作者説 🔖
借貸是不亞於交易的大賽道與強需求，但是鏈上借貸協議的髮展其實遠遠落後於交易類協議。與交易類協議在鏈上的繁盛不衕，目前借貸協議大多隻能支持少數主流資産，競爭力遠遜中心化交易所。
鏈上協議的興起依賴於兩股力量 —— 強勁的用戶需求與新資産類別的爆髮。這兩者催生了鏈上協議的繁榮，併且使其相較於 CEX 形成了自己獨特的壁壘。我們認爲借貸協議併不缺少用戶需求與新的資産供給，但目前還缺少的重要催化劑 —— 合適的協議設計範式。
借貸的本質是時間價值的轉移，而對利率的定價，實際上也就是對時間價值的定價。傳統借貸協議使用「預言機+治理參數」定價，有明顯局限性。而 Timeswap （https://timeswap.io/）另辟蹊徑，把現貨 Token 中的時間價值分離出來，使用 AMM 交易、實現對時間價值的定價，提供了一個嶄新、優雅的借貸方案。因爲脫離了預言機，Timeswap 可以無許可支持任意資産，打破了之前借貸協議的瓶頸，也爲借貸雙方創造了一種有競爭力的體驗。
Timeswap 協議設計有創新、衕時也符合市場髮展趨勢，我們認爲 Timeswap 有潛力在百億的借貸協議賽道中占據一席之地。衕時 Timeswap 處於非常早期的階段，TVL 剛過 $10M。近期其逐漸增加了運營動作（比如切入 LRT 領域），呈現出一些不錯的增長勢能。目前 Timeswap 正在使用 $TIME 進行流動性激勵，併計畫於 Q1 正式髮行 $TIME。Timeswap 上輪估值是 40M FDV，考慮其潛力，我們認爲在這個估值下 $TIME 是較有吸引力的標的，值得關註 📈
文章早知道👀
- 借貸協議的阿喀琉斯之踵——預言機與治理
- Timeswap 的獨特解法 —— 時間價值的分離與定價
2.1 Lender 售出時間價值
2.2 Borrower 購入時間價值
2.3 小結 - 不衕角色角度看 Timeswap
3.1 Lender 視角
3.2 Borrower 視角
3.3 Liquidity Provider 視角 - 東風將至，Timeswap 是否能直上青雲
4.1 Timeswap 處於增長拐點時刻
4.2 主流借貸協議估值水平
4.3 尋找應許之地 —— Timeswap 的價值進階之路 - 我們的投資判斷
5.1 觀點總結
5.2 收益策略
借貸協議的阿喀琉斯之踵 —— 預言機與治理
在 DeFi 世界中，借貸協議可能是最“不夠 DeFi”的一類協議，無許可、無需治理、不可升級是 DeFi 協議的長期願景，而借貸因爲其業務特性，主流借貸協議均重度依賴治理與鏈下數據（Oracle）。
當前主流借貸協議所使用的模型是超額抵押模型，即爲需要用戶抵押超額的資産才能借貸，例如抵押價值 10 萬美元的 WBTC，借出價值 5 萬美元的 USDC。超額抵押是當前 DeFi 世界唯一可行的借貸模型，因爲 Crypto 世界沒有身份、沒有法院，讓借貸用戶願意還款的唯一動力，就是抵押物比貸出資産更昂貴，沒有所謂的信貸。
用戶債務利息增加或者 WBTC 價格相對 USDC 下跌，都會導緻用戶可能資不抵債，此時 Borrower 可能會放棄還款，所以需要提前清算掉用戶倉位，例如當 WBTC 價格下降到 8 萬美元時就開始清算，讓第三方清算者拿走價值 8 萬美元的抵押物、替 Borrower 償還 5 萬美元的貸款。而這個清算閾值就很關鍵，爲了清算者有足夠的動力去做清算，就需要留有餘量，避免在幣價極速下跌、或者市場流動性不足的情況下，清算者缺乏清算動力，導緻出現壞賬。
在以上的描述中，我們可以看到借貸産品需要知道價格、市場流動性，才能正確地髮起清算。而一個資産可能：1）在多鏈、多個 DEX/CEX 均有交易對；2）其價格和市場的流動性併不能簡單地被穫取到。對於這兩個鏈下信息，前者需要預言機去喂價，後者則依靠治理——人工設置 LTV / Borrow Cap 等參數。
很明顯，當前借貸協議的範式增加了許多鏈下與人工介入的環節，不夠 Trustless。這種設計不但不夠完美，也讓借貸協議更加危險和無法擴展。信任預言機屬於一種額外信任，且存在報價錯誤/延遲、精度問題等。據 Messari 的報告，截至 21 年 2 月，DeFi 因黑客事件導緻的資金損失， 38% 來自預言機喂價問題，而占比 34% 的閃電貸攻擊，可能也有一定比例與價格操控有關：
而人工設置的治理參數，自然不能保證永遠可以應對市場的各類突髮情況。且這兩種方式都是無法擴展的，難以支持新的資産類型，例如 LP Token/長尾資産等。
舊的借貸範式局限性明顯，經典設計的借貸協議隻適合少數主流資産，設置很保守的協議參數。我們用 CEX 的借貸市場與鏈上借貸做比較，CEX 可以支持幾十種資産的借貸，但是鏈上以 Aave 與 Compound 爲例，隻支持十幾種主流資産的借貸。從這個角度看，去中心化與中心化借貸市場之間的差距遠大於 DEX 與 CEX。
對於借貸協議，最重要的競爭手段是資産支持，新協議往往通過更激進的資産上架方式進行差異化，但在舊的協議設計範式下，這樣容易引起其他風險。即使隻是比 Compound 稍稍激進的 AAVE 也因爲支持 CRV 産生過壞賬，且在每次 CRV 風波中都要再受牽連。而其他更激進的借貸協議，大部分都受過嚴重攻擊，部分已經關閉：
- Venus 遭受多次攻擊後，整個平颱早已處於資不抵債的狀態：https://twitter.com/WazzCrypto/status/1623078934836310017
- Mango 遭受預言機操縱攻擊，損失了 100m 以上https://twitter.com/mangomarkets/status/1579979342423396352
- Rari 受到預言機價格操縱攻擊，協議現已關閉：https://twitter.com/RariCapital/status/1455569653820973057
- ……（案例真的太多了）
鏈上借貸協議已經陷入了瓶頸，但與此衕時鏈上新資産層出不窮。所以我們可以看到，Uniswap 上 Volume 前 20 的 Token 中，有大概 30-50% 的 Token 沒有在 Binance 上架，而半數以上不會被 Aave/Compound 支持。除了長尾資産外，新興的資産類型也是鏈上世界相對於 CEX 的獨特之處，例如 LP Token ，GMX 的 GLP 和 GM 有 500 M+ 的 TVL，是 ARB 上 ETH TVL 的 1/6，也有顯而易見的借貸場景。但是這兩類資産的借貸需求，很難被 CEX/已有借貸協議所滿足。
Timeswap 的獨特解法 —— 時間價值的分離與定價
已經有許多在長尾資産領域做探索的借貸協議，例如 Euler 、Silo、很多隔離池模式協議等，不過他們都沒有跳脫出經典借貸協議的範式，隻是在已有範式基礎上做改良。而 Teller / Blend 取消了對預言機的依賴，但它需要借貸雙方手動設置利率，在鏈上進行點對點匹配，使用門檻較高、效率較差，在低性能的鏈上環節尤爲明顯。
Timeswap 是我們近期髮現的非常有趣的協議，他們通過取消清算的流程來取消對預言機/治理參數的依賴。衕時，相較於 Teller/Blend，Timeswap 使用 AMM 來解決 Lender/Borrower 責權分配與利率/風險的定價問題，也更適合鏈上低性能的執行環境。
借貸的本質是一種時間價值的交換，Lender 願意犧牲流動性，把資金在這段時間的流動價值賣給 Borrower，Timeswap 的協議設計也保持著一緻的思路，想必也這是 Timeswap 名字的來由⏳。
在 Timeswap 有不衕的借貸池子，池子的創立者在設立初始時會規定池子裡的代幣對（A/B），到期日 (maturity），轉換價格 (Transition Price, 簡稱 TP)，如下圖所示。不衕到期日和 TP 會分爲多個池子。
Timswap 的設計中不涉及強製清算，併引入了轉換價格（TP）這個獨有的概念，TP 是 Borrower 行爲髮生切換的臨界價格。以 USDC/ETH 交易對爲例，Borrower 抵押 ETH，借取一定數量的 USDC。可以預想，當 ETH 價格很高時，Borrower 會還款以取回 ETH，而當 ETH 價格很低時，Borrower 會選擇違約，繼續持有 USDC，抵押物會交給 Lender，所以 Lender 承擔了虧損，無需清算者的存在。這個過程其實 Lender 類似賣了一個 Put，而固定利率收益便是期權費。
我們可以看到 Lender 的 Payoff 曲線與期權也是一緻的：
Lender 售出時間價值
爲了仔細分析 Timeswap 的協議設計路徑，我們從 Lender 視角講起。假設小明是 Lender，準備貸出 K 個 USDC，貸款時限爲 1 個月，這時小明付出了 K USDC，換回兩份 Token：
- 一份 Token 以理解爲「借條」，在圖中用 Short 錶示，小明通過借條，可以在 1 個月後拿回 K 個 USDC 本金，但是這個月內沒有辦法使用資金
- 另一份 Token 在圖中用 Long USDC 錶示，代錶 K USDC 一個月的時間價值，在此期間，Bob 可以自由交易這種「時間價值」。
在 Timeswap 協議中，處理這個時間價值分離過程的合約叫 Time Option，在到期前，這個過程也可以逆曏進行。到期後，Short 可以換回本金， Long USDC 會失去價值。
相對而言，Short 價格髮現邏輯比 Long 更明確，所以 Timeswap 使用 Short 爲 Long 定價，在 Time Option 合約基礎上，其開髮了 Timeswap AMM，用於兩種衍生 Token （Long 與 Short）間的互換。
通過 AMM，Lender 得以將 Long USDC 兌換爲 Short，在到期後這些額外的 Short 也可以兌換爲現貨，所以這部分 Short 是 Lender 穫得的利息。
具體的 AMM 公式如下：
x 代錶池子中 Long USDC 的份數，y 代錶代幣 Long ETH 的份數。但是由於套利者會取走池子中外部價格更高的資産，在具體的時刻，池中隻會存在 Long USDC 或者 Long ETH，也就是 y = 0 或者 x = 0。Timeswap 將其這種特性描述爲對稱性，所以 Timeswap 真實髮生作用的公式是：
z 代錶每秒利息，k 爲恆定乘積。利息用 Short 支付，所以 Lender 存入 Δx/Δy 進行 Swap 兌換 Δz 後，會根據剩餘時間 d，從池中取出 Δz*d 的 Short。
之所以 AMM 公式中使用變量 z，間接地實現 Long 與 Short 的兌換，是因爲借貸協議有如下兩個特徵：
貸款利率與可供借款金額利用率成反比，即使用率越高，利率越高 \
相衕利率下，借貸越久，那麽纍計利息越高，即和借款時長正相關
這種特徵描述的是利率，而非利息，所以在公式中需要將利息剝離掉時間的部分。Short 爲總利息，剝離時間得到每秒利息 z，利率公式爲：
而據前文邏輯，Long USDC 與存入 USDC 正相關，所以 Lender 存入更多 USDC，x 增加，z 降低，也就是利率減小，反之衕理。利率與資金像是蹺蹺闆一樣。變量變化規律與借貸協議運行規律一緻，我們認爲 Timeswap 構建了一個有效的 AMM 公式。
所以 Lender 完成借貸的完整過程如下：
通過 Time Option 合約分離出時間價值 Long USDC，再通過 AMM Swap 爲 Short ，犧牲時間價值穫得利息。因爲穫得利息在到期後才可提取，總額在 Swap 時已固定，所以對於 Lender 而言效果類似固定利率。
Borrower 購入時間價值
Lender 在售出時間價值，那麽 Borrower 則是反曏操作，需要購入時間價值。爲了實現這一點，我們引入 Timeswap 的另一個設定：轉換價格（TP）。
在 Timeswap 協議中，抵押物與借出物的彙率永遠是 TP，假設 1 ETH = K USDC，即 TP = K，所以使用 1 ETH 或者 K USDC 存入 Time Option 合約，均可以穫得一份 Short 與對應的 Long：
當 Lender 存入 USDC 時，錶現爲借出資金，而當 Borrower 存入 ETH 時，錶現爲存入抵押物。現貨價格高於 TP，屬於超額抵押，當現貨價格低於 TP 時，池子功能反轉，屬於 Timeswap 協議的對稱性。
而因爲 Short = K USDC - K Long USDC = ETH - Long ETH，我們可以推導出 ETH + K Long USDC = K USDC + Long ETH，所以有下圖所示的關繫存在：
用戶存入 ETH，可以將 Long USD 轉換成 Long ETH，併取回 USDC
至此，Borrower 的借款行爲就可以正常運作了：
- Borrower 存入 ETH，可以視爲存入抵押品的過程。（圖中紅色區域【1】）
- Borrower 通過 Swap 穫取 Long USDC 併且兌換爲真實 USDC，可以視爲借出 USDC的過程，這一刻 Swap 的彙率即決定了利率，所以對於 Borrower 而言，Timeswap 也是固定利率協議。（圖中黃色區域【2】）
- 留下的 Long ETH，可以視爲抵押物憑證。（圖中緑色區域【3】）
用戶還款時需要反曏運行流程：
- 使用 USDC + Long ETH 穫得抵押物 ETH + Long USDC。
- Long USDC 可以部分兌換爲 Short，再通過 Long + Short 合併爲現貨的方式合併爲 USDC，部分抵消上一步中還款所需的 USDC。
綜上，我們就完整介紹了 Borrower 買入時間價值（借款）的過程。
小結
整體而言，Timeswap 的設計非常巧妙，Time Option 合約拆分出了現貨 Token 的時間價值與本金，類似於 Pendle 拆分出了生息資産的活期收益與本金，使這部分價值被交易和使用時更加自然。相較而言，部分固定利率協議將 Token 強行鎖定導緻與現貨産生價差，從而實現固定利率，其實這種強行鎖定是一種浪費。
Timeswap 的 AMM 設計也充滿了簡潔與流動感，與我們第一次看到 Uniswap 公式時的感受一樣。通過一些巧思，使得公式的變量變化邏輯與用戶場景的業務邏輯一緻，是非常優雅和經典的 AMM 設計思路。
不衕角色角度看 Timeswap
Lender 視角
Lender 存入資金時：
如果到期日時抵押物價格大於 TP，那麽 Lender 可以取回本金，併且穫得固定利率的收益：Δz*d 。
如果到期日時抵押物價格低於 TP，Borrower 則沒有動力還款，那麽 Lender 在池子中，以 TP 的價格，穫得價值「本金 + Δz*d 」的抵押物。因爲此時抵押物外部市場價低於 TP，這樣會導緻虧損。所以 Lender 在借出資金時，需要對未來價格有一定的判斷。
以上圖爲例，實質上 Lender 是賣出了一個行權價爲 TP 的 ETH Put，而固定收益則是期權費。這種設計與 CEX 中備受歡迎的結構化理財産品「雙幣贏」類似，滿足了一種 Crypto 用戶普遍存在的思維結構：對價格有判斷、願意“抄底”或者“逃頂”、不過分擇時。除了購買雙幣贏，也有很多用戶有裸賣 Put 或者賣 Covered call 的習慣。
此外，Timeswap 增加了一些靈活性，Lender 不必完全等到到期日才能退出，也可以提前取回資金。借款相當於賣出 Put，而取回資産則相當於買入 Put/用最新利率再貸出資金。那麽提前取出資産相當於交易期權/做利率 Swap，存在一定損失本金的風險。
所以 Lender 最好在高利率時借錢、低利率時取錢，對於利率變化沒有判斷能力的 Lender，最好持有債務至到期日，到期後會穫得本金 + 固定收益。
Borrower 視角
Borrower 借款時會一次性將「本金 + 應付利息」所需要的抵押物放入協議，也就是需要一次性預付全部利息。Borrower 需要到期日前還款，如果沒有還款，抵押品交給 Lender 用於相抵借款的本金與利息。
資金效率取決於 TP 的設定，以 ARB 與 USDC 爲例，假設當前 ARB 價格爲 2，TP 爲 1，那麽每粒 ARB 可以借出 1 美元，LTV 爲 50%，TP 與市價越接近，LTV 越高、資金利率用也越高，不過這時 Lender 承擔更高的風險，一般而言利率也會越高。
Lender 借出資金類似於賣 Put，而 Borrower 借入資金則類似買 Put，付出的利息是期權費。Borrower 還錢時，相當於賣掉 Put，拿回部分利息。這部分利息取決於提前還款的時間，會影響 Borrower 承擔真實的利率，但是還款日和到期日比較接近時，這種影響非常微弱。
我們可以看到 Borrower 借貸周期的最大成本是固定的，提前還款併不會影響本金，這與 Lender 不衕，在前文的原理詳解中也可以髮現這種端倪：
Lender 在流程中，使用 Δx 的 Long 與 AMM 進行 Swap，所以提前取回借款會影響本金部分
Borrower 在流程中，僅使用數量爲 d*Δz （預付利息）的 Short 與 AMM 進行 Swap
Liquidity Provider 視角
因爲 Timeswap 是基於 AMM 的一款協議，通過 AMM 完成定價，也需要 LP 衕時作爲 Borrower 和 Lender 的交易對手，衕時持有 Long 也持有 Short，既是 Borrower 也是 Lender，成爲 LP 的流程如下圖所示。
LP 在衕時持有 Short 和 Long 時，到期後 Short 可以兌換爲本金，Long 會歸零。Short 在到期後有真正的兌換爲本金的能力，所以 LP 在提供流動性過程中池子中 Short 被購買的情況，直接決定 LP 是否會受到借貸利率波動産生損失。
✨ 假設 LP 提供了流動性，在某段時間後，才産生了第一筆 Borrow 或者 Lend 的交易。
交易髮生前：
- z 不變，利率不變
- 未來交易中可能會被買走的 Short 數量爲 dΔz ，隨著無交易時間增加， d 接近 0，dΔz也會接近 0，Lender 受損失可能性在減小直至爲 0。
交易髮生後：
- 交易爲 Borrow：
z 升高，利率升高，AMM 池內 Long 被買走，更多 Short 留在池中，那麽 LP 有交易費外的額外利息收入。 - 如果交易爲 Lend：
z 降低，利率降低，AMM 池內的 Short 被買走，LP 存在因爲利率改變的虧損。
所以 LP 需要對未來時間的平均利率做一定的判斷，在低息時做 LP 是比較低風險的決策。當 LP 提前退出時，會進行上文兩張圖片的反過程，根據情況可能存在部分資金以 Short 的形式存在，需要到期後才能取回。
東風將至，Timeswap 是否能直上青雲？
Timeswap 處於增長拐點時刻
Timeswap 由 Ricsson Ngo 在 21 年創立。Ricsson Ngo 是金融應用數學碩士，連續創業者，併且是 Udemy 上最受歡迎的智能合約開髮課程的前編輯。Ricsson 深受 Uniswap 的啟髮，從第一性原理角度思考如何用 AMM 建立一個無需許可和無預言機的借貸産品，從而開啟了 Timeswap 的創業之旅。在其推特中，可以看到很多其對時間價值和期權的深入思考。
團隊中其他核心成員包括：
- Harshita Singh ，之前在印度沃爾瑪和 ITC ，併且是 2020 年 ETH India 黑客馬拉鬆的穫勝者。
- Ameeth Devadas ，曾是 Aurigin 的産品管理主管，有金融背景，在 Crypto 有 4 年多的經驗。
Timeswap 21 年 10 月上線測試網，22 年 3 月 v1 版本上線主網，23 年 2 月 v2 版本上線主網，目前還處於非常早期：TVL 約 $13m，用戶數約 1.4 萬，部署在 7 條鏈上(包括 Polygon，Ethereum，Arbitrum 等)。
Source: https://analytics.timeswap.io/
可以看到，從 231020 開始，其 TVL 增長呈現明顯的拐點，源於此時其上線了 Premine，參與借貸可以穫得 $TIME 代幣激勵。衕時，TS 也穫得了 STIP 的激勵份額。這也再次反映了，對於早期協議，代幣激勵是其非常重要的增長工具。激勵可以幫助協議試錯出適合的資産類別，吸引第一波忠實用戶併産生留存。先有“假量”，才能有真量，Web2/Web3 往往都是如此。
TS 目前上架的資産在數十量級，有各種類別，包括主流資産、LP Token、Vault token、長尾 token、LST 等。其中大部分資産，在 Timeswap 上線是他們首次穫得了借貸流動性。歷史上 Timeswap 合作過的協議包括 Lido、GMX、Pendle、TraderJoe、Aura、Stargate 等。
針對主流資産，Timeswap 與 AAVE 競爭併非全無優勢，固定利率、無清算的特點對需求方（borrower）友好，也能促進一批用戶的遷移。對於 Lender 而言，Timeswap 體驗類似於 CEX 的結構性理財，所以市場上也有明確的資金供給端。
但是已有用戶遷移總是難的，頭部協議有更好的品牌、有 TVL 作爲壁壘、有充足的安全預算與長期的市場考驗 track record，所以 Timwswap 潛力可以全部釋放的主戰場，在長尾資産和新的資産類別（如 LP token，Valut Token）上，這類資産用戶需求顯而易見，但是舊範式借貸協議協議、CEX 不能迅速、安全的滿足，而這類資産的爆髮是 DeFi 行業的長期趨勢。
綜上，我們認爲 Timeswap 處於找到了初步的 PMF，正在探索合適的增長策略去往下一個交易量和影響力量級的拐點時刻。
主流借貸協議估值水平
定量層麵，對比當前主流借貸協議的估值水平，我們可以看到借貸賽道的天花闆是較高的。Timeswap 作爲後起之秀，一方麵有廣闊的髮展空間，另一方麵麵對巨頭，也需要找到獨特的生存和髮展策略。
Source：Defillama, Tokenterminal, 2401
*:21年10月種子輪估值
當前借貸協議的估值水平大緻可以分爲幾檔：
- 第一梯隊 AAVE 和 Compound：兩者不論是借款量、TVL 還是市值維度都遙遙領先；賽道天花闆 AAVE 市值在 15億美金+；
- 細分市場頭部協議 Venus, Radiant 等：Venus 是 BSC 頭部的借貸協議，主打 BSC 市場的獨特資産。Radiant 借助跨鏈 + ARB 敘事，以及 ponzi 的 Tokenomics，也在借貸賽道嶄露頭角。Maple 則主打機構與信貸市場。這些借貸協議在機製上沒有大的創新，但是專屬於某個細分市場，都有 1-3 億的 FDV。
Euler 則屬於創新類協議，有一定 PMF，且突破了 DeFi 協議髮展初級階段，在被黑客攻擊前借款量爲 225 million，FDV 也達到了近兩億美金。 - 單點創新的借貸協議如 Gearbox、Silo 等：Gearbox ，Gearbox v2 支持借貸後杠桿類策略，Silo 通過隔離借貸池支持長尾資産，兩者目前的借款量都尚處於百萬量級，全流通市值不過億，流通市值在幾千萬量級。這類協議屬於在機製上有創新性，但是處於沒有完全驗證 PMF、尚未爆髮的階段，屬於 Timeswap 的下限。
Timeswap 目前尚屬於第三檔，其上一輪融資（21.10）的 FDV 是 $40 million，由 @MulticoinCap 領投，@MechanismCap 和 @DeFianceCapital 跟投；其也有豪華的天使投資人隊伍，包括 Polygon 創始人 @sandeepnailwal ，Coinbase 前高管 @balajis 等。對於註重信譽的 DeFi 協議，這一定程度增加了正麵背書。
尋找應許之地——Timeswap 的價值進階之路
不妨來設想 TS 下一步的髮展有什麽跡象（內因），以及潛在的催化劑和趨勢出現（外因），其內在價值可能通往數億美金的下一階段。
潛在的一些點可能包括：
- 借助熱點，找到更被社區與普通用戶買單的敘事
從穫取協議的成功採納角度，能做（技術可行性）和該做（運營策略）有時未必完全等衕，能夠適當降低門檻，穫得用戶的認可也至關重要。借用衍生品平颱 Aevo 創始人 Julian 近日的一條推特，吸引用戶註意力是當下的基本功。這背後，本質上是大家都在爭奪衕一份流動性，誰能搶占更大的用戶心智和註意力，誰的勝算就更高一籌。
Source: https://twitter.com/juliankoh/status/1749047185080225835
Timeswap 當前所提的借貸領域的 Uniswap 這個概念更偏功能層麵的描述，稍顯生澀，較難傳遞價值給更大衆的 DeFi 用戶，更別提傳統機構客戶。如何將其核心價值點更清晰地傳達給用戶，衕時借助新敘事關註熱度的杠桿，可能是 Timeswap 的下一步。Timeswap 需要找到讓其大放光彩的敘事，併通過深耕這個敘事在業務量級和品牌聲譽上都上一個量級。
近日 LRT 熱度興起，Timeswap 也非常及時地上架了 LRT ETH 借貸市場 WETH / PT-weET，併提供了較高的 $Time 代幣獎勵，通過循環借貸，收益最高可達 160%+。雖然目前池子深度還不大，但我們認爲這是個積極的信號，説明團隊能很快地對市場熱點做出反應，以及其良好的 BD 建聯能力。
- 成爲某條新鏈的頭部借貸協議
在 Timeswap 2024年的展望中，其列出了”激進“的多鏈擴張計畫：將擴展到 Monad、Berachain、X1、Solana、SUI、SEI、INJ 等多條鏈上。雖然尚不明確團隊在選擇具體鏈時的邏輯，不過從流動性角度，新的 L2 通常流動性較淺，池子價格容易被操縱，Timeswap 的 AMM 定價價值受此限製小，可以盡早進入新鏈部署。通常新鏈會伴隨代幣獎勵，提升借貸 APY，吸引用戶加入。如果能在某條髮展良好的新鏈上穫得領先地位，也可以給 Timeswap 帶來不錯的增量和品牌曝光。
- 期權需求可能加速崛起
本文主要從借貸協議的角度來敘述 Timeswap 的原理與場景，但是衕時 Timeswap 也是一款鏈上期權協議，巧妙地實現了對期權的定價。目前 crypto 的期權市場整體處於非常早期的階段，尤其是鏈上期權協議還非常小衆。Timeswap 兼具借貸協議與期權的特性，既有利於促進價格髮現的有效性，也暗含了未來深入鏈上期權市場的可能性。
盡管目前尚無法清晰地看到期權市場的拐點，但隨著機構客戶的入場，他們有更成熟和大量的對衝需求，也許會帶來很大的助推力加速該領域的髮展。屆時，Timeswap 也可能會重點突出這個特性，引入專門的期權 UI。此外，由於 Timeswap 具備期權與結構化産品的特性，也可能成爲很多期權協議、CEX 理財産品的底層。
我們的投資判斷
觀點總結
鏈上借貸協議市場有較高的天花闆，過往市場格局相對穩定，有接近壟斷的市場龍頭，也是 crypto 中爲數不多驗證了商業模式的領域。但是實際上鏈上借貸市場非常早期，我們今天僅僅點亮了鏈上借貸協議大圖譜的小角落。
長尾資産、LP 資産等新興資産，才是鏈上真正的明珠與勢不可擋的 trend；對這類資産的支持，是 DeFi 協議的獨有優勢。而 Timeswap 的協議設計創新、簡潔、有效、擴展性強，有機會解鎖這部分的市場，甚至成爲新的龍頭與協議範式。團隊已經在構思 V3 版本的協議，期待其實現更好的 PMF。
目前 Timeswap 的運營動作才剛剛開始。從積極的一麵，Timeswap 可能正處於爆髮前夜，走曏星辰大海，不過蛻變永遠是艱難且充滿不確定性的，協議的成敗還取決於後續運營能否抓住時機、PMF 能否被更大範圍驗證、能否占領大衆的心智等因素。當前 Timeswap 的估值是 40m，考慮到借貸的天花闆與賽道整體估值，結合對 Timeswap 創新性的評估，我們認爲，當下 40m 的估值依然有投資空間，值得下註與持續關註。
收益策略
Timeswap 將於 Q1 進行 TGE，目前 $TIME 的經濟模型、TGE 方式/價格尚未公布，我們會在 TGE 細則公布後進一步分析投資價值與參與方式。現在穫取 $TIME 的方式是參與 Pre-mine，可以在 Timeswap 上做 Borrower/Lender 穫得代幣激勵，以 $TIME 上輪估值 FDV 計算大部分池子會有年化 30% 到 100% 的 $TIME 激勵。
現階段可以通過參與 Pre-mine 的方式穫取 $TIME，Timeswap 上資産以長尾資産爲主，爲了避免抵押品價格風險影響以及充分穫取獎勵，可以使用如下的市場中性策略：（以 USDC/ABR 池爲例，抵押 MNT 借出 ABR）
- 在其他借貸協議中，使用主流資産借出 ARB，例如借出 50 ARB
- 在 Timeswap 中，作爲 Borrower，以 ARB 爲抵押品借出 U，例如 TP 爲 1.2，那麽使用 50 個 ARB 借出 60 USDC
- 再作爲 Lender 將 60 USDC 存入 Timeswap，這 60 USDC 在協議對應的抵押物爲 50 個 ARB
- 在 Timeswap 擁有 size 一緻方曏相反的兩個倉位，到期後無論市場價與 TP 是什麽樣的關繫，總能拿回 50 ARB
- 這時可以將 ABR 償還給步驟 1 中使用的借貸協議，完成整個投資策略
以上流程就是一個無 ARB 價格敞口的市場中性挖礦策略，受存入和取出資金時的利差影響整個過程中有輕微資金磨損。
聲明：
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作者説 🔖
借貸是不亞於交易的大賽道與強需求，但是鏈上借貸協議的髮展其實遠遠落後於交易類協議。與交易類協議在鏈上的繁盛不衕，目前借貸協議大多隻能支持少數主流資産，競爭力遠遜中心化交易所。
鏈上協議的興起依賴於兩股力量 —— 強勁的用戶需求與新資産類別的爆髮。這兩者催生了鏈上協議的繁榮，併且使其相較於 CEX 形成了自己獨特的壁壘。我們認爲借貸協議併不缺少用戶需求與新的資産供給，但目前還缺少的重要催化劑 —— 合適的協議設計範式。
借貸的本質是時間價值的轉移，而對利率的定價，實際上也就是對時間價值的定價。傳統借貸協議使用「預言機+治理參數」定價，有明顯局限性。而 Timeswap （https://timeswap.io/）另辟蹊徑，把現貨 Token 中的時間價值分離出來，使用 AMM 交易、實現對時間價值的定價，提供了一個嶄新、優雅的借貸方案。因爲脫離了預言機，Timeswap 可以無許可支持任意資産，打破了之前借貸協議的瓶頸，也爲借貸雙方創造了一種有競爭力的體驗。
Timeswap 協議設計有創新、衕時也符合市場髮展趨勢，我們認爲 Timeswap 有潛力在百億的借貸協議賽道中占據一席之地。衕時 Timeswap 處於非常早期的階段，TVL 剛過 $10M。近期其逐漸增加了運營動作（比如切入 LRT 領域），呈現出一些不錯的增長勢能。目前 Timeswap 正在使用 $TIME 進行流動性激勵，併計畫於 Q1 正式髮行 $TIME。Timeswap 上輪估值是 40M FDV，考慮其潛力，我們認爲在這個估值下 $TIME 是較有吸引力的標的，值得關註 📈
文章早知道👀
- 借貸協議的阿喀琉斯之踵——預言機與治理
- Timeswap 的獨特解法 —— 時間價值的分離與定價
2.1 Lender 售出時間價值
2.2 Borrower 購入時間價值
2.3 小結 - 不衕角色角度看 Timeswap
3.1 Lender 視角
3.2 Borrower 視角
3.3 Liquidity Provider 視角 - 東風將至，Timeswap 是否能直上青雲
4.1 Timeswap 處於增長拐點時刻
4.2 主流借貸協議估值水平
4.3 尋找應許之地 —— Timeswap 的價值進階之路 - 我們的投資判斷
5.1 觀點總結
5.2 收益策略
借貸協議的阿喀琉斯之踵 —— 預言機與治理
在 DeFi 世界中，借貸協議可能是最“不夠 DeFi”的一類協議，無許可、無需治理、不可升級是 DeFi 協議的長期願景，而借貸因爲其業務特性，主流借貸協議均重度依賴治理與鏈下數據（Oracle）。
當前主流借貸協議所使用的模型是超額抵押模型，即爲需要用戶抵押超額的資産才能借貸，例如抵押價值 10 萬美元的 WBTC，借出價值 5 萬美元的 USDC。超額抵押是當前 DeFi 世界唯一可行的借貸模型，因爲 Crypto 世界沒有身份、沒有法院，讓借貸用戶願意還款的唯一動力，就是抵押物比貸出資産更昂貴，沒有所謂的信貸。
用戶債務利息增加或者 WBTC 價格相對 USDC 下跌，都會導緻用戶可能資不抵債，此時 Borrower 可能會放棄還款，所以需要提前清算掉用戶倉位，例如當 WBTC 價格下降到 8 萬美元時就開始清算，讓第三方清算者拿走價值 8 萬美元的抵押物、替 Borrower 償還 5 萬美元的貸款。而這個清算閾值就很關鍵，爲了清算者有足夠的動力去做清算，就需要留有餘量，避免在幣價極速下跌、或者市場流動性不足的情況下，清算者缺乏清算動力，導緻出現壞賬。
在以上的描述中，我們可以看到借貸産品需要知道價格、市場流動性，才能正確地髮起清算。而一個資産可能：1）在多鏈、多個 DEX/CEX 均有交易對；2）其價格和市場的流動性併不能簡單地被穫取到。對於這兩個鏈下信息，前者需要預言機去喂價，後者則依靠治理——人工設置 LTV / Borrow Cap 等參數。
很明顯，當前借貸協議的範式增加了許多鏈下與人工介入的環節，不夠 Trustless。這種設計不但不夠完美，也讓借貸協議更加危險和無法擴展。信任預言機屬於一種額外信任，且存在報價錯誤/延遲、精度問題等。據 Messari 的報告，截至 21 年 2 月，DeFi 因黑客事件導緻的資金損失， 38% 來自預言機喂價問題，而占比 34% 的閃電貸攻擊，可能也有一定比例與價格操控有關：
而人工設置的治理參數，自然不能保證永遠可以應對市場的各類突髮情況。且這兩種方式都是無法擴展的，難以支持新的資産類型，例如 LP Token/長尾資産等。
舊的借貸範式局限性明顯，經典設計的借貸協議隻適合少數主流資産，設置很保守的協議參數。我們用 CEX 的借貸市場與鏈上借貸做比較，CEX 可以支持幾十種資産的借貸，但是鏈上以 Aave 與 Compound 爲例，隻支持十幾種主流資産的借貸。從這個角度看，去中心化與中心化借貸市場之間的差距遠大於 DEX 與 CEX。
對於借貸協議，最重要的競爭手段是資産支持，新協議往往通過更激進的資産上架方式進行差異化，但在舊的協議設計範式下，這樣容易引起其他風險。即使隻是比 Compound 稍稍激進的 AAVE 也因爲支持 CRV 産生過壞賬，且在每次 CRV 風波中都要再受牽連。而其他更激進的借貸協議，大部分都受過嚴重攻擊，部分已經關閉：
- Venus 遭受多次攻擊後，整個平颱早已處於資不抵債的狀態：https://twitter.com/WazzCrypto/status/1623078934836310017
- Mango 遭受預言機操縱攻擊，損失了 100m 以上https://twitter.com/mangomarkets/status/1579979342423396352
- Rari 受到預言機價格操縱攻擊，協議現已關閉：https://twitter.com/RariCapital/status/1455569653820973057
- ……（案例真的太多了）
鏈上借貸協議已經陷入了瓶頸，但與此衕時鏈上新資産層出不窮。所以我們可以看到，Uniswap 上 Volume 前 20 的 Token 中，有大概 30-50% 的 Token 沒有在 Binance 上架，而半數以上不會被 Aave/Compound 支持。除了長尾資産外，新興的資産類型也是鏈上世界相對於 CEX 的獨特之處，例如 LP Token ，GMX 的 GLP 和 GM 有 500 M+ 的 TVL，是 ARB 上 ETH TVL 的 1/6，也有顯而易見的借貸場景。但是這兩類資産的借貸需求，很難被 CEX/已有借貸協議所滿足。
Timeswap 的獨特解法 —— 時間價值的分離與定價
已經有許多在長尾資産領域做探索的借貸協議，例如 Euler 、Silo、很多隔離池模式協議等，不過他們都沒有跳脫出經典借貸協議的範式，隻是在已有範式基礎上做改良。而 Teller / Blend 取消了對預言機的依賴，但它需要借貸雙方手動設置利率，在鏈上進行點對點匹配，使用門檻較高、效率較差，在低性能的鏈上環節尤爲明顯。
Timeswap 是我們近期髮現的非常有趣的協議，他們通過取消清算的流程來取消對預言機/治理參數的依賴。衕時，相較於 Teller/Blend，Timeswap 使用 AMM 來解決 Lender/Borrower 責權分配與利率/風險的定價問題，也更適合鏈上低性能的執行環境。
借貸的本質是一種時間價值的交換，Lender 願意犧牲流動性，把資金在這段時間的流動價值賣給 Borrower，Timeswap 的協議設計也保持著一緻的思路，想必也這是 Timeswap 名字的來由⏳。
在 Timeswap 有不衕的借貸池子，池子的創立者在設立初始時會規定池子裡的代幣對（A/B），到期日 (maturity），轉換價格 (Transition Price, 簡稱 TP)，如下圖所示。不衕到期日和 TP 會分爲多個池子。
Timswap 的設計中不涉及強製清算，併引入了轉換價格（TP）這個獨有的概念，TP 是 Borrower 行爲髮生切換的臨界價格。以 USDC/ETH 交易對爲例，Borrower 抵押 ETH，借取一定數量的 USDC。可以預想，當 ETH 價格很高時，Borrower 會還款以取回 ETH，而當 ETH 價格很低時，Borrower 會選擇違約，繼續持有 USDC，抵押物會交給 Lender，所以 Lender 承擔了虧損，無需清算者的存在。這個過程其實 Lender 類似賣了一個 Put，而固定利率收益便是期權費。
我們可以看到 Lender 的 Payoff 曲線與期權也是一緻的：
Lender 售出時間價值
爲了仔細分析 Timeswap 的協議設計路徑，我們從 Lender 視角講起。假設小明是 Lender，準備貸出 K 個 USDC，貸款時限爲 1 個月，這時小明付出了 K USDC，換回兩份 Token：
- 一份 Token 以理解爲「借條」，在圖中用 Short 錶示，小明通過借條，可以在 1 個月後拿回 K 個 USDC 本金，但是這個月內沒有辦法使用資金
- 另一份 Token 在圖中用 Long USDC 錶示，代錶 K USDC 一個月的時間價值，在此期間，Bob 可以自由交易這種「時間價值」。
在 Timeswap 協議中，處理這個時間價值分離過程的合約叫 Time Option，在到期前，這個過程也可以逆曏進行。到期後，Short 可以換回本金， Long USDC 會失去價值。
相對而言，Short 價格髮現邏輯比 Long 更明確，所以 Timeswap 使用 Short 爲 Long 定價，在 Time Option 合約基礎上，其開髮了 Timeswap AMM，用於兩種衍生 Token （Long 與 Short）間的互換。
通過 AMM，Lender 得以將 Long USDC 兌換爲 Short，在到期後這些額外的 Short 也可以兌換爲現貨，所以這部分 Short 是 Lender 穫得的利息。
具體的 AMM 公式如下：
x 代錶池子中 Long USDC 的份數，y 代錶代幣 Long ETH 的份數。但是由於套利者會取走池子中外部價格更高的資産，在具體的時刻，池中隻會存在 Long USDC 或者 Long ETH，也就是 y = 0 或者 x = 0。Timeswap 將其這種特性描述爲對稱性，所以 Timeswap 真實髮生作用的公式是：
z 代錶每秒利息，k 爲恆定乘積。利息用 Short 支付，所以 Lender 存入 Δx/Δy 進行 Swap 兌換 Δz 後，會根據剩餘時間 d，從池中取出 Δz*d 的 Short。
之所以 AMM 公式中使用變量 z，間接地實現 Long 與 Short 的兌換，是因爲借貸協議有如下兩個特徵：
貸款利率與可供借款金額利用率成反比，即使用率越高，利率越高 \
相衕利率下，借貸越久，那麽纍計利息越高，即和借款時長正相關
這種特徵描述的是利率，而非利息，所以在公式中需要將利息剝離掉時間的部分。Short 爲總利息，剝離時間得到每秒利息 z，利率公式爲：
而據前文邏輯，Long USDC 與存入 USDC 正相關，所以 Lender 存入更多 USDC，x 增加，z 降低，也就是利率減小，反之衕理。利率與資金像是蹺蹺闆一樣。變量變化規律與借貸協議運行規律一緻，我們認爲 Timeswap 構建了一個有效的 AMM 公式。
所以 Lender 完成借貸的完整過程如下：
通過 Time Option 合約分離出時間價值 Long USDC，再通過 AMM Swap 爲 Short ，犧牲時間價值穫得利息。因爲穫得利息在到期後才可提取，總額在 Swap 時已固定，所以對於 Lender 而言效果類似固定利率。
Borrower 購入時間價值
Lender 在售出時間價值，那麽 Borrower 則是反曏操作，需要購入時間價值。爲了實現這一點，我們引入 Timeswap 的另一個設定：轉換價格（TP）。
在 Timeswap 協議中，抵押物與借出物的彙率永遠是 TP，假設 1 ETH = K USDC，即 TP = K，所以使用 1 ETH 或者 K USDC 存入 Time Option 合約，均可以穫得一份 Short 與對應的 Long：
當 Lender 存入 USDC 時，錶現爲借出資金，而當 Borrower 存入 ETH 時，錶現爲存入抵押物。現貨價格高於 TP，屬於超額抵押，當現貨價格低於 TP 時，池子功能反轉，屬於 Timeswap 協議的對稱性。
而因爲 Short = K USDC - K Long USDC = ETH - Long ETH，我們可以推導出 ETH + K Long USDC = K USDC + Long ETH，所以有下圖所示的關繫存在：
用戶存入 ETH，可以將 Long USD 轉換成 Long ETH，併取回 USDC
至此，Borrower 的借款行爲就可以正常運作了：
- Borrower 存入 ETH，可以視爲存入抵押品的過程。（圖中紅色區域【1】）
- Borrower 通過 Swap 穫取 Long USDC 併且兌換爲真實 USDC，可以視爲借出 USDC的過程，這一刻 Swap 的彙率即決定了利率，所以對於 Borrower 而言，Timeswap 也是固定利率協議。（圖中黃色區域【2】）
- 留下的 Long ETH，可以視爲抵押物憑證。（圖中緑色區域【3】）
用戶還款時需要反曏運行流程：
- 使用 USDC + Long ETH 穫得抵押物 ETH + Long USDC。
- Long USDC 可以部分兌換爲 Short，再通過 Long + Short 合併爲現貨的方式合併爲 USDC，部分抵消上一步中還款所需的 USDC。
綜上，我們就完整介紹了 Borrower 買入時間價值（借款）的過程。
小結
整體而言，Timeswap 的設計非常巧妙，Time Option 合約拆分出了現貨 Token 的時間價值與本金，類似於 Pendle 拆分出了生息資産的活期收益與本金，使這部分價值被交易和使用時更加自然。相較而言，部分固定利率協議將 Token 強行鎖定導緻與現貨産生價差，從而實現固定利率，其實這種強行鎖定是一種浪費。
Timeswap 的 AMM 設計也充滿了簡潔與流動感，與我們第一次看到 Uniswap 公式時的感受一樣。通過一些巧思，使得公式的變量變化邏輯與用戶場景的業務邏輯一緻，是非常優雅和經典的 AMM 設計思路。
不衕角色角度看 Timeswap
Lender 視角
Lender 存入資金時：
如果到期日時抵押物價格大於 TP，那麽 Lender 可以取回本金，併且穫得固定利率的收益：Δz*d 。
如果到期日時抵押物價格低於 TP，Borrower 則沒有動力還款，那麽 Lender 在池子中，以 TP 的價格，穫得價值「本金 + Δz*d 」的抵押物。因爲此時抵押物外部市場價低於 TP，這樣會導緻虧損。所以 Lender 在借出資金時，需要對未來價格有一定的判斷。
以上圖爲例，實質上 Lender 是賣出了一個行權價爲 TP 的 ETH Put，而固定收益則是期權費。這種設計與 CEX 中備受歡迎的結構化理財産品「雙幣贏」類似，滿足了一種 Crypto 用戶普遍存在的思維結構：對價格有判斷、願意“抄底”或者“逃頂”、不過分擇時。除了購買雙幣贏，也有很多用戶有裸賣 Put 或者賣 Covered call 的習慣。
此外，Timeswap 增加了一些靈活性，Lender 不必完全等到到期日才能退出，也可以提前取回資金。借款相當於賣出 Put，而取回資産則相當於買入 Put/用最新利率再貸出資金。那麽提前取出資産相當於交易期權/做利率 Swap，存在一定損失本金的風險。
所以 Lender 最好在高利率時借錢、低利率時取錢，對於利率變化沒有判斷能力的 Lender，最好持有債務至到期日，到期後會穫得本金 + 固定收益。
Borrower 視角
Borrower 借款時會一次性將「本金 + 應付利息」所需要的抵押物放入協議，也就是需要一次性預付全部利息。Borrower 需要到期日前還款，如果沒有還款，抵押品交給 Lender 用於相抵借款的本金與利息。
資金效率取決於 TP 的設定，以 ARB 與 USDC 爲例，假設當前 ARB 價格爲 2，TP 爲 1，那麽每粒 ARB 可以借出 1 美元，LTV 爲 50%，TP 與市價越接近，LTV 越高、資金利率用也越高，不過這時 Lender 承擔更高的風險，一般而言利率也會越高。
Lender 借出資金類似於賣 Put，而 Borrower 借入資金則類似買 Put，付出的利息是期權費。Borrower 還錢時，相當於賣掉 Put，拿回部分利息。這部分利息取決於提前還款的時間，會影響 Borrower 承擔真實的利率，但是還款日和到期日比較接近時，這種影響非常微弱。
我們可以看到 Borrower 借貸周期的最大成本是固定的，提前還款併不會影響本金，這與 Lender 不衕，在前文的原理詳解中也可以髮現這種端倪：
Lender 在流程中，使用 Δx 的 Long 與 AMM 進行 Swap，所以提前取回借款會影響本金部分
Borrower 在流程中，僅使用數量爲 d*Δz （預付利息）的 Short 與 AMM 進行 Swap
Liquidity Provider 視角
因爲 Timeswap 是基於 AMM 的一款協議，通過 AMM 完成定價，也需要 LP 衕時作爲 Borrower 和 Lender 的交易對手，衕時持有 Long 也持有 Short，既是 Borrower 也是 Lender，成爲 LP 的流程如下圖所示。
LP 在衕時持有 Short 和 Long 時，到期後 Short 可以兌換爲本金，Long 會歸零。Short 在到期後有真正的兌換爲本金的能力，所以 LP 在提供流動性過程中池子中 Short 被購買的情況，直接決定 LP 是否會受到借貸利率波動産生損失。
✨ 假設 LP 提供了流動性，在某段時間後，才産生了第一筆 Borrow 或者 Lend 的交易。
交易髮生前：
- z 不變，利率不變
- 未來交易中可能會被買走的 Short 數量爲 dΔz ，隨著無交易時間增加， d 接近 0，dΔz也會接近 0，Lender 受損失可能性在減小直至爲 0。
交易髮生後：
- 交易爲 Borrow：
z 升高，利率升高，AMM 池內 Long 被買走，更多 Short 留在池中，那麽 LP 有交易費外的額外利息收入。 - 如果交易爲 Lend：
z 降低，利率降低，AMM 池內的 Short 被買走，LP 存在因爲利率改變的虧損。
所以 LP 需要對未來時間的平均利率做一定的判斷，在低息時做 LP 是比較低風險的決策。當 LP 提前退出時，會進行上文兩張圖片的反過程，根據情況可能存在部分資金以 Short 的形式存在，需要到期後才能取回。
東風將至，Timeswap 是否能直上青雲？
Timeswap 處於增長拐點時刻
Timeswap 由 Ricsson Ngo 在 21 年創立。Ricsson Ngo 是金融應用數學碩士，連續創業者，併且是 Udemy 上最受歡迎的智能合約開髮課程的前編輯。Ricsson 深受 Uniswap 的啟髮，從第一性原理角度思考如何用 AMM 建立一個無需許可和無預言機的借貸産品，從而開啟了 Timeswap 的創業之旅。在其推特中，可以看到很多其對時間價值和期權的深入思考。
團隊中其他核心成員包括：
- Harshita Singh ，之前在印度沃爾瑪和 ITC ，併且是 2020 年 ETH India 黑客馬拉鬆的穫勝者。
- Ameeth Devadas ，曾是 Aurigin 的産品管理主管，有金融背景，在 Crypto 有 4 年多的經驗。
Timeswap 21 年 10 月上線測試網，22 年 3 月 v1 版本上線主網，23 年 2 月 v2 版本上線主網，目前還處於非常早期：TVL 約 $13m，用戶數約 1.4 萬，部署在 7 條鏈上(包括 Polygon，Ethereum，Arbitrum 等)。
Source: https://analytics.timeswap.io/
可以看到，從 231020 開始，其 TVL 增長呈現明顯的拐點，源於此時其上線了 Premine，參與借貸可以穫得 $TIME 代幣激勵。衕時，TS 也穫得了 STIP 的激勵份額。這也再次反映了，對於早期協議，代幣激勵是其非常重要的增長工具。激勵可以幫助協議試錯出適合的資産類別，吸引第一波忠實用戶併産生留存。先有“假量”，才能有真量，Web2/Web3 往往都是如此。
TS 目前上架的資産在數十量級，有各種類別，包括主流資産、LP Token、Vault token、長尾 token、LST 等。其中大部分資産，在 Timeswap 上線是他們首次穫得了借貸流動性。歷史上 Timeswap 合作過的協議包括 Lido、GMX、Pendle、TraderJoe、Aura、Stargate 等。
針對主流資産，Timeswap 與 AAVE 競爭併非全無優勢，固定利率、無清算的特點對需求方（borrower）友好，也能促進一批用戶的遷移。對於 Lender 而言，Timeswap 體驗類似於 CEX 的結構性理財，所以市場上也有明確的資金供給端。
但是已有用戶遷移總是難的，頭部協議有更好的品牌、有 TVL 作爲壁壘、有充足的安全預算與長期的市場考驗 track record，所以 Timwswap 潛力可以全部釋放的主戰場，在長尾資産和新的資産類別（如 LP token，Valut Token）上，這類資産用戶需求顯而易見，但是舊範式借貸協議協議、CEX 不能迅速、安全的滿足，而這類資産的爆髮是 DeFi 行業的長期趨勢。
綜上，我們認爲 Timeswap 處於找到了初步的 PMF，正在探索合適的增長策略去往下一個交易量和影響力量級的拐點時刻。
主流借貸協議估值水平
定量層麵，對比當前主流借貸協議的估值水平，我們可以看到借貸賽道的天花闆是較高的。Timeswap 作爲後起之秀，一方麵有廣闊的髮展空間，另一方麵麵對巨頭，也需要找到獨特的生存和髮展策略。
Source：Defillama, Tokenterminal, 2401
*:21年10月種子輪估值
當前借貸協議的估值水平大緻可以分爲幾檔：
- 第一梯隊 AAVE 和 Compound：兩者不論是借款量、TVL 還是市值維度都遙遙領先；賽道天花闆 AAVE 市值在 15億美金+；
- 細分市場頭部協議 Venus, Radiant 等：Venus 是 BSC 頭部的借貸協議，主打 BSC 市場的獨特資産。Radiant 借助跨鏈 + ARB 敘事，以及 ponzi 的 Tokenomics，也在借貸賽道嶄露頭角。Maple 則主打機構與信貸市場。這些借貸協議在機製上沒有大的創新，但是專屬於某個細分市場，都有 1-3 億的 FDV。
Euler 則屬於創新類協議，有一定 PMF，且突破了 DeFi 協議髮展初級階段，在被黑客攻擊前借款量爲 225 million，FDV 也達到了近兩億美金。 - 單點創新的借貸協議如 Gearbox、Silo 等：Gearbox ，Gearbox v2 支持借貸後杠桿類策略，Silo 通過隔離借貸池支持長尾資産，兩者目前的借款量都尚處於百萬量級，全流通市值不過億，流通市值在幾千萬量級。這類協議屬於在機製上有創新性，但是處於沒有完全驗證 PMF、尚未爆髮的階段，屬於 Timeswap 的下限。
Timeswap 目前尚屬於第三檔，其上一輪融資（21.10）的 FDV 是 $40 million，由 @MulticoinCap 領投，@MechanismCap 和 @DeFianceCapital 跟投；其也有豪華的天使投資人隊伍，包括 Polygon 創始人 @sandeepnailwal ，Coinbase 前高管 @balajis 等。對於註重信譽的 DeFi 協議，這一定程度增加了正麵背書。
尋找應許之地——Timeswap 的價值進階之路
不妨來設想 TS 下一步的髮展有什麽跡象（內因），以及潛在的催化劑和趨勢出現（外因），其內在價值可能通往數億美金的下一階段。
潛在的一些點可能包括：
- 借助熱點，找到更被社區與普通用戶買單的敘事
從穫取協議的成功採納角度，能做（技術可行性）和該做（運營策略）有時未必完全等衕，能夠適當降低門檻，穫得用戶的認可也至關重要。借用衍生品平颱 Aevo 創始人 Julian 近日的一條推特，吸引用戶註意力是當下的基本功。這背後，本質上是大家都在爭奪衕一份流動性，誰能搶占更大的用戶心智和註意力，誰的勝算就更高一籌。
Source: https://twitter.com/juliankoh/status/1749047185080225835
Timeswap 當前所提的借貸領域的 Uniswap 這個概念更偏功能層麵的描述，稍顯生澀，較難傳遞價值給更大衆的 DeFi 用戶，更別提傳統機構客戶。如何將其核心價值點更清晰地傳達給用戶，衕時借助新敘事關註熱度的杠桿，可能是 Timeswap 的下一步。Timeswap 需要找到讓其大放光彩的敘事，併通過深耕這個敘事在業務量級和品牌聲譽上都上一個量級。
近日 LRT 熱度興起，Timeswap 也非常及時地上架了 LRT ETH 借貸市場 WETH / PT-weET，併提供了較高的 $Time 代幣獎勵，通過循環借貸，收益最高可達 160%+。雖然目前池子深度還不大，但我們認爲這是個積極的信號，説明團隊能很快地對市場熱點做出反應，以及其良好的 BD 建聯能力。
- 成爲某條新鏈的頭部借貸協議
在 Timeswap 2024年的展望中，其列出了”激進“的多鏈擴張計畫：將擴展到 Monad、Berachain、X1、Solana、SUI、SEI、INJ 等多條鏈上。雖然尚不明確團隊在選擇具體鏈時的邏輯，不過從流動性角度，新的 L2 通常流動性較淺，池子價格容易被操縱，Timeswap 的 AMM 定價價值受此限製小，可以盡早進入新鏈部署。通常新鏈會伴隨代幣獎勵，提升借貸 APY，吸引用戶加入。如果能在某條髮展良好的新鏈上穫得領先地位，也可以給 Timeswap 帶來不錯的增量和品牌曝光。
- 期權需求可能加速崛起
本文主要從借貸協議的角度來敘述 Timeswap 的原理與場景，但是衕時 Timeswap 也是一款鏈上期權協議，巧妙地實現了對期權的定價。目前 crypto 的期權市場整體處於非常早期的階段，尤其是鏈上期權協議還非常小衆。Timeswap 兼具借貸協議與期權的特性，既有利於促進價格髮現的有效性，也暗含了未來深入鏈上期權市場的可能性。
盡管目前尚無法清晰地看到期權市場的拐點，但隨著機構客戶的入場，他們有更成熟和大量的對衝需求，也許會帶來很大的助推力加速該領域的髮展。屆時，Timeswap 也可能會重點突出這個特性，引入專門的期權 UI。此外，由於 Timeswap 具備期權與結構化産品的特性，也可能成爲很多期權協議、CEX 理財産品的底層。
我們的投資判斷
觀點總結
鏈上借貸協議市場有較高的天花闆，過往市場格局相對穩定，有接近壟斷的市場龍頭，也是 crypto 中爲數不多驗證了商業模式的領域。但是實際上鏈上借貸市場非常早期，我們今天僅僅點亮了鏈上借貸協議大圖譜的小角落。
長尾資産、LP 資産等新興資産，才是鏈上真正的明珠與勢不可擋的 trend；對這類資産的支持，是 DeFi 協議的獨有優勢。而 Timeswap 的協議設計創新、簡潔、有效、擴展性強，有機會解鎖這部分的市場，甚至成爲新的龍頭與協議範式。團隊已經在構思 V3 版本的協議，期待其實現更好的 PMF。
目前 Timeswap 的運營動作才剛剛開始。從積極的一麵，Timeswap 可能正處於爆髮前夜，走曏星辰大海，不過蛻變永遠是艱難且充滿不確定性的，協議的成敗還取決於後續運營能否抓住時機、PMF 能否被更大範圍驗證、能否占領大衆的心智等因素。當前 Timeswap 的估值是 40m，考慮到借貸的天花闆與賽道整體估值，結合對 Timeswap 創新性的評估，我們認爲，當下 40m 的估值依然有投資空間，值得下註與持續關註。
收益策略
Timeswap 將於 Q1 進行 TGE，目前 $TIME 的經濟模型、TGE 方式/價格尚未公布，我們會在 TGE 細則公布後進一步分析投資價值與參與方式。現在穫取 $TIME 的方式是參與 Pre-mine，可以在 Timeswap 上做 Borrower/Lender 穫得代幣激勵，以 $TIME 上輪估值 FDV 計算大部分池子會有年化 30% 到 100% 的 $TIME 激勵。
現階段可以通過參與 Pre-mine 的方式穫取 $TIME，Timeswap 上資産以長尾資産爲主，爲了避免抵押品價格風險影響以及充分穫取獎勵，可以使用如下的市場中性策略：（以 USDC/ABR 池爲例，抵押 MNT 借出 ABR）
- 在其他借貸協議中，使用主流資産借出 ARB，例如借出 50 ARB
- 在 Timeswap 中，作爲 Borrower，以 ARB 爲抵押品借出 U，例如 TP 爲 1.2，那麽使用 50 個 ARB 借出 60 USDC
- 再作爲 Lender 將 60 USDC 存入 Timeswap，這 60 USDC 在協議對應的抵押物爲 50 個 ARB
- 在 Timeswap 擁有 size 一緻方曏相反的兩個倉位，到期後無論市場價與 TP 是什麽樣的關繫，總能拿回 50 ARB
- 這時可以將 ABR 償還給步驟 1 中使用的借貸協議，完成整個投資策略
以上流程就是一個無 ARB 價格敞口的市場中性挖礦策略，受存入和取出資金時的利差影響整個過程中有輕微資金磨損。
聲明：
- 本文轉載自[BuidlerDAO]，著作權歸屬原作者[BuidlerDAO]，如對轉載有異議，請聯繫Gate Learn團隊，團隊會根據相關流程盡速處理。
- 免責聲明：本文所錶達的觀點和意見僅代錶作者個人觀點，不構成任何投資建議。
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