原文作者：HighFreedom（X：@highFree 2028 ）

本轮牛市的最大变量微策略(下文统称 MSTR)是类 LUNA 的左脚踩右脚旁氏传销盘运作模式吗？MSTR 这家公司的本质是什么？为什么说 MSTR 模式对 BTC 成长会起到“催化剂”效果？MSTR 模式是否会打破币圈四年周期甚至永恒牛市？通过哪些维度来观察 MSTR 模式甚至本轮 cycle 走到尽头？

备注 1 ：文章涉及图表较多，分为 7 个章节，由于推特不支持长文，所以被迫分为 7 个 threads

备注 2 ： 1、 2、 3 点主要为基础信息篇，对 MSTR 基本零了解的朋友们可以从 1 看起

备注 2 ： 4、 5、 6 所有内容为深度思考分析，对 MSTR 很了解的朋友可以直接从 4 看起

（基础内容篇）

1.MSTR 基本面介绍：公司原主营业务、股东结构、营收情况

2. 买币核心战略分析：买币历史梳理、持币成本与持币量、公司债务情况、买币战略的核心 KPI(Bitcoin per share 每股含币量)

3. 疯狂买币的资金来源梳理： 21/21 PLAN 即 420 亿美金买币计划"ATM 市场价卖股"和“Convertible bonds 发可转债（下文通常 CB）”

“Convertible bonds 可转债”为精髓操作之一，也是后续是否出现螺旋崩盘的核心观察对象，这块内容下文会重点分析

（深度分析篇）

4. 游戏的核心：CB 基础知识、为什么 MSTR 的 CB 这么火爆、谁在购买 MSTR 的 CB、CB 的本质是什么、

5. MSTR 模式的探讨：MSTR 对 BTC 的溢价代表什么、MSTR 这家公司的本质是什么？MSTR 的溢价代表着什么？MSTR 的股票什么时候买或者卖？

6. 游戏何时停止：MSTR 模式的黄昏与 BTC 的末日是否会出现？通过哪些维度来观察？如果不幸出现螺旋下跌，那情况会是怎样？

（关键时间点）

7.MSTR 在本月进入纳指 N Q1 00 的关键时间表

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（图为 2024 Q3 MSTR 财报中的一页，当前 MSTR 已持有 386800 个 BTC）

1. MSTR 基本面介绍：

**公司原主营业务：**为 BI 软件，Bloomberg 上分类为“科技”，软件年收入为 4 亿美金左右

公司股东结构：根据 2024 Q3末披露数据，老板 Saylor 为第一大股东，持股 9.75% ；其他前十大股东基本为各家资管公司的客户或者资管自营的钱持有（但要注意，对于普通 A 股来说，Saylor 的持股为 B 股，B 股每股有 A 股十倍的投票权，所以该公司目前 Saylor 还是说了算）

**公司存量财务情况：**账上应该有 30 亿左右美金的 cash（上周五刚公告）；负债（绝大部分为可转债） 70 亿左右

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2. 买币核心战略分析：

长期看涨 BTC/USD，持续买入 BTC。利用内部现金应计、股权和债务以约 220 亿美元的价格收购了 386700 枚比特币（成本约 56849 USD），目前以 95000 USD 的 BTC 价格计算，价值约 360 亿美元左右 reference：saylortracker.com

长期看涨 BTC/USD，持续买入 BTC。该公司从上轮牛市 2020 年 9 月开始第一笔买币，当时均价 10419 USD，买入 16796 个 BTC

利用内部现金应计、股权和债务以约 220 亿美元的价格收购了 386700 枚比特币（成本约 56849 USD），目前以 95000 USD 的 BTC 价格计算，价值约 360 亿美元左右

reference：saylortracker.com

公司 KPI 核心：每股含币量 Bitcoin per share（财报里叫 BTC Yield）

核心意思是说，各位股东不要管我去增发股票稀释大家利益，还是举债买币，只要各位手里每股对应的 BTC 的份额持续增加就可以了（大家不要短期管我的股价涨跌，反正我就是要到处买币）

注：MSTR 是如何持续做到 BTC Yield 增加的，接下来会有探讨
reference：saylorcharts.com/? chart=btcYiel…

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3. 疯狂买币的资金来源梳理： 21/21 PLAN 即未来三年 420 亿美金买币计划

一家上市公司融资的方法通常有两种：一种是增发股票，把更多的股东圈进来（股权融资）；另外一种是去发债，打个借条和别人借钱（债权融资）

**MSTR 的 ATM 市场价卖股：**MSTR 于 2024 年 10 月 30 号一次性增发价值 210 亿的股票，这里大家注意，他是一次性增发大量股票，然后可以在未来三年内盘中交易的时候，随时卖出股票，且在卖出股票前不需要公告（所谓的 At the market "ATM）

**MSTR 的 Convertible bonds 发可转债（下文通常 CB）”：**通过发售 CB 进行债权融资，CB 和普通的债券不太一样，既有股性、又有债性。下文会详细探讨，我认为这也是 MSTR 的游戏核心。

根据最新的监管报送文件： 210 亿 ATM 股票额度已使用 82 亿， 210 亿 CB 额度已使用 30 亿reference：microstrategy.com/financial-docu…

（4/7）

4. 游戏的核心：通过 CB 这样的渠道让看好 BTC 但无法参与的资金有了入场机会

Convertible bonds（CB）基础知识：可转债本身是债，在某些约定条件达成后可以转换为股。本质上是公司债券+公司股票的看涨期权 call options。但注意，如果公司出现破产清算，那清偿顺序是普通债券>可转债>股东，所以 CB 的清偿顺序要靠后一些（天下没有免费的午餐）

以 2024/11/21 发的 30 亿美金为例： 0 利息、保本（某种程度上）、 5 年、附赠 call options、溢价 55%

通俗来讲

情况一（好的情况）：只有在五年内股票价格达到 672 美金，债权人才能把债券转换为股票，如果股价涨到 700 美金，那么盈利比例为 （700 - 627）/ 672 = 4.2%

情况二（坏的情况）：如果五年之内，公司股价从未达到过 672 美金，那债权人只能等五年结束后 MSTR 退回现金（比如买了 1 亿美金的 CB，债权人只能无奈到时候收回 1 亿美金的本金）

谁帮 MSTR 在发行 CB：各家大的传统投行比如巴克莱

**谁在买 CB：**做波动率策略的 hedge fund 和 long only 看好 BTC 但不能直接买币的债资险资

其实说实话，做波动率策略的 hedge fund 并不让我兴奋，这些人对大饼可能没人任何信仰，比如大饼最近波动率 vol 处于高位，他们就做空 vol，反过来就做多 vol

这里边最让我兴奋的是像 Aliianz 这样德国最大的保险公司，规模在 2 万亿欧元的险资开始参与 BTC，并大概率是 BTC 的净多头仓位

为什么 Aliianz 不直接买币：因为很多资金的性质决定了无法买 BTC

想象一下你是一个管理 1000 亿美金规模的债券基金经理，你也很看好 BTC。但是债券基金的性质，只能投向国债、企业债债券，这样的资金性质决定了无法买 BTC 现货，也不能买 BTC call options。另外你会发现你基金的目标收益可能就是 6% 、 7% ，大头都是国债，对于 MSTR 的可债券来说，基本上是你头寸里的超级α了

这时候 MSTR 说，兄弟你买我公司的可转债，这个产品和 BTC 的涨跌高度挂钩。而且我这个产品给你保本，只要公司不破产，打不了我五年之后把钱还给你；如果 BTC 涨一倍，达到了你的行权价，比如我拿 70% ，你拿 30% （某种程度上像极了现实生活中做实业的老板说：“兄弟，听说你炒币水平还可以。要不你看这样，我给你 2000 万，你帮我炒币，利润咱们 55 分。但有个要求，我要保本）

这样的产品，对看好 BTC 但当前无法参与的资金，有巨大的吸引力，CB 这样的产品为保险资金、债券资金打开了参与 BTC 市场涨跌的通道。当前市场上非常缺乏这样的产品，这也是为什么 CB 的认购异常的货币**（上个月最开始计划发行 17.5 亿美金的 CB，结果太过火爆，最后两天后直接发行了 30 亿）**

CB 的本质：本质上是加快了 BTC 参与资金的层级

对于 hedge fund 来说，是波动率多空策略里很好的一条腿，这些人说实话不是我们这些老韭菜的朋友

对于债券资金、保险资金来说，相当于通过 CB 这个产品，和我们一起做 BTC long only 的净多头家人

CB 存量情况：市场上现在存量 CB 有六期，前五期投资人已经随着币价和 MSTR 股价的上涨，赚的盆满钵满（这个 thread 放不下图了，具体可以看各期可转债的市场价格， 2028 那期市场最新报价 224 ，持有人收益率 124% ）

（5/7）

5. MSTR 模式的探讨：MSTR 对 BTC 的溢价代表什么？什么时候买卖这家公司的股票？MSTR 这家公司的本质是什么？

MSTR 的溢价：

我认为代表着未来一段时间 BTC 上涨的加速度（溢价历史均值为 75% 。现在溢价从前几天高位的 3 回落到 2.5 左右了目前）

MSTR 的股票什么时候买卖：

如果你认为接下来一段时间 BTC 会加速上涨，那就直接买入 MSTR；反过来，你认为未来一段时间 BTC 价格会走平，那就卖出 MSTR

MSTR 的本质：

以 BTC 为底层资产，面向不同的收益、不同风险的资金发行符合需求的金融产品（很像传统投行干的活，帮助股票发行上市 IPO 等等）

（6/7）

6. 游戏何时停止：BTC 所有权的迁移和 MSTR 的催化剂作用

BTC 所有权的加速迁移：

说实话我炒币 8 年了，对 BTC 的坚实信仰来源于两点：

**1. 对冲人类主权政府过量印钞的好工具：**自日本 90 年代、美国 08 后引入 QE 量化宽松的非常规货币政策之后，主权政府碰到问题就会大量印钱。这东西和毒赌一样，一旦沾染上了很难戒掉。最终，势必会导致货币的大量超发，那 BTC 的底层属性决定了就是非常好的承接过量货币的市面上能找到的最好的工具

2. 陪伴 BTC 成长：我认为 BTC 一方面是市值越来越大，另外一方面是参与 BTC 的资金圈子要越来越大，所谓的 BTC 所有权的迁移：

黑客 IT 男 -> 高净值个人 -> 科技公司 -> 基金机构 -> 小型国家 -> 大型国家

MSTR 通过各种金融工具，把可能未来多年后才能参与 BTC 的资金进行了提前引入，某种程度上是一种对 BTC 币价的一种透支

比如可能下一个 cycle 2028 年，保险资金和债券资金才能参与到 BTC 里，但通过 CB 这样的工具，通过近似保本的形式，将想参与但无法直接买币参与的资金比如保险资金转换成了场内现货多头力量，现在 2024 年就上车了。

通俗点说，可能币价本来需要 2025 年年底才能涨到 15 万，但 MSTR 这样的公司可能在 3 个月内就把币价拉到 15 万。

游戏何时走到尽头：

但如果 MSTR 哪天这种杠杆炒币的方式走到了尽头呢？我认为是这样的：
如果后续 MSTR 发债等各种产品发不动了，且已经极大的透支了未来的币价涨幅，但于此同时又没有更大的资金接棒买入 BTC，可能 BTC 会迎来 LUNA 一样的恐怖螺旋下跌

比如 MSTR 一年内把币价拉到了 25 万，这个时候发债发不动了，没人买了；但像美国养老金、小型主权政府等有更大资金实力不接棒，就麻烦了

所以，如果有一天我能给 Saylor 一点建议的话：就是不要 front run 太快，不要杠杆加太猛，不然到时候恐怖的螺旋下跌会让 BTC 的所有权迁移路径拦腰截断，元气大伤

最后，想给大家列一下我的观察维度：

MSTR 模式的黄昏与 BTC 的顶部观察维度：

1. CB 等等后续各种产品的一级市场认购火爆程度（如果后续发 CB 的一级市场认购没有这么火爆，那可能要开始担心了；最好是能找到帮 MSTR 发 CB 的投行，他们是第一线知道冷暖的）

**2. CB 发行的溢价高低与融资成本：**CB 本质上一种融资工具，是有融资成本的，MSTR 本质是卖了自己股票的 call，是一种高位做空 BTC 的行为；这些买 CB 的资金，本质上买的就是这个 call。大家看 11 月的 CB 是按照夸张的 55% 溢价发行的，如果后续溢价越来越低，其实也就意味着附赠给投资人的 call 价值越来越高，也就是融资成本越来越低

**3. 更大资金的入场进度：**如果 CB 逐渐发不动了，那就要更大实力的资金比如养老金等接棒了，这时候需要密切观察这些大哥们对 BTC 的态度和动向

注释：原来我认为这个市场的顶部一方面结合外界的货币周期，另外一方面结合内部的 OG 出货情况就基本差不多了；但随着 MSTR 模式的逐渐成熟，我认为需要对 MSTR 模式什么时候走到尽头也纳入分析框架和体系中

（7/7）

7. 12 月进入纳指时间线

纳指每年年底会进行成分股调整，MSTR 目前已经符合所有要求

关键时间 1 ：

12 月 13 日美股收盘后：纳指编制委员会要公布成分股调整公告

关键时间 2 ：

12 月 23 日美股开盘日：MSTR 正式纳入指数并开始交易

最后，我想聊一下 MSTR 纳入纳指的意义：

1.资金被动配置：纳指激进规模差不多 3000 亿美金左右，按照市场加权进行比例配置，可能有 15-20 亿资金会被动买入 MSTR

2. 扩展 BTC 资金共识：想象一下，各位中国大妈打开支付宝也可以买一点纳指基金，本质上是被动配置了一点点 MSTR 的股票，更本质上是被动配置了一点点 BTC。其实我认为这对 BTC 的重要程度，长期看可能不亚于今年 1 月 10 号美国 BTC SPOT ETF 上市交易

Reference：mstr-tracker.com

最后

请你保护好手里的 BTC，迎接 2025 更大的主升浪，不到游戏快停止的时候，不要轻易交出你宝贵的筹码。

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