El autor original: Charles Yu

Traducción del texto original: Luffy, Noticias de Previsión

Puntos clave

• Bitcoin Al Contado ETF (lanzado el 11 de enero de 2024) ha acumulado entradas netas de 15.100 millones de dólares al 15 de junio de 2024.
• 9 emisión empresas están trabajando en el lanzamiento de 10 Ethereum Al Contado ETF en Estados Unidos.
• La Comisión Nacional del Mercado de Valores (SEC) aprobó todos los archivos 19 b-4 el 23 de mayo, y se espera que estos ETF comiencen a operar en julio de 2024.
• Al igual que con el ETF de Bitcoin, creemos que la principal fuente de entradas netas de capital proviene de asesores de inversión independientes o asesores de inversión relacionados con bancos, corredores / comerciantes.
• Esperamos que en los primeros 5 meses, el flujo de entrada neto de los ETF de Ethereum represente entre el 20 y el 50% del flujo de entrada neto de los ETF de Bitcoin en el mismo período, con un objetivo estimado del 30%, lo que significa un flujo de entrada neto de 1.000 millones de dólares al mes.
• En general, consideramos que la sensibilidad del precio de ETHUSD a los flujos de ETF es mayor que la de BTC, ya que una gran parte del suministro total de ETH está bloqueado en stake, puentes cross-chain y contratos inteligentes, mientras que la cantidad mantenida por intercambios centralizados es menor.

Durante los últimos meses, los observadores y analistas han subestimado la posibilidad de que la Comisión Nacional del Mercado de Valores (SEC) apruebe productos de intercambio de Ethereum (ETP) en efectivo. El sentimiento pesimista se debe a la renuencia de la SEC a reconocer claramente que ETH es una mercancía, la falta de noticias sobre el contacto entre la SEC y los posibles emisores, y la investigación y acciones de cumplimiento de la ley de la SEC relacionadas con el ecosistema de Ethereum. Los analistas de Bloomberg, Eric Balchunas y James Seyffart, habían estimado una posibilidad de aprobación del 25% en mayo. Sin embargo, el lunes 20 de mayo, los analistas de Bloomberg repentinamente elevaron la probabilidad de aprobación al 75% debido a los informes de que la SEC se había puesto en contacto con las bolsas de valores.

De hecho, más tarde en la semana, todas las solicitudes de ETP de Ethereum al contado fueron aprobadas por la SEC. Esperamos que estos instrumentos se lancen realmente después de que la solicitud S-1 entre en vigor (esperamos que sea en algún momento del verano de 2024). Este informe considerará el rendimiento del ETP de Bitcoin al contado para predecir la demanda después del lanzamiento del ETP de Ethereum. Estimamos que el ETP de Ethereum al contado alcanzará aproximadamente 5 mil millones de dólares en entradas netas durante los primeros cinco meses de negociación (aproximadamente el 30% de las entradas netas del ETP de Bitcoin).

Fondo

Actualmente, hay 9 emisores compitiendo por lanzar 10 productos de intercambio al contado de ETH (ETP). En las últimas semanas, algunos emisores se han retirado. ARK ha optado por no colaborar con 21 Shares en el lanzamiento de ETP de Ethereum, mientras que Valkyrie, Hashdex y WisdomTree han retirado su solicitud. La siguiente imagen muestra el estado actual de los solicitantes ordenados por fecha de solicitud 19 b-4:

Grayscale está buscando convertir Grayscale Ethereum Trust (ETHE) en un ETP, tal como lo ha hecho la compañía con su Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), pero al mismo tiempo Grayscale ha solicitado una versión "mini" del ETP de Ethereum.

El 23 de mayo, la Comisión Nacional del Mercado de Valores de Estados Unidos aprobó todos los documentos b-4 (que permiten cambios en las reglas para la inclusión final de ETP de contado de ETH en bolsas de valores), pero ahora cada emisor debe discutir repetidamente su declaración de registro con las autoridades reguladoras. El producto en sí no puede comenzar a operar realmente hasta que la Comisión Nacional del Mercado de Valores de Estados Unidos permita que estos documentos S-1 (o el documento S-3 de ETHE) entren en vigencia. Según nuestra investigación y los informes de Bloomberg, creemos que el ETP de contado de Ethereum podría comenzar a operar a partir de la semana del 11 de julio de 2024 como muy pronto.

Experiencia con ETF de Bitcoin

El lanzamiento del ETF de Bitcoin ha estado en marcha durante casi 6 meses y puede servir como un indicador de referencia para predecir la posible popularidad del ETF al contado de Ethereum.

Fuente: Bloomberg

Estos son algunos de los resultados observados de las operaciones de ETP al contado de Bitcoin en los últimos meses:

• Hasta el momento, el flujo de fondos ha estado en constante aumento. Hasta el 15 de junio, el ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. ha acumulado una entrada neta de más de 15 mil millones de dólares desde su lanzamiento, con un promedio diario de entrada neta de 136 millones de dólares. Estos ETF poseen un total de aproximadamente 870,000 BTC, lo que representa el 4.4% del suministro actual de BTC. El precio de negociación de BTC es de aproximadamente 66,000 dólares, y el AUM total de todos los ETF al contado de EE. UU. es de aproximadamente 58 mil millones de dólares (nota: antes del lanzamiento del ETF, GBTC poseía aproximadamente 619,000 BTC).
• La entrada de ETF es parte de la razón por la cual el precio de BTC sube. Al realizar una regresión entre la variación semanal del precio de BTC y la entrada neta de ETF, calculamos un r-cuadrado de 0.55, lo que indica una alta correlación entre estas dos variables. Lo interesante es que descubrimos que el cambio de precio es un indicador líder de la cantidad de entradas, no al revés.
• GBTC has always been a major hidden danger to the overall liquidity of ETFs. Since the conversion from trust to ETF, GBTC has experienced a large outflow of funds in the first few months. The daily outflow of funds from GBTC reached its peak in mid-March, with a outflow of 642 million US dollars on March 18, 2024. Since then, the outflow of funds has eased, and GBTC has even had several days of positive net inflows starting from May. As of June 15th, since the launch of the ETF, the BTC balance held by GBTC has decreased from 619,000 to 278,000.

La demanda de ETF es impulsada principalmente por inversores minoristas, mientras que la demanda institucional está aumentando. Según el archivo 13-F, hasta el 31 de marzo de 2024, más de 900 firmas de inversión estadounidenses poseen ETF de Bitcoin, con un valor de alrededor de 11 mil millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 20% del total de ETF de Bitcoin en circulación. Esto indica que la mayor parte de la demanda proviene de inversores minoristas. La lista de compradores institucionales incluye grandes bancos (como JPMorgan, Morgan Stanley, Bank of America), fondos de cobertura (como Millennium, Point 72, Citadel) e incluso fondos de pensiones (como la Comisión de Inversiones de Wisconsin).

La plataforma de gestión de patrimonio aún no ha comenzado a comprar ETF de Bitcoin para sus clientes. La mayor plataforma de gestión de patrimonio aún no permite a sus corredores recomendar ETF de Bitcoin, pero se informa que Morgan Stanley está explorando la posibilidad de que sus corredores atraigan clientes para comprar. En nuestro informe sobre el tamaño del mercado de los ETF de Bitcoin, señalamos que puede pasar varios años antes de que las plataformas de gestión de patrimonio (incluidos los corredores en propiedad, bancos y RIA) ayuden a los clientes a comprar ETF de Bitcoin. Hasta el momento, ha habido poco flujo de fondos procedente de las plataformas de gestión de patrimonio, pero creemos que será un catalizador importante para la adopción de Bitcoin a corto y medio plazo.

ETF aprobado, volumen diario de GBTC (USD)

Estimación del potencial de entrada de ETF de Ethereum

Basándonos en el caso de ETP de Bitcoin, podemos estimar aproximadamente la demanda potencial de ETP de Ethereum en el mercado.

El tamaño relativo del mercado de BTC y ETH ETP

Para estimar el potencial de entrada de fondos en el ETF de Ethereum, aplicamos el factor de multiplicación de BTC/ETH basado en el tamaño relativo de los activos negociados en varios mercados de BTC y ETH al flujo de entrada del ETF de Bitcoin al contado en Estados Unidos. Hasta el 31 de mayo:

• La capitalización de mercado de BTC es 2.9 veces la de ETH.
• Entre todos los intercambios, el mercado de futuros de BTC es aproximadamente el doble de ETH según los niveles de contratos sin cerrar y el volumen de negociación. En el caso específico de CME, los contratos sin cerrar de BTC son 8.4 veces los de ETH, mientras que el volumen diario de negociación de BTC es 4.2 veces el de ETH.
• El AUM de varios fondos (divididos según Grayscale Trust, futuros, al contado y mercados globales seleccionados) muestra que el tamaño del fondo de BTC es 2.6 a 5.3 veces el tamaño del fondo de ETH.

Basado en las circunstancias anteriores, creemos que el volumen de entrada del ETF al contado de Ethereum será aproximadamente un tercio del volumen de entrada del ETF al contado de Bitcoin (rango estimado del 20% al 50%).

Aplicar estos datos a la entrada de 15 mil millones de dólares estadounidenses en el ETF al contado de Bitcoin antes del 15 de junio significa que en los primeros cinco meses posteriores al lanzamiento del ETF de Ethereum, el flujo de fondos mensual fue de aproximadamente 10 mil millones de dólares estadounidenses (rango estimado: de 6 mil millones a 15 mil millones de dólares por mes).

Estimación del volumen de entrada de Ethereum en efectivo de los Estados Unidos ETF

Debido a varios factores, vemos que algunas valoraciones están por debajo de nuestras predicciones. Dicho esto, en nuestro informe anterior pronosticamos que la entrada de fondos de Bitcoin ETF en el primer año sería de 14 mil millones de dólares, suponiendo la entrada de plataformas de gestión de patrimonios, pero ya ha habido una gran entrada de fondos en Bitcoin ETF antes de la entrada de estas plataformas. Por lo tanto, recomendamos ser cautelosos al prever la demanda del Ethereum ETF.

Algunas diferencias estructurales y de mercado entre BTC y ETH afectarán la liquidez de los ETF:

Debido a la falta de recompensas de stake, la demanda de ETP de Ethereum al contado podría verse afectada. La oportunidad de costo de oportunidad de renunciar a las siguientes acciones con ETH sin stake: (i) recompensas de inflación pagadas a los validadores, (ii) tarifas de prioridad pagadas a los validadores, y los ingresos de MEV pagados a los validadores a través de relays. Según los datos del 15 de septiembre de 2022 al 15 de junio de 2024, estimamos que la oportunidad de costo de oportunidad anual de renunciar a las recompensas de stake para los poseedores de ETH al contado es del 5,6% (4,4% si se utilizan los datos desde principios de año hasta la fecha), lo que representa una diferencia significativa. Esto reducirá la atractividad de ETP de Ethereum al contado para posibles compradores. Tenga en cuenta que ETP ofrecidos fuera de los Estados Unidos (por ejemplo, Canadá) proporcionan ingresos adicionales a los poseedores mediante el stake.

La fuente de ingresos de los poseedores de ETH no apostados y apostados

La ETHE de Grayscale podría afectar las entradas de Ethereum ETF. Al igual que el Grayscale Trust GBTC experimentó una gran cantidad de salidas de capital en la conversión de ETF, la conversión del Grayscale Trust ETHE a ETF también provocará salidas de capital. Suponiendo que la velocidad de salida de ETHE coincida con la velocidad de salida de GBTC en los primeros 150 días (es decir, se retiró el 54,2% del suministro del fideicomiso), estimamos que la salida mensual de ETHE será de alrededor de 319,000 ETH, lo que equivale a una salida mensual de $ 1.1 billones de dólares o $ 36 millones de dólares por día al precio actual de $ 3,400. Tenga en cuenta que el porcentaje de tokens que poseen estos fideicomisos en la oferta total de cada uno es: BTC 3,2%, ETH 2,4%. Esto indica que la presión sobre el precio de ETH por la conversión de ETHE a ETF es menor que la de GBTC. Además, a diferencia de GBTC, ETHE no se enfrentará a ventas forzadas debido a casos de quiebra (como 3AC o Genesis), lo que respalda aún más la opinión de que la presión de venta relacionada con Grayscale Trust y ETH será relativamente menor que la relacionada con BTC.

Flujo neto de GBTC y ETHE (estimado)

El arbitraje de la base puede impulsar la demanda de los fondos de cobertura de Bitcoin ETF. El arbitraje de la base puede impulsar la demanda de los fondos de cobertura de Bitcoin ETF, ya que estos fondos de cobertura esperan beneficiarse de las diferencias entre los precios al contado y los futuros de Bitcoin. Como se mencionó anteriormente, los archivos 13F muestran que, a partir del 31 de marzo de 2024, más de 900 empresas de inversión estadounidenses poseen Bitcoin ETF, incluidos algunos fondos de cobertura conocidos como Millennium y Schonfeld. Durante todo el año 2024, la tasa de interés media para el financiamiento de ETH en varios intercambios fue más alta que la de BTC, lo que indica (i) una demanda relativamente mayor para ir en largo en ETH, (ii) posiblemente una mayor demanda de los fondos de cobertura para aprovechar el arbitraje de la base mediante un ETF de Ethereum al contado.

BTC y ETH de tasa de interés de financiación

Factores que afectan la sensibilidad de los precios de ETH y BTC

Debido a que estimamos que la proporción de entrada de ETF de Ethereum a su capitalización de mercado es aproximadamente igual a la proporción de flujo de Bitcoin a su capitalización de mercado, por lo tanto, esperamos que, en todas las demás condiciones iguales, el impacto del precio sea aproximadamente el mismo. Sin embargo, hay varias diferencias clave en la oferta y la demanda de estos dos activos, lo que puede hacer que el precio de Ethereum sea más sensible al flujo de ETF:

• La cantidad en posesión del intercambio: actualmente, la proporción de suministro de BTC en posesión del intercambio es mayor que la de ETH (11.7% frente a 10.3%), lo que indica que el suministro de ETH podría ser más ajustado. Suponiendo que el volumen de entrada esté en proporción con la capitalización de mercado, la sensibilidad del precio de ETH sería mayor (nota: este indicador depende en gran medida de la pertenencia de la dirección del intercambio, y hay grandes diferencias entre los proveedores de datos).
• Inflation and Destruction: After the latest halving on April 20, 2024, the annual inflation rate of BTC is about 0.8%. After the ETH merge, ETH has experienced net negative issuance (annualized -0.19%) because the new issuance (+0.63%) paid to stakers has been offset by the burnt base fees (-0.83%). In the past month, the base fees of ETH have been relatively low (annualized -0.34%), failing to offset the new issuance (annualized +0.76%), resulting in a net positive annualized inflation rate of +0.42%.
• Cantidad de suministro de BTC en ETF: Desde su lanzamiento, la cantidad neta de BTC ingresada en los ETF al contado en los Estados Unidos (excluyendo el saldo inicial de GBTC) asciende a un total de 251,000 BTC, lo que representa el 1.3% del suministro actual. Si se calcula anualmente, los ETF absorberán 583,000 BTC, lo que representa el 3.0% del suministro actual de BTC, lo cual superará con creces la dilución causada por las recompensas de los mineros (una tasa de inflación del 0.81%).

Sin embargo, la liquidez real disponible en el mercado para comprar es mucho menor que la cantidad de suministro actual informada. Creemos que una mejor representación de la oferta de mercado disponible para cada activo en un ETF incluiría ajustes por suministro de stake, inactividad/pérdida y suministro en puentes cross-chain y contratos inteligentes:

BTC y ETH cálculo de la oferta ajustada

• Oferta de participación (descuento: 30%): La participación reduce la cantidad de tokens disponibles para la compra de ETF. Actualmente, Bitcoin no tiene función de participación. Ethereum requiere la participación de ETH para proteger la red, pero los participantes pueden retirar parte de la participación de ETH para otros fines. Actualmente, la cantidad de ETH con participación representa aproximadamente el 27% del suministro actual de ETH. Utilizamos un descuento del 30% para estimar la cantidad disponible en el mercado, lo que resulta en un descuento de oferta del 8.2%.
• Suministro inactivo / perdido (descuento: 50%): Parte de BTC y ETH se considera irrecoverable (por ejemplo, claves perdidas, accidentes de navegación), lo que reduce el suministro disponible. Utilizamos direcciones de Bitcoin inactivas durante más de 10 años y direcciones de Ethereum inactivas durante más de 7 años para calcular el suministro inactivo / perdido, que representa el 16.6% y 6.7% del suministro actual de BTC y ETH, respectivamente. Aplicamos un descuento del 50% a este saldo, ya que parte del suministro contenido en estas direcciones inactivas podría volver a estar en línea en cualquier momento.
• Suministro en los puentes de cadena cruzada y contratos inteligentes (descuento: 25%): Este es el suministro bloqueado en los puentes de cadena cruzada y contratos inteligentes para fines de producción. Para Bitcoin, el saldo de BTC custodiado por BitGo para BTC envasado (wBTC) es de aproximadamente 153,000 BTC, estimamos que la cantidad bloqueada en otros puentes de cadena cruzada es aproximadamente la misma, lo que representa aproximadamente el 1.6% del suministro de BTC. El ETH bloqueado en contratos inteligentes representa el 11.4% del suministro actual. Aplicamos un descuento a este saldo del 25%, ya que asumimos que este suministro es más líquido que el suministro de stake (es decir, puede no estar sujeto a los mismos requisitos de bloqueo y cola de retiro).

Aplicamos un peso de descuento a cada factor para calcular el suministro ajustado de BTC y ETH, y estimamos que el suministro disponible de BTC y ETH es un 8.7% y un 14.4% menor respectivamente que el suministro actual reportado.

En general, la sensibilidad del precio al flujo de entrada relativo a la capitalización de mercado de ETH debería ser mayor que la de BTC, debido a: (i) la oferta disponible en el mercado es baja según los factores ajustados de suministro, (ii) el porcentaje de suministro de intercambios es bajo, y (iii) la tasa de inflación es baja. Cada uno de estos factores debería generar un efecto multiplicador en la sensibilidad del precio (en lugar de un efecto aditivo), y el precio tiende a ser más sensible a cambios significativos en la oferta de mercado y la liquidez.

Mirando hacia el futuro

Mirando hacia el futuro, todavía enfrentamos varios problemas en la adopción y el efecto de segundo orden.

• ¿Cómo deben ver los configuradores BTC y ETH? ¿Los titulares existentes migrarán de ETF de Bitcoin a ETH? Para los configuradores, espere un poco de reequilibrio. ¿Atraerá Al Contado Ethereum ETF nuevos compradores que aún no han comprado BTC? ¿Cuál será la mezcla de compradores potenciales? ¿Solo tendrán BTC, solo ETH o ambos?
• ¿Cuándo se puede agregar la función de stake? ¿La falta de recompensas de stake afecta la adopción de Ethereum ETF al contado? ¿La demanda de inversión en DeFi, tokenización, NFT y otras aplicaciones relacionadas con la encriptación impulsará aún más la adopción de Ethereum ETF al contado?
• ¿Qué impacto potencial tiene esto en otras altcoins? ¿Es más probable que veamos la aprobación de ETF de otras altcoins después de Ethereum?

En general, creemos que el lanzamiento del ETF de Ethereum al contado tendrá un gran impacto positivo en la adopción de Ethereum y en el mercado de criptomonedas en general, por dos razones principales: (i) amplía el alcance de las criptomonedas y (ii) otorga mayor reconocimiento a las criptomonedas a través de la aprobación formal de reguladores y marcas de servicios financieros confiables. Los ETF pueden ampliar la cobertura tanto para minoristas como para instituciones, proporcionar canales de inversión más amplios y respaldar estrategias de inversión adicionales para Ethereum en las carteras. Además, los profesionales financieros acelerarán su comprensión de Ethereum, lo que estimulará su inversión y adopción.