У липні 2023 року відомий децентралізований проект стейблкойнів Liquity оприлюднив попередню концепцію для своєї версії 2: досягти жорсткої прив’язки 1:1 між стейблкоїнами в обігу та їхньою заставою за допомогою стратегії хеджування Delta, запуск якого заплановано на 2 квартал 2024 року. . Приблизно в той самий період Ethena, натхненна Артуром Хейсом, а також у процесі розробки проекту стейблкойну Delta Neutral, отримала підтримку від кількох провідних CEX у галузі.

Зараз і Liquity V2, і Ethena знаходяться на стадії зародження, багато технічних деталей ще не розкрито. Однак, користуючись цією можливістю, ця стаття пропонує початковий аналіз децентралізованих проектів стейблкойнів у DeFi, які використовують похідні інструменти для хеджування.

Розуміння дельта-нейтрального хеджування:

Перш ніж заглибитися глибше, давайте коротко познайомимося з концепцією дельта-нейтрального хеджування.

«Греки» — це інструменти управління ризиками, які широко використовуються в сучасних фінансах і походять від моделі ціноутворення опціонів, відомої як модель Блека-Шоулза-Мертона (BSM). Вони вимірюють чутливість вартості опціону до змін параметрів у BSM, таких як ціна базового активу, волатильність і час, що залишився до закінчення терміну дії.

Серед греків «Дельта» представляє часткову похідну першого порядку від ціни опціону відносно ціни базового активу. По суті, він кількісно визначає чутливість ціни опціону до змін у ціні базового активу з діапазоном значень між [-1,1]. Наприклад, дельта опціону колл завжди позитивна. Якщо ціна акції A зростає на 1 долар, а ціна відповідного опціону також зростає на 1 долар, це означає, що дельта дорівнює 1. І навпаки, ціна пут-опціону зростає, коли ціна A знижується, що вказує на від’ємну дельту.

Хоча суворе визначення греків базується на BSM і стосується саме опціонів, цю концепцію було розширено та застосовано до портфелів та інших деривативів, таких як ф’ючерсні контракти. Справжнє значення залежить від конкретного контексту, у якому воно використовується.

Хеджування Delta Neutral — це стратегія управління портфельними ризиками. Бути «дельта-нейтральним» означає, що на загальну вартість портфеля не впливають зміни ціни базового активу. На практиці це передбачає комбінування фінансових інструментів з різними значеннями Delta, щоб вони компенсували один одного. Наприклад, і ф’ючерсні, і спотові контракти мають дельту 1. У разі скорочення 1 одиниці ф’ючерсів і переходу в лонг на 1 одиницю спотових контрактів кінцева дельта портфеля дорівнюватиме нулю.

Опис проблеми

Команда Liquity чітко розрізнила два типи стейблкойнів:

• Боргова позиція під заставу (CDP): позиція кожного позичальника є незалежною, з активами, забезпеченими надлишковою заставою, видає стейблкойни, що відповідають їхнім окремим позиціям.
• Протоколи децентралізованого резервування (DRP): користувачі вносять депозит у резервний пул протоколу та обмінюють на еквівалентну вартість стейблкойнів.

Основна концепція стейблкойна DRP узгоджується із загальним централізованим (на основі активів поза ланцюгом) забезпеченим резервом стейблкойном: стейблкойн і застава повинні підтримувати обмінні відносини 1:1, тобто одну одиницю фіатного стейблкойна можна завжди обміняти на одна одиниця фіатної застави.

Ринкова вартість стейблкойна в обігу як，і значення резервного пулу як， DRP прагне задовольнити

Однак заставне майно, оцінене у фіатній валюті, завжди коливається, і на вартість застави в резервному пулі безпосередньо впливають зміни ринку. Припустімо, що користувач вносить BTC на суму 10 000 доларів США та обмінює їх на еквівалентну вартість стейблкойнів. Якщо ціна BTC підніметься до 20 000 доларів США, а в обігу буде стейблкойн на 10 000 доларів США, резервний пул матиме надлишок застави BTC на суму 10 000 доларів США, що зробить протокол стейблкойнів дуже безпечним. Однак, якщо ціна BTC падає з $10 000 до $5000, навіть якщо кількість BTC в резерві залишається незмінною, його ринкова вартість зменшується вдвічі. Тим не менш, стейблкоїни на суму 10 000 доларів США все ще обертаються на ринку, що означає, що половина стейблкоїнів не підтримується заставою. За таких обставин, якщо користувачі масово викуплять свою заставу, це може призвести до руйнівних проблемних боргів для протоколу.

У CDP позиції окремих позичальників незалежно поглинають ринкові коливання. У DRP лише протокол поглинає ринкові коливання, концентруючи ризик.

Щоб зберегти вартість застави в резервному пулі, одним із методів є хеджування: коли вартість застави зменшується, інші цінності перетікають у резервний пул, гарантуючи, що загальна вартість пулу дорівнює або перевищує ринкову вартість випущені та обігові стейблкойни.

На ринку існує два основні шляхи хеджування Delta:

• Протокол UXD, протокол Pika та Ethena:
• Angle Protocol і Liquity V2

Протокол UXD, протокол Pika та Ethena: цей маршрут ділить вартість резервного пулу на спотові позиції забезпечення та відповідні позиції короткого зворотного контракту. Протокол використовує спот як маржу для придбання еквівалентної вартості коротких зворотних контрактів, тому хедж Delta компенсує маржу та короткий контракт, що призводить до чистої позиції, близької до нуля. Це означає, що спотова ціна застави не впливає на вартість позиції. Згідно з наявними джерелами, цей підхід виник із концепції NakaDollar (NUSD) Артура Хейса.

Angle Protocol і Liquity V2: хоча також використовується метод хеджування спот + контракт, деталі відрізняються від першого маршруту. У Angle Protocol і Liquity V2 окремі користувачі або групи купують довгі контракти на токени застави на вбудованому ринку деривативів, а протокол виступає в якості контрагента. Коли ринок падає, ціна застави падає, що спричиняє зменшення резервної вартості протоколу, тоді як довгі контракти призводять до збитків. У цей момент, після ліквідації або примусового закриття довгих контрактів, втрачена маржа стає додатковою заставою для протоколу. Така поведінка протоколу схожа на продаж опціонів колл для отримання опціонних премій.

Протокол UXD і Ethena

Протокол UXD

У 2021 році проект стейблкойнів UXD Protocol на Solana реалізував механізм хеджування стейблкойнів з еквівалентною заставою за допомогою короткого безстрокового контракту з подвійним кредитним плечем. Це разюче схоже на NakaDollar, який обговорював Артур Хейс у своєму попередньому дописі в блозі під назвою «Все за кордоном!».

У вересні 2021 року завдяки інвестиціям Multicoin Capital UXD Protocol залучив 3 мільйони доларів у своєму раунді початкового фінансування.

Принцип протоколу UXD полягає в наступному:

• Припустімо, що існує торгова пара ETH/USD з ціною ETH 1000 доларів США за штуку.
• Коли користувач вносить 1ETH у протокол UXD, він отримує 1000UXD для обігу на ринку.
• Протокол бере цей 1ETH як заставу та купує ведмежий зворотний безстроковий контракт на 1ETH на ринку деривативів.
• Тепер протокол підтримує як спот-позицію 1ETH (у формі застави), так і коротку позицію 1ETH. Ця комбінація завжди оцінюється в 1000 доларів США, на неї не впливають зміни ціни ETH, зберігаючи нейтральність Delta.

Важливо відзначити, що цей механізм побудований на зворотних контрактах, широко відомих як контракти з маржою монети. Контракти спот плюс USDT-маржа не можуть досягти нейтрального дельта хеджування, передбаченого Хейзом.

1: Робочий процес протоколу UXD

Щоб підтримувати баланс між безстроковим контрактом і ціною базового активу, трейдери, які мають довгі або короткі контракти, повинні платити своєму контрагенту періодичну комісію, відому як ставка фінансування. Коли протокол UXD діє як короткотримач токена застави, а ставка фінансування менша за 0 (що вказує на переважно короткий ринок деривативів), страховий пул протоколу сплачує комісію власникам довгих позицій. І навпаки, коли рівень фінансування перевищує 0 (вказує на переважно довгий ринок), протокол отримує комісію, сплачену власниками довгих акцій. Частина цього вноситься в страховий пул, а решта стає дивідендом для власників токенів управління протоколом. Конкретний робочий процес протоколу UXD показано на малюнку 1.

Виклики

Встановлення балансу між децентралізацією та ліквідністю має вирішальне значення при укладанні контрактів зовнішнього хеджування:

• Централізовані біржі (CEX) пропонують велику контрактну ліквідність, але є централізованими.
• Децентралізовані біржі (DEX) є децентралізованими, але їх контрактна ліквідність обмежена.

Ця проблема є одним із основних факторів, які перешкоджають розвитку протоколу UXD. На ранніх етапах резервний пул протоколу повністю підтримувався нейтральними позиціями Дельти. Хоча ця стратегія може похвалитися децентралізацією, високою ефективністю використання капіталу та стабільністю цін, вона була обмежена обмеженою ліквідністю контрактів DEX (зокрема, UXD Protocol для купівлі коротких контрактів на Solana's Mango Market). Отже, UXD не міг значно масштабуватися. Це змусило протокол прийняти змішаний підхід до управління активами та пасивами, поєднуючи нейтральні позиції Delta, надмірне забезпечення та забезпечення RWA.

Якщо говорити точніше, то вплив обмеженої ліквідності контракту DEX на UXD проявляється наступним чином:

• Оскільки масштаби протоколу UXD зростають і короткі позиції UXD домінують над відкритим інтересом на ринку контрактів, ставка фінансування стає від’ємною. Для цього потрібен страховий пул протоколу для покриття витрат. Якщо зростання ліквідності контрактного ринку не встигає за розширенням UXD, протокол постраждає від тривалого виснаження вартості, що призведе до нестабільності UXD. У цьому сценарії власники токенів UXP також не отримають вигоди від спільного доходу.
• Протокол UXD вимагає достатньої кількості контрагентів на контрактному ринку для продажу токенів, забезпечуючи закриття коротких позицій і дозволяючи користувачам викуповувати свої заставні токени. У ситуаціях інтенсивної волатильності ринку, чи достатньо ліквідності для задоволення потреб користувачів у викупі?

Ефіна

Поновлення уваги до нейтральних стейблкоїнів Delta випливає з низки подій у макроекономічному контексті 2022-2023 рр., таких як відокремлення USDC, скорочення ліквідності в кількох банках США та посилення регуляторного тиску на криптоіндустрію, а також нова публікація в блозі « Пил на кірці», написаний Артуром Хейзом у березні 2023 року. Хоча основний вміст NakaDollar обговорювався ще в 2021 році, його повторна поява в «слушний час» викликала інтерес у галузі, включно з командою Ethena Labs.

У липні 2023 року Ethena Labs, децентралізований стейблкойн-проект, заснований на концепції NakaDollar, оголосив про стартовий раунд фінансування в розмірі 6 мільйонів доларів США під керівництвом Dragonfly за участю сімейного офісу Хейса та кількох відомих централізованих бірж.

Ethena планує випустити три продукти:

• USDe: стейблкоїн на основі спотових і коротких контрактів ETH або LST, що карбується 1:1 з USDe і може бути викуплений проти токенів застави.
• Інтернет-облігації: глобальні мережеві облігації на основі USDe з фіксованими ставками, отриманими від термінових деривативів хеджування, і плаваючими ставками від безстрокових деривативів.
• Фінансування репо: контракти на зворотний викуп Інтернет-облігацій.

На малюнку 2 зображено процес карбування стейблкойна USDe (джерело: Introducing Ethena Labs)

Основний підхід Ethena узгоджується з попередниками, такими як протокол UXD і протокол Pika, тому ми не будемо заглиблюватися в це. Основна увага тут зосереджена на вдосконаленнях Ethena щодо нейтральної стейблкойни Delta від Hayes.

Випадки з протоколом UXD показують, що нейтральне хеджування Delta вимагає вибору між централізованими ризиками та контрактною ліквідністю: лише ринки з надійною ліквідністю можуть підтримувати зростання масштабів стейблкойнів, однак наразі лише CEX мають обсяг для розміщення контрактних позицій, необхідних для стейблкойнів. Початкове рішення Ethena полягає в тому, щоб пожертвувати ступенем децентралізації шляхом хеджування контрактів на кількох CEX.

На мою думку, децентралізація має два виміри:

Торгівля на одному або кількох контрактних ринках.
Форма контрактного ринку: CEX або DEX.

Ранні версії протоколу UXD купували контракти в одному DEX. Це ані ефективно зменшило ризик (через одноточкові збої), ані не забезпечило ліквідність. Стратегічне направлення контрактних вимог на кілька ринків може допомогти уникнути одноточкових ризиків, одночасно зменшуючи тиск на ринок з боку неліквідованих коротких позицій. Ethena задовольняє перший рівень децентралізації.

Проблема централізованих контрактних ринків полягає у зберіганні активів і опорі цензурі. Ethena, прагнучи глибшої контрактної ліквідності, вирішила використовувати CEX. У майбутньому існує потенціал для змішаної моделі DEX і CEX, але є гострі проблеми безпеки зберігання активів, які необхідно вирішити. Команда не розкриває деталі, що заслуговує на увагу. Крім того, із посиленням регулятивного контролю опір CEX з боку цензури ще більше зменшиться.

Angle Protocol і Liquity V2

Кутовий протокол

У липні 2021 року протокол Angle, створений на базі Ethereum, оголосив про офіційний документ свого основного модуля для стейблкойну євро, agEUR. Це запровадило механізм хеджування, хоча й відмінний від підходу Хейса. До вересня Angle Protocol залучив 5 мільйонів доларів у раунді початкового фінансування під керівництвом a16z.

Основний модуль складається з трьох ролей, які забезпечують достатні резерви протоколу та ціновий якір стейблкойна різними способами:

• Власники стейблкойнів: можуть карбувати стейблкойни та викуповувати резервні активи на основі 1:1. Вони можуть проводити арбітраж, коли ціна стейблкойна відхиляється.
• Агенти хеджування: укладайте безстрокові контракти на внутрішньому ринку основного модуля, щоб використовувати довгі позиції за цінами застави. Як і у випадку зі стандартними безстроковими контрактами, агенти хеджування отримують прибуток від левериджу, коли ринок сприятливий, і втрачають (дещо) маржу під час несприятливих ринкових умов. Angle Protocol, як контрагент, отримує прибуток від цих збитків, використовуючи їх для збільшення застави в резервному пулі.
• Стандартні постачальники ліквідності: пропонуйте додаткову заставу в обмін на дохід від протоколу та символічні стимули.

Рисунок 3: Ключові ролі в основному модулі (Джерело: Angle Protocol Docs)

Схема агента хеджування (HA) основного модуля працює таким чином:

HA вводить довгострокові контракти в основному модулі. Кожна маржа може покривати заставу, яка вже розміщена в резервному пулі, наприклад По суті, прибутки HA від кредитного плеча за контрактом походять від підвищення ціни застави. Спрощено кажучи, це виглядає так, ніби HA безпосередньо утримує захищену суму застави.

Коли ціна застави зростає, довгі контракти приносять прибутки за допомогою кредитного плеча HA, зберігаючи надійність резерву застави протоколу. Якщо ціна застави падає нижче початкової ціни HA, HA зазнає збитків. Але для протоколу, який діє як контрагент, фактичний збиток після ліквідації HA є прибутком протоколу, який використовується для доповнення застави резервного пулу.

Суть механізму HA спрямована на залучення інвесторів через привабливий внутрішній ринок (тривалих) контрактів, а потім використання їх маржі для підтримки вартості застави в резервному пулі. HA сплачують лише комісії за транзакції, що означає менші довгострокові витрати.

Виклики

У березні 2023 року внаслідок атаки флеш-позики Euler компанія Angle за короткий час втратила 17 мільйонів доларів США, що призвело до відокремлення agEUR. Зрештою вкрадені кошти були повернуті Euler DAO, що дозволило Angle компенсувати збитки. Однак ця атака спонукала Енгла переглянути невід'ємні ризики основного модуля.

Енгл зауважив, що за два дні до події відключення USDC, викликаної хакерською атакою, значну кількість контрактів високої доступності було ліквідовано. У той же час арбітражери спалили agEUR, викупивши USDC за нижчими цінами, різко зменшивши резерви протоколу. Оскільки механізм хеджування ще не відновився, хакерська атака посилила паніку серед власників agEUR, посиливши тиск на основний модуль. Хоча HA основного модуля має вирішальне значення для стабільності agEUR, йому не вистачає стійкості в екстремальних ситуаціях, що ускладнює швидке відновлення.

У травні 2023 року Angle поступово відмовився від основного модуля, повернувшись до режиму надмірної застави CDP. Зараз команда розробляє кошик механізмів прив’язки ціни стейблкойнів під назвою Transmuter як альтернативу основному модулю.

Ліквідність V2

Проблема підходу Angle Protocol полягає в його вразливості до зовнішніх факторів, таких як цикли ведмежого ринку. Коли попит на довгі позики HA з кредитним плечем низький, витрати на хеджування стають непомірними для підтримки протоколу стейблкойнів.

З доступних матеріалів, опублікованих Liquity, V2 вдосконалює підхід Angle Protocol з деякими відмінностями від моделі Hayes. Liquity V2 представляє дві інновації для вирішення вищезазначених проблем:

• Головний захист
• Вбудований вторинний ринок

Головний захист

Залучає користувачів до відкриття довгих хеджів із кредитним плечем, забезпечуючи достатні резерви для підтримки ціни стейблкоїна під час ведмежих ринків або сценаріїв високої волатильності. Навіть якщо ціна базового активу різко впаде, протокол V2 гарантує, що користувачі не втратять принципал, використаний для відкриття контракту. Основний захист, по суті, походить від премії, сплаченої трейдерами, яка може динамічно коригуватися на основі резервного забезпечення та попиту користувачів.

Вбудований вторинний ринок

За екстремальних ринкових умов страхового пулу може бути недостатньо для захисту принципала трейдерів. Це може призвести до сценарію «набігання на банк». Щоб вирішити цю проблему, V2 пропонує рішення щодо включення вторинного ринку, який дозволяє торгувати контрактними позиціями.

Коли попит і пропозиція збалансовані, котирувальна ціна контрактних позицій на вторинному ринку зазвичай вища за основну. Порівняно з ліквідацією, власники контрактів із ведмежими поглядами віддадуть перевагу продажу своїх позицій інвесторам, які налаштовані на підвищення. Транзакції між цими сторонами не впливатимуть на резервні активи або страховий пул протоколу. Однак під час екстремальних спадів, коли пропозиція переважує попит, котирувальна ціна контрактних позицій буде нижчою за вартість принципала. У таких випадках втручається основний механізм захисту протоколу, субсидуючи позицію, щоб зробити її більш привабливою для покупців, забезпечуючи успішну транзакцію. Це орієнтоване на ринок рішення означає, що страховий пул повинен покривати лише частину збитку. Специфіка цього методу субсидування очікує подальших пояснень від Liquity.

Angle Protocol не має вторинного ринку. Контрагентами виступають тільки протокол і ГА. Коли ціни на заставу постійно падають, а ринкові настрої перетворюються на паніку, у HA не залишається іншого вибору, як ліквідувати, щоб захистити решту основної суми. Це спричиняє зменшення застави резервного пулу та відтік вартості з протоколу.

У Liquity V2 як перекази страхового фонду, так і вбудований вторинний ринок спрямовані на зменшення тиску ліквідації контракту під час зниження цін, утримуючи принципал у межах протоколу.

Рефлексія та підбиття підсумків

Дельта-нейтральні стейблкойни мають кілька переваг:

• Стійкість до цензури: теоретично, якщо застава є крипто-нативною та ліквідність похідних у ланцюжку ефективно покращена, стейблкоїн, підкріплений 100% дельта-нейтральними позиціями, може досягти максимальної стійкості до цензури.
• Масштабованість: без надмірної застави використання капіталу стає високоефективним. Однак, щоб зменшити ризики, резервний пул повинен підтримувати надлишок.
• Взаємна вигода з ринком деривативів. Контракти хеджування стейблкойнів є основними гравцями на зовнішньому ринку деривативів, що забезпечує величезну ліквідність.
• Отримання відсотків: відсоткові ставки за безстроковими контрактами можуть служити джерелом доходу.

Однак минулі зусилля стикалися з труднощами в основному через:

• Недостатня ліквідність на ринку деривативів.
• Ризики централізації на єдиному ринку деривативів.
• Зменшився попит на інверсні контракти, замінені лінійними контрактами.
• На попит на деривативи помітно впливають ринкові тенденції та настрої.

Розвиток Ethena та Liquity V2 заслуговує на увагу, оскільки вони представляють два різні шляхи дослідження. Дельта-нейтральні стейблкойни є концептуально простими на високому рівні, з особливими труднощами, які необхідно подолати, що робить їх ключовим напрямком еволюції децентралізованого стейблкойна.

Відмова від відповідальності:

1. Ця стаття відтворена з [HashKey Tokenisation] , і авторські права належать оригінальному автору [傅炫杰]. Якщо є заперечення щодо відтворення, зв’яжіться з командою Gate Learn, і команда негайно обробить це відповідно до відповідних процедур.
2. Відмова від відповідальності: погляди та думки, висловлені в цій статті, представляють лише особисті погляди автора та не є інвестиційною порадою.
3. Інші мовні версії статті перекладені командою Gate Learn. Без згадки про Gate.io заборонено копіювати, поширювати або плагіатувати перекладені статті.