Los ETF de BTC abrieron la puerta a muchos nuevos compradores para hacer asignaciones de bitcoin dentro de su cartera. El impacto de los ETF de ETH es mucho menos claro.

Fui vocalmente optimista para Bitcoin a $25k cuando se presentó la solicitud de ETF de Blackrock y desde entonces, ha tenido un rendimiento de 2.6x, con ETH teniendo un rendimiento de 2.1x. Desde el mínimo del ciclo, BTC ha tenido un rendimiento de 4.0x y ETH ha tenido un rendimiento similar de 4.0x. Entonces, ¿cuánto potencial alcista ofrecería un ETF de ETH? Yo argumentaría que no mucho a menos que Ethereum desarrolle una vía convincente para mejorar su economía.

Análisis de flujo

En total, los ETF de Bitcoin han acumulado $50 mil millones de AUM, una cantidad impresionante. Sin embargo, al desglosar las entradas netas desde el lanzamiento al aislar el AUM preexistente de GBTC y las rotaciones, se obtienen $14.5 mil millones de entradas netas. Sin embargo, estas no son entradas reales, ya que ha habido muchos flujos delta neutros que deben tenerse en cuenta, como el trade de basis (vender futuros, comprar ETF al contado) y la rotación al contado. Al observar los datos de CME y un análisis de los tenedores de ETF, estimo que aproximadamente $4.5 mil millones de flujos netos pueden atribuirse al trade de basis. Los expertos en ETF sugieren que también hay una conversión significativa de BTC al contado a ETF por parte de grandes tenedores como BlockOne, etc., con una estimación aproximada de $5 mil millones. Descontando estos flujos, llegamos a una compra neta real de $5 mil millones de los ETF de Bitcoin

A partir de aquí, podemos simplemente extrapolar a Ethereum.@EricBalchunas""> @EricBalchunas estima que los flujos de ETH podrían ser el 10% de BTC. Esto sitúa los flujos verdaderos de compra neta en $0.5b en 6 meses y los flujos netos informados en $1.5b. A pesar de que Balchunas estaba equivocado en sus probabilidades de aprobación, creo que su falta de interés/pesimismo sobre el ETF de ETH en su asiento es informativo y refleja un interés más amplio en tradfi.

Personalmente, mi caso base es del 15%. Comenzando con el BTC $5B neto real, ajustando la capitalización de mercado de ETH que es el 33% de BTC y un factor de acceso* de 0.5, llegamos a una compra neta real de $0.84b y una compra neta reportada de $2.52b. Hay argumentos razonables de que hay menos exceso de ETHE que con GBTC, por lo que el escenario optimista que pondría sería de $1.5b neto real y $4.5b neto reportado. Esto representaría aproximadamente el 30% de los flujos de BTC.

En cualquier caso, la verdadera compra neta es mucho menor que los flujos derivados que anticipan el ETF, que ascienden a $2.8 mil millones y esto no incluye la anticipación en el lugar. Esto implica que el ETF está más que valorado.

El factor de acceso se ajusta a los flujos que permiten los ETF que benefician claramente a BTC más que a ETH, dadas las diferentes bases de titulares. Por ejemplo, BTC es un activo macro con más atractivo para las instituciones con problemas de acceso - fondos macro, pensiones, dotaciones, SWFs. Mientras que ETH es más un activo tecnológico que atrae a VC, fondos de cripto, tecnólogos, minoristas, etc. que no tienen restricciones para acceder a la cripto. El 50% se deriva al comparar las relaciones de OI de CME con la capitalización de mercado de ETH vs BTC

Mirando los datos de CME, ETH tiene significativamente menos OI que BTC antes del lanzamiento del ETF. Aproximadamente el 0,30% del suministro representado en OI frente al 0,6% del suministro de BTC. Al principio vi esto como una señal de "prematuridad", pero también se podría argumentar que oculta la falta de interés del dinero inteligente tradfi en el ETF de ETH. Los operadores en la calle tuvieron un gran intercambio con BTC y tienden a tener buena información, por lo que si no lo repiten para ETH, debe haber una buena razón, lo que potencialmente implica una débil inteligencia de flujo.

¿Cómo logró $5 mil millones llevar a BTC de $40k a $65k?

La respuesta corta es que no lo hizo. Ha habido muchos otros compradores en los mercados spot. Bitcoin es un activo que verdaderamente se ha validado a nivel mundial como un activo clave en la cartera y tiene muchos acumuladores estructurales: Saylor, Tether, family offices, HNWI retail, etc. ETH también tiene algunos acumuladores estructurales, pero creo que en una magnitud menor que BTC.

Recuerda que Bitcoin llegó a los $69 mil / $1.2 billones en propiedad de BTC antes de que existiera un ETF. Los participantes del mercado/instituciones poseen un gran % de criptomonedas al contado. Coinbase tiene $193 mil millones en custodia y $100 mil millones de ese monto proviene de su programa institucional. En 2021, Bitgo reportó $60 mil millones en AUC, Binance custodia más de $100 mil millones. Después de 6 meses, los ETFs custodian el 4% del suministro total de bitcoins, es significativo, pero solo parte de la ecuación de la demanda.

Largo plazo $BTCEste año, estimo que los flujos de demanda serán de $40-130 mil millones o más.

Uno de los pecados cardinales más comunes de los inversores/comerciantes de criptomonedas es subestimar la cantidad de riqueza/ingresos/liquidez en el mundo y su desbordamiento en las criptomonedas. Escuchamos estadísticas sobre la capitalización de mercado del oro, acciones, bienes raíces tan a menudo que probablemente se convierte en ruido para muchos. Muchos en el mundo de las criptomonedas quedan atrapados en su propia pequeña burbuja, pero cuanto más viajas y conoces a otros propietarios de negocios, HNWI, etc., más te das cuenta de lo incomprensiblemente masiva que es la cantidad de dinero en este mundo y cuánto de eso puede llegar a$BTC/crypto. Permítanme poner esto en perspectiva con un ejercicio aproximado de dimensionamiento de la demanda.

El ingreso promedio de los hogares de EE. UU. es de 105.000 dólares. Hay 124 millones de hogares en EE. UU., lo que significa que el ingreso anual agregado en EE. UU. entre los individuos es de 13 billones de dólares. EE. UU. representa el 25% del PIB, por lo que el ingreso agregado global es de aproximadamente 52 billones de dólares.

La propiedad global de criptomonedas en promedio es del 10%. En los EE. UU. es ~15% y tan alto como 25-30% en los EAU. Suponiendo que los propietarios de criptomonedas asignen solo el 1% de sus ingresos anualmente, eso se traduce en $52 mil millones de compras de BTC al año y $150 millones diarios. Realmente, esta compra no es lineal y tiene mucha variación diaria dependiendo de variables estacionales. Tenga en cuenta que esta es una estimación para flujos no-ETF/pre-ETF. Parece que la gente olvida que ha habido una demanda constante masiva de Bitcoin incluso antes de que se aprobaran estos ETF. ¿Cómo crees que Bitcoin llegó a convertirse en un activo de un billón de dólares y ha mantenido consistentemente una tendencia al alza en los últimos 10 años?

Estas estimaciones son bastante conservadoras por algunas razones. (1) Probablemente vea más de una asignación del 1%. Los verdaderos creyentes están invirtiendo más del 50%. ¿La asignación promedio podría ser realmente del 3 al 5% en promedio? (2) Las asignaciones de empresas, fondos macro, fondos de pensiones, fondos soberanos, etc. no están incluidas aquí y probablemente sean de un orden similar de magnitud.

¿Qué pasa con Mt Gox? ¿Celsius? ¿Venta de USG? ¿Emisiones de mineros? Este ha sido el argumento bajista para muchos, pero la realidad es que cuando se comparan los flujos de compra, estos superan con creces a todos estos flujos de venta juntos. La tabla a continuación muestra que estas ventas equivalen a aproximadamente $17 mil millones. Además, las emisiones no relacionadas con la minería tampoco se repiten/eliminan después de este año. Los operadores/inversores en este espacio siempre enfatizan en exceso lo que pueden ver. Abre los ojos y comprende el tamaño de los flujos que no se mencionan públicamente.

Ahora, además de esto, hay que sumar las entradas de los ETF. Solo el límite inferior de las estimaciones cubre las salidas de venta en sí. Pero recientemente hemos estado viendo muchos días por encima del límite superior. No me sorprendería ver que corramos diariamente entre $100-200 millones o más en el próximo mes. En realidad, ¿cuál es el argumento bajista aquí?

Gran respeto a tipos como @cburniskepero sigo creyendo que este lanzamiento de ETF no es comparable a eventos anteriores como futuros de CME, la OPV de Coinbase, etc. y no pasamos tiempo por debajo de los 40 000. 50 000-60 000 en febrero y ATH en marzo.

Entre MSTR y Tether, ya tienes miles de millones de compras adicionales, pero no solo eso, también tenías una posición desfavorable en el ETF. En aquel momento, era una opinión bastante popular que el ETF era un evento de venta de noticias / mercado superior. Por lo tanto, miles de millones de impulso a corto, medio y largo plazo habían vendido y necesitaban recomprar (impacto de flujo 2x). Además, teníamos cortos que necesitaban recomprar una vez que las entradas del ETF mostraron ser significativas. El interés abierto realmente disminuyó antes del lanzamiento, es bastante loco verlo.

La posición para el ETF de ETH es muy diferente. ETH está a 4 veces los mínimos vs BTC 2.75 veces antes del lanzamiento. El interés abierto de los CEX nativos de cripto ha aumentado en $2.1B, llevando el interés abierto a niveles cercanos a ATH. El mercado es (semi) eficiente. Por supuesto, muchos nativos de cripto que ven el éxito del ETF de Bitcoin esperan lo mismo para ETH y se han posicionado en consecuencia.

Personalmente, creo que las expectativas de los nativos de criptomonedas están sobrevaloradas y desconectadas de las verdaderas preferencias de los asignadores de tradfi. Es natural que aquellos que están profundamente en el espacio cripto tengan una participación mental relativamente alta y compren Ethereum. En realidad, tiene mucho menos participación como asignación clave de cartera para muchos grupos grandes de capital no nativo de cripto.

Uno de los argumentos más comunes para tradfi es Ethereum como un "activo tecnológico". Computadora global, tienda de aplicaciones Web3, capa de liquidación financiera descentralizada, etc. Es un argumento decente, y anteriormente me había convencido en ciclos anteriores, pero es difícil de vender cuando se miran los números reales.

En el último ciclo, podría señalar la tasa de crecimiento de las tarifas y señalar DeFi y NFT que crearían más tarifas, flujos de efectivo, etc., y presentar un caso convincente para esto como una inversión tecnológica en una lente similar a las acciones tecnológicas. Pero en este ciclo, la cuantificación de las tarifas es contraproducente. La mayoría de los gráficos te mostrarán un crecimiento plano o negativo. Ethereum es un cajero automático, pero con unos ingresos anualizados de 1.500 millones de dólares a 30 peniques, una relación PS de 300x, una relación beneficios/PER negativa después de la inflación, ¿cómo justificarán los analistas este precio ante la oficina familiar de su padre o su jefe de macrofondos?

Incluso espero que las primeras semanas de flujos de fugazi (delta neutrales) sean más bajos por dos razones. La primera es que la aprobación fue una sorpresa y los emisores tienen mucho menos tiempo para convencer a los grandes tenedores de convertir su ETH en forma de ETF. La segunda es que es menos atractivo para los tenedores convertir dado que tendrán que renunciar al rendimiento de apostar o cultivar o utilizar el ETH como garantía en DeFi. Pero ten en cuenta que la tasa de apuesta es solo del 25%.

¿Significa eso que ETH llegará a cero? Por supuesto que no, a algún precio se considerará un buen valor y cuando BTC suba en el futuro, se verá arrastrado con él hasta cierto punto. Antes del lanzamiento del ETF, espero que ETH cotice entre 3.000 y 3.800 dólares. Después del lanzamiento del ETF, mi expectativa es de $ 2,400 a $ 3,000. Sin embargo, si BTC se mueve a $ 100k a fines del cuarto trimestre / primer trimestre de 2025, eso podría arrastrar a ETH a los máximos históricos, pero con ETHBTC más bajo. A muy largo plazo, hay desarrollos en los que tener esperanzas y hay que creer que Blackrock/Fink están trabajando mucho para poner algunos rieles financieros en las cadenas de bloques y tokenizar más activos. No se sabe con certeza cuánto valor se traduce esto para ETH y en qué plazo.

Espero una tendencia bajista continua para ETHBTC con el ratio en el próximo año oscilando entre 0.035 y 0.06. Aunque tenemos un tamaño de muestra pequeño, vemos que ETHBTC está haciendo máximos más bajos en cada ciclo, así que esto no debería ser una sorpresa.

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