vampire Sushi était fonction de leur capacité à "innover" Sushi. De même, la montée météorique d'Hyperliquid s'explique par la capacité de l'équipe à construire sans doute la DEX perps la plus intuitive de tous les temps tout en expédiant constamment de nouvelles fonctionnalités.

En d'autres termes, alors que des choses comme la liquidité et la TVL peuvent certainement être subventionnées par des concurrents émergents, une équipe qui ne cesse jamais d'expédier ne le peut pas. En conséquence, je m'attends à ce qu'il y ait une forte corrélation entre les applications qui capturent durablement de la valeur et les applications soutenues par des équipes acharnées qui n'arrêtent jamais d'innover. Dans une industrie où les douves sont presque impossibles à obtenir, c'est probablement la source de défensibilité la plus forte.

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