Tác giả: Brendan Malone, mô hình; Dịch: Golden Finance 0xxz

1. Tóm tắt

Stablecoin mang đến cơ hội nâng cấp và mở rộng đáng kể các hệ thống thanh toán cho thời đại kỹ thuật số. Tuy nhiên, bất chấp những tiến bộ công nghệ trên toàn thế giới và nhu cầu liên tục của khách hàng trong nền kinh tế kỹ thuật số ngày nay, một số hành động pháp lý gần đây và các khía cạnh của các đề xuất pháp lý hiện tại đã đưa các công cụ thanh toán tiền điện tử vào khuôn khổ ngân hàng và chứng khoán hiện có, đây sẽ là một bước lùi.

Thay vào đó, nếu các nỗ lực lập pháp trong lĩnh vực này tiến triển, họ nên theo dõi ba mục tiêu chính:

Để giải quyết các rủi ro mà người dùng stablecoin được chốt bằng USD gặp phải, luật pháp có thể yêu cầu các tổ chức phát hành tập trung các stablecoin được chốt bằng USD phải đáp ứng các tiêu chuẩn quản lý rủi ro phù hợp. Đối với các loại tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền pháp định, nhà phát hành một loại tiền ổn định như vậy ủng hộ việc mua lại được đảm bảo theo mệnh giá, có thể bao gồm việc nắm giữ tài sản dự trữ chứng thực rằng chúng khớp 1:1 với số dư tiền ổn định chưa thanh toán, bao gồm các khoản nợ của ngân hàng trung ương hoặc tín phiếu kho bạc ngắn hạn, tách biệt từ tài sản của chính người phát hành, miễn nhiễm với các thủ tục của chủ nợ và chịu sự thẩm định hoặc kiểm toán. Điều quan trọng là những tổ chức phát hành này không cần phải là ngân hàng hoặc được quản lý đầy đủ như ngân hàng.

Để thúc đẩy tăng trưởng và khả năng cạnh tranh, luật pháp có thể ưu tiên cạnh tranh có trật tự và hiệu quả giữa các stablecoin và các dịch vụ liên quan cũng như với các ngân hàng đương nhiệm. Điều này bao gồm thiết lập các biện pháp bảo vệ rõ ràng để đảm bảo đủ điều kiện cấp phép khách quan, dựa trên rủi ro và được tiết lộ công khai cho các khung pháp lý của stablecoin, cũng như các quy định về cơ sở hạ tầng thanh toán truyền thống, cho phép các ngân hàng và các tổ chức phi ngân hàng được quản lý hoạt động công bằng và công khai ở tiểu bang và liên bang. cấp phép. Quyền truy cập cũng phải được mở cho người dùng cuối (cho dù là công ty hay cá nhân).

Để khuyến khích đổi mới stablecoin có trách nhiệm, luật pháp có thể cung cấp cho người tiêu dùng và doanh nghiệp nhiều loại thanh toán và dịch vụ liên quan trong khi đáp ứng các yêu cầu bảo mật cơ bản. Quy định không nên bắt buộc rằng tất cả các stablecoin phải được chốt bằng đồng đô la Mỹ, không nên cấm rộng rãi các stablecoin theo thuật toán hoặc các stablecoin được thế chấp quá mức bằng tài sản thế chấp trên chuỗi, nhưng nên cho phép rõ ràng Thử nghiệm và đổi mới, trong các quy tắc bổ sung tương xứng với quy mô.

2 Bối cảnh

Mặc dù đề xuất gần đây của Quốc hội Hoa Kỳ về stablecoin cho phép stablecoin được phát hành bên ngoài ngân hàng, các cuộc thảo luận chính sách đang diễn ra xung quanh quy định phù hợp có xu hướng tập trung chủ yếu vào các nguyên tắc an toàn và lành mạnh truyền thống của quy định ngân hàng, chẳng hạn như yêu cầu về vốn hoặc khung quản lý rủi ro liên quan đến chứng khoán, cho ví dụ như quỹ thị trường tiền tệ (MMF).

Nhưng với những rủi ro đặc biệt và các trường hợp sử dụng hiện tại của stablecoin, khuôn khổ luật chứng khoán và ngân hàng truyền thống là một mô hình tồi cho quy định về stablecoin. Nếu các nhà hoạch định chính sách muốn nắm bắt cơ hội để xây dựng quy định phù hợp với điều kiện hiện tại, thì họ nên làm như vậy bằng cách thúc đẩy sự cởi mở và cạnh tranh hơn so với các khuôn khổ ngân hàng hoặc chứng khoán hiện tại.

Cụ thể, trong khi đảm bảo rằng các rủi ro thị trường và thận trọng được giải quyết là rất quan trọng, chúng tôi tin rằng khung pháp lý cũng phải cho phép các khoản thanh toán bằng stablecoin hoạt động và phát triển. Các biện pháp bảo vệ theo quy định có thể giúp duy trì niềm tin vào stablecoin như một dạng tiền tệ và đảm bảo rằng quyền quyết định hệ thống tiền tệ của chúng ta không rơi vào tay một số người tham gia thị trường.

**3. Đồng tiền ổn định là gì? **

Stablecoin là đô la kỹ thuật số được phát hành trên các chuỗi khối công khai, không được phép. Do các đặc điểm cụ thể của chuỗi khối, chúng có thể cải thiện đáng kể hệ sinh thái thanh toán kỹ thuật số.

Cơ sở hạ tầng chia sẻ, đáng tin cậy. Chuỗi khối công khai là cơ sở hạ tầng mạng và dữ liệu với quyền truy cập mở hơn và thời gian hoạt động cao, yêu cầu chi tiêu vốn trả trước rất hạn chế cho thanh toán và mã thông báo.

Khả năng lập trình. Nhờ các hợp đồng thông minh, hầu hết các chuỗi công khai đều có thể lập trình được, thực thi một cách minh bạch các mã phức tạp dựa trên các điều kiện tùy ý do người dùng đặt và tùy chỉnh theo ý thích của họ.

khả năng kết hợp. Các ứng dụng và giao thức được xây dựng trên chuỗi công khai có thể được kết hợp và sử dụng tương tác để tạo chức năng mới.

Những khả năng này cho phép thiết kế các hệ thống thanh toán điện tử làm giảm đáng kể hoạt động trung gian của bảng cân đối ngân hàng và tạo ra các đường dẫn mới cho luồng thanh toán hiệu quả. Các stablecoin sử dụng các cơ chế khác nhau để duy trì sự ổn định (ví dụ: tài sản thế chấp trên chuỗi) được đặc trưng bởi ít phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng và trung gian bảng cân đối kế toán.

Đồng thời, niềm tin và sự tự tin là những đặc điểm cơ bản của tiền. Vì những lý do này, một cơ sở hạ tầng quy định đảm bảo niềm tin và sự tin tưởng vào stablecoin có thể giúp chúng phát triển. Tuy nhiên, nếu stablecoin được đưa vào khuôn khổ pháp lý của các ngân hàng hoặc quỹ thị trường tiền tệ không phù hợp, thì cuối cùng chúng sẽ trông giống như ngân hàng hoặc quỹ thị trường tiền tệ, và về lâu dài, chúng sẽ kém hiệu quả như các dịch vụ tài chính hiện có.

4. Từ góc độ rủi ro, stablecoin không phải là tiền gửi ngân hàng

Các ngân hàng đóng vai trò trung tâm trong hệ thống tài chính và toàn bộ nền kinh tế: Họ nắm giữ tiền tiết kiệm của các hộ gia đình và doanh nghiệp trên toàn quốc trên sổ sách của họ. Ngoài việc nhận tiền gửi, họ còn cho các cá nhân, doanh nghiệp, tổ chức chính phủ và một loạt các khách hàng khác vay tiền. Nếu các doanh nghiệp chỉ có thể huy động vốn của chính họ, hoặc các cá nhân chỉ có thể sử dụng tiền mặt để mua những thứ như nhà hoặc xe hơi, thì hoạt động kinh doanh sẽ rất hạn chế.

Ngân hàng cũng có thể có rủi ro cao. Ngân hàng nhận tiền gửi từ khách hàng, khách hàng có thể rút tiền gửi bất cứ lúc nào, ngân hàng cho vay hoặc đầu tư vào trái phiếu hoặc các tài sản khác thường dài hạn (thực hiện chuyển đổi kỳ hạn) và có thể dễ bị thua lỗ do phán đoán kém . Nếu tất cả các khách hàng của ngân hàng cố gắng rút tiền gửi của họ cùng một lúc, ngân hàng có thể không có đủ tài sản trong tay. Điều này có thể dẫn đến hoảng loạn, rút tiền và cháy hàng. Nếu một ngân hàng bị quản lý kém và bị thua lỗ do các khoản cho vay khó đòi hoặc các lựa chọn đầu tư kém, điều này cũng có thể ảnh hưởng đến khả năng trả nợ của khách hàng khi tất cả họ đều cố gắng rút tiền gửi của mình. Ngay cả nhận thức về những điều này cũng có rủi ro.

Stablecoin vốn dĩ không mang những rủi ro tương tự. Các tổ chức phát hành stablecoin được chốt bằng đô la, tuân theo các điều khoản của họ, có thể được mua lại theo mệnh giá theo yêu cầu, có thể giữ một lượng tài sản dự trữ để hỗ trợ các cam kết mua lại của họ. Các tài sản dự trữ này, có thể được kết hợp trực tiếp với các stablecoin đang lưu hành, bao gồm các khoản nợ của ngân hàng trung ương hoặc tín phiếu kho bạc ngắn hạn, được tách biệt khỏi tài sản của chính người phát hành, không phải tuân theo các thủ tục của chủ nợ và có thể được đánh giá hoặc kiểm toán. Các quy định liên bang được thực hiện theo luật mới có thể yêu cầu các biện pháp bảo vệ cụ thể. Nếu đúng như vậy, thì không giống như tiền gửi ngân hàng, không có sự khác biệt về kỳ hạn giữa các khoản nợ ngắn hạn (mà những người nắm giữ stablecoin có thể mua lại theo mệnh giá bất kỳ lúc nào) và các tài sản dài hạn hoặc rủi ro.

Nói chung, ngay cả đối với các stablecoin không được chốt bằng đồng đô la Mỹ hoặc hứa mua lại ngang giá, các tổ chức phát hành vốn dĩ ít tham gia vào quá trình chuyển đổi kỳ hạn hơn so với các ngân hàng. Ở đây, các biện pháp bảo vệ cũng có thể được áp dụng để đảm bảo rằng người tiêu dùng được bảo vệ và duy trì sự ổn định tài chính. Các biện pháp bảo vệ này có thể bao gồm các tiết lộ bắt buộc, kiểm toán của bên thứ ba và thậm chí các quy tắc bảo vệ người tiêu dùng cơ bản về trách nhiệm giải trình và tài nguyên giáo dục cho các nhà cung cấp dịch vụ tập trung chọn cung cấp hoặc quảng cáo các loại tiền ổn định đó cho khách hàng.

Về cơ bản, khung quản lý rủi ro áp dụng cho stablecoin phải nhằm mục đích quản lý các rủi ro duy nhất liên quan đến stablecoin khác với những rủi ro phát sinh trong ngân hàng truyền thống.

5. Stablecoin không giống với MMF trong thực tế

Một số cơ quan quản lý, bao gồm cả đại diện của SEC, đã nói rằng một số stablecoin nhất định tương tự như quỹ thị trường tiền tệ (MMF), đặc biệt là khi họ nắm giữ nhiều tài sản khác nhau như chứng khoán chính phủ, tiền mặt và các khoản đầu tư khác dưới dạng dự trữ để hỗ trợ giá trị ổn định của chúng và do đó nên được quy định như một quỹ thị trường tiền tệ. Chúng tôi không tin rằng đây là một hình thức quy định phù hợp vì nó không phù hợp với việc sử dụng stablecoin trên thị trường thực tế.

MMF là một công ty đầu tư được quản lý mở tuân theo luật chứng khoán. Họ đầu tư vào các công cụ nợ ngắn hạn, chất lượng cao như thương phiếu, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận mua lại. Họ trả cổ tức phản ánh lãi suất ngắn hạn hiện tại, có thể mua lại theo yêu cầu và được yêu cầu duy trì giá trị tài sản ròng không đổi (hoặc "NAV") trên mỗi cổ phiếu, thường là $1,00 mỗi cổ phiếu, theo quy tắc của SEC. Giống như các quỹ tương hỗ khác, chúng được đăng ký với SEC và được điều chỉnh bởi Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940. Tiền lãi của MMF là các khoản đầu tư niêm yết công khai được mua và giao dịch thông qua trung gian chứng khoán, chẳng hạn như nhà môi giới hoặc ngân hàng tham gia trao đổi.

Trong những năm qua, nhiều loại quỹ thị trường tiền tệ đã được tung ra để đáp ứng các nhu cầu khác nhau của các nhà đầu tư với các mục đích đầu tư và mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau. Theo phân loại của SEC gần một thập kỷ trước, hầu hết các nhà đầu tư đầu tư vào các quỹ thị trường tiền tệ chất lượng cao, thường nắm giữ nhiều loại nợ ngắn hạn do các tập đoàn và ngân hàng phát hành, cũng như các thỏa thuận mua lại và giấy thương mại được đảm bảo bằng tài sản. Ngược lại, các quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ chủ yếu nắm giữ trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận mua lại được hỗ trợ bởi chứng khoán chính phủ. Các quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ thường cung cấp bảo đảm tiền gốc cao hơn các quỹ cao cấp, nhưng trong lịch sử đã mang lại lợi suất thấp hơn.

Sự kết hợp giữa tính ổn định vốn gốc, tính thanh khoản và lợi suất ngắn hạn được cung cấp bởi các quỹ thị trường tiền tệ có một số điểm tương đồng với các stablecoin được chốt bằng đô la. Nhưng quan trọng là, stablecoin có mục đích sử dụng thực tế rất khác so với các quỹ thị trường tiền tệ và hầu hết các stablecoin sẽ mất đi tiện ích nếu chúng được quy định là quỹ thị trường tiền tệ.

Trên thực tế, stablecoin chủ yếu được sử dụng làm phương tiện thanh toán trong các giao dịch tiền điện tử dưới dạng đô la, thay vì làm tùy chọn đầu tư hoặc công cụ quản lý tiền mặt. Đối với stablecoin được chốt bằng đô la lớn nhất, chủ sở hữu không nhận được phần thưởng dựa trên khoản dự trữ. Thay vào đó, stablecoin được sử dụng tương đương với tiền mặt. Những người nắm giữ các loại tiền ổn định được chốt bằng đô la thường không tìm cách mua lại giá trị của các loại tiền ổn định mà họ nắm giữ từ nhà phát hành và sau đó sử dụng số tiền thu được trong các giao dịch tiền điện tử. Họ chỉ cần thanh toán cho các giao dịch tiền điện tử trong chính stablecoin dưới dạng đô la Mỹ. Điều này là không thể hoặc thực tế nếu stablecoin được quy định như một quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và những người nắm giữ được yêu cầu bán thông qua một nhà môi giới hoặc ngân hàng.

Chúng tôi tin rằng sẽ là sai lầm khi bắt buộc đưa stablecoin vào khuôn khổ quy định của MMF, đặc biệt là khi luật pháp có cơ hội tạo ra một khuôn khổ phù hợp hơn với những rủi ro do stablecoin gây ra và hành vi thị trường thực tế xung quanh chúng. Trên thực tế, Tòa án Tối cao đã từ chối mở rộng thẩm quyền của SEC đối với các công cụ như vậy khi các khung pháp lý toàn diện đã sẵn sàng để điều chỉnh việc sử dụng các thỏa thuận như tiền gửi ngân hàng hoặc kế hoạch lương hưu.

Nói cách khác, giống như các quỹ thị trường tiền tệ được quy định khác với các công ty đầu tư khác do cấu trúc và mục đích của chúng, các stablecoin nên được quy định theo cách phù hợp với cấu trúc và mục đích duy nhất của chúng.

6 Kết luận

Chúng tôi tin rằng việc áp đặt quá mức các khuôn khổ luật chứng khoán và ngân hàng hiện hành đối với stablecoin cũng sẽ bỏ qua các nguyên tắc chính của hệ thống thanh toán, đặc biệt là các nguyên tắc liên quan đến sự công bằng và truy cập mở. Điểm độc đáo của các hệ thống thanh toán là bản chất động của các hiệu ứng mạng, trong đó lợi ích mà người dùng nhận được từ hệ thống tăng lên cùng với số lượng người dùng khác trên hệ thống. Kết hợp với các rào cản gia nhập, bao gồm quy định quá khắt khe và nghiêm ngặt theo kiểu ngân hàng đối với các tổ chức phát hành stablecoin, những yếu tố này có xu hướng hạn chế cạnh tranh và tập trung quyền lực thị trường vào một số bên thống trị. Nếu không được kiểm soát, điều này có thể dẫn đến mức độ dịch vụ khách hàng thấp hơn, giá cao hơn hoặc đầu tư dưới mức vào hệ thống quản lý rủi ro.

Sự tập trung quyền lực này cũng sẽ là một lời nguyền đối với sự tự do và phân cấp của tiền điện tử. Nhà phát hành hoặc nhà cung cấp dịch vụ stablecoin có quyền lực thị trường tập trung có thể đưa ra quyết định quản trị cho chuỗi công khai và cũng có quyền quyết định ảnh hưởng đến sự cân bằng cạnh tranh giữa những người tham gia khác. Nó có thể chọn gây bất lợi cho một số người tham gia (và khách hàng của họ) bằng cách hạn chế hoặc hạn chế quyền truy cập vào các dịch vụ của mình và thưởng cho các nhà cung cấp dịch vụ tiền điện tử được ưu đãi khác, do đó nâng cao sức mạnh thị trường của nó.

Vì những lý do này, chúng tôi kêu gọi Quốc hội hành động ngay để ban hành luật giải quyết các rủi ro do stablecoin gây ra trong khi vẫn cho phép thanh toán bằng stablecoin hoạt động và tiếp tục đổi mới. Dựa trên các nguyên tắc này, luật như vậy sẽ giải quyết các vấn đề chính trong khi vẫn cho phép khả năng hoạt động của stablecoin:

• Bảo vệ người dùng stablecoin bằng cách đặt ra các yêu cầu quản lý rủi ro hợp lý cho các nhà cung cấp tập trung;
• Ưu tiên cạnh tranh bằng cách đảm bảo rằng các tổ chức phát hành phi ngân hàng ở cấp liên bang và tiểu bang có những con đường khả thi;
• Nhiều hình thức stablecoin có thể được áp dụng miễn là đáp ứng các tiêu chuẩn bảo vệ người tiêu dùng và quản lý rủi ro một cách thích hợp, từ đó thúc đẩy sự đổi mới.