介紹

當今區塊鏈的狀態常常被比作互聯網的早期日子當人們仍在尋找能將大眾帶上線的“殺手級應用案例”時，加密貨幣在提供實際效用給普通人方面取得的突破非常有限。上一次的牛市被庞氏骗局和通脹性代幣經濟設計所困擾，這些設計在提供實質價值之外，僅僅產生了流動性，讓這些市場有效成為投機性博彩市場的動力。事實是，上一次的加密貨幣市場對於賭博成癮者來說就像一個賭場 - 包括我自己。

對DeFi的狀態感到失望，今年我花了很多時間思考這個問題-我們可以用這項技術做什麼來使其有用？特別是對於不熟悉加密貨幣的普通人來說。對於這個問題有很多答案（正如我們都知道的...這就是為什麼我們大多數人在這裡的原因），我可以花一頁的篇幅列出它們，但您點擊這篇文章是為了了解一個非常具體的主題，這花旗銀行被稱為“殺手級應用案例對於區塊鏈：對現實世界資產（RWA）進行令牌化。

RWA將在2024年及以後成為鏈上市場注入新資本的主要驅動力，因為與區塊鏈應用的寒武紀大爆炸中出現的許多項目不同，RWA代幣化解決了非加密原生用戶所提供的實際商品和服務的真正問題。此外，在不將鏈下價值轉移到鏈上的情況下，加密市場要擴大超越其以往的市值歷史高點將非常困難。

本文概述了RWA，深入探讨了私人信贷市场内的颠覆机会，并探讨了区块链如何解决传统金融中现有挑战的可能性。

本系列的下一篇文章將提供一些關於不斷增長的RWA市場的見解以及作為投資者的我的觀點，而本系列的第三篇也是最後一篇文章將討論RWA方面的機構發展。

代幣化革命

加密貨幣中的“RWA”是什麼？

讓我們從基礎知識開始。加密貨幣中的實物資產（RWA）廣泛指的是價值來源不是區塊鏈的任何資產，然後將其代幣化並轉移到鏈上。這裡的潛力幾乎是無窮的：債務工具、商品、房地產、藝術品、收藏品、知識產權、能源，以及幾乎你能想象到的任何其他東西。嘿，甚至連Magic Eden也是如此。Pokemon 卡片化.

無論如何，這不是一個新概念。在上一個加密市場中，我們看到了很多RWA協議的興衰，MakerDAO衍生出來他們的大部分收入從國庫券和其他形式的資本占用等

但讓我們從當前RWA中最熱門的話題開始:代幣化的國庫券。

代幣化的金庫

正如您可以從這張圖表中看到RWA.xyz在鏈上，“無風險利率”或代幣化的國債的需求不斷上升，在撰寫本文時已超過860萬美元。

美國國債支付約5%，不足為奇投資者轉向最低風險的收益資產。穩定幣的總市值約為1290億美元，USDT和USDC占了絕大部分。這是許多資金投入了一種不會升值或自行提供收益的避險資產。

“相較於DeFi，美國國債的收益率可能較低，但考慮到智能合約容易被利用的頻率，它可能具有更高的風險調整收益率，”Gate.io聯合創始人Jack Tan表示。WOO網絡“相較於鏈上，以$100億資產以5%的永續性在RWAs上運作更具可擴展性，這一點在2022年的事件中有目共睹。”

為什麼要進行代幣化的金庫？

2023年國庫債務增長超過750%，因為它是任何鏈上收益型資產中最低風險的選擇。加密貨幣市場的崩潰、與底層風險不成比例的DeFi收益的萎縮以及全球貨幣收緊周期加劇利率上升，為鏈上無風險利率的崛起鋪平了道路。投資者、DAO財務主管、加密原生對沖基金和財富管理公司正在使用鏈上國庫作為測試低風險可持續收益來源的合理第一步。

哪些內在特質使得國庫券（尤其是短期國庫券）對此如此完美？

1. 短期且相對流動：國庫券有4、8、13、26和52周的期限。它們也非常流動，表示可以在到期之前在二級市場上買賣。
2. 有效無風險：作為美國政府信用背書的國債，通常被認為是“無風險”的，這意味著實際上沒有违約風險。

毫無疑問，鏈上金庫市場的明顯領先者是擁有超過1.3萬億資產管理規模的傳統金融全球資產管理公司富蘭克林坦普頓。他們的BENJI代幣代表著其富蘭克林鏈上美國政府貨幣基金(FOBXX) on theStellar和Polygon區塊鏈網絡。他們在這個市場的主導地位表明，投資者很可能將其視為最安全的選擇，這表明他們對傳統金融機構的監管傾向明顯偏向重，這表明他們對傳統金融機構的監管傾向明顯偏向重。

BENJI的競爭對手，例如Ondo和Matrixdock機構投資者通過低風險產品謹慎地回歸加密貨幣市場，而市場也穩步增長，這表明機構投資者謹慎地回歸加密貨幣市場。但隨著市場升溫和 DeFi 開始提供更有競爭力的收益，RWA 領域將需要其他途徑來保持競爭力 — 尤其是當利率最終下降時。

隨著投資者再次對鏈上金融感到更加舒適，他們將開始沿著風險曲線向具有更高風險/回報概况的資產移動。那麼問題就是，接下來是什麼？

私人信貸的演進機會

傳統私人信貸是一個通過區塊鏈進行顯著顛覆的潛在領域。首先，我將解釋為什麼存在如此巨大的機會。然後，我將討論過去如何探索這些機會，以及我認為的下一步的邏輯。

私人信貸已成為全球最具吸引力的資產類別之一，提供豐厚的回報為了低於市場風險。私人優先和單一貸款可以提供一個溢價150–300 bps與公開交易的貸款相比，更有機會的市場通常有更高的利率。在一些市場上，利率可能達到兩位數。更好的是，這些貸款通常是浮動利率工具，借款人的利息支付隨著利率上升而增加，保護貸方。

因此，私人信貸從2012年到2022年間從710億美元增至2240億美元的資產管理規模。

是什麼條件造就了這樣的機遇市場？其中一個重要因素是 Basel III.

巴塞爾三條例和中小企業

Basel III 是為應對2008年的全球金融危機而制定的一套全球銀行監管規定，要求銀行擁有更高的資本充足性標準。例如，公共債市場發行的最低規模大幅增加，而公共貸款人能夠發行的金額則減少。你可以看出這可能會給需要信貸的中小企業帶來問題。

此外，在巴塞爾III下，銀行必須根據風險類別（例如零售抵押貸款、評級企業、主權等）對其資產進行分組，並對每個資產應用最低風險加權。這些比率確定了每種資產所需資本的下限。

您可以在這裡找到風險權重列表请注意，此处的“RWA”代表的是“风险加权资产”。

因此，更高的風險權重意味著該特定資產需要更高的資本要求（也就是說，銀行需要持有更多資金）。銀行需要持有的資金越多，其資本的收益就越少。

總結來說，銀行可以發行（a）較少的貸款，這些貸款（b）必須更大，並且（c）發放給中小企業的成本比大企業更高。資本配置的激勵措施在這裡是明確的，因此銀行已經減少了向中小企業的貸款。

根據國際金融公司（IFC）的說法，在新興市場，約6500萬家企業中，有40%的微型、小型和中型企業每年需要5.2萬億美元的融資需求未得到滿足, 這是全球中小企業貸款目前水平的1.4倍。一半的正式中小企業缺乏正式信貸。

私人信貸中的猖獗低效

需要注意的是，这是一个效率非常低下的市场。支持交易、抵押、管理和报告的电子基础设施非常有限，而且在性能、成本和基础投资等因素的透明度方面也非常有限。此外，调节和结算失败是昂贵和耗时的，这使得向中小企业贷款更加昂贵。

貿易金融

什麼是貿易金融？

貿易金融提供了一個巨大的機會，可以從基本面強勁的企業中獲得穩定的收益。什麼是“貿易金融”？

貿易融資是指用於促進（即資助）國際商業貿易的流程、技術和金融工具，特別是指進口商和出口商。世貿組織估計貿易融資對支持80-90%的國際貿易至關重要，貿易融資市場是鏈上的。預計增長從2022年的約8兆美元增加到2029年的將近12兆美元。

重要的是要知道，有很多種跨境交易的融資方法，包括（但不限於）：

• 信用证 — 一封正式信函，由買方的銀行寫給賣方，列出信用條款並保證付款。
• 跟單托收 — 出口商的銀行將文件轉發給進口商的銀行並收取運送貨物的款項。
• 保理 — 貸款人以折扣購買借款人未支付的短期發票/應收款項，意味著債權人處理付款收取。當買方收取付款時，貸款人向借款人發放任何剩餘的應付金額（利息和/或費用後）。
• Forfaiting基本上是一樣的，只是有中長期應收賬款。
• 貼現-與保理類似，但企業仍需負責向客戶收款，並在收款後支付貸方，扣除任何費用或利息。

就大部分而言，保理和貼現似乎是鏈上貿易融資中最受歡迎的新興趨勢。它們可能是最容易因以下特性（以及與國債的重疊）而採用鏈上的。

1. 應收款項為短期：付款條件通常是30、60或90天，意味著貨物或服務交付後30、60或90天支付款項。
2. 低風險: The 國際商會(ICC)將出口融資(如發票保理)的個別加權違約率設定為0.97%。再加上信用保險(其成本通常由借款人承擔)，投資者的風險變得微不足道。
   [注意：這假設進行適當的核保和風險控制...稍後會講到更多。]
3. 一致性：貿易金融作為一種資產類別，以低波動性，穩定回報，並且與較大的金融市場低相關性由於市場上巨大的信貸需求未能滿足，即使是較小的下滑也會需要大量資金（尤其是隨著公共貸款機構繼續減少批准）。
4. 高回報：目前市場上的中小企業發票保理業務通常可以在其資產管理或諮詢下產生18-22％的回報。高風險貸款甚至可以產生更高的回報。

基於這些原因，我相信貿易融資將成為加密貨幣中低風險投資者的下一個風險曲線站。

貿易金融中的猖獗低效

貿易融資是一類私人債務，因此許多相同的問題適用。然而，貿易融資的跨境特性使過程變得更加複雜，涉及更多的中間人。

貿易融資市場涉及大量重複的手動流程、文件工作、定制法律工作和偽造的可能性。這是非常勞動密集和昂貴的，通常需要第三方調解。許多中小企業甚至可能難以負擔參與此過程所涉及的法律和行政開支。對於貸方來說，貸款金額（因此回報）非常低，以至於承保和起源的成本往往超過了潛在的回報。

區塊鏈如何革新私人信用

到目前為止，我們已經了解了私人信貸領域的豐厚機會，以及這一資產類別受到大型機構流動性限制的監管，以及為什麼貿易融資是加密市場中一種特別有吸引力的私人信貸形式。現在，讓我們來談談現實世界資產如何解決現實世界問題。

流動性與可存取性

如果你閱讀過任何有關加密貨幣的東西（或者你有一位加密貨幣的信仰者朋友或親戚），那麼你就知道建立“更具包容性的市場”的共同理論用例。到目前為止，這種“包容性”主要涉及基本上是研究項目，促進聰明的交易者向不聰明的交易者轉移財富，庞氏騙局和直接欺詐。通證化債務有望使零售業參與到他們歷史上被排除在外的資產類別中，因此為市場帶來大量急需的流動性。

通過什麼方式可以增加零售的可訪問性？

• 降低金融准入门槛：SEC規定最小投資額和/或最小投資檢查尺寸可能使投資私人信貸基金變得困難。分數化可以顯著降低投資最低限額，並使提款更加容易。
• 提供接入界面：如果沒有 Web3，您又如何找到投資私人信貸的機會呢？通常，這些機會只對機構客戶、高淨值個人和內部人士開放。您在銀行可能只能拿到半個百分點的利息。如果您可以輕鬆進入通過集中式保管人（即新型銀行和交易所）提供的5-10%全面監管和保險的固定收益，而無需與區塊鏈互動，您為什麼不會選擇呢？
• 吸引年輕人：傳統金融（TradFi）玩家可以通過使用加密貨幣吸引年輕的、技術傾向的投資者，否則他們可能永遠不會考慮這個投資類別。

「Web2.5」對於 RWA 可能比 Web3 更好

全鏈上時，雙位數的年化收益率並不罕見。事實上，現在在StarGate上，僅通過提供USDT就可以獲得17.11%的年化收益率。在DeFi夏季的高峰期，你甚至可以僅通過穩定幣在Curve上獲得30%的年化收益率。在熊市中，RWA提供的5-15%的年化收益率確實具有吸引力，但在牛市中，誰會接受這樣的利率並承擔如此巨大的機會成本呢？

事實是，大多數人更喜歡不直接參與鏈上交易。加密貨幣行業經常因錯誤的原因成為頭條新聞，如Terra/Luna、FTX、3AC等，進一步損害了它在主流觀眾中的聲譽。持續的漏洞和次級的用戶體驗進一步阻礙了許多人進行鏈上操作。在鏈上運營存在內在風險，大多數人（尤其是機構）更願意避免，但他們確實希望獲得好處。這就是為什麼許多交易所、保管人和新型銀行現在將Web3收益擴展到它們的“Web2.5”用戶，彌合了傳統金融和基於區塊鏈的金融之間的差距。

與其完全依賴鏈上流動性來源，一些創新的貿易金融項目，如OpenTrade和Credbull（發音為Cred-i-bull），已開始與這些中心化加密提供商建立合作夥伴關係，將它們的收益帶給那些否則可能永遠不會考慮尋找它們的用戶——這是一個來自預先完成 KYC 的客戶的巨大資產管理，而無需要求客戶訪問任何新的界面。

這裡的關鍵是使收益率與在CEX上購買USDC一樣容易獲得，以降低進入門檻。我永遠無法教我父親如何使用小狐狸錢包，但使用Coinbase就像在嘉信理財上購買股票一樣簡單。想像一下，如果獲得收益同樣容易，RWA可以獲得多少額外的流動性。

可編程貨幣

在私人信貸市場，許多工作仍然非常手動。每筆交易都是獨特的，缺乏標準化阻礙了重要的自動化。建立一個標準化的、模塊化的信貸框架，並使用可編程貨幣，將大大減少手動流程的需求，降低業務成本。智能合約減少了人為干預，並減少對第三方的依賴，以驗證合同條款是否得到履行。

為了更深入了解可編程貨幣的轉型可能性，我聯繫了Michele BiscegliaFiveSigma向位於英國的專注於私募債務的資產管理公司，請教他的看法：

"在五西格玩家，我們已經建立了技術來系統化私募債務工作的不同部分，特別是在資產管理方面，但金錢如何通過結構流動（我們稱之為瀑布）仍受到過時的銀行技術的限制。我相信可編程貨幣，特別是穩定幣，有潛力自動化瀑布，使其更高效，還可以限制與長時間提取資金相關的現金拖累；它還可以使結構和特別是金錢流動更可見，這將促進更高的透明度。總的來說，我期望這些效應將導致更低的結構成本，從而降低經濟體中借款人的金融產品成本。"

展望未來

本文概述了RWA，探讨了私人信贷市场中的颠覆机会，并突出了区块链技术如何解决TradFi中现有挑战。在我们接下来的安装中，我们将深入探讨不断发展的RWA格局，并从投资者的角度提供见解。第三篇文章将重点关注RWA行业内的机构发展。

其他來源：

• https://www.blackrock.com/institutions/en-us/insights/private-credit-evolution-and-opportunity-in-direct-lending
• https://copenhageneconomics.com/wp-content/uploads/2021/12/copenhagen-economics_impact-of-final-basel-iii-in-denmark.pdf
• https://www.jpmorgan.com/content/dam/jpmorgan/documents/cb/insights/banking/commercial-banking/next-street-the-middle-matters-report.pdf
• https://www.trade.gov/sites/default/files/2022-07/Trade_Finance_Guide_2022.pdf
• https://www.bain.com/insights/private-asset-investing-desperately-needs-new-market-infrastructure/
• https://www.allianzgi.com/en/insights/outlook-and-commentary/trade-finance-portfolio-staple

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