Transmettre le titre original 'Leçons de 2008'

Introduction

Alors que les rendements de la mise en jeu de l'ETH se compriment à ~3%, les investisseurs se tournent vers des pools tokenisés de positions de restaking connus sous le nom de Liquid Restaking Tokens (LRT) pour obtenir un rendement ETH accru. En conséquence, la valeur détenue dans les LRT a explosé à 10 milliards de dollars. Un grand moteur de cette activité a été le ~2,3 milliards de dollars utilisés comme garantieprendre un effet de levier. Cependant, cela n'est pas sans risque. Les positions individuelles qui composent les LRTs présentent des risques idiosyncratiques difficiles à modéliser et il existe peu de liquidités on-chain pour soutenir des liquidations saines en cas d'un événement de réduction important.

Il y a des parallèles significatifs entre le paysage actuel du TLR et les événements qui ont précédé 2008 qui méritent d’être explorés. En 2003, le taux des fonds fédéraux a chuté à 1 % (son plus bas niveau depuis 50 ans). À la recherche de rendements plus élevés libellés en dollars, les investisseurs ont afflué vers le marché immobilier américain. Au centre du krach de 2008, il y avait un effet de levier excessif et une liquidité insuffisante sur les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), qui, comme les TLR, consistaient en des positions groupées (hypothèques) avec des risques idiosyncratiques difficiles à modéliser. Lorsque de mauvaises pratiques hypothécaires ont entraîné une augmentation des défauts de paiement, une spirale auto-alimentée de liquidations, de panique et de manque de liquidités a conduit à des réductions dévastatrices de la production économique ressenties dans le monde entier.

Étant donné ces similitudes, il est intéressant de se demander (et d'essayer de répondre) : que pouvons-nous apprendre du passé ?

Une brève histoire de 2008

(Note: il y a évidemment beaucoup plus de choses qui ne sont pas écrites ici, mais pour garder le message sur le sujet, j'ai choisi certains des aspects les plus pertinents pour notre histoire).

Une histoire simplifiée et trop causale de ce qui a causé la récession de 2008 est la suivante :

Incitations de l'initiateur et du titrisateur

La demande croissante de MBS a naturellement incité les prêteurs hypothécaires à augmenter l'offre. En conséquence, le modèle « origination et distribution » est devenu de plus en plus populaire. Cela impliquait que les prêteurs hypothécaires (les originators) déchargeaient rapidement le risque de défaut sur les titrisateurs, puis sur les traders à la recherche de rendement supplémentaire (distribution). En déchargeant le risque, l'origination était beaucoup plus scalable car elle pouvait rapidement originer et vendre de la dette hypothécaire sans avoir besoin d'un bilan massif et de pratiques robustes de gestion des risques.

Voici notre premier problème d'agent-principal : étant donné que les originaires de prêts hypothécaires n'avaient pas besoin de conserver le risque lié à leurs prêts, ils avaient les moyens et l'incitation à accorder davantage de prêts hypothécaires avec peu de risque. À titre d'anecdote sur l'endroit où cette incitation a conduit, une catégorie de prêts hypothécaires est apparue, si mauvais qu'ils étaient appelés prêts conçus pour la faillite.

Incitations des agences de notation

Cependant, les créateurs et les titrisateurs d'hypothèques n'étaient pas les seuls à soutenir les nouvelles sources de rendement (apparemment stables). Les agences de notation sont intervenues. En fonction de la construction de n'importe quel MBS donné, les agences de notation étaient chargées de décider lesquels étaient impeccables (AAA) et lesquels étaient risqués (B et inférieurs). Leur implication a accéléré la crise imminente de deux manières clés :

1. Les agences de notation étaient payées par les institutions qui mettaient en commun et titrisaient les prêts hypothécaires. Ce conflit d’intérêts a créé une concurrence pour l’abaissement des normes de notation afin de sécuriser les affaires. Par exemple, une agence de notation (Fitch) dont les analyses étaient moins susceptibles d’attribuer des notations AAA a pratiquement perdu tout le flux d’opérations de notation MBS.
2. Les modèles de risque prédominants étaient incorrects. Notamment, ils supposaient que le risque de défaut entre les prêts hypothécaires était plus indépendant qu'il ne l'était réellement. Par conséquent, le titrisant pouvait trancher les MBS par risque (où les niveaux les plus risqués supporteraient les premiers X% de pertes dues aux défauts) pour créer des obligations de dette titrisée (CDO). Les tranches les moins risquées seraient plus susceptibles de recevoir une notation AAA. Et les tranches les plus risquées pourraient être regroupées à nouveau, retranchées, puis re-notées. Les tranches supérieures de ces nouveaux CDO, bénéficiant souvent de nouvelles notations AAA (Indice : les probabilités de défaut n'étaient pas indépendantes).

Levier excessif

En 1988, l’Accord de Bâle I sur les fonds propres a été approuvé, qui fixe les exigences en matière de fonds propres pour les banques actives à l’échelle internationale. Une exigence de fonds propres est le montant de capital qu’une banque est tenue de détenir pour chaque dollar « pondéré en fonction du risque » d’actifs risqués - en substance, elle prescrit un ratio de levier maximal (12,5 : 1). Si vous êtes familier avec les protocoles de prêt de cryptomonnaies, vous pouvez considérer que les exigences de fonds propres pondérées en fonction des risques ont un rôle similaire à celui du ratio prêt-valeur pour différents actifs. Cependant, les « pondérations des risques » n’avaient pas toujours pour but de minimiser les risques - elles étaient souvent utilisées pour inciter les banques à atteindre d’autres objectifs. Pour encourager les banques à financer les prêts hypothécaires résidentiels, les titres liés aux prêts hypothécaires ont été pondérés à 50 % du risque des prêts commerciaux, ce qui signifie que vous pouvez obtenir un effet de levier deux fois plus élevé (25 : 1). En 2007, Bâle II a encore abaissé la pondération des risques pour les MBS notés AAA afin de permettre un ratio levier sur fonds propres de 62,5 : 1 (Remarque : moins d’endettement a été autorisé pour les MBS moins bien notés) (GAO Report on Mortgage Related Assets).

Malgré les exigences en capital, les « notations et l'arbitrage réglementaire » sous la forme de véhicules d'investissement spéciaux (SIV) ont permis de contourner encore plus de levier. Un SIV est une entité légale minimale « parrainée » par une banque, mais avec des bilans entièrement séparés. Les SIV pouvaient emprunter de l'argent à des taux avantageux pour acheter des actifs malgré un historique de crédit quasi inexistant, car on supposait que la banque « marraine » garantirait toutes les pertes. Les banques et les SIV hors bilan étaient pratiquement les mêmes organisations.

Pendant longtemps, les banques sponsors n'avaient pas besoin de respecter les exigences en capital concernant la dette des SIV. Ce n'était pas le cas jusqu'à ce qu'Enron soutienne les prix des actions (et ensuite s'effondre) après avoir caché des dettes dans des véhicules hors bilan spécialement conçus. À la lumière de cela, les régulateurs ont réexaminé le sujet, mais n'ont pas apporté de changements significatifs - les SIV pouvaient continuer à opérer avec 10 % des exigences en capital de leurs banques parrains aux États-Unis. En termes de ratio d'endettement, les banques pouvaient toujours assumer un effet de levier de 625:1 sur des MBS notés AAA par le biais des SIV (Remarque : gardez à l'esprit que cela ne signifie pas que les banques maximisaient l'effet de levier ou ne détenaient que des MBS, simplement qu'elles le pouvaient).

Sans surprise, les SIV sont devenus le plus grand mécanisme de financement des avoirs hypothécaires dans le système financier mondial (Tooze 60).

La complexité entraîne l'opacité

Quelque part ici, il y a aussi une leçon sur la complexité. La finance n'est pas simple - elle tourne largement autour du fait que certaines parties sont mieux équipées pour évaluer et prendre des risques que d'autres. Une obligation gouvernementale peut être relativement facile à évaluer en isolation. Un prêt hypothécaire unique, moins, mais encore raisonnable. Mais qu'en est-il d'un pool de prêts hypothécaires évalués sur un ensemble d'hypothèses complexes ? Ou des tranches de ces prêts hypothécaires utilisant encore plus d'hypothèses ? Ou qu'en est-il d'un re-groupement puis d'un re-tranchage de tranches de prêts hypothécaires groupés... un mal de tête.

À un moment donné, dans la mise en commun et la tranchée de tous les risques, il devient incroyablement pratique de déléGuater l'évaluation des risques au reste du "marché" et de ne pas faire preuve de diligence raisonnable sur ce qui est réellement détenu dans ces produits dérivés.

Et les incitations à la complexité sur le marché des dérivés sont fortes, elles favorisent les malins plutôt que les poissons. Lorsqu'on lui a demandé qui achèterait leurs CDO synthétiques, l'ingénieur financier et employé de Goldman Sachs, Fabrice "fabuleux Fab" Tourre, a répondu "les veuves et orphelins belges" (Blinder 78).

Simple... n'est-ce pas?

Mais le récit “Wall Street is Greedy!” est réductionniste. Quand tout a été dit et fait, les pertes des obligations notées AAA émises de 2004 à 2007 (apogée de la folie) n'étaient même pas si importantes - seulement 17 points de base d'ici 2011 - et pourtant les marchés mondiaux se sont effondrés à une échelle sans précédent. Cela suggère qu'il est peu probable que l'effet de levier excessif sur des garanties de mauvaise qualité n'ait pas été le seul coupable.

En Crises de crédit, Gorten et Ordonez soutiennent que lorsque la divulgation d’informations sur la qualité des garanties a un coût, même les mouvements de routine du marché peuvent déclencher des récessions. Le modèle montre qu’au fur et à mesure qu’un marché progresse sans chocs graves, les prêteurs paient moins pour produire de l’information. Par conséquent, les emprunteurs dont la garantie est de mauvaise qualité et coûteuse à évaluer entrent sur le marché (p. ex., les MBS à risque détenus dans des SIV). La réduction de la notation entraîne une augmentation de la production, car les prêts deviennent moins coûteux et les emprunteurs peuvent obtenir des garanties à moindre coût. Mais lorsqu’une légère baisse de la valeur d’une garantie risquée est révélée, les créanciers peuvent être incités à payer les coûts d’une nouvelle cotation. Par conséquent, les prêteurs commencent à éviter les garanties qui sont coûteuses à évaluer, même si elles sont de bonne qualité. Ce resserrement du crédit peut entraîner une réduction significative de la production (Gorton et Ordonez).

Parallèles entre MBSs et LRTs

La motivation derrière la demande de rendements ETH sécurisés dans la crypto (ou du moins Ethereum) ressemble à la demande de rendements en USD sécurisés dans la finance traditionnelle. Tout comme cela s'est produit pour les rendements en USD émis par le gouvernement en 2003, la taille des rendements ETH "émis par le gouvernement" (mise en jeu d'ETH) est en train d'être comprimée, tombant à environ 3% maintenant que environ 30% de l'offre d'ETH est mis en jeu.

Pas si différent qu'en 2008 avec les MBS, la compression du rendement de mise en jeu a incité le marché à se tourner vers des lieux plus risqués pour obtenir des rendements plus élevés. Cette analogie n'est pas nouvelle. Notamment, dans 'Ce que PoS et DeFi peuvent apprendre des titres adossés à des hypothèques' par Alex Evans et Tarun Chitra, les Liquid Staking Tokens (LST) sont assimilés à des MBS. Entre autres points, leurs travaux discutent de l’utilité des LST pour surmonter la concurrence entre les rendements du staking (nécessaires à la sécurité) et les rendements de la DeFi pour le capital en permettant aux stakers d’accéder aux deux. Depuis lors, l’utilisation préférée des détenteurs de LST dans la DeFi a été d’emprunter sur eux pour augmenter leur effet de levier.

Cependant, la relation entre les MBS et les jetons de restaking liquides (LRT) semble encore plus étrange.

Alors que les LST, comme stETH, regroupent des validateurs présentant un risque relativement homogène (en raison de la validation du même protocole relativement stable), le marché du restaking est complètement différent. Un protocole de restaking facilite le regroupement des mises pour divers services de validation actifs (AVS) simultanément. Pour inciter les dépôts, ces AVS versent des frais aux validateurs et aux opérateurs. Contrairement au staking ETH classique, le nombre d'opportunités de restaking ETH n'est pas plafonné - mais peut également présenter des risques idiosyncratiques (par exemple, des conditions de pénalités uniques).

En raison du rendement plus élevé, le marché des crypto-monnaies à la recherche de risque a afflué vers le dépôt, avec ~$14ben TVL à l'heure où j'écris ceci. Constituant une part importante de cette croissance (~$10b) sont des jetons de restaking liquides, qui tokenisent des parts d'un pool de positions de restaking.

D’une part, vous avez des rendements de jalonnement d’ETH vanille, qui ressemblent à ceux d’être « émis et soutenus par le gouvernement ». Par exemple, la plupart des stakers supposent probablement qu’en cas de bug de consensus majeur conduisant à un slashing de masse, Ethereum serait un hardfork.

D'autre part, vous avez des rendements de restaking, qui peuvent provenir littéralement de n'importe où. Ils ne peuvent pas compter sur l'émission d'ETH dans le protocole pour inciter à la sécurité continue. Et en cas de bogue d'implémentation pour une condition de réduction personnalisée, le hard fork d'Ethereum serait beaucoup plus controversé. Si la situation était suffisamment grave, peut-être pourrions-nous voir si le hard fork du Piratage de DAOn'a créé aucun risque moral en permettant aux protocoles « trop gros pour échouer » (une référence opportune au renflouement des banques, qui étaient supposées être « trop grandes pour échouer » sinon elles créeraient un risque systémique pour le système financier mondial).

Les incitations des émetteurs de LRT et des restakeurs ETH ne sont pas si éloignées des incitations des titrisateurs hypothécaires et des banques à la recherche de rendements plus élevés grâce à un effet de levier croissant. Par conséquent, nous pourrions voir l'équivalence crypto de prêts conçus pour faire défaut non seulement devenir possible, mais également prédominante (si ce n'est pas déjà le cas). Un type particulier de prêts conçus pour faire défaut était appelé prêts NINJA parce que les emprunteurs n'avaient aucun revenu, aucun emploi ou aucun actif. Un tel phénomène dans le restaking ressemblerait à des AVS de mauvaise qualité (par exemple, sans revenu, sans demande(s) et sans TVL) recevant des montants significatifs de collatéral LRT mis en jeu pour le rendement intérimaire qu'ils fournissent grâce à l'inflation des jetons. Comme nous le discuterons dans les sections suivantes, il existe des risques importants si cela se produit à grande échelle.

Les Risques Pratiques

Le risque financier le plus important est le risque d'un événement de slashing se produisant et faisant chuter la valeur de LRT en dessous du seuil de liquidation pour divers protocoles de crédit. Un tel événement déclencherait des liquidations pour les LRT et risquerait d'avoir un impact significatif sur le prix des actifs corrélés en raison du déblocage et de la vente des actifs dans les LRT pour des actifs plus stables. Si la vague initiale de liquidations est suffisamment importante, elle pourrait se propager à d'autres actifs.

Il existe deux façons plausibles que je pourrais envisager que cela se produise réellement :

1. Bogues dans une condition de barre oblique nouvellement implémentée. Les nouveaux protocoles auront de nouvelles conditions de coupe. Cela signifie de nouvelles opportunités pour les bogues qui affectent de larges pans d’opérateurs. Si les AVS « conçus pour défaut » deviennent suffisamment répandus, il semble assez probable que ce résultat se produise à un moment donné. Cela dit, l’ampleur de l’événement tranchant est également très importante. À l’heure actuelle, l’AAVE (qui a >2,2 milliards de dollars de garantie LRTau moment de la rédaction de ceci), a un seuil de liquidation de 95% pour emprunter de l'ETH contre weETH (le LRT le plus populaire) - cela signifie que l'exploit devrait contribuer à un événement de réduction de >5% du collatéral pour initier la première vague de liquidations.
2. Attaques par ingénierie sociale. Un attaquant (soit un protocole soit un opérateur) pourrait convaincre divers LRT de déployer du capital vers eux. Ensuite, ils prennent une importante position courte sur le LRT (et peut-être sur ETH et d'autres dérivés). Comme le capital n'est pas le leur, ils n'auront pas beaucoup à perdre en dehors de leur réputation. Si les constructeurs ou opérateurs ne se soucient pas de leur réputation sociale (peut-être parce qu'ils sont pseudonymes) et que les gains de la position courte et de la prime d'attaque sont suffisamment importants, ils devraient pouvoir partir avec une somme considérable d'argent.

Bien sûr, tout cela n'est possible que si la réduction est activée - ce qui n'est pas toujours le cas. Mais jusqu'à ce que la réduction soit activée, les avantages du réenjeu pour la sécurité économique d'un protocole sont minimes, nous devrions donc nous préparer pour le moment où le risque de réduction est présent.

Éviter les erreurs passées

Donc la grande question demeure… que pouvons-nous apprendre du passé ?

Les incitations sont importantes

La concurrence actuelle entre les tokenizers de retaking liquide se concentre principalement sur la fourniture des rendements les plus élevés libellés en ETH. À l’instar de l’augmentation de la demande d’octroi de prêts hypothécaires risqués, nous verrons une demande d’AVS risqués - c’est là que réside une grande partie du risque de réduction (et de liquidation) à mon avis. Les actifs risqués à eux seuls ne sont pas vraiment préoccupants, mais lorsqu’ils sont utilisés pour prendre un effet de levier excessif sans liquidité suffisante, ils le deviennent.

Pour limiter les quantités dangereuses de levier, les protocoles de prêt fixent des plafonds d'approvisionnement, qui déterminent la quantité d'un actif donné que le protocole peut prendre en garantie. Le plafond d'approvisionnement dépend en grande partie de la liquidité disponible. S'il y a peu de liquidité, les liquidateurs auront plus de difficulté à échanger la garantie liquidée en stablecoins.

Similar to Banks taking on excessive leverage to increase the notional value of their portfolio, there could be a meaningful incentive for lending protocols to cross the line on best practices to support more leverage. And while it’d be nice to think that the market would avoid this entirely, history (2008 and otherwise) tells us that people are prone to deleGate (or outright ignore) due diligence when given the promise of profit and information revelation costs are high.

Tirer les leçons des erreurs du passé (p. ex., les incitations des agences de notation) nous indique qu’il serait utile de créer une tierce partie impartiale pour aider à évaluer et à coordonner les risques liés aux différents types de garanties et aux protocoles de prêt, en particulier les TLR et les protocoles qu’ils garantissent. Et en utilisant leurs évaluations des risques pour faire des recommandations sur les seuils de liquidation et les plafonds d’approvisionnement sûrs à l’échelle de l’industrie. La mesure dans laquelle les protocoles s’écartent de ces recommandations devrait être accessible au public aux fins de surveillance. Dans un monde idéal, cette organisation ne serait pas financée par ceux qui sont susceptibles de bénéficier de l’établissement de paramètres risqués, mais plutôt par ceux qui cherchent à prendre (ou à faciliter) une prise de décision éclairée. Il peut s’agir d’une initiative participative, d’une subvention de la Fondation Ethereum ou d’un jeu à but lucratif qui sert les prêteurs et les emprunteurs individuels.

Largement financé par la Fondation Ethereum, L2Beat a fait un excellent travail en gérant une initiative similaire pour les couches 2. J’ai donc l’espoir que quelque chose comme ça pourrait fonctionner pour le retaking - par exemple, GanteletLe financement de l'Eigenlayer Foundation semble déjà avoir commencé, bien qu'il n'y ait pas encore d'informations concernant l'effet de levier. Même si cela était mis en place, cela ne préviendrait probablement pas complètement les risques, mais cela réduirait au moins le coût de l'information des participants du marché.

Cela nous amène également à un deuxième point, connexe...

Modèles insuffisants et pénuries de liquidités

Nous avons déjà discuté de la façon dont les agences de notation et les titrisateurs hypothécaires ont largement surestimé l’indépendance du défaut de paiement entre les prêts hypothécaires. Ce que nous avons appris en conséquence, c’est que la baisse des prix de l’immobilier dans une région des États-Unis peut avoir une influence considérable sur les prix de l’immobilier, non seulement ailleurs aux États-Unis, mais aussi dans le monde entier.

Pourquoi?

Parce qu'il existe un petit groupe de gros acteurs qui fournissent la majeure partie de la liquidité pour l'activité économique mondiale - et ce petit groupe détenait également des MBS. Lorsque de mauvaises pratiques hypothécaires ont fait chuter les prix des MBS, la capacité de ces gros acteurs à fournir de la liquidité au marché a également chuté. Comme les actifs devaient être vendus sur des marchés illiquides pour rembourser les prêts, les prix partout (liés aux hypothèques ou non) ont également chuté.

Une surestimation similaire de l'indépendance vis-à-vis de la liquidité de «partage» peut survenir involontairement avec la définition de paramètres dans les protocoles de prêt. Les plafonds d'approvisionnement sont fixés pour garantir que le protocole de garantie peut être liquidé sans risque d'insolvabilité. Cependant, la liquidité est une ressource partagée sur laquelle chaque protocole de crédit repose pour garantir la solvabilité face aux liquidations. Si un protocole définit ses plafonds d'approvisionnement autour de la liquidité existante à un instant donné, un autre groupe de protocoles peut venir un par un et prendre ses propres décisions sur les plafonds d'approvisionnement, rendant ainsi chaque hypothèse précédente sur la liquidité disponible inexacte. Par conséquent, les protocoles de prêt doivent éviter de prendre des décisions indépendamment les uns des autres (sauf s'ils n'ont pas un accès préférentiel à la liquidité).

Malheureusement, si la liquidité est accessible sans autorisation à tout moment et à n'importe qui, il sera difficile pour les protocoles de définir en toute sécurité des paramètres. Cependant, une solution à cette incertitude se présente si vous pouvez donner un accès préférentiel à la liquidité dans certains événements. Par exemple, le marché au comptant d'un actif utilisé comme garantie pourrait avoir un crochet chaque fois qu'un échange est appelé pour interroger le protocole de prêt afin de vérifier si une liquidation est possible. Si une liquidation est en attente, alors le marché ne permettrait que des ventes déclenchées par un appel de message du protocole de prêt lui-même. Cette fonctionnalité pourrait permettre aux protocoles de prêt de fixer des limites d'approvisionnement avec plus de confiance en partenariat avec les échanges.

Une étude de cas ?

Nous pourrions déjà avoir une étude de cas à observer alors que le marché du LRT se déroule.

AAVEa actuellement plus de 2,2 milliards de dollars de garantie weETH fournie sur la chaîne, mais selonTableau de bord de Gauntlet, il n’y a que 37 millions de dollars de liquidités on-chain sur le chemin de sortie vers wstETH, wETH ou rETH (cela ne tient même pas compte du glissement ou des sorties de l’USDC, ce qui rend la liquidité encore pire dans la pratique). Au fur et à mesure que d’autres protocoles de crédit commencent à accepter les garanties weETH (par exemple, Spark a actuellement >150 millions de dollars de TVL weETH), la concurrence pour une petite quantité de liquidité va s’intensifier.

Le seuil de liquidation pour les emprunts ETH contre weETH est de 95%, ce qui signifie qu'un événement de réduction supérieur à 5% du collatéral LRT devrait être suffisant pour déclencher une première vague de liquidations. En conséquence, des centaines de millions (voire des milliards) de pressions de vente inonderaient le marché. Cela entraînerait presque certainement une pression de vente sur wstETH et ETH alors que les liquidateurs se retirent en USDC, faisant peser le risque d'une vague de liquidations ultérieure pour ETH et les actifs corrélés.

Mais comme mentionné précédemment, tant que la déduction n'est pas activée, il y a peu de risques. Par conséquent, les dépôts dans AAVE et d'autres protocoles de crédit devraient être à l'abri du risque de déduction pour le moment.

Différences clés

Il ne serait pas approprié d'écrire un post entier sur les parallèles entre les MBS et les LRTs (et aujourd'hui dans la crypto et avant 2008), sans discuter également certaines des principales différences. Alors que ce post communique certaines des similitudes entre les MBS et les LRTs, ils ne sont certainement pas identiques.

L’une des différences les plus importantes est la nature ouverte, sur-collatéralisée, algorithmique et transparente de l’effet de levier on-chain par rapport à l’effet de levier bancaire (et bancaire parallèle). L’inefficacité en capital de la sur-collatéralisation présente des avantages significatifs. Par exemple, si un emprunteur fait défaut (et qu’il y a suffisamment de liquidités), le prêteur doit toujours s’attendre à être remboursé - ce qui n’est pas le cas pour les prêts sous-garantis. Leur nature ouverte et algorithmique ouvre également la voie à la liquidation immédiate des actifs et à la participation de tous. Par conséquent, les dépositaires peu fiables et les contreparties complices sont incapables de prendre des mesures préjudiciables telles que retarder les liquidations, les exécuter en dessous de leur valeur et réhypothéquer les garanties sans consentement.

La transparence est également un énorme avantage. Les informations on-chain sur les soldes d'un protocole et la qualité des garanties sont vérifiables par n'importe qui. Dans le contexte du travail précédemment discuté par Gorten et Ordonez, nous dirions que DeFi fonctionne dans un environnement où il est moins coûteux d'évaluer la qualité des garanties. Par conséquent, les coûts de divulgation d'informations sur la qualité des garanties devraient être plus faibles, permettant au marché de corriger plus facilement et plus souvent. En pratique, cela signifie que les protocoles de prêt et les utilisateurs disposent d'un ensemble plus riche d'informations facilement disponibles pour baser les choix de paramètres clés. Cependant, il convient de noter que pour le restaking, il existe encore des facteurs moins objectifs et hors chaîne tels que la qualité du code et l'arrière-plan de l'équipe qui coûtent cher pour produire des informations.

Un signe anecdotique est que l'on a l'impression qu'après l'effondrement de BlockFi, Celsius et compagnie, une proportion plus importante des activités de prêt et d'emprunt se déroule on-chain. Notamment, nous avons constaté une croissance énorme des dépôts AAVE et Morpho, mais peu voire pas du tout de réémergence des opérations de prêt hors chaîne de la taille des cycles précédents. Cependant, obtenir des données concrètes sur la taille actuelle des marchés de prêt hors chaîne n'est pas une tâche facile, ce qui signifie qu'il y a une chance qu'il y ait eu une croissance significative, mais sous-médiatisée. À moins de piratages directs de protocoles de prêt, et toutes choses étant égales par ailleurs, cela devrait être moins fragile pour atteindre un effet de levier on-chain pour les raisons susmentionnées.

Alors que la réduction des risques augmente dans l’ensemble des TLR, nous pourrions avoir une autre occasion de premier ordre de voir les avantages (et les inconvénients) des prêts transparents, sur-garantis, ouverts et algorithmiques dans des actions sérieuses.

Et enfin, peut-être la plus grande différence est que nous n'avons pas de gouvernement pour nous sauver si quelque chose tourne mal. Il n'y a pas de filet de sécurité gouvernemental pour les prêteurs ou la Tokenomie keynésienne. Il y a juste le code, son état et comment cet état change. Donc, partout où nous le pouvons, essayons de ne pas commettre d'erreurs évitables.

Dernières réflexions et remerciements

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Citations

Blinder, Alan S. After the Music Stopped : The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead. Penguin Group, 2011.

Chitra, Tarun et Alex Evans. « Ce que le PoS et la DeFi peuvent apprendre des titres adossés à des créances hypothécaires. » Medium, 14 déc. 2021, medium.com/gauntlet-networks/ce-que-la-preuve-d-enjeu-et-la-finance-decentralisee-peuvent-apprendre-des-titres-hypothecaires-adosses-a-des-creances-3d60dc18ee51.

Gorton, Gary, et Guillermo Ordoñez. « Collateral Crises ». American Economic Review, fév. 2011, bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.

Histoire du Comité de Bâle. 9 oct. 2014, www.bis.org/bcbs/history.htm.

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Actifs liés aux prêts hypothécaires : les exigences en capital varient en fonction du type d'actif. GAO-17-93, Bureau de responsabilité du gouvernement des États-Unis, déc. 2016,www.gao.gov/assets/gao-17-93.pdf.

Tooze, J. Adam. Écrasé : Comment une décennie de crises financières a changé le monde. 2018, ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.

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