Original | Diario Odaily Planet

Autor | jk

En los últimos días, profesores de derecho de la Universidad de Yale, la Universidad de Chicago, UCLA, la Universidad de Fordham, la Universidad de Boston y la Universidad de Widener presentaron una opinión amicus curiae que rastrea retrospectivamente el "contrato de inversión" La historia del significado del término antes, durante, y después de la aprobación de la Ley Federal de Valores en 1933 refutó por completo la teoría del "contrato de inversión" de la SEC.

Aquí están las conclusiones de los eruditos:

• "En 1933, los tribunales estatales acordaron cómo interpretar el término 'contrato de inversión' como un acuerdo contractual que le da derecho a un inversionista a participar en los ingresos, ganancias o activos posteriores del vendedor en el contrato".
• Después de la decisión de Howey en 1946, "[la] característica común [de los contratos de inversión] sigue siendo que... en virtud de su inversión, se le debe prometer al inversionista un interés contractual continuo en los ingresos, ganancias o activos del negocio ."
• "Cada 'contrato de inversión' identificado por la Corte Suprema implica una promesa contractual de conferir un interés continuo en un negocio".

@MetaLawMan en Twitter dijo: En mi opinión, **esta opinión amicus curiae asestó el golpe fatal al argumento de la SEC de que las criptomonedas negociadas en mercados secundarios son contratos de inversión. **

Antecedentes: "Leyes del cielo azul"

Cuando el Congreso incluyó el término "contrato de inversión" en la definición de "valores", el término tenía un significado claro en las Blue-Sky Laws, que requerían que los contratos prometieran valor futuro.

Cuando el Congreso adoptó la Ley de Valores y la Ley de Bolsa, casi todos los estados habían aprobado leyes estatales que regulaban el comercio de valores. Al definir un conjunto de estándares nacionales y programas regulatorios federales, el Congreso optó por crear leyes federales basadas en las llamadas "leyes de cielo azul". Lo más pertinente es que el Congreso importó en masa el término "contrato de inversión" de estas leyes celestes al definir qué "valores" están cubiertos por las nuevas leyes estatales de valores.

Con estos antecedentes, revisamos el desarrollo del concepto de "contratos de inversión" bajo la Ley Blue Sky citada por Howey como base para la definición del término "uniforme".

A principios del siglo XX, algunos estados de los Estados Unidos comenzaron a promulgar el primer lote de "leyes de cielo azul".

A principios del siglo XIX, a medida que la economía de los EE. UU. florecía, también lo hizo el mercado de negociación de acciones en las empresas de los EE. UU. Las oportunidades de invertir en acciones de primer orden han aumentado a medida que los inversores minoristas y de clase media han acudido en masa a las grandes bolsas de Nueva York y San Francisco para comprar participaciones en empresas comerciales de gigantes industriales, desde ferrocarriles hasta la industria pesada. Pero al mismo tiempo, han aumentado las oportunidades de inversión especulativas o francamente fraudulentas de vendedores dudosos, como "compañías repentinas, pozos de petróleo de fantasía, minas de oro distantes y otros desarrollos fraudulentos similares". A diferencia de sus parientes de primer nivel, estas oportunidades de inversión a menudo se venden en persona, en los periódicos e incluso por correo masivo. Como era de esperar, la comercialización de estas oportunidades de inversión a menudo está teñida de engaños y fraudes.

A partir de 1910, las legislaturas estatales respondieron a estos desarrollos promulgando las primeras leyes de valores de la nación. Estos esfuerzos legislativos iniciales tienen como objetivo proteger al público de "vendedores deshonestos que venden acciones bajo cielos azules".

Las primeras "leyes del cielo azul" eran relativamente simples y no especificaban las herramientas que cubrían. Por ejemplo, la ley de valores de Kansas de 1911 ha sido aclamada como la primera "ley de cielo azul". Simplemente exige que las empresas de inversión registren "todas las acciones, bonos u otros valores de cualquier tipo o naturaleza" antes de que puedan venderlos.

Otros estados han intentado proporcionar alguna aclaración sobre lo que se considera un "valor". **Por ejemplo, los estatutos iniciales de California y Wisconsin establecen claramente que "valores" significa instrumentos tradicionales como "acciones, certificados de acciones, bonos y otras pruebas de endeudamiento". **

Los legisladores rápidamente vieron la necesidad de una ley de valores de segunda generación. De hecho, los tratos o esquemas de inversión malos, especulativos o fraudulentos que provocaron la promulgación de las primeras "leyes del cielo azul" no eran técnicamente acciones o bonos. Estos acuerdos, disfrazados de acciones tradicionales, proponen otorgar a los inversores, a cambio de una cantidad inicial, un derecho contractual sobre el valor futuro de una empresa, al igual que las acciones o los bonos. Y, dado que estas leyes se enfocan en acciones y bonos reales, estas acciones y bonos falsos están claramente exentos de la primera generación de leyes de cielo azul.

Posteriormente, estos estados ampliaron la "ley del cielo azul" para incluir "contratos de inversión", que incluían la nueva forma de acciones y bonos.

Para alinear explícitamente estos nuevos instrumentos o propuestas, que comparten características económicas y legales clave con acciones y bonos, las legislaturas estatales buscaron alinearlos y regularlos explícitamente en las leyes de valores de segunda generación.

Minnesota agregó el término "contrato de inversión" a su definición de "valores" en su Ley Blue Sky de 1919. El nuevo término indefinido pretende capturar esas inversiones, aunque no son formalmente acciones o bonos, pero están supeditadas y tienen un derecho contractual a ganancias futuras. Otros estados pronto siguieron su ejemplo, agregando "contratos de inversión" a la lista de instrumentos cubiertos por sus "leyes de cielo azul".

Minnesota interpreta el término "contrato de inversión" en el caso de neumáticos Gopher

Si bien, como se mencionó anteriormente, el término "contrato de inversión" no está definido en la ley misma, el tribunal rápidamente dio una definición basada en la intención y los antecedentes de la adopción de este término legal en la Ley Blue Sky. En varios casos anteriores de Minnesota, incluido el citado por la Corte Suprema en Howey, 328 US 298 & n. ". Estos fallos se consideran interpretaciones autorizadas del significado original del término.

En Gopher Tire, un distribuidor local de neumáticos vendió "credenciales" de su negocio a inversores. Neumático Gopher, 177 NW 937-38. Según el acuerdo, los inversionistas pagarán $50 y acordarán promocionar la mercancía del comerciante a otros. A cambio, los inversores reciben un "bono" que les otorga un "derecho" contractual a recibir un porcentaje de las ganancias de la concesionaria. Al analizar la definición de "valores" en la Ley Blue Sky, el tribunal dictaminó que los certificados no eran técnica o formalmente "acciones". Aun así, la Corte Suprema de Minnesota dictaminó que los certificados "pueden considerarse adecuadamente contratos de inversión". ** Al tomar esta determinación, el Tribunal razonó y enfatizó que estos certificados comparten la misma característica clave que las acciones, a saber, que el inversionista proporciona "fondos" a la concesionaria a cambio de que el inversionista reciba contractualmente una "participación en las ganancias de la empresa" " tiene razón. **

Otros casos tempranos de Minnesota siguieron esta prueba judicial temprana para definir los términos legales. En Bushard, la Corte Suprema de Minnesota enfrentó otra disputa sobre si un arreglo contractual de reparto de utilidades era un contrato de inversión. Aquí, un conductor de autobús paga a la empresa de autobuses $1000 y, a cambio, recibe un "contrato" que le promete al conductor un salario más una parte de las ganancias de la empresa de autobuses (además de "finalmente devolver" su "inversión" de $1000). Tras el fallo de Gopher Tire,** el tribunal dictaminó que el arreglo era un "contrato de inversión" basado en dos elementos clave: el conductor (i) "invirtió con fines de lucro" y (ii) a cambio, recibió un "contrato" (" contrato de operador") asegurando una participación en las ganancias futuras del negocio. **

En resumen, los primeros casos de Minnesota giraban en torno a dos términos legales: "contrato" e "inversión". Un acuerdo se considera un contrato de inversión si: (i) el inversionista recibe un compromiso contractual en la empresa comercial de otra persona, y (ii) a cambio de la "inversión", el inversionista se compromete a compartir los derechos de los ingresos futuros, beneficios o activos de una empresa.

**En el momento en que se adoptaron la Ley de Valores y la Ley de Bolsa, el término "contrato de inversión" tenía un significado definido. **

Para 1933, cuando se promulgó la Ley de Valores, 47 de los 48 estados habían aprobado sus propias leyes de cielo azul, muchas de las cuales involucraban "contratos de inversión" (siguiendo el ejemplo de Minnesota). Además, cuando los tribunales estatales aplicaron el término "contrato de inversión" a varios acuerdos en las décadas previas a 1933, acordaron un significado uniforme. Como explicó Howey, ese es el significado que adoptó el Congreso.

En resumen, en 1933, los tribunales estatales habían llegado a un consenso sobre cómo interpretar el término contrato de inversión como un acuerdo contractual que da derecho al inversionista a participar en los ingresos, ganancias o participación contractual subsiguientes del vendedor del activo. De hecho, hasta donde sabemos, ninguna decisión de un tribunal estatal parece haber encontrado un contrato de inversión en ausencia de estas características clave. En algunas decisiones, como Heath, los tribunales propusieron abiertamente que un "contrato de inversión" requería un contrato real. En otras decisiones, los tribunales han enfatizado la obligación del vendedor de pagar (y el derecho del tenedor a recibir) una parte de su valor futuro a cambio del desembolso de capital inicial. Los tribunales generalmente se basan en este requisito para distinguir los contratos de inversión de buena fe de las ventas de activos básicos.

El "contrato de inversión" desde la sentencia Howey

En los más de 75 años desde la decisión de Howey, los tribunales han aplicado la prueba engañosamente simple de la Corte Suprema a todas las situaciones comerciales nuevas y complejas, produciendo una compleja red de precedentes. El hilo común sigue siendo, ya que los tribunales estatales interpretan las leyes estatales de cielo azul y como requiere Howey, que a los inversores se les debe prometer un interés contractual continuo en los ingresos, ganancias o activos de una empresa para su inversión. En esta sección, analizamos algunos de estos casos.

A. La prueba de Howey pide considerar si una oferta se parece al concepto general de un valor.

El término "contrato de inversión" ha sido interpretado varias veces por la Corte Suprema, incluido, por supuesto, en el propio Howey. Cada vez, al aplicar la prueba de Howey, el tribunal consideró si la transacción reflejaba lo que generalmente se considera una propiedad esencial del valor.

Además, el tribunal consideró la comparación del acuerdo con otros instrumentos anteriormente considerados "valores". Por ejemplo, el caso Forman. Allí, el tribunal observó que no se hizo distinción entre un "contrato de inversión" y un "instrumento comúnmente conocido como valor", que es otro término enumerado en la definición legal de "valores". Aplicando Howey, el tribunal sostuvo que una participación en una cooperativa de vivienda sin fines de lucro no era un "contrato de inversión" porque la motivación del inversionista era "simplemente adquirir un lugar para vivir, no obtener un rendimiento financiero de su inversión".

Marine Bank ofrece otro ejemplo. Allí, una pareja consiguió un préstamo para una empresa cárnica e intercambió certificados de depósito por una parte de las ganancias de la empresa y el derecho a utilizar sus instalaciones. El tribunal dictaminó que ni el certificado de depósito ni el acuerdo posterior entre la pareja y la empresa eran "valores".

Aquí, la jurisprudencia de los estados—desde antes de 1933, véase la Sección I anterior, y de los tribunales federales después de 1933—enfatiza que debe haber un "contrato de inversión" mediante el cual el inversionista debe obtener un cierto interés contractual de la empresa. a modo de beneficio.

B. Cada "contrato de inversión" según lo determinado por la Corte Suprema implica una promesa contractual de otorgar un beneficio continuo a la empresa.

Haciéndose eco de las decisiones de los tribunales estatales antes de la Ley Blue Sky de 1933, las decisiones de la Corte Suprema posteriores a Howey reconocieron que al titular de un "contrato de inversión" se le debe prometer un derecho continuo a participar en los ingresos, ganancias o activos de la empresa.

En International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 US 551 (1979), el tribunal hizo especial hincapié en este tema. Allí, el tribunal observó que "en cada decisión en la que este tribunal considera que existe un 'valor', una persona considerada inversor elige renunciar a una consideración específica a cambio de un beneficio financiero separable característico de un valor". De hecho, no hay ningún "interés financiero separable con el carácter de un valor" antes de él. Específicamente, concluye que los planes de pensión obligatorios no contributivos no son "valores" porque los beneficios de pensión que se supone que son valores representan solo una pequeña fracción de la compensación general que no reciben los individuos como resultado de su parte del empleo.

Hasta la fecha, todos los arreglos que la Corte Suprema ha considerado un "contrato de inversión" prometen al inversionista algún tipo de interés contractual continuo en los emprendimientos futuros del negocio. SEC v. CM Joiner Leasing Corp., un caso tres años antes que el de Howey, implicó ofrecer arrendamientos de tierras cerca de pozos de prueba de pozos de petróleo planificados a cambio de que los inversores "compartieran el valor de descubrimiento de una 'empresa de aventura' en curso".

Howey mismo implicó ofrecer parcelas de tierra en plantaciones de cítricos y contratar promotores para cosechar, comercializar y vender cítricos a cambio de una "participación de la ganancia neta" basada en la inspección en el momento de la recolección.

C. Otras sentencias relevantes

En primer lugar, dos decisiones posteriores sobre "contratos de inversión" posteriores a Howey —SEC v. iable Annuity Life Ins. Co. of Am., 359 US 65 (1959) y SEC v United Benefit Life Insurance Company, 387 US 202 (1967)— se referían a estos son planes de rentas vitalicias, en virtud de los cuales los inversores pagan primas en fondos de inversión administrados por compañías de seguros de vida y tienen derecho a una parte correspondiente de los ingresos.

El caso Tcherepnin involucró una propuesta en una asociación de ahorro y préstamo de Illinois para ofrecer "acciones de capital revocables" que darían derecho a los inversores a convertirse en miembros de la asociación, votar sus acciones y "recibir dividendos declarados".

Finalmente, el caso Edwards involucró un esquema de arrendamiento posterior a la venta en el que un promotor proporcionó teléfonos públicos, junto con un contrato de arrendamiento, retroarrendamiento y administración del lugar, y recompra Con un rendimiento anual fijo del 14%, los teléfonos públicos se alquilan y administran por el promotor.

Más allá de eso, los profesores encontraron que cada "contrato de inversión" identificado por el Segundo Circuito involucraba una promesa contractual de conferir un beneficio continuo al negocio, y citaron una docena de ejemplos de esto.

¿Por qué se considera que esto "refuta completamente el argumento de la SEC"?

Con base en lo anterior, cuando Minnesota define "contrato de inversión", se enfoca principalmente en los dos conceptos centrales de "contrato" e "inversión". Su definición se centra en la adquisición por parte del inversor de alguna forma de compromiso contractual en una empresa comercial, y el derecho a participar en los ingresos, beneficios o activos futuros de la empresa como resultado de la inversión. Esta definición se basa en el concepto tradicional de inversión de capital y reparto de utilidades.

Sin embargo, las criptomonedas existentes difieren de esta definición. Primero, **comprar criptomonedas no significa que el inversionista recibirá ningún tipo de compromiso contractual, o recibirá un claro derecho de participación en las ganancias en una determinada empresa comercial. El valor de las criptomonedas generalmente se basa en la oferta y la demanda del mercado, los avances tecnológicos u otros factores externos, en lugar de compartir las ganancias con una empresa o negocio en particular. **

En segundo lugar, los titulares de criptomonedas generalmente no esperan ni dependen de una empresa o individuo en particular para obtener ganancias o ganancias. Sus rendimientos generalmente se derivan de la apreciación de la moneda, que está determinada por las fuerzas del mercado en lugar de ser impulsada por una actividad comercial o ganancia específica.

En general, aunque la criptomoneda implica "inversión" hasta cierto punto, su naturaleza, mecanismo de retorno y relación con el sentido tradicional de "contrato" y "contrato de inversión" hacen que no sea fácil incluirla en la definición de contrato de inversión de Minnesota en los primeros casos estatales. .

De la misma manera, de acuerdo con las definiciones relevantes demostradas en este artículo, a diferencia de los valores tradicionales o los contratos de inversión, el valor central de la criptomoneda depende principalmente de sus características como "mercancía". En primer lugar, las criptomonedas, como Bitcoin, se diseñaron originalmente como una moneda digital para proporcionar un método de pago descentralizado que no está sujeto al sistema bancario tradicional, que también se utiliza como método de pago en las principales cadenas públicas actuales. de las tarifas de gas está probado. Esto significa que es esencialmente un medio de intercambio y tiene valor de mercancía como el oro u otros artículos.

Además, el valor de las criptomonedas depende en gran medida de su escasez, autenticidad e imposibilidad de falsificación. Por ejemplo, la cantidad total de Bitcoin es limitada, que, como el oro, tiene un suministro fijo. Esta escasez le da valor de mercancía. Además, la tecnología blockchain garantiza la autenticidad y la singularidad de cada unidad de criptomoneda, lo que hace que sea menos probable que se falsifique o se copie.

Estos atributos hacen que las criptomonedas se parezcan más al oro, el petróleo crudo o cualquier otra forma de mercancía física que a los valores o contratos de inversión en el sentido tradicional. Si bien las personas compran criptomonedas como inversiones que esperan que su valor aumente, esto no es diferente a las personas que compran oro o arte esperando que aumente su valor. Por lo tanto, desde esta perspectiva, la criptomoneda debe considerarse como un activo con valor de mercancía en lugar de un contrato de seguridad o inversión en el sentido tradicional. **