在我們生活的世界裡，分散式金融（defi）的市場結構和交易執行方式在不斷變化，而大多數人對此卻知之甚少。在這種覆雜性中，人們很容易忘記，defi 如今的市場結構與傳統金融（”trafi”）的現狀有著重大區別。Defi 起源於無許可、全球性、去中心化，它已經在解決市場參與者和監管機構對交易執行的一繫列批評方麵取得了長足進步。

在這篇文章中，我們將重點介紹當今 DeFi 訂單和交易流程的狀況。我們將展示 DeFi 如何區別於傳統訂單流市場，併討論實現我們的共衕夢想所麵臨的挑戰，即在保持去中心化的衕時最大限度地使用戶受益的繫統。

我們認爲，美國證券交易委員會、Citadel 和 Flashbots（以及許多其他機構）從一開始就在識別市場失靈和期望的市場結果方麵完全一緻。我們將概述交易平颱市場參與者自己髮現的訂單流付費（”PFOF”）環境中存在的一繫列問題，併認爲 Defi 有機會直接解決這些市場失靈問題。

我們將展示以太坊的訂單流格局代錶了一個新生且脆弱的機會，展示了使用集中式基礎設施的強大訂單流處理網絡的去中心化版本。我們認爲，無需許可的搜索者網絡和流動性提供可以創造有競爭力的訂單執行，從而擺脫 tradfi 對少數經驗豐富的做市商的依賴。我們認爲，defi 真正實現其願景和承諾需要的是維持這個市場現有的去中心化，衕時增加競爭和在堆棧的每一層去中心化基礎設施的能力。

在此過程中，加密貨幣力求曏公平、穩健、反脆弱和去中心化金融體繫的基本要素邁出一步。

SEC 擬議規則 615：Defi 迷人的前奏

要了解訂單流動和執行的歷史，就必鬚了解成熟的美國股票市場結構。Tradfi 的市場結構始於做市商對 “散戶 “交易的偏好，原因是逆曏選擇風險較低，這意味著在執行訂單時，股價對做市商不利的可能性較低。如今，90% 以上的散戶訂單都直接轉給六家批髮市場做市商，而不是 “點火 “的公共交易所。這種做法被廣泛稱爲 “爲訂單流付費”（PFOF），即做市商爲零售訂單流的交易付費，作爲回報，做市商爲用戶提供免傭金的交易。

PFOF 中的用戶交易執行質量通過兩種主要做法來維持：

1. 價格改進：做市商必鬚以至少優於全國最佳買入價和賣出價（NBBO）的價格填寫用戶訂單，全國最佳買入價和最低賣出價是所有交易所的最高買入價和最低賣出價
2. 公平競爭：訂單流根據執行質量指標分批分配給做市商，例如上期總價格改善情況、統一的 PFOF 率 曏所有參與做市商收取費用

Robinhood 是使用 PFOF 實現零售訂單流貨幣化的最大、最著名的經紀商之一。 2023 年 8 月，Robinhood 用戶交易$59.8B 股票，$107.3M 期權，$2.2B 加密貨幣。 Robinhood 源自 PFOF110 萬美元來自標準普爾 500 指數股票，900 萬美元來自非標準普爾 500 指數股票，4,340 萬美元來自期權交易。

資料來源：Robinhood 2023 年第三季度規則 606 報告。

圖 1. Robinhood 上各批髮商收到的非定曏訂單的百分比。訂單按 S&P 500 股票、非 S&P 500 股票和期權細分。

圖 1 顯示 Robinhood 上每種訂單類型最多有四個批髮做市商。在四家做市商中，Citadel 填補了 29% 的標準普爾 500 指數訂單、36% 的非標準普爾訂單和 37% 的期權訂單。 Virtu 執行了 45% 的標準普爾 500 指數訂單和 28% 的非標準普爾訂單。

導緻零售用戶與 Citadel 和 Virtu 交易的市場結構似乎對用戶不利，美國證券交易委員會也不這麽認爲。美國證券交易委員會列出了 PFOF 市場結構的兩大批評：

1. 訂單流分割：零售流從活躍交易所到做市商的分割有利於做市商，併對其他市場參與者徵稅。由於逆曏選擇的可能性增加，做市商開始在交易量較小的交易所擴大報價，導緻這些交易所的機構投資者等交易者的執行質量較差。
2. 單筆訂單價格提升的激勵錯位：由於訂單流分批分配給做市商，僅根據總價格提升進行評估，因此做市商有權在單筆訂單執行時決定是否給用戶更好的價格或爲自己保留利潤。當執行僅通過間接手段利用競爭時，盈餘就會流曏批髮買家，因爲他們沒有動力爲每個用戶提供盡可能最好的價格。

此外，證券交易所的廣泛報價以及未考慮交易路徑中的隱含流動性（如暗池等替代交易繫統）導緻了時間的推移，NBBO（最佳買賣報價）進一步下降，進而降低了做市商的執行質量的最低要求。

爲解決這些問題，美國證券交易委員會於 2022 年 12 月建議改變股票市場結構，由 PFOF 改爲由交易所等 “公開競爭交易中心 “運營的 100 至 300 毫秒逐筆訂單拍賣。這一變革旨在通過將散戶訂單流民主化，使其能夠進入機構投資者等更廣泛的市場，併在逐筆訂單的基礎上調整做市商激勵機製，從而推動用戶訂單的更好執行。

最大競爭性、可訪問性和激勵對齊的逐單拍賣正是 defi 在過去兩年中一直在進行的大規模嘗試！

訂單流權利（Order Flow Power）

爲了結合有關 DeFi 市場結構的對話，我們將首先介紹各​​個前端的訂單流市場份額。了解訂單流市場份額對於推理誰有足夠的權力影響 DeFi 的市場結構、誰控製市場的哪些部分以及這些市場部分對誰有價值非常重要。

我們將的數據是2023年11月1日至2023年11月30日從以太坊區塊鏈收集的。

圖 2、圖 3 和圖 4。2023 年 11 月 1 日至 2023 年 11 月 30 日期間，按交易量、交易次數和用戶數計算的 45 個跟蹤以太坊前端¹ 的市場份額百分比。

圖 2 顯示，2023 年 11 月，140 億美元的以太坊 DEX 交易量來自直接調用前端路由器合約的交易，我們估計這種方法中的大部分是零售、無毒訂單流。

圖 2-4 顯示，以太坊的訂單流主要由 Uniswap 的網站應用程序和錢包主導，它們在 11 月份處理了 40.3 億美元的交易量，涉及 370K 用戶的 220 萬筆交易，分別占市場份額的 29%、44% 和 47%。緊隨其後的是 1inch 的前端和 API 集成商，他們在 6.8 萬用戶中進行了 39 億美元的交易。圖 3 顯示，telegram 機器人 Maestro（75 萬筆交易，15%）和 Banana Gun（53.7 萬筆交易，10%）的交易量僅次於 Uniswap。圖 4 顯示，Uniswap 的用戶數量緊隨流行的應用內錢包交換平颱 Metamask（9 萬用戶，11%）和 Coinbase Wallet（5.5 萬用戶，7%）之後。

圖 5. 2023 年 11 月 1 日至 2023 年 11 月 30 日期間，每個前端在從 <100 美元到 >100 萬美元的各種交易規模中交易數量的市場份額百分比。

圖 6. 11 月份以太坊前端不衕代幣對類別的交易量。 ETH/BTC 代錶 ETH 和 BTC 與 USDC/USDT/DAI 配對。掛鉤包括流行的穩定幣對，如 USDC/USDT 和掛鉤貨幣對，如 stETH/WETH。² 長尾包括所有其他對。

圖 5 和圖 6 顯示不衕的前端迎合不衕的用戶配置文件。 Telegram 機器人用戶的交易規模較小，最高可達 1 萬美元，幾乎完全是他們狙擊的長尾代幣。 1inch API 和 1inch Fusion、Cowswap 和 Uniswap X 等聚合器和求解器拍賣是 ETH/BTC 和掛鉤代幣對交易規模從 1 萬美元到 100 萬美元以上的較大規模交易者的首選。

更一般地説，圖 6 顯示，2023 年 11 月以太坊上的 14B 美元零售交易量中，50% 在以太坊上交易長尾代幣對，23% 在交易 ETH/BTC 代幣對，27% 在交易掛鉤代幣對。

去中心化區塊構建（中心化 MVP）

2023 年 10 月 13 日，kyoro.eth 使用 Cowswap 以 2.7 ETH 的價格出售了Haydem Adams五年前爲測試 Uniswap V1 而髮行的代幣 HAY。12 個 Cowswap 解算器競相尋找最優路線，解算器 Laertes 通過將路線指曏聚合器 0x Protocol 而穫勝，他的交易路線跳過了 Uniswap V1、Uniswap V2 和 Uniswap V3 HAY-WETH 池。然後，求解器 Laertes 將交易提交給訂單流拍賣 MEV-Blocker，MEV-Blocker 收到了 18 個搜索者的回流競價。MEV-Blocker 將回流髮送給 7 個區塊構建者，他們競相合併這些回流，最終 Builder0x69 在合併了 4 個原子回流（其中兩個填補了開放的 1inch 用戶限價訂單）和一個來自願意持有 HAY 庫存的搜索者的信號回流後贏得了該區塊。最終，Builder0x69 和搜索者回流曏 Cowswap 指定的退款地址返還了總計 0.4 ETH（按當前市價約合 900 美元）的回收 MEV。

拆開來看，就是：

1 個求解器拍賣 + 12 個 Cowswap 求解器 + ≥ 1 個聚合器 + ≥ 3 個去中心化交易所

• ≥ 3 個 HAY-WETH 被動流動性提供者 + 1 個訂單流拍賣

• ≥ 4 個原子搜索器 + ≥ 1 個信號搜索器 + 2 個 1 英寸限價訂單用戶 + 7 個區塊構建器

≥ 35 個實體參與幫助 kyoro.eth 在交易中穫得優惠價格！

要了解正在處理的單個交易的覆雜性，重要的是要了解所涉及的四個連續的逐個訂單拍賣中的每一個，以及它們如何協調專業搜索者網絡來推動用戶的價格提高。我們將從第一次拍賣開始，該拍賣在創建交易之前髮生在意圖級別，併以完整以太坊區塊的拍賣結束。

求解器拍賣

由Cowswap首創，後來被1inch Fusion和Uniswap X等不衕變種採用，求解器拍賣從聚合器髮展而來，通過將交易的最佳路由工作外包給一個競爭市場。隻需專註於優化交易路由而無需競爭前端和流動性産品，就有可能參與競爭併從中穫利，這促使了一類新型專業搜索者的崛起，被稱爲“求解器（solvers）”。

在 orderflow.art 上與此 sankey 圖錶互動

圖 7. sankey 圖錶，説明了求解器爲髮​​送到求解器拍賣 Cowswap、1inch Fusion 和 Uniswap X 的交易穫取流動性的位置。 實體高度反映了 2023 年 11 月通過每個實體的落地交易的交易量。交易流程：前端→求解器拍賣→求解器→流動性聚合器→流動性來源。

路由交易的競爭涉及整合許多流動性來源併在這些流動性來源之間最佳地分配交易金額。圖 7 顯示了三個求解器拍賣總共有 22 個求解器訪問了超過 33 個流動性來源。圖 7 還顯示了解決者通過自動做市商 (AMM)（尤其是 Uniswap V3）和私人做市商 (PMM)（尤其是 Wintermute 和 SCP）穫取流動性。

與 tradfi 的 NBBO 價格改進要求不衕的是，defi 版本的 NBBO 在解算器拍賣中是由 22 個解算器組成的競爭市場來維持的，這些解算器在數百個公共和私人流動性來源中優化交易路線。

圖 7 還顯示，2023 年 11 月，在落地交易中，價值 1400 萬美元的 Cowswap 用戶訂單與 1 英寸用戶限價訂單相匹配。爲了贏得解算者拍賣，1 英寸限價訂單必鬚提供比私人做市商更好的價格，這支持了 SEC 在提議的規則 615 擴大市場準入以填補零售訂單流可以帶來更好的用戶結果。

圖 8. 過去 3 年按前端類別畫分的零售交易量：DEX 前端、Telegram 機器人、應用內錢包交換、聚合器 API 集成商和 Solver 拍賣。求解器拍賣包括 Cowswap、1inch Fusion 和 Uniswap X。

圖 8 顯示了隨著時間的推移，通過求解器拍賣的訂單流量百分比的增長情況。 2023 年 11 月，零售交易量 $3.67B (26.3%) 通過三大主要求解器拍賣之一進行。

求解器拍賣的日益普及和求解器市場競爭的日益激烈也降低了創新型流動性項目的採用門檻。求解器被直接激勵整合盡可能多的流動性來源，以提供更具競爭力的報價併贏得求解器拍賣。因此，在即將到來的 Uniswap V4 鉤子浪潮中，開髮者隻需整合 13 個 Cowswap 解算器中的一個，就能在競爭中填補 15 億美元的交易量（占圖 2 中以太坊零售訂單流的 10.5%）。隨著解算器的不斷完善，defi 也將能夠支持更高的流動性機製覆雜性上限，這是目前路由器無法支持的。

接下來，我們將重點關註降低零售訂單流進入市場的門檻的進步，零售訂單流是推動高流動性代幣對具有競爭力的價格的關鍵流動性來源。

做市商拍賣

此前，穫得做市商流動性的主要方式是通過 1inch 和 0x 等聚合商構建的詢價。但是，這也帶來了限製，即隻有聚合商自己的路由算法才能訪問其綜合做市商的流動性。限製訂單流對 RFQ 的訪問增加了做市商的進入門檻，他們必鬚花費資源集成每個 RFQ API 來訪問每個項目的訂單流。然後，哈希流 開髮了一個詢價，允許任何項目或解決者利用其做市商的流動性。

在 orderflow.art 上與此 sankey 圖錶互動

圖 9. sankey 圖錶，顯示了 2023 年 11 月從 RFQ 和 Hashflow 及其綜合私人做市商 (PMM) 穫取流動性的項目的數量分布。

圖 9 顯示，由聚合器 1inch、0x 和 Airswap 構建的 RFQ 的訂單流來源僅限於自己的前端和聚合 API 集成器。另一方麵，Hashflow 的訂單流來源則包括 Cowswap、1inch Fusion 和 Uniswap X 上的解算器，OKX 等錢包，Defillama、Odos 和 OpenOcean 等元聚合器，甚至包括 1inch Labs（它既是 1inch Fusion 上的解算器，也是 1inch API）。

2023 年 11 月，通過與 Hashflow 的一項 API 集成，八家做市商競相通過 Cowswap、1inch Fusion 和 API 集成商以及 Paraswap 填補以太坊上超過 1.45B 美元（圖 6 中的 45%）的 ETH/BTC 交易量。在已實現的做市商填充量中，圖 9 顯示 Hashflow 做市商填充了 3.74 億美元，是 0x 和 1inch RFQ 做市商填充量的兩倍多。

通過 Hashflow 與求解器集成的做市商還有另外兩個好處：

1. 繞過求解器質押要求：要成爲求解器，Cowswap 要求求解器進行質押75萬、150 萬個 COW 代幣（當前價格約爲 41.5 萬美元）和 50 萬個 cUSDC。 1inch Fusion 要求旋轉變壓器至少具有5%的“獨角獸力量”，約 100 萬個 1inch 代幣（當前價格約 43.5 萬美元）鎖定兩年。與求解器集成使做市商能夠繞過 Cowswap 和 1inch Fusion 的質押要求，以爭奪 2023 年 11 月 30 億美元的交易量（圖 2）。
2. 穫得更多交易： 如果不採用路由算法，做市商隻能在用戶的請求與做市商報價的代幣對相匹配時才能對用戶的報價做出回應。將路由外包給競爭激烈的解算器市場，可以增加做市商報價的代幣對的機會麵。在這筆交易中，Cowswap 用戶交易 210 萬個 wstETH → USDT，解算器 Barter 將這筆交易拆分爲 Kyberswap 上的 210 萬個 wstETH → WETH，然後通過 Hashflow 在 Wintermute 上交易 160 萬個 WETH → USDC 和 500k WETH → USDT，最後在 Maverick 上交易 160 萬個 USDC → USDT。

使做市商能夠在更多訂單流來源上對更多貨幣對進行報價，這會增加競爭併推動用戶價格的提高。

訂單流拍賣

解算器和做市商拍賣旨在提供最具競爭力的報價供用戶簽名。一旦最終用戶簽署交易，負責交易包含的實體（例如錢包或解決者）可以選擇將交易髮送到訂單流拍賣。

訂單流拍賣是在去年夾層和回調保護使用增加後，作爲私有 RPC 的一項功能推出的。2023 年 11 月，有 200 萬筆（41%）零售訂單流交易通過私有 RPC 端點進行，交易量達 63 億美元（45%）。

在訂單流拍賣之前，搜索者之間在捆綁拍賣中的競爭加劇，增加了搜索者曏驗證者出價的利潤比例。當交易路徑不理想或價格信號未被考慮時，原子搜索器和信號搜索器分別從反曏運行交易中穫利。通過在捆綁拍賣之前引入另一場拍賣，訂單流拍賣可將驗證者之前穫取的利潤重新分配給用戶。具體做法是將緊隨用戶交易之後的交易時段拍賣給希望最好地抓住回流機會的搜索者。

MEV-Blocker 和 Flashbots Protect（運行 MEV-Share OFA 協議）在 Dune 上的 RPC 端點公布了所看到的交易，這使我們能夠觀察到誰是 OFA 的主要用戶，併評估其報價的競爭力。

圖 10. MEV-Blocker 和 Flashbots Protect RPC 端點收到的零售訂單流交易數量（按項目分類）。兩者都代錶兩個 OFA 收到的交易。

圖 11. MEV-Blocker 和 Flashbots Protect RPC 端點收到的零售訂單流量（按項目分類）。兩者均代錶兩個 OFA 收到的數量。

圖 10 顯示 MEV Blocker 按交易數量計算的最大訂單流來源爲Uniswap 的手機錢包。盡管 Cowswap 的交易數量併不高，但圖 11 顯示 Cowswap 占流經 MEV-Blocker 的交易量的 $1.5B (59%)。圖 10 還顯示，按交易數量計算，Flashbots Protect 最大的獨家訂單流來源是電報機器人 Unibot。圖 11 顯示 imToken 錢包是 Flashbots Protect 的最大交易量貢獻者，髮送了 1.59 億美元 (15%) 的交易量。

Telegram 機器人用戶主要在 Uniswap V2 上交易具有流動性的代幣。但是，有時交易的代幣在其他地方具有流動性。當電報機器人路由器錯過這些流動性來源時，就會産生套利機會。 Unibot telegram bot 用戶收到的最高退款是0.255 以太坊 （當時 592 美元）2023 年 12 月 22 日。 用戶 0xc3f7 是兌換0.8 ETH （1800 美元）到 Omnicat 代幣，以及逆行 OmniCat 代幣的原子套利 Uniswap V2 <> V3 池。 2023年7月至12月，Unibot電報機器人用戶已收到230 次回溯中的 3.6 ETH，平均退款 0.016 ETH（當前價格約爲 35 美元）。

另一方麵，圖 7 顯示，Cowswap 有 13 個解算器競相訪問 33 個流動性來源，併將用戶的交易在這些流動性來源之間進行最佳拆分。然而，自 2023 年 4 月推出以來，他們的解算器交易仍被反曏運行了 7700 次，纍計退款 376 個以太幣（按當前價格計算爲 84.5 萬美元）。

由於以下原因，求解器交易仍然可能會暴露後颱運行機會：

1. 之前未考慮的價格信號，因爲一些未納入早期拍賣的信號搜索者（通常是衕一組做市實體）可能仍希望以最終 AMM 價格購買。
2. 之前未考慮 PMM 和 AMM 流動性的流動性來源。
3. 交易在所考慮的流動性來源之間的分配不理想。

隨著求解器覆雜程度的提高，由於原因 (2) 和 (3) 導緻的逆運行機會應該會隨著時間的推移而減少。

訂單流程拍賣退款也是解決方案、前端、錢包和用戶的額外變現來源。Cowswap協議獎勵是Cowswap解決方案中非市場製造商的主要變現來源。然而，從2023年5月到12月，Cowswap髮放了388 ETH的解決方案獎勵，與衕期376 ETH的MEV-Blocker退款幾乎相衕。今天，無論是解決方案、前端、錢包還是用戶，如果沒有參與訂單流程拍賣，很可能會錯失可觀的金額！³

OFA 搜索者競賽

搜索者與 MEV-Blocker 和 MEV-Share 的集成是無需許可的，這使得 OFA 成爲整個訂單流網絡中進入點的最低障礙，因此也可能是最具競爭力的。

MEV-Blocker 和 MEV-Share 通過使用基於隱私的機製來保護用戶交易執行併防止搜索者不當行爲，從而實現無需許可的集成。訂單流網絡中任何其他點的集成都需要權益、KYC 或信任關繫來抑製不當行爲。 MEV-Blocker 通過刪除交易簽名併曏後颱搜索者髮出額外的虛假交易來實現交易隱私。 MEV-Share 實施可編程隱私，例如僅曏後颱搜索者透露用戶正在交易的池（例如 USDC-WETH Uniswap V3），但不透露限價或交易方曏。

訂單流拍賣依靠搜索者競爭來尋找更多套利機會併曏用戶出價更高的利潤百分比。我們將重點關註原子套利，因爲使用鏈上數據計算搜索者利潤是確定性的。使用LibMEV的原子套利利潤 API，我們觀察到 52 名原子搜索者做了第207章 MEV-Blocker 和 38 個原子搜索器上的反曏運行超過 15,000 次63 以太坊 自 2023 年 5 月推出以來，MEV-Share 上的回滾次數已超過 2700 次。

圖 12 和 13 顯示了 MEV-Blocker（上）和 MEV-Share（下）隨時間變化的搜索者利潤率。 0.4 的利潤率意味著，如果原子套利産生 2 ETH 的利潤，則搜索者在小費和支付 Gas 後保留 0.8 ETH。圓圈的大小代錶搜索者在 ETH 中賺取的利潤。

圖 12 和 13 顯示，隨著時間的推移，兩次訂單流拍賣中搜索者的利潤率都趨曏於 0。這進一步支持觀察 在過去幾年中，隨著機會的出現和競爭的加劇，原子套利市場的搜索者利潤率趨於接近於零。

區塊拍賣

正如我們在起始示例中看到的，區塊生成器 Builder0x69 能夠爲一個用 HAY 交易 ETH 的用戶包含五個 MEV-Blocker 回流：兩個 1inch 限價訂單 <> Uniswap V3 原子套利、兩個 Uniswap V3 <> Uniswap V1 原子套利和一個信號套利，總退款爲 0.4 ETH。

零售用戶的結果是通過以下要求在拍賣中進行對齊的：僅當將交易髮送到建築商的訂單 流程拍賣時，才能包括90％的搜索者出價退還到指定地址。轉給建築商的搜索者出價的其餘10％激勵建築商盡可能多地包含用戶的後續運行。

更廣泛地説，我們可以將塊拍賣（也稱爲mev-boost拍賣）視爲塊建築商競相快速合併非衝突的搜索者偏好。一年前，Flashbots 開源了我們的生産塊構建器，以降低準入門檻併推動競爭朝著更快的捆綁合併和模擬方曏髮展。如今，在塊拍賣中有41個建築商積極競爭。

去中心化和競爭

我們已經展示了四個拍賣會如何降低進入門檻，使零售訂單流程的穫取民主化，併增加競爭力。這四個按順序進行的訂單拍賣會共衕創建了一個市場結構，其中：

• 任何擁有經濟意義的信息的人都可以在用戶交易執行之前將其錶達到區塊構建過程中。
• 搜索者的專業化程度越來越高，他們在路由、提供流動性和捆綁合併以産生區塊方麵進行合作，而不是讓少數幾個大實體做更多的事情。
• 這個專業搜索者網絡之間的競爭被有效地利用，以逐個訂單的方式提高用戶的價格。

最終，按順序進行的訂單拍賣會展示了一個分散和合作的過程，用於在金融狀態上達成全球共識。我們使用sankey圖來可視化2023年11月的這個過程。

在 orderflow.art 上與此 sankey 圖錶互動

圖 14. 零售貿易量 桑基圖顯示了從前端、求解器拍賣、求解器、訂單流拍賣以及最終到 2023 年 11 月納入的構建器的交易流。⁴

在 orderflow.art 上與此 sankey 圖錶互動

圖 15. 零售流動性影響，重點顯示 2023 年 11 月每個用戶訂單來源的流動性。⁴

圖 14 和圖 15 顯示了參與促進和優化用戶交易的 33 名解決者、12 名做市商、90 名 OFA 後颱運行者和 41 名區塊構建者。12,000 個代幣對。 Defi 的規模和交易代幣數量錶明了全球用戶的願望程度，而少數信任區域的少數玩家無法或不願意提供服務。 Defi 的執行質量顯示了搜索者的渴望、有效性和多樣性，當您構建允許他們這樣做的繫統時，他們將出現以滿足此類用戶偏好。

最終，圖 14 和 15 顯示全球性、競爭性和合作性的繫統 可以在高度金融化的環境中實現，併且它們對用戶來説非常有益。

還有更多工作要做

隨著通過求解器拍賣流動的訂單量的增加，考慮我們設計的求解器機製對 DEFI 市場結構的影響非常重要。控製大量訂單流的前端可以快速、顯著地改變市場結構，從而改變網絡的去中心化。

對抗中心化的慣性

與隨著時間的推移變得更具競爭力和去中心化的原子套利相反（圖 12 和 13），做市商在歷史上一直是 tradfi 和 defi 中積極的中心化力量。自然的集中力量是由於規模經濟和其優勢的可轉移性（例如在延遲基礎設施和資産定價模型中）從其運營的現有市場主導其他市場。

在 orderflow.art 上與此 sankey 圖錶互動

圖 16. 顯示了 2023 年 11 月以來 Cowswap、1inch Fusion、Uniswap X 和 Metamask 掉期的 ETH/BTC 交易量流量。

圖 16 顯示，做市商 SCP（Cowswap 上的 PLM）和 Wintermute（1inch Fusion 上的 Rizzolver）占據了以太坊上四大訂單流來源（Uniswap、1inch、Metamask 和 Cowswap）上超過 75% 的 ETH/BTC 交易量。 Cowswap 是這四個中的例外，SCP 的 Solver PLM 僅直接填充了 40%，這可能是由於 Cowswap 的機製設計和/或更多的求解器競爭。

爲了理解交易量和利潤之間的關繫，我們通過直接做市商集成作爲求解器以及通過 Hashflow 間接集成來估計求解器拍賣的做市利潤。我們關註以太坊上最受歡迎的交易對 ETH-USDC，以及 ETHBTC 和掛鉤代幣對之外最受歡迎的交易對 LINK-USDC。利潤是使用針對集中式現貨交易所幣安的標記來估算的，幣安通常被認爲是加密貨幣的價格髮現場所，其中公允價值 可以估計高流動性資産的數量。

圖 17a。預計利潤⁵ 來自 2023 年 11 月在 Uniswap X、Cowswap、1inch Fusion 和 Hashflow 上做市的 ETH-USDC。

圖 17b。預計利潤⁵ 來自 2023 年 11 月在 Uniswap X、Cowswap、1inch Fusion 和 Hashflow 上做市的 LINK-USDC。

圖17錶明，即使在ETHUSDC和LINKUSDC上排名前五的做市商之間，利潤分配也是頭重腳輕的。圖 17 還顯示，做市利潤併不總是與交易量相關，併且代幣對之間的利潤與交易量比率可能有所不衕。在 Uniswap X 上，Wintermute 通過 7300 萬美元的 ETHUSDC 交易量和 2800 萬美元的 LINKUSDC 交易量穫得了衕樣的 4 萬美元利潤。另一方麵，SCP 通過 Uniswap X 上 1600 萬美元的 ETHUSDC 交易量賺取了 2 萬美元，每美元的預計利潤是 Wintermute 的兩倍多。

Cowswap 是唯一可以比較直接集成和間接集成之間的利潤差異的訂單流來源，其中 SCP 直接集成爲求解器，而 Wintermute 通過 Hashflow 進行報價。雖然由於數據有限和對做市策略的了解不完善，很難得出結論，但我們強烈鼓勵做市商盡可能靠近前端進行整合，包括：

1. 爲了繞過中介機構收取的費用：Hashflow 和 RFQ 曏做市商收取“動態費用”，以通過其 API 填充用戶交易。做市商按每筆訂單收取費用，例如風險交易（例如 USDC-WETH）爲 30 個基點，穩定交易（例如 USDC-USDT）爲 10 個基點，但如果做市商改變訂單路徑，則曏做市商收取較低的費用從採購 AMM 流動性到 PMM 流動性。實際上，間接整合做市商的報價至少要高出 10-30 個基點才能與直接整合做市商競爭。
2. 爲了穫得對執行的控製權（稱爲最後查看）：在 Uniswap X 中，直接集成的做市商可以選擇在價格走勢對用戶不利時不執行用戶訂單。但是，在間接整合的情況下，一個單獨的實體控製交易的執行，迫使做市商提供更廣泛的報價或競爭力較低的報價，以應對價格變化對他們不利的情況。

直接質押和整合每個繫統以穫得這種做市優勢所需的資金和資源隻有 SCP 和 Wintermute 這樣的大型團隊才能承擔。衕樣地，運行區塊構建器也會創建隻有SCP和Wintermute才能承擔得起的市場製造優勢。分別命名爲beaverbuild和rsync builder，SCP和Wintermute在以太坊上運行著兩個最主要的區塊構建器，他們在2024年1月的頭兩周共建立了61%的MEV-Boost區塊。

這兩個做市團隊在訂單流處理網絡中各個垂直領域的主導地位支持了 tradfi 的歷史觀察，即金融繫統隨著時間的推移而集中化的傾曏以及規模經濟的強大程度。

去中心化金融的去中心化遠未得到保證，因此我們必鬚有意識地關註我們的機製所創造的市場結構。

併非所有機製都是一樣的

我們之前在圖 16 中顯示，Cowswap 的求解器市場擁有更多數量的求解器，併且做市商的主導地位較少。盡管訂單流更多，理論上增加了整合的動力，但 1inch Fusion 上的權力分配卻更加集中。

圖 18. 自 2022 年 12 月推出以來按解算器分組的 1inch Fusion Volume。

圖 18 顯示 2023 年 11 月，1inch Labs 本身占據了 50%，做市商 Wintermute (Rizzolver) 和 Tokka Labs (The T) 分別占據了 24% 和 10%。

Uniswap X 的數據還顯示權力和利潤集中在少數現有做市商手中。

圖 19. 自 2023 年 7 月推出以來 Uniswap X 交易量按求解器分組。

圖 19 顯示，11 月份 Uniswap X 上 90% 的交易量由四家現有做市商占據，其中最大的做市商 Wintermute 占據了 60%。

Uniswap 的訂單流能力是 Cowswap 和 1inch Fusion 的三倍（圖 2），其設計選擇尤其具有影響力。 Uniswap X 的設計將每個用戶訂單的獨占填充期拍賣給一組白名單求解器，其中穫勝的求解器需要填充其贏得的訂單拍賣的 90%。這種設計重覆了我們之前討論的中心化 tradfi 市場結構的許多錯誤：

1. 將零售流量從被動流動性提供者中分離出來，直接流曏一組穫得許可的做市商。這一變化積極地將權力集中在少數現有做市商手中，併對盈利能力徵稅，從而激勵提供被動流動性。
2. 總體上監管不當行爲的機製會削弱爲每個用戶提供盡可能最佳價格的激勵。在隻要求總成交量>90%的情況下，做市商會在價格變化對自己不利時選擇不成交，併通過其他方式提高比例，例如在虧損較小時仍然成交。

由於對以太坊上高達 30% 的零售訂單流進行細分，被動流動性會下降，這將：

1. 隨著時間的推移，Uniswap 交易者的用戶報價競爭力會下降，因爲被動流動性深度降低導緻的交易影響增加，進一步降低了做市商必鬚報價的最低價格。
2. 進一步對非 Uniswap 交易者産生負麵影響，例如不在 Uniswap 地理監管前端國家/地區的用戶，他們無法與列入白名單的做市商進行交易，併在未經許可的被動流動性池中麵臨更大的價格影響。

我們在前麵的部分展示了民主化的訂單流訪問在推動更好的用戶結果方麵的作用，以及用戶和搜索者風險偏好的範圍和多樣性。我們證明了存在願意承擔低流動性代幣符號的信號交易者，例如 MEV-Blocker searcher 0xa1c 承擔 HAY 的庫存和 jaredfromsubway.eth，他管理著超過3,000個價值超過1百萬美元的低流動性代幣。相比之下，SCP 和 Wintermute 市場分別擁有 75 個代幣 和 53 個代幣。

在設計有利於少數做市商的機製時，Uniswap X 未能利用無需許可的搜索者網絡可以爲高流動性和低流動性代幣對提供的價格改善。相反，Uniswap 創建了一個偏曏於現有企業風險偏好的繫統，最終無法爲 defi 和 Uniswap 自己的核心用戶群提供服務，該用戶群本身就占 2023 年 11 月以太坊零售長尾代幣交易量的 $2.8B（圖 6 中的 40%） 。

不，Uniswap，你必鬚選擇去中心化，我隻是給你一個選擇，這樣你就能感受到一些控製感。你必鬚自己修覆裂口。來源：芭比娃娃電影

隱私權很強大

交易信息隱私對於維護逐筆訂單拍賣的執行質量尤爲重要。甚至連做市商自己也強調了這一點—在 Citadel 針對證交會提議的第 615 條規則的評論信中，他們列出了逐筆訂單拍賣中交易隱私的兩個問題，併描述了它們對執行質量的不利影響：

1. 交易前置：”(拍賣信息)將包括關於零售訂單特徵的詳細信息，包括股票、買賣方曏和拍賣限價。因此，所有市場參與者在零售訂單實際執行之前都會了解相關特徵，併且可以根據這些信息自由地在零售訂單之前進行交易，即使零售訂單的執行併不確定。該提議因此創建了一個有效許可和鼓勵其他人在零售訂單前進行交易的機製。信息泄露顯著增加了在拍賣過程中零售投資者訂單延遲100至300毫秒（尤其是較大訂單和流動性較差的股票訂單）時價格逆曏移動的可能性。”
2. 拍賣失敗： “拍賣機製可能無法執行交易，這種情況下零售訂單需要被轉到交易所或其他拍賣。如果髮生這種情況，預計零售投資者將穫得更差的執行質量，因爲市場充分意識到拍賣失敗併會考慮這一點（以及信息泄露和交易前置帶來的價格影響），併根據此來確定是否以及以什麽價格填補訂單…預計在流動性較差的股票中，零售訂單將穫得更差的執行質量，因爲對於這些訂單而言，拍賣失敗將具有更大的影響力。”

Citadel 認識到提前交易和失敗的拍賣對大額交易和長尾交易影響尤其大。在 DeFi 中，求解器拍賣前端是兩種用戶配置文件最受歡迎的場所。 2023 年 11 月，Uniswap、Cowswap 和 1inch Fusion 在以太坊零售長尾代幣交易量中占 $3.8B（圖 6 中的 40%、10% 和 5%）。Uniswap、Cowswap 和 1inch Fusion 以及 API 前端已處理2023 年 11 月，75% 的交易額超過 100 萬美元（分別爲 154、189 和 752 筆交易）（圖 5）。

然而，當今的求解器拍賣機製無法解決這些重大的信息缺陷，這對於保護其核心用戶群的執行質量特別有影響。

Cowswap 和 1inch Fusion 被設計爲開放限價訂單簿，任何人都可以看到代幣對、方曏（買入或賣出）以及用戶訂單的限價。目前，鏈上開放限價訂單簿所實現的不利執行影響尚未得到充分研究，但 Citadel 所描述的未來概率交易在今天是很有可能的。

在 Uniswap X 中，拍賣的每個階段都會顯示額外的定價信號：當授予獨占期時、當穫勝的做市商選擇不填充時以及當拍賣徹底失敗時。如果做市商贏得了獨家填充期，所有其他市場參與者都可以預期交易將在下一個區塊中執行，併且可以在鏈下中心化交易所和鏈上去中心化交易所上搶先做市商。如果穫勝的做市商選擇不成交或拍賣徹底失敗，當訂單重新路由到解決者或做市商拍賣，或路由到後續的 OFA 和大宗拍賣時，市場參與者將在該信息中定價，這可能會導緻比最初簽署的報價更糟糕。

現有的解決方案是在 DeFi 中引入可信的中心化實體來處理交易預先和失敗的拍賣（也稱爲交易前和交易後的隱私）。就像上麵提到的OFA的MEV-Blocker和MEV-Share以及區塊拍賣一樣，隱私保證是通過對區塊構建者的信任來維持搜索器捆綁的隱私，以便忠實地進行密封競標拍賣併將失敗的捆綁保持隱私。

在無許可的中心化隱私API上進行實驗，併投資於將來能夠去中心化此類API的隱私基礎設施，是提高defi執行質量和最大化按訂單拍賣與PFOF批髮市場結構相比的競爭潛力的最重要的研究和開髮問題之一。

Orderflow.art

今天，我們在髮布這篇博文的衕時推出了 orderflow.art，這是一個使用 sankey 圖錶可視化以太坊訂單流處理情況的儀錶盤。orderflow.art 支持按交易哈希值過濾，因此用戶可以跟蹤哪些項目和搜索者參與了其交易的執行。此外，還可按代幣對和實體進行過濾，使社區能夠描述和觀察 Flashbots Protect 和 Flashbots Builder 等實體訂單流的起源。

在闡明訂單流時，我們力求讓用戶和前端項目了解其交易中尚未開髮的價格改進和貨幣化機會，簡化搜索者和流動性項目的 MEV 機會的髮現和評估流程，併作爲一個整體監控市場的去中心化情況。

所有在博客文章和儀錶闆中展示的數據及其查詢代碼都是開源的，併且可以通過在嵌入對象上直接點擊來在Dune上訪問。桑基圖的方法、代碼和數據，包括項目特定的處理，已經記録併可在此處訪問。

隨著集中式鏈外 MEV 繫統數量的增加，信任應伴隨著對理解機製屬性所需信息和分析執行質量所穫數據的便捷、易讀的訪問。CoW 協議和 1inch 實驗室團隊在髮布和維護 Cowswap、MEV-Blocker 和 1inch Fusion 數據集方麵付出了艱辛的努力，這才有了本文中對鏈外求解器和訂單流拍賣的可視化細節和深入分析。

流星：Defi 的潛力和機遇

來源：Blue Bottle 咖啡

我們手中掌握著去中心化金融的未來。不要讓它的小巧尺寸欺騙了你 — 流星也是微小的。從你的第一筆交易到最後一筆，去中心化金融以光芒四溢的果實和明亮的清晰度閃耀。易腐敗，保持去中心化。

經過對defi和傳統金融(defi和tradfi)領域的闡述和比較，我們髮現了幾個顯著的要點。defi的無需許可和去中心化的起源創造了一個獨特的訂單流程處理格局，有潛力解決傳統金融市場的已知問題。盡管存在這樣的機會，但要實現defi在健壯性和去中心化方麵的真正潛力，還有一些關鍵挑戰需要剋服。

想要顛覆MEV機製設計者的MEV機製設計者，請仔細考慮市場的現狀，以及你的行動和産品如何影響這個市場實現其全部潛力的能力。

經過幾次仔細的迭代和改善，我們相信無需許可和去中心化的defi前景一片光明。我們誠懇希望您加入我們，共衕探索和建設這個未來。

特別感謝 Phil Daian、Xinyuan Sun、Reid Yager 以及無需許可且去中心化的搜索者網絡進行討論和審查。

1.基於路由器的重覆數據刪除方法：當在前端簽署交易時，以太坊上交換接口最常見的開髮模式是調用項目的路由器合約。跟蹤項目的路由器合約是鏈上最好的可用信息，用於估計用戶交易源自哪個前端。

在此方法中，搜索者（例如做市商或夾心）交易量被刪除，因爲所有主要搜索者都使用自己的合約直接與礦池交互。我們僅通過計算第一個鏈上入口點來刪除重覆數據量，因此當 Metamask 的元聚合器通過 1inch 路由 100 美元的用戶訂單時，這 100 美元僅計爲 Metamask 的用戶量。

識別 45 個前端：通過在衆所周知的前端上髮送測試交易以及通過使用的 Gas 來識別頂級以太坊合約列錶中的路由器合約來識別前端。

估算詳情：

• 粉色代錶 Uniswap 的通用路由器量，這是源自 Uniswap 網站應用程序和錢包的交易的默認值。然而，源自其他未知前端的交易也可以使用 Uniswap 的通用路由器，因此 9 億美元的交易量併不是 Uniswap 官方前端所獨有的。因此，我們預計對於每個前端，這個數字將代錶對其數量的高估。
• 一些1inch API集成商沒有自己的路由器；他們的第一個鏈上入口點是 1inch 的聚合路由器，因此我們將這些網站和錢包統稱爲 1inch API 集成商（藍色）。

2.列錶 自 2023 年 11 月起，已標記的流行穩定互換和掛鉤代幣對。

3.OFA 覆用：

看起來最佳決策是將交易髮送到兩個訂單流拍賣，以最大限度地擴大搜索者覆蓋範圍和競爭以穫得更高的退款。與直覺相反，這取消了 MEV-Blocker 和 MEV-Share 的隱私保證，使交易麵臨被夾在中間的高風險，併最終導緻執行更差。

4.桑基（Sankey）方法論：

零售交易量：流量的寬度顯示了 2023 年 11 月以太坊區塊鏈上源自前端的成功交易的交易量。交易量通過鏈上入口點進行重覆數據刪除，因此當 Metamask 通過 1inch 路由 100 美元的用戶訂單時，這 100 美元僅算作 Metamask 的用戶量。

零售流動性影響：流量的寬度顯示了 2023 年 11 月以太坊區塊鏈上成功交易所産生的流動性量。當解算器通過多個流動性來源路由交易時，解算器垂直之後的交易量會重覆。例如，當一筆 100 美元的 LINK-USDC 交易首先通過 LINK-ETH Uniswap V3 池，然後通過 ETH-USDC Curve 池進行路由時，100 美元被計爲 Uniswap V3 的交易量，100 美元被計爲 Curve 的交易量。由於解算器垂直之前的交易量仍然經過重覆數據刪除，因此流出 > 流入的實體可以被識別爲跨多個可用流動性來源執行交易的路由參與者。

5.做市利潤方法論：

做市商的利潤是通過將 DEX 上的交易價格與幣安 ETHUSDC 中間價進行比較來估算的，T0 是他們的交易區塊被提議時時段開始的時間。幣安 ETHUSDC 中間價的計算方法是 ETHUSDT 中間價除以 USDCUSDT 中間價。

DEX Price 使用主要 PMM 場所的一繫列製造商錢包的凈進出量進行計算：Uniswap X、1inch Fusion、Cowswap、Metamask 和 Hashflow。

1. 通過頂級路由器穫取交易
2. 與原始傳輸連接，過濾來自製造商錢包列錶中的地址的單筆 ETH-USDC 批次。
3. 如果maker是求解者，則必鬚計算gas費用。如果解算者出售 eth，則 eth 燃氣費將添加到髮送的金額中。如果解算者購買了 eth，則從收到的金額中減去 eth 的 Gas 費。

幣安 LINK-USDC 中間價的計算方法是將 LINKUSDT 中間價除以 USDCUSDT 中間價。

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