Original author: Charles Yu

Ursprünglicher Text: Luffy, Foresight News

Schlüsselpunkte

• Bitcoin Spot ETF (launched on January 11, 2024) has accumulated a net inflow of $15.1 billion as of June 15, 2024.
• 9 Herausgeber arbeiten daran, 10 Ethereum-Spot-ETFs in den USA zu lancieren.
• Die US-Wertpapier- und Börsenkommission (SEC) hat am 23. Mai alle 19 b-4-Dokumente genehmigt. Es wird erwartet, dass diese ETFs ab Juli 2024 gehandelt werden.
• Wie bei Bitcoin-ETFs gehen wir davon aus, dass der Hauptzufluss von Geldern von unabhängigen Anlageberatern oder von Anlageberatern kommt, die mit Banken, Brokern/Handelsunternehmen verbunden sind.
• Wir erwarten, dass der Nettomittelzufluss des Ethereum-ETF in den ersten 5 Monaten 20-50% des Nettomittelzuflusses des Bitcoin-ETF in derselben Periode ausmacht. Unser geschätztes Ziel sind 30%, was bedeutet, dass der monatliche Nettomittelzufluss 10 Milliarden US-Dollar beträgt.
• Insgesamt sind wir der Meinung, dass ETHUSD im Vergleich zu BTC empfindlicher auf den ETF-Zufluss reagiert, da ein großer Teil des ETH-Gesamtangebots in Staken', Cross-Chain-Brücken und Smart Contracts gesperrt ist und zentralisierte Börsen weniger davon halten.

In den letzten Monaten haben Beobachter und Analysten die Wahrscheinlichkeit unterschätzt, dass die US-amerikanische Wertpapier- und Börsenkommission (SEC) die Zulassung von Spot-ETP-Produkten (Exchange Traded Products) für Ethereum genehmigt. Die pessimistische Stimmung resultierte daraus, dass die SEC nicht bereit war, ETH als Ware explizit anzuerkennen, es keine Nachrichten über Kontakte zwischen der SEC und potenziellen Emittenten gab, und die SEC Untersuchungen durchführt und rechtsdurchsetzende Maßnahmen im Zusammenhang mit dem Ethereum-Ökosystem ergreift. Die Analysten von Bloomberg, Eric Balchunas und James Seyffart, schätzten im Mai die Genehmigungschancen auf 25 %. Am Montag, dem 20. Mai, erhöhten die Analysten von Bloomberg jedoch plötzlich die Genehmigungschancen auf 75 %, da Berichte darauf hindeuteten, dass die SEC Kontakt mit Börsen aufgenommen hatte.

Tatsächlich erhielten später in der Woche alle Spot-Ethereum-ETP-Anträge die Zustimmung der SEC. Wir erwarten, dass diese Instrumente nach Inkrafttreten des S-1-Antrags im Sommer 2024 tatsächlich eingeführt werden. Dieser Bericht wird sich auf die Leistung von Bitcoin-Spot-ETP beziehen und die Nachfrage nach Ethereum-ETP nach der Einführung prognostizieren. Wir schätzen, dass Ethereum-Spot-ETP in den ersten fünf Monaten des Handels Nettozuflüsse von etwa 5 Milliarden US-Dollar (ca. 30% der Nettomittelzuflüsse von Bitcoin-ETP) verzeichnen wird.

Hintergrund

Derzeit konkurrieren 9 Emittenten um 10 Spot-ETH-Börsenhandelsprodukte (ETP). In den letzten Wochen haben einige Emittenten aufgegeben. ARK entscheidet sich, kein Ethereum ETP in Zusammenarbeit mit 21 Shares herauszubringen, während Valkyrie, Hashdex und WisdomTree ihre Anträge zurückgezogen haben. Das folgende Diagramm zeigt den aktuellen Status der Antragsteller, sortiert nach dem Anmeldedatum gemäß 19b-4.

Grayscale sucht aktiv nach der Umwandlung des Grayscale Ethereum Trust (ETHE) in ein ETP, ähnlich wie das Unternehmen es mit seinem Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) getan hat, aber gleichzeitig hat Grayscale auch einen Antrag für ein "Mini"-Ethereum ETP gestellt.

Am 23. Mai genehmigte die US-Wertpapier- und Börsenkommission alle 19 b-4-Dokumente (die Änderungen der Regeln, die es den Börsen ermöglichen, ETH Spot ETPs endgültig zu notieren), aber jetzt müssen alle Emittenten ihre Registrierungserklärungen mit den Aufsichtsbehörden erneut besprechen. Das Produkt kann erst dann wirklich gehandelt werden, wenn die SEC diese S-1-Dokumente (oder das S-3-Dokument für ETHE) wirksam werden lässt. Basierend auf unserer Forschung und den Berichten von Bloomberg gehen wir davon aus, dass Ethereum Spot ETP frühestens in der Woche vom 11. Juli 2024 gehandelt werden kann.

Erfahrung mit Bitcoin-ETF

Der Start des Bitcoin ETF liegt fast 6 Monate zurück und kann als Benchmark für die mögliche Beliebtheit des Ethereum Spot ETF dienen.

Quelle: Bloomberg

Hier sind einige Beobachtungsergebnisse der Bitcoin-Spot-ETP-Handel in den letzten Monaten:

• Bisher ist das Kapitalzuflussvolumen stetig gestiegen. Bis zum 15. Juni belief sich das kumulierte Nettomittelzuflussvolumen des US-Spot-Bitcoin-ETFs auf über 15 Milliarden US-Dollar, mit einem durchschnittlichen täglichen Nettomittelzuflussvolumen von 136 Millionen US-Dollar. Die Gesamtmenge an BTC, die diese ETFs halten, beträgt etwa 870.000 BTC, was 4,4% des aktuellen BTC-Angebots entspricht. Der BTC-Handelspreis liegt bei etwa 66.000 US-Dollar, und das Gesamtvermögen aller US-Spot-ETFs beträgt etwa 58 Milliarden US-Dollar (Anmerkung: Vor der Einführung der ETFs besaß GBTC etwa 619.000 BTC).
• Der Zufluss von ETFs ist teilweise verantwortlich für den Anstieg des BTC-Preises. Durch eine Regression der wöchentlichen BTC-Preisänderung und des Nettomittelzuflusses von ETFs haben wir eine R-Quadrat von 0,55 berechnet, was auf eine hohe Korrelation zwischen diesen beiden Variablen hinweist. Interessanterweise haben wir auch festgestellt, dass Preisänderungen ein Vorläuferindikator für den Zufluss sind und nicht umgekehrt.
• GBTC war schon immer ein großes Risiko für den Gesamtfluss von ETFs. Seit der Umwandlung des Trusts in einen ETF hat GBTC in den ersten Monaten massive Kapitalabflüsse erfahren. Der tägliche Kapitalabfluss erreichte Mitte März seinen Höhepunkt, als am 18. März 2024 ein Kapitalabfluss von 642 Millionen US-Dollar verzeichnet wurde. Seitdem hat sich der Kapitalabfluss etwas verlangsamt und GBTC verzeichnete sogar einige Tage mit positiven Nettozuflüssen ab Mai. Bis zum 15. Juni ist der BTC-Bestand von GBTC seit Einführung des ETFs von 619.000 auf 278.000 gesunken.

Die Nachfrage nach ETFs wird hauptsächlich von Privatanlegern getrieben, während die institutionelle Nachfrage steigt. Laut den 13F-Dokumenten halten über 900 US-Investmentgesellschaften Bitcoin-ETFs im Wert von rund 11 Milliarden US-Dollar, was etwa 20% des Gesamtbestands an Bitcoin-ETFs entspricht. Dies deutet darauf hin, dass die meiste Nachfrage von Privatanlegern kommt. Die Liste der institutionellen Käufer umfasst große Banken wie JPMorgan Chase, Morgan Stanley und UBS, Hedgefonds wie Millennium, Point 72 und Citadel sowie Rentenfonds wie den Investment Board of Wisconsin.

Die Wealth-Management-Plattform hat noch nicht damit begonnen, Bitcoin-ETFs für Kunden zu kaufen. Die größte Wealth-Management-Plattform hat ihren Brokern noch nicht erlaubt, Bitcoin-ETFs zu empfehlen, aber laut Berichten erkundigt sich Morgan Stanley nach der Möglichkeit, dass ihre Broker Kunden anwerben, um zu kaufen. In unserem Bericht 'Marktgröße von Bitcoin-ETFs' heißt es, dass Wealth-Management-Plattformen (einschließlich Broker-Dealer, Banken und RIA) Kunden beim Kauf von Bitcoin-ETFs wahrscheinlich noch einige Jahre benötigen werden. Bisher ist nur wenig Geld aus Wealth-Management-Plattformen zugeflossen, aber wir glauben, dass dies in naher bis mittlerer Zukunft ein wichtiger Katalysator für die Adoption von Bitcoin sein wird.

Nach der Genehmigung von ETF beträgt das tägliche Handelsvolumen von GBTC (in USD)

Schätzung des potenziellen Ethereum-ETF-Zuflusses

Unter Bezugnahme auf die Situation des Bitcoin ETP können wir den potenziellen Bedarf des Ethereum ETP annähernd abschätzen.

Das relative Ausmaß des BTC- und ETH-ETP-Marktes

Um das potenzielle Zuflussvolumen des Ethereum-ETFs abzuschätzen, haben wir das BTC/ETH-Verhältnis basierend auf der relativen Größe der BTC- und ETH-Märkte auf mehreren Märkten angewendet und auf das Zuflussvolumen des US-Bitcoin-Spot-ETFs übertragen. Stand 31. Mai:

• BTC hat eine Marktkapitalisierung, die 2,9-mal so hoch ist wie die von ETH.
• Auf dem Futures-Markt ist das BTC-Volumen im Vergleich zu ETH in Bezug auf offene Positionen und Handelsvolumen etwa doppelt so hoch. Im Falle der CME ist das offene BTC-Positionsvolumen etwa 8,4-mal so hoch wie bei ETH, während das tägliche Handelsvolumen von BTC etwa 4,2-mal so hoch wie bei ETH ist.
• Die AUM (Assets under Management) der verschiedenen Fonds (aufgeteilt nach Grayscale Trust, Futures, Spot und ausgewählten globalen Märkten) zeigen, dass das BTC-Fondsvermögen das 2,6- bis 5,3-fache des ETH-Fondsvermögens beträgt.

Basierend auf den oben genannten Umständen gehen wir davon aus, dass das Volumen des Ethereum-Spot-ETFs etwa ein Drittel des Volumens des Bitcoin-Spot-ETFs betragen wird (geschätzter Bereich 20% -50%).

Die Anwendung dieser Daten auf den Zufluss von 15 Milliarden US-Dollar in den Bitcoin-Spot-ETF vor dem 15. Juni bedeutet, dass in den ersten fünf Monaten nach Einführung des Ethereum-ETFs ein monatlicher Kapitalzufluss von etwa 10 Milliarden US-Dollar erfolgte (geschätzter Bereich: 6 bis 15 Milliarden US-Dollar pro Monat).

Spot Ethereum ETF Net Inflow Estimate in the United States

Aufgrund mehrerer Faktoren sehen wir einige Bewertungen unter unseren Prognosen. Dennoch haben wir in unserem früheren Bericht prognostiziert, dass die Einlagen in Bitcoin ETF im ersten Jahr 14 Milliarden US-Dollar erreichen werden, unter der Annahme, dass Vermögensverwaltungsplattformen eingeführt werden. Es ist jedoch bereits ein erheblicher Zufluss in Bitcoin ETF erfolgt, bevor diese Plattformen eingeführt wurden. Daher empfehlen wir Vorsicht bei der Prognose einer schwachen Nachfrage nach Ethereum ETF.

Einige strukturelle / marktbedingte Unterschiede zwischen BTC und ETH werden die Liquidität von ETF beeinflussen:

Aufgrund fehlender Staken' Belohnungen könnte die Nachfrage nach Spot Ethereum ETF beeinträchtigt werden. Nicht gestakte ETH hat die Opportunitykosten für (i) Inflationsbelohnungen an Prüfer zu zahlen, (ii) Prioritätsgebühren an Prüfer zu zahlen, und MEV-Einnahmen an Prüfer durch Relays zu zahlen. Basierend auf Daten vom 15. September 2022 bis 15. Juni 2024 schätzen wir die Opportunitykosten für das Verzichten auf Staken' Belohnungen für Spot ETH-Inhaber auf 5,6 % pro Jahr (bei Verwendung von Daten seit Jahresbeginn bis heute beträgt dies 4,4 %), was einen erheblichen Unterschied darstellt. Dies wird die Attraktivität von Spot Ethereum ETF für potenzielle Käufer verringern. Beachten Sie, dass außerhalb der USA (z. B. in Kanada) angebotene ETPs den Inhabern zusätzliche Einnahmen durch Staking bieten.

Einkommensquellen für ETH-Inhaber, die nicht staken, und Staken-Halter.

Der ETHE von Grayscale könnte den Zustrom in den Ethereum-ETF beeinträchtigen. Ähnlich wie der GBTC Grayscale Trust bei der Umwandlung in einen ETF einen erheblichen Kapitalabfluss verzeichnet hat, wird auch die Umwandlung des ETHE Grayscale Trust in einen ETF zu Kapitalabflüssen führen. Wenn wir davon ausgehen, dass die Abflussrate des ETHE derjenigen des GBTC in den ersten 150 Tagen entspricht (dh 54,2% des Trust-Angebots werden abgezogen), schätzen wir, dass der monatliche Abfluss des ETHE etwa 319.000 ETH beträgt. Bei einem aktuellen Preis von 3.400 USD entspricht das einem monatlichen Kapitalabfluss von 1,1 Milliarden USD oder einem täglichen Durchschnitt von 36 Millionen USD. Beachten Sie, dass die von diesen Trusts gehaltenen Token jeweils einen Anteil von 3,2% an der Gesamtversorgung von BTC und 2,4% an ETH ausmachen. Dies deutet darauf hin, dass der Druck auf den ETH-Preis durch die Umwandlung des ETHE in einen ETF geringer ist als beim GBTC. Darüber hinaus steht der ETHE im Gegensatz zum GBTC nicht vor einem Zwangsverkauf im Falle eines Konkurses (wie z. B. 3AC oder Genesis), was die Ansicht unterstützt, dass der Verkaufsdruck im Zusammenhang mit dem Grayscale Trust für ETH relativ geringer ist als für BTC.

GBTC und ETHE (prognostiziert) Nettofluss

Arbitrage-Trading könnte die Nachfrage von Hedgefonds nach Bitcoin-ETFs antreiben. Arbitrage-Trading könnte die Nachfrage von Hedgefonds nach Bitcoin-ETFs antreiben, da diese Hedgefonds von den Unterschieden zwischen den Spot- und Terminkursen von Bitcoin profitieren möchten. Wie bereits erwähnt, zeigen die 13F-Dokumente, dass über 900 US-Investmentgesellschaften bis zum 31. März 2024 Bitcoin-ETFs halten, darunter auch einige namhafte Hedgefonds wie Millennium und Schonfeld. Im Jahr 2024 war der Finanzierungssatz für ETH an allen Börsen im Durchschnitt höher als für BTC, was darauf hindeutet, dass (i) die Nachfrage nach Long-Positionen in ETH relativ hoch ist und (ii) die Einführung eines Ethereum-Spot-ETFs möglicherweise die Nachfrage von Hedgefonds nach Arbitrage-Trading weiter steigern wird.

BTC und ETH Finanzierungszinsen

Faktoren, die die Preissensitivität von ETH und BTC beeinflussen

Da das Verhältnis des erwarteten Ethereum-ETF-Zuflusses zum Marktwert ungefähr dem Verhältnis des Bitcoin-Flusses zum Marktwert entspricht, erwarten wir, dass unter sonst gleichen Bedingungen auch die Preisauswirkungen ungefähr gleich sind. Es gibt jedoch einige wesentliche Unterschiede in Angebot und Nachfrage dieser beiden Vermögenswerte, die dazu führen könnten, dass der Ethereum-Preis empfindlicher auf ETF-Zuflüsse reagiert:

• Der im Besitz der Börse befindliche Bestand: Derzeit besitzt die Börse einen größeren Anteil an BTC als an ETH (11,7 % gegenüber 10,3 %). Dies deutet darauf hin, dass das Angebot an ETH möglicherweise knapper ist und dass die Preissensitivität von ETH höher ist, wenn man annimmt, dass das Zuflussvolumen proportional zur Marktkapitalisierung ist (Hinweis: Dieser Indikator hängt stark von der Adresse des Börsenbesitzes ab und es gibt erhebliche Unterschiede zwischen verschiedenen Datenanbietern).
• Inflation und Zerstörung: Nach der neuesten Halbierung am 20. April 2024 beträgt die jährliche Inflationsrate von BTC etwa 0,8%. Nach der Zusammenführung von Ethereum verzeichnete ETH eine netto-negative Ausgabe (-0,19% annualisiert), da die neue Ausgabe (+0,63%) an die Staker durch die zerstörten Grundgebühren (-0,83%) ausgeglichen wurde. In den letzten Monat waren die Grundgebühren für ETH relativ niedrig (annualisiert -0,34%), konnten die neue Ausgabe (annualisiert +0,76%) nicht ausgleichen, was zu einer nettopositiven annualisierten Inflationsrate von +0,42% führte.
• ETF Bestände: Seit Einführung haben die BTC-Nettobestände des Spot-ETFs in den USA insgesamt 251.000 BTC (ohne den Anfangssaldo des GBTC) erreicht, was 1,3% des aktuellen Angebots ausmacht. Auf Jahresbasis wird der ETF voraussichtlich 583.000 BTC absorbieren, was 3,0% des aktuellen BTC-Angebots ausmacht und damit weit über die Verwässerung durch die Miner-Belohnung hinausgeht (eine Inflationsrate von 0,81%).

Allerdings liegt die tatsächliche Marktlq2u3y61874i3tä2t, die zum Kauf zur Verfügung steht, weit unter der gemeldeten aktuellen Angebotsmenge. Wir sind der Ansicht, dass eine bessere Darstellung der verfügbaren Marktlq2u3y61874i3t für jede ETF-Vermögenswertklasse Anpassungen für Staken'-Angebote, schlafende/verlorene Angebote sowie Angebote, die in Cross-Chain-Brücken und Smart Contracts gehalten werden, umfassen würde.

Berechnung des angepassten Angebots von BTC und ETH

• Staken' Angebot (Rabatt: 30%): Das Staken' reduziert die Menge der Token, die für den Kauf von ETFs zur Verfügung stehen. Derzeit hat Bitcoin keine Staken'-Funktion. Ethereum hingegen erfordert das Staken von ETH zur Netzwerksicherheit, wobei die Staker einen Teil ihrer ETH für andere Zwecke abziehen können. Derzeit entspricht die gestakte ETH-Menge etwa 27% des aktuellen ETH-Angebots, und wir schätzen das verfügbare Marktanagebot mit einem Rabatt von 30%, was zu einem Angebot von 8.2% führt.
• Ruhestand / Verlorene Versorgung (Rabatt: 50%): Ein Teil der BTC und ETH gilt als nicht wiederherstellbar (z.B. Schlüsselverlust, Schiffsunfall), wodurch das verfügbare Angebot verringert wird. Wir verwenden Adressen, die seit über 10 Jahren inaktiv sind, um den ruhenden BTC-Bestand und Adressen, die seit über 7 Jahren inaktiv sind, um den ruhenden ETH-Bestand zu berechnen. Dies macht jeweils 16,6 % des aktuellen BTC-Angebots und 6,7 % des aktuellen ETH-Angebots aus. Wir gewähren einen Rabatt von 50 % auf diesen Bestand, da ein Teil des Bestands in den angenommen ruhenden Adressen jederzeit wieder aktiviert werden könnte.
• Angebot in Cross-Chain-Brücken und Smart Contracts (Rabatt: 25%): Dies ist das Angebot, das in Cross-Chain-Brücken und Verträgen zur Produktion verwendet wird. Für Bitcoin beträgt das von BitGo verwahrte BTC-Guthaben, das für das eingepackte BTC (wBTC) verwendet wird, etwa 153.000 BTC, was ungefähr 1,6% des BTC-Angebots entspricht. Das in Smart Contracts gesperrte ETH-Guthaben entspricht etwa 11,4% des aktuellen Angebots. Der auf diesen Bestand angewendete Rabatt ist geringer als das Staken-Angebot, nämlich 25%, da wir davon ausgehen, dass dieses Angebot liquider ist als das Staken-Angebot (dh möglicherweise nicht denselben Sperranforderungen und Abhebungsbeschränkungen unterliegt).

Die angepassten Angebot von BTC und ETH werden durch Anwendung von Rabattgewichten für jeden Faktor berechnet. Wir schätzen, dass das verfügbare Angebot von BTC und ETH jeweils um 8,7 % bzw. 14,4 % geringer ist als das gemeldete aktuelle Angebot.

Im Allgemeinen sollte die ETH gegenüber dem gewichteten Marktwert empfindlicher auf Preisschwankungen reagieren als die BTC, da (i) die verfügbare Marktsupply aufgrund der angepassten Angebotsfaktoren relativ niedrig ist, (ii) der Prozentsatz des Angebots an Börsen relativ niedrig ist, und (iii) die Inflationsrate relativ niedrig ist. Jeder dieser Faktoren sollte eine Multiplikatorwirkung auf die Preissensitivität haben (anstatt einer Additiveffekt), wobei der Preis tendenziell auf größere Änderungen des Marktangebots und der Liquidität empfindlicher reagiert.

Blick in die Zukunft

Bei der Betrachtung der Zukunft stehen wir noch vor einigen Herausforderungen bei der Anwendung und der Zweiteffekt.

Wie sollten Anleger BTC und ETH betrachten? Werden bestehende Inhaber von Bitcoin-ETFs zu Ethereum wechseln? Es wird erwartet, dass für Anleger eine gewisse Neuausrichtung stattfinden wird. Wird ein Spot-Ethereum-ETF neue Käufer anziehen, die noch keine BTC gekauft haben? Welche Kombinationen werden potenzielle Käufer haben? Werden sie nur BTC halten, nur ETH oder beides?

• Wann kann die Staking-Funktion hinzugefügt werden? Hat das Fehlen von Staking-Belohnungen Auswirkungen auf die Akzeptanz von Spot Ethereum ETF? Wird die Nachfrage nach Investitionen in DeFi, Tokenisierung, NFT und andere kryptobezogene Anwendungen die Akzeptanzrate von Ethereum ETF weiter steigern?
• Welchen potenziellen Einfluss hat dies auf andere Altcoins? Werden wir nach Ethereum wahrscheinlicher andere Altcoin-ETFs genehmigt sehen?

Insgesamt sind wir der Ansicht, dass die Einführung von Ethereum ETFs im Spotmarkt einen erheblichen positiven Einfluss auf die Adaption von Ethereum und dem breiteren Kryptowährungsmarkt haben wird, aus zwei Hauptgründen: (i) Erweiterung des Zugangs zu Kryptowährungen, (ii) größere Anerkennung von Kryptowährungen durch die formale Akzeptanz von Regulierungsbehörden und vertrauenswürdigen Finanzdienstleistungsmarken. ETFs können die Reichweite von Einzelhändlern und Institutionen erweitern, indem sie eine breitere Distribution über mehr Investitionskanäle ermöglichen und Ethereum für eine Vielzahl von Anlagestrategien im Portfolio unterstützen. Darüber hinaus wird das Verständnis der Finanzprofis für Ethereum die Investition und Adaption beschleunigen.