Токены с ликвидными ставками (LST) - это ERC20-токены, которые представляют собой право требования на базовые активы с ставками и их будущую доходность. Эти активы могут быть собственными токенами любого блокчейна, поддерживающего стейкинг как механизм консенсуса, но для целей этой статьи мы сосредоточимся на Ethereum.

В сентябре 2022 года (в ходе исторического события под названием "Слияние") Ethereum перешел от цепочки с доказательством работы к доказательству доли. Чтобы участвовать в протоколе консенсуса Ethereum proof-of-stake, валидаторы должны заблокировать минимум 32 ETH (~$72 000 на момент написания статьи) и управлять узлом ethereum, который проверяет и заказывает транзакции в сети ethereum. Однако в целом эти требования слишком капиталоемки и технически сложны для среднего владельца ETH. Только около 24% ETH, находящегося в обращении, в настоящее время поставлено на карту[1].

Чтобы устранить этот пробел в удобстве использования, протоколы LST предлагают держателям ETH возможность зарабатывать доход от стакинга, просто внося ETH в смарт-контракт на цепи или в сервис, управляемый биржей, и получая взамен передаваемый токен ERC20. Этот ERC20-токен (LST) одновременно представляет собой стоимость базовой ставки ETH и начисляет вознаграждение за ставку от имени пользователя. Уникальное преимущество LST заключается в том, что эти токены одновременно ликвидны - их можно свободно обменять на другие активы или перевести на другие адреса, а также композитны - их можно использовать в любом протоколе DeFi, который принимает токены ERC20.

Такая простота использования резко контрастирует с работой валидатора, в котором поставленные ETH одновременно и заблокированы, и подвержены потенциально длительной очереди на снятие средств, когда требуется выход. На практике протоколы LST сами управляют этими базовыми механизмами пополнения/стакинга/вывода доверенных им ETH, чтобы предложить конечным пользователям удобную и ликвидную возможность получения дохода от стакинга[2].

Данные взяты из DefiLlama

Обратите внимание, что доходность для sfrxETH немного выше среднего показателя, поскольку он получает общую доходность от стабфонда ETH, лежащего в основе как sfrxETH, так и его аналога frxETH, привязанного к ETH в соотношении 1:1[3]. Кроме того, в настоящее время доходность mETH увеличивается благодаря кампании, в рамках которой доходность mETH субсидируется за счет доходности, полученной от ставок ETH из собственной казны Mantle (целевая доходность 7,2% в течение 2+ месяцев)[4].

Благодаря удобству, которое предлагают LST по сравнению с самостоятельным размещением ETH, общая доля рынка LST выросла до более чем 40% от всех размещенных ETH[1] и, как ожидается, будет продолжать расти.

Рост доминирования LST со временем также привел к появлению нового сектора DeFi, названного LSDFi, который использует уникальные характеристики LST для создания новых классов финансовых приложений на цепочке. В этой статье мы рассмотрим несколько таких категорий приложений, а также выскажем предположения о будущих направлениях развития этой зарождающейся категории.

Состав урожая LST

Чтобы лучше понять типы финансовых продуктов, которые могут быть созданы на основе LST, сначала необходимо разделить источники дохода для валидаторов. Валидаторы получают доход от ставок ETH следующими тремя способами:

(1) Вознаграждения на уровне консенсуса за предложение и подтверждение блоков, а также за участие в комитете синхронизации[5] (2) Вознаграждения на уровне исполнения за приоритетные вознаграждения, выплачиваемые пользователями, чтобы стимулировать валидаторов включать их транзакции в блок (базовое вознаграждение, выплачиваемое пользователем, устанавливается и сжигается алгоритмически в соответствии с EIP-1559)[6] (3) (опционально) Выплаты от создателей блоков через MEV-boost, который передает доход от MEV, который иначе достался бы поисковикам, обратно валидаторам[7].

Хотя плата за уровень консенсуса (1) детерминирована, плата за приоритет (2) и MEV-boost (3) варьируется в зависимости от спроса на пространство блоков Ethereum. На момент написания этой статьи средняя ставка APY для валидаторов, не участвующих в программе MEV-boost, составляет 3,95%, а для валидаторов, участвующих в программе MEV-boost, - 5,69%[8].

Жидкие протоколы стейблинга, такие как Mantle LSP ($mETH), используют провайдеров стейблинга, которые управляют узлами Ethereum, используя ETH, депонированные их пользователями. Эти провайдеры берут долю от полученного дохода от стакинга в качестве стимула для работы узла. Протокол LST также сокращается. В случае с Lido, например, суммарная доля, которую берут на себя Lido DAO и поставщики ставок, составляет 10%[9].

Как правило, базовый провайдер ставок сам решает, принимать ли ему участие в MEV-Boost[10]. На практике, в редких случаях, когда стакинг-провайдер попадает под сокращение, он прилагает максимум усилий для того, чтобы сделать держателей LST целыми, чтобы избежать исключения из списка поставщиков услуг[11].

Даже несмотря на то, что провайдеры стакинга не могут украсть делегированные им ETH, провайдер LST все равно должен должным образом проверять своих провайдеров стакинга, чтобы убедиться, что они продолжают работать на узлах с высоким временем безотказной работы и ведут себя честно. Более подробную информацию об операторах узлов mETH Вы можете найти здесь, а о подходе $mETH к управлению рисками - здесь.

Рисунок 2: Анатомия ставочного дохода Ethereum

Переменная природа вознаграждения за ставку в Ethereum и возможность классифицировать доходность по нескольким категориям, естественно, способствует созданию продуктов DeFi, которые позволяют спекулировать или хеджировать доходность LST частично или полностью.

Кроме того, поскольку LST можно использовать в качестве залога, многие основные приложения DeFi (кредитование, стабильные монеты, AMM, управление казначейством и т.д.) могут быть переосмыслены с использованием LST вместо родного ETH. Поскольку доходность таких приложений повысится благодаря использованию LST, теоретически, они будут более привлекательными для участников DeFi, чем их аналоги, использующие ETH.

В остальной части статьи мы рассмотрим приложения, которые в настоящее время создаются по этим и другим направлениям.

Экосистема LSTFi

Процентные свопы

APY ставок Ethereum варьируется в зависимости от факторов, включая общую сумму ставок Ethereum и общую активность в сети Ethereum, а также многих других. Такая переменная APY может быть нежелательна для некоторых людей, которые хотят получить более предсказуемую доходность. Тем временем другие участники рынка, возможно, захотят поспекулировать на будущей ставке APY по сравнению с текущей.

В традиционных финансах такие продукты имели бы форму облигаций и процентных свопов, соответственно. И один из протоколов, Pendle, привносит такие финансовые инструменты в LSTFi.

Pendle - Pendle позволяет создавать как облигации с фиксированной ставкой, обеспеченные стакинговой доходностью Ethereum, так и волатильные токены, цена которых колеблется в зависимости от стакинговой доходности от базового LST. Механизм работает следующим образом - LST, внесенный в Pendle, разделяется на два токена: основной токен PT, который можно выкупить за текущую стоимость базового LST по истечении фиксированного срока действия (в номинальном выражении ETH), и переменный токен YT, который постоянно начисляет ставочную прибыль от LST. Пользователь, внесший LST, может снять его в любое время при условии, что он вернет отчеканенные токены PT и YT.

На практике токен PT торгуется с дисконтом к истинной стоимости LST. Этот дисконт можно ввести в модель дисконтированных денежных потоков и использовать для расчета доходности по фиксированной ставке для покупки и владения ПТ. Таким образом, любой пользователь, желающий получить доходность по фиксированной ставке в течение определенного периода времени, может просто купить токен PT с соответствующим сроком действия.

В отличие от этого, любой пользователь, желающий получить рычаг воздействия на ставочную доходность ETH или спекулировать на том, что ставочная доходность будет расти со временем, может купить соответствующий токен YT. Обратите внимание, что пользователь также может "сократить" будущую доходность по стакингу, используя LST для чеканки токенов PT и YT, а затем обменяв токен YT на токен PT, тем самым зафиксировав текущую APY по стакингу в качестве фиксированной ставки.

Источник: Исследования Binance

После запуска $mETH в прошлом месяце компания Pendle планирует развернуть сеть Mantle Network[12].

Продукты для цепочки поставок MEV

Теоретически, если бы LST контролировал достаточную часть общего пакета акций, чтобы гарантировать, что он будет регулярно предлагать блокчейн, то можно было бы спекулировать на доходах, получаемых от заказа транзакций (т.е. MEV) в этих будущих блоках. Такие продукты могут принимать различные формы, включая:

Принудительное включение транзакций - Если валидатор выбран в качестве проппера для определенного слота, он имеет возможность решать, какие транзакции будут включены в этот блок. Любой LST, контролирующий достаточное количество акций, чтобы часто назначаться в качестве предлагающего, может выставить на аукцион право на включение транзакции в будущий блок независимо от перегруженности сети. Эта модель была ранее реализована в до-Merge proof-of-work Ethereum компанией Edenblock благодаря сотрудничеству с различными майнерами [13].

Атомарное выполнение транзакций - Подобно принудительному включению, этот поток транзакций в настоящее время предлагается MEV-Boost, который является открытым протоколом, к которому может присоединиться любой валидатор или LST. Пользователи могут отправить пакет транзакций в протокол MEV-Boost вместе со ставкой, которая стимулирует создателей блоков включить все транзакции в пакет или ни одной. Чаевые также должны превышать потенциальный доход от других поисковиков, конкурирующих за ту же возможность.

Аукционы на вершину блока - Хотя создатели блоков MEV-Boost обычно заказывают пакеты транзакций в соответствии с общей ставкой, прямой аукцион на вершину будущего блока может стать более эффективным механизмом ценообразования на это желаемое пространство блока.

Многоблочное атомарное исполнение - В крайнем случае, если протокол LST может гарантировать, что у него есть права проппера на два блока подряд, можно предложить экзотические потоки транзакций, такие как многоблочные пакеты. Исторически сложилось так, что этого трудно добиться, поскольку для каждого нового блока случайным образом выбирается новый автор предложения. Если предположить, что достаточная часть ETH, поставленных на карту, примет участие в этом предложении, такие рабочие процессы теоретически могут гарантировать атомарное выполнение пакетов транзакций, охватывающих несколько блоков.

Атомарное выполнение L1/L2 - Аналогично, любой протокол, который может заказывать и предлагать транзакции как на L1, так и на L2, может предложить атомарное выполнение пакетов транзакций, охватывающих как L1, так и L2. Однако для предоставления такой услуги потребуется как согласие значительной части участников, сделавших ставки на ETH, так и хотя бы одного оператора секвенсора L2.

Однако, кроме Flashbots MEV-Boost, ни один поставщик цепочки поставок MEV еще не собрал достаточное количество валидаторов, чтобы предложить такие структурированные продукты, хотя теоретически они возможны (насколько нам известно, пожалуйста, сообщите нам, если мы упустили такой продукт).

В качестве другого примера, если можно будет отдельно передавать вознаграждения уровня консенсуса и уровня исполнения от ETH-ставок на LST, то такой протокол, как Pendle, сможет обеспечить хеджирование фиксированной ставки и спекуляцию процентными ставками этих двух компонентов доходности независимо друг от друга.

Использование в качестве залога

Поскольку LST - это композитные ERC20, они могут использоваться в качестве залога как в традиционных секторах DeFi, таких как кредитование, AMM, вечные контракты и эмиссия стейблкоинов, так и в специфических для LST вариантах этих протоколов. В этом разделе рассматриваются некоторые из этих приложений.

Ethena - Ethena разрабатывает новый эффективный с точки зрения капитала стейблкоин, который уникальным образом использует доходность, предлагаемую LST, и уникальную структуру криптовалютных рынков. Криптовалютные рынки исторически торговались в режиме contango, платя пользователям за короткие позиции по основным криптоактивам, таким как Биткойн и Эфир[14]. Таким образом, можно создать синтетическую дельта-нейтральную, неликвидируемую, привязанную к доллару позицию, приносящую доходность, сделав 1-кратную короткую позицию против такого криптоактива, как Ether, используя при этом базовый актив в качестве залога. Некоторые протоколы DeFi, такие как Lemma[15], уже экспериментировали с этим подходом.

Ethena использует этот подход и еще больше усиливает его, используя LST в качестве базового залога для короткой позиции вместо родного ETH. Затем Ethena чеканит стабильный монета своего протокола, USDe, под эту базовую торговую позицию. Преимущество этой стабильной монеты заключается в том, что она является высокоэффективным капиталом и приносит как ставочную, так и базовую прибыль.

Ethena использует ликвидность Bybit для своей позиции базисной торговли, а также планирует включить $mETH в свою корзину залогового обеспечения LST[16].

Lybra - В дополнение к подходу Ethena, несколько протоколов DeFi адаптировали предыдущие конструкции стабильных монеток с избыточным обеспечением, чтобы получить улучшенные эквиваленты, обеспеченные LST. Хотя в V1 протокол Lybra принимал только stETH и ETH, V2 открыл доступ к корзине дополнительных LST. Lybra позволяет пользователям майнить приносящие проценты стабильные монеты eUSD, используя свои LST в качестве залога. Затем протокол использует заработанную LST ставочную прибыль для покупки eUSD и переводит ее существующим держателям eUSD в виде процентов, основанных на ребазинге. В качестве альтернативы пользователи могут конвертировать свои eUSD в более удобные peUSD, которые можно использовать в других протоколах DeFi и снова конвертировать в eUSD, плюс начисленные проценты, когда пользователь пожелает. Так как eUSD имеет избыточное обеспечение в виде LST, собственная доходность при его хранении составляет около 8% APY. Кроме того, у Lybra есть управляющий токен $LBR, который получает часть прибыли от ставок и комиссии за протокол и используется для стимулирования предоставления ликвидности и других необходимых функций протокола.

Источник: Lybra

Несколько других протоколов приняли аналогичные подходы, включая Raft и Prisma - которая позволяет майнить свой стейблкоин $mkUSD с помощью механизма, подобного Liquity, против wstETH, rETH, cbETH или sfrxETH. В отличие от Lybra, которая передает доходность LST в стабильный монеты, Prisma позволяет майнерам стабильных монеток сохранять доходность ETH-ставок. Как и Liquity, Prisma дополнительно стимулирует доходность с помощью собственного токена $PRISMA.

Протокол Ion - Многие существующие кредитные dApp, такие как Aave, включили LST, такие как wstETH, в список своих поддерживаемых активов[17]. Однако из-за ограничений, накладываемых существующей механикой протокола, они ограничены управлением ликвидациями с помощью традиционного механизма оракула, основанного на цене. В случае натурального заимствования с использованием кредитного плеча, которое является доминирующей стратегией кредитования, этот механизм неэффективно учитывает основной фактор несостоятельности - сокращение риска.

Протокол Ion решает эту проблему неэффективности, предлагая займы ETH под LST, которые не подвержены ценовому риску ликвидации. Вместо этого используется система машинного обучения с нулевыми знаниями, которая оценивает риск снижения стоимости различных LST в режиме реального времени и корректирует параметры кредитного рынка (максимальный LTV, процентную ставку и т.д.) в соответствии с предполагаемым риском.

Metastreet - относительно новый участник рынка кредитования, Metastreet специализируется на предоставлении неликвидных займов для НФТ, обеспеченных ETH. Недавно протокол также позволил выдавать кредиты wstETH под NFT, увеличив и без того высокие показатели APY по кредитам NFT и доходность ставок LST.

Metastreet также предлагает доходные токены ликвидных кредитов (LCT), которые создаются при размещении wstETH в пуле кредитования и могут быть выкуплены за wstETH плюс начисленные проценты после периода выкупа или обменены на wstETH в любое время в сопутствующем пуле Curve (обычно с небольшой скидкой к выкупной стоимости).

Казначейство и управление мостовыми активами

Благодаря предполагаемой безопасности и высокой ликвидности LST, они представляют собой привлекательный подход для DAO, стремящихся получить доходность от своих базовых казначейских обязательств[18]. Поскольку в таких казначействах часто хранятся большие объемы активов, поставщики LST стремятся задействовать эту потенциальную базу пользователей.

Аналогичным образом, роллапы, желающие привлечь TVL, могут повысить доходность, предлагаемую вкладчикам ETH, конвертировав этот ETH в LST. Однако такой подход несколько повышает риск потери средств, поскольку подвергает участников роллапа дополнительным рискам, связанным со слэшингом и смарт-контрактами протокола LST.

Blast - Blast является примером экстремальной версии этой стратегии. Этот ролл-ап попал в заголовки газет и вызвал споры по поводу своей программы депозитов с поощрением в виде баллов, которая быстро набрала $840M в TVL за последний месяц[19]. Уникально то, что каждый актив, внесенный в Blast, конвертируется в доходный эквивалент - Эфир конвертируется в wstETH, а стейблкоины становятся казначейскими активами в MakerDAO. Таким образом, все активы ETH и stablecoin на Blast изначально приносят доход. ВМ Blast открывает несколько конечных точек, основанных на солидности, которые позволяют разработчикам смарт-контрактов выбирать, как обрабатывать этот собственный доход от имени своих пользователей. Чтобы еще больше увеличить доходность, Blast также пообещал выпустить в воздух свой токен для вкладчиков мостов.

Источник: Взрыв

Однако, поскольку внедрение LST продолжает расти в экосистеме Ethereum, подход Blast может просто стать статус-кво через несколько лет.

Агрегаторы доходности

По аналогии с другими DeFi dApps в этой категории, агрегаторы доходности, ориентированные на LST, предлагают стратегии оптимизации и увеличения доходности, получаемой от LST. В некоторых случаях эти агрегаторы также выпускают свои собственные токены для участия в этих стратегиях, чтобы еще больше увеличить получаемую доходность.

Equilibria - Equilibria работает как Convex-подобный слой поверх Pendle, обеспечивая обмен жидкостями между ePendle, токеном, представляющим внутренний баланс Pendle, депонированный в протоколе голосования, и $PENDLE. Как и в Convex, активы, размещенные в стратегии Pendle через Equilibria, не только получают повышенную доходность благодаря механизму "ve", но и зарабатывают $EQB - собственный токен Equilibria. Держатели $EQB получают долю от сборов за протокол и могут голосовать за направленные на взятки выбросы $PENDLE, действуя как мета-управление поверх Pendle.

Sommelier Finance - Sommelier Finance предлагает несколько стратегий оптимизации доходности, основанных на использовании LST, например, вышеупомянутую стратегию кредитования LST-ETH, а также концентрированное предоставление ликвидности Uni-V3. Например, стратегия Turbo stETH может похвастаться 10% APY - значительное преимущество по сравнению с простым хранением stETH, хотя и с повышенным риском смарт-контрактов. Sommelier также выпускает свой собственный токен $SOMM для участия в определенных стратегиях.

Несколько других приложений-агрегаторов урожая, ориентированных на LSTfi, предлагают аналогичные или конкурирующие с Sommelier продукты, включая Cian, Range Protocol и многие другие.

Индексы и ребалансеры

Недавно растущее доминирование Lido достигло переломного момента, когда он приблизился к контролю над одной третью всех поставленных ETH[20]. Превышение этого критического порога будет означать, что Lido способен вызывать сбои liveness в Ethereum. Если бы доминирование Lido продолжало расти и дальше, то в конечном итоге у него появилась бы (теоретическая) возможность осуществлять цензурные атаки, формировать картели MEV и даже потенциально удваивать расходы[21, 22].

Даже возможность появления одного протокола, способного нанести ущерб гарантиям оперативности, безопасности или устойчивости к цензуре Ethereum, сильно подрывает его ценность как мирового компьютера. Таким образом, несколько протоколов используют стимулы DeFi, чтобы поощрять более справедливое распределение стабфонда ETH между корзиной поставщиков LST.

В совокупности эти протоколы также стремятся оптимизировать профиль безопасности и доходности своей базовой корзины LST.

unshETH - unshETH разрабатывает продукт с индексом LST по этой схеме. ETH, внесенные в протокол, впоследствии вкладываются в корзину базовых LST. Кроме того, корзина работает как виртуальный AMM, позволяя пользователям за определенную плату обмениваться между различными LST и ETH (пока LST не достигнет некоторого максимального процента от индекса). Этот механизм как поощряет децентрализацию валидаторов, повышая ликвидность свопов LST-LST, так и увеличивает доходность владения unshETH за счет свопов и комиссий за чеканку/погашение (помимо доходности по ставке от базовой корзины LST).

Источник: unshETH

Несколько других протоколов, таких как Asymmetry Finance и Index Coop, предлагают аналогичные индексные продукты LST. Однако конкретная корзина, лежащая в основе LST, и конкретные стратегии, связанные с оптимизацией доходности, различаются.

Будущие направления

Появление рестейкинга Ethereum через EigenLayer обеспечило как дополнительный источник дохода для рестейкинга Ethereum, так и новый ликвидный дериватив - LRT (Liquid Restaking Tokens).

Хотя Eigenlayer еще не работает, возможности, предлагаемые рестейкингом, привлекли значительное количество внимания и капиталовложений: общая сумма предварительно размещенных в EigenLayer ETH уже приближается к 500 000[23].

Многие поставщики LRT уже борются за возможность захватить восстанавливающуюся долю рынка. Поскольку такие поставщики должны будут использовать базовые LST в качестве залога, мы ожидаем, что они будут одновременно выступать в качестве источника спроса на $mETH и другие LST, а также сами служить залогом для набора приложений LRTFi, которые могут вдохновляться описанными выше категориями.

Источник: mETH

Отказ от ответственности：

1. Эта статья перепечатана из[Mantle]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору[Feynyman]. Если у Вас есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn, и они незамедлительно рассмотрят их.
2. Предупреждение об ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционным советом.
3. Перевод статьи на другие языки осуществляется командой Gate Learn. Если не указано, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.