TL;DR

• 在传统金融市场中，机构投资者的大额交易可能会对市场价格产生重大影响，从而可能导致其他参与者的损失。为了解决这个问题，暗池作为一种替代交易系统被引入，其交易细节在交易完成之前不会公开。
• 虽然暗池自推出以来一直在增长，但由于信息泄露和运营者的不当行为，它们受到的关注和审查也在增加，这使得人们对其信任度下降。为了应对这一情况，多个国家的监管机构开始加强对这些平台的监管。在此背景下，基于区块链的暗池被视为一种潜在的解决方案。
• 链上暗池为交易者提供了匿名性，并且不再依赖中心化的中介，这解决了传统金融系统中的一些问题。此外，随着对私人交易需求的增加，预计链上暗池市场将在不久的将来进一步扩展。

1. 引言

传统金融市场的波动性持续增加，主要受到技术进步和市场动态的影响。机构投资者的大额交易，尤其是大宗交易和高频交易（HFT）技术的发展，是造成这种波动的主要因素。

这种市场波动对散户投资者构成了重大风险。因此，机构投资者正在寻找能够执行大额交易并尽量减少市场干扰的替代方案。暗池作为一种为私人交易设计的替代交易系统，逐渐成为一个重要选择。

暗池与传统交易所有几个显著区别。首先，交易的详细信息，如订单价格和交易量，在交易执行前不会公开。其次，暗池主要处理大额订单，一些平台还设定了最低订单规模，以排除小额交易。最后，暗池采用特殊的执行方式，比如集中匹配大订单和在市场价差的中点进行交易。这些特点使得机构投资者能够在不泄露战略信息的情况下，以有利的价格进行大规模交易，同时降低对市场价格的影响。

来源： 纳斯达克

暗池主要在美国和欧洲等金融中心发展。在美国，暗池曾占总交易量的约15%，最高时达到日均交易量的40%。目前，超过50个暗池已在证券交易委员会（SEC）注册，并且这一数字还在增长。在欧洲，2007年《金融工具市场指令》（MiFID）的实施促进了暗池的正式化和发展。

这一趋势也正在向亚洲扩展。自2010年以来，香港和新加坡已开始采用暗池系统，而日本和韩国也在其各自的监管框架中整合这些平台。

日本暗池交易趋势，来源： JPX

虽然暗池最初是为处理大宗交易的机构投资者设计的，但最新数据显示，正在向小额交易转变。根据金融行业监管局（FINRA）的数据，美国前五大暗池的平均交易规模仅为187股。这一变化主要受到两个因素的影响：首先，面向散户投资者的平台的出现使得暗池内的交易类型更加多样化；其次，机构投资者越来越倾向于将大订单拆分为小额交易，以减少对市场的影响，这导致了这些平台内交易模式的变化。

2. 传统金融市场中暗池面临的挑战

暗池通过在交易执行前保持交易细节不公开，显著减少了市场影响并降低了大型机构交易的成本，因而具有明显优势。然而，围绕暗池的批评依然存在，导致一些国家要么选择不采用，要么限制其使用。这主要源于以下几个担忧。

首先，尽管暗池能够实现成本效益高的大规模交易，但这以透明度的缺失为代价。在公共市场中，暗池内的交易信息在交易完成之前是隐藏的。这种缺乏透明度使得监管和监控变得复杂，从而引发了对金融市场可能受到负面影响的担忧。

其次，暗池的集中流动性减少了公共交易所的流动性，这增加了散户投资者的交易成本，并可能降低市场的整体效率。

第三，尽管暗池交易本身是保密的，但平台运营者有时会故意泄露信息。已有记录的案例显示，这些信息泄露造成了不良影响，进一步加剧了人们对暗池的怀疑。

3.链上暗池的崛起不可避免

有人认为，去中心化金融（DeFi）系统为传统暗池所面临的问题提供了潜在解决方案。如前所述，暗池的运作很大程度上依赖于运营者不利用客户信息的前提。这一点对于确保交易的保密性至关重要。然而，在传统暗池中，运营者因获取报酬而泄露信息的情况并不少见。

设想一个假设场景，涉及一个名为“黑虎”（BlackTiger）的暗池和一只名为“虎”（Tiger）的股票。假设机构A计划从机构B购买500万股虎股票。黑虎的运营者将这一信息泄露给投资者C，以换取报酬。由于暗池交易执行可能需要时间，投资者C在虎股票价格下跌后再大量购买该股票。在暗池交易公开披露后，股票价格上涨，使得投资者C能够以盈利的方式出售这些股票，利用了信息不对称。

这种做法削弱了人们对传统金融中集中式暗池的信任。这一问题持续存在的一个原因是，运营者从利用信息不对称中获取的丰厚利润往往超过了潜在的处罚风险。尽管一些国家试图通过更严格的监管措施来解决这些问题，但人们对暗池运营者的怀疑依然很高。

4. 链上暗池是如何实现的

来源：Delphi Digital

在去中心化金融（DeFi）领域，一些平台已经开始部分实现暗池功能。去中心化交易所（DEX），如Uniswap，通过自动化做市商（AMM）为交易者提供了一定程度的匿名性，能够在不透露参与者身份的情况下进行代币交易匹配。DEX依赖区块链网络和智能合约运作，消除了对中介或集中控制的需求，这有效地解决了传统暗池中可能出现的信任问题，后者可能会滥用客户信息。

来源：Renegade

然而，由于区块链技术的透明性，DEX难以完全复制传统暗池的保密性。与某些机构或大型交易者相关的钱包地址往往被标记并可追踪，交易细节对区块链上的任何人都是可见的。区块链浏览器和跟踪器等服务，使得已完成和待处理的交易信息变得容易获取。交易者和平台常常利用这种透明性，这可能导致市场的不稳定性增加，以及交易复制和最大可提取价值（MEV）攻击等问题，从而为投资者创造了不利环境。

为了解决这些挑战，链上暗池引入了零知识证明（ZKP）、多方计算（MPC）和完全同态加密（FHE）等技术，以实现私密交易机制。ZKP确保参与者可以证明交易的有效性，而无需暴露实际输入，从而保持交易的保密性。例如，交易者可以证明他们拥有足够的代币余额以完成交易，而不需要公开其完整的余额。

来源：Renegade

一个引人注目的链上暗池是Renegade，它采用多方计算（MPC）进行订单匹配，并使用零知识证明（ZKP）来执行匹配交易。这种方式确保在交易完成之前，任何关于订单或余额的信息都不会被披露。即使交易完成后，只有交换的代币会被公开。智能合约会验证ZKP，从而降低区块生产者或排序者进行恶意行为的风险。其他协议，例如Panther，也运用ZKP和加密技术来实现私密的链上交易。

来源：ETH Online 2024

与此同时，基于自动化做市商（AMM）的去中心化交易所（DEX），如Uniswap和Curve，面临前跑和后跑攻击的风险。这意味着第三方可以监控内存池，复制或操纵交易，从而对原始交易者造成不利的价格影响。

为了应对这一问题，在ETH Online上获得认可的项目Fugazi引入了批量交易处理和噪声订单等机制，以防止最大可提取价值（MEV）攻击。Fugazi将用户交易与随机噪声订单捆绑在一起，并使用完全同态加密（FHE）对其进行加密，这样可以防止第三方识别特定交易细节并实施前跑攻击。尽管许多链上暗池采用点对点（P2P）系统以减少滑点，Fugazi将AMM与减轻MEV攻击的措施结合起来的方法在保护参与者方面展现了良好的前景。

5. 链上暗池的困境：透明度

链上暗池的一个主要担忧是它们是否会妨碍区块链网络的透明性。从一开始，区块链技术就面临着“区块链三难困境”（在可扩展性、去中心化和安全性之间的平衡）等挑战。链上暗池引发的透明性问题是另一个需要广泛研究和实验来解决的挑战。

来源：Vitalik Buterin的博客

本质上，区块链系统中的透明性和安全性可能存在一定的权衡。链上暗池的设计旨在减少安全风险和市场影响，正是对区块链固有透明性的回应。以太坊的创始人Vitalik Buterin甚至提出了隐秘地址的概念，以解决因公开信息（如钱包地址和以太坊名称服务（ENS）记录）而引发的隐私问题。这表明，尽管透明性是区块链的一项重要优势，但实现广泛采用可能需要在透明性和用户隐私之间找到平衡，同时不影响用户体验。

6. 链上暗池的前景

来源：Blocknative

链上暗池的增长潜力预计将显著提升。这可以通过以太坊网络中私人交易的快速增长来说明。2022年，私人交易仅占以太坊总交易的4.5%，但最近这一比例已激增至超过50%的总燃料费用。这表明人们在努力避免影响交易结果的机器人方面加大了力度。

用户可以利用私人内存池进行私人交易，但这仍然需要信任少数控制这些内存池的运营者。尽管私人内存池在抗审查方面相对于公共内存池表现更好，但根本问题依然存在：区块生产者仍然能够监控并可能利用交易详情。考虑到这些挑战，链上暗池的市场——在确保交易安全隐蔽的同时又能保持透明可访问性——有望继续扩展。

7. 链上暗池能否彻底改变金融市场？

传统金融市场中的暗池因洗钱、黑客攻击和信息泄露等问题而面临严重的信任危机。因此，曾在暗池采用方面处于领先地位的美国和欧洲等地区已经推出了相关法规，以增强透明度，并明确规定了非公开交易的条件。相比之下，像香港这样的市场，尽管暗池的使用受到限制，却对参与者进行了限制，并禁止零售投资者参与暗池交易。

尽管存在这些挑战，具备强大抗审查能力和安全性的链上暗池有可能对金融行业带来深远的影响。然而，为了实现链上暗池的广泛应用，必须解决两个关键问题。首先，运营这些暗池的平台和机构必须经过严格审查，以确保其稳定性和可靠性，因为它们依赖于区块链网络和智能合约。其次，目前链上暗池缺乏明确的监管框架。机构投资者需要谨慎行事，并确保在参与这些市场之前，审查所有相关的监管因素。

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