O artigo examina a volatilidade nos mercados de criptomoedas e como eles se relacionam com os mercados de ações globais e a política monetária dos EUA. Os pesquisadores identificaram um único componente de preço, apelidado de "fator criptográfico", que explicava 80% dos movimentos de preços das criptomoedas e mostrou que sua correlação com o mercado de ações aumentava com o momento da entrada do investidor institucional no mercado de criptomoedas. Os pesquisadores também documentaram um fenômeno semelhante às ações, em que o aperto da política monetária do Federal Reserve reduziu o impacto dos fatores criptográficos por meio do canal de risco, ao contrário da noção de que os ativos criptográficos fornecem uma proteção contra o risco de mercado. Finalmente, os pesquisadores mostram que uma amostra de modelo de agência heterogênea com aversão geral ao risco variável no tempo pode explicar seus resultados empíricos e destacar o potencial dos mercados criptográficos de transmitir risco aos mercados de ações se a participação do investidor institucional se tornar grande.

introduzir

Os criptoativos diferem significativamente em design e proposta de valor, mas seus preços exibem flutuações cíclicas comuns. Ele subiu de US$ 20 bilhões em 2016 para quase US$ 3 trilhões em novembro de 2021, antes de cair abaixo de US$ 1 trilhão no recente "inverno" cripto. Fases de retornos exponenciais atraem a atenção de investidores de varejo e institucionais (Benetton e Compiani, 2022; Auer e Tercero-Lucas, 2021; Auer, Farag, Lewrick, Orazem e Zoss, 2022), enquanto crashes subsequentes atraem a atenção de políticos e crescentes atenção dos reguladores. Essas oscilações no mercado de criptomoedas também podem estar cada vez mais sincronizadas com as de outras classes de ativos: o Bitcoin forneceu um hedge parcial contra o risco de mercado até certo ponto até 2020, mas sua correlação com o S&P 500 diminuiu gradualmente desde então. Aprimoramento (Adrian, Iyer e Qureshi, 2022).

No entanto, pouco se sabe sobre os drivers comuns que afetam os preços dos criptoativos e os fatores que influenciam a correlação entre os criptoativos e os mercados de ações, incluindo a política monetária dos EUA. Este artigo tenta esclarecer essas questões, respondendo às seguintes perguntas. Até que ponto existem ciclos comuns entre criptoativos? O mercado de criptomoedas está cada vez mais sincronizado com o mercado de ações global? Se sim, por que isso está acontecendo? Dado que a política monetária dos EUA é considerada um dos principais impulsionadores dos ciclos financeiros globais (Miranda-Agrippino e Rey, 2020), a política monetária dos EUA afeta de forma semelhante a ciclicidade dos criptoativos? Se sim, por quais canais?

Respondemos a essas perguntas usando modelos de fatores dinâmicos para identificar tendências dominantes nos preços de criptoativos. Usando um painel de preço diário de sete tokens criados antes de 2018, que representam coletivamente cerca de 75% do valor total do mercado cripto, decompomos sua volatilidade em ruído específico de ativos e componentes comuns AR(q). Descobrimos que o "fator de criptografia" resultante explica cerca de 80% da variação nos dados de preços criptografados. Isso é muito maior do que o valor de 20% para ações globais calculado por Miranda-Agrippino e Rey (2020), e reflete a concentração da capitalização de mercado dos maiores criptoativos em relação às maiores ações. Esse número é robusto em várias ordens de atraso q, e encontramos correlações igualmente altas ao expandir o painel para incluir mais criptoativos.

Em uma segunda etapa, examinamos a relação desse criptofator com um conjunto de fatores de patrimônio global construídos a partir de índices de ações dos maiores países por produto interno bruto (PIB) (com base em Rey, 2013; Miranda - Thoughts from Agrippino and Rey, 2020). Encontramos correlações positivas em toda a amostra, correlações particularmente fortes desde 2020. Esse co-movimento crescente não se limita apenas entre o Bitcoin e o S&P 500, mas envolve cripto e fatores de patrimônio global de forma mais ampla. No segmento do mercado de ações, descobrimos que, desde 2020, o fator de criptografia tem a correlação mais forte com o fator de tecnologia global e o fator de pequena capitalização, enquanto a correlação com o fator financeiro global é surpreendentemente baixa.

O aumento da correlação entre criptoativos e ações coincide com o aumento da participação de investidores institucionais no mercado cripto desde 2020. Embora a exposição das instituições seja pequena em relação aos seus balanços, seu volume absoluto de negociação é muito maior do que o dos traders de varejo. Em particular, o volume de negociação de investidores institucionais em bolsas de criptomoedas aumentou mais de 1.700% entre o segundo trimestre de 2020 e o segundo trimestre de 2021 (de cerca de US$ 25 bilhões para mais de US$ 45 bilhões) (Auer et al., 2022). À medida que os investidores institucionais negociam ações e criptoativos, isso leva a um aumento gradual na correlação entre o patrimônio marginal e as alocações de risco do investidor cripto, o que, por sua vez, leva a um aumento da correlação entre o patrimônio global e os fatores criptográficos. Seguindo a decomposição do movimento fatorial de Bekaert, Hoerova e Lo Duca (2013), descobrimos que a correlação entre a aversão ao risco efetiva geral de criptoativos e ações pode explicar a maior parte (até 65%) da correlação entre esses dois fatores.

O aumento da correlação entre criptoativos e ações coincide com o crescimento da participação de investidores institucionais no mercado cripto desde 2020. Embora as exposições institucionais sejam pequenas em relação aos seus balanços, seus volumes absolutos de negociação são muito maiores do que os dos comerciantes de varejo. Em particular, os volumes de negociação de investidores institucionais em bolsas de criptomoedas aumentaram mais de 1.700% entre o segundo trimestre de 2020 e o segundo trimestre de 2021 (de aproximadamente US$ 25 bilhões para mais de US$ 45 bilhões) (Auer et al. 2022). À medida que os investidores institucionais negociam ações e criptoativos, isso leva a um aumento incremental nas correlações do perfil de risco entre ações marginais e alocações de risco do investidor criptográfico, o que, por sua vez, leva a um aumento da correlação entre ações globais e fatores criptográficos. Seguindo a decomposição fator-movimento de Bekaert, Hoerova e Lo Duca (2013), descobrimos que a correlação da aversão ao risco efetiva geral de criptoativos e ações pode explicar a maior parte (até 65%) da correlação entre esses dois fatores.

Como a política monetária dos EUA afeta os ciclos financeiros globais (Miranda-Agrippino e Rey, 2020), a alta correlação entre ações e cripto sugere que pode ter um impacto semelhante nos mercados de cripto. Testamos essa hipótese usando um modelo diário (vetor autorregressivo), que inclui a sombra da taxa de fundos federais (SFFR) proposta por Wu e Xia (2016), para explicar o papel significativo da política de balanço ao longo do período da amostra. Identificamos o impacto de choques de política monetária por meio de uma decomposição de Cholesky, na seguinte ordem: SFFR; spreads do Tesouro de 10 anos e 2 anos, refletindo expectativas de crescimento futuro; índice do dólar americano, preços de petróleo e ouro, como comércio internacional, crédito e Uma proxy para ciclos de commodities; o índice VIX, que reflete a incerteza sobre as expectativas futuras; e, finalmente, fatores de ações e criptomoedas. Nessa configuração, é menos provável que a endogeneidade seja um problema, pois é menos provável que o Fed ajuste sua política monetária em resposta às flutuações nos preços das criptomoedas, e é menos provável que tais ajustes ocorram diariamente.

Descobrimos que a política monetária dos EUA afeta os ciclos de criptomoeda da mesma forma que afeta os ciclos de ações globais, em contraste com a alegação de que os criptoativos fornecem uma proteção contra o risco de mercado. Um aumento de um ponto percentual na taxa de fundos federais (SFFR) leva a uma queda sustentada de 0,15 desvio padrão no fator de criptografia e uma queda de 0,1 desvio padrão no fator de patrimônio nas duas semanas seguintes. Curiosamente, como o ciclo financeiro global (Rey, 2013), descobrimos que apenas a política monetária do Federal Reserve funciona, enquanto as de outros grandes bancos centrais não, provavelmente refletindo o alto uso do dólar americano pelo mercado de criptomoedas.

Descobrimos que o canal de tomada de risco da política monetária é um canal importante que impulsiona esses resultados, semelhante ao que Miranda-Agrippino e Rey (2020) encontraram para os mercados globais de ações. Em particular, descobrimos que o aperto monetário leva a uma redução no fator cripto, acompanhado por um aumento nas medidas proxy de aversão ao risco efetiva geral no mercado cripto. Em outras palavras, as políticas restritivas tornam as posições de risco dos investidores menos sustentáveis, reduzindo sua exposição aos criptoativos. Ao dividir a amostra em 2020, descobrimos que o efeito da aversão ao risco do mercado cripto só é significativo no período após 2020, consistente com a inclusão de investidores institucionais que potencializam a transmissão da política monetária aos mercados cripto. Em um teste mais formal, encontramos os mesmos resultados ao testar a hipótese usando a transformação de suavização proposta por Auerbach e Gorodnichenko (2012), onde a variável de transformação é a participação dos investidores institucionais.

Em seguida, racionalizamos nossos resultados em um modelo que inclui duas classes de investidores heterogêneos, a saber, investidores institucionais e cripto. Os primeiros são investidores de varejo que investem apenas em criptoativos, enquanto os últimos podem investir em ações e criptoativos. A questão é que os investidores em criptomoedas são avessos ao risco, enquanto os investidores institucionais são neutros em relação ao risco, mas enfrentam restrições de risco de valor. Podemos reescrever o retorno de equilíbrio dos criptoativos como uma combinação linear de sua variância e a covariância dos retornos das ações, multiplicada pela razão de aversão ao risco efetiva geral. Este último pode ser interpretado como a aversão média ao risco dos investidores, ponderada por seus pesos de riqueza. Isso significa que quanto maior a riqueza relativa dos investidores institucionais, mais semelhante é a aversão ao risco efetiva geral do mercado de cripto com seu apetite por risco e maior a correlação entre cripto e mercados de ações. Uma vez que a presença de investidores institucionais em mercados criptográficos reduz a aversão efetiva geral ao risco, explicamos a maior resposta dos preços cripto ao aperto monetário, o que reflete a maior sensibilidade dos investidores alavancados aos ciclos econômicos (Coimbra, Kim e Rey, 2022; Adrian e Shin, 2014). Por fim, observamos que, mesmo em nossa estrutura simples, podem surgir repercussões de cripto para ações: se as participações institucionais em cripto se tornarem grandes, um colapso nos preços das cripto reduz os retornos de equilíbrio para as ações.

No geral, nossas descobertas destacam uma sincronização notável entre os ciclos de criptomoedas e os mercados globais de ações, com respostas semelhantes a choques de política monetária. Embora existam muitas explicações para o valor dos criptoativos, como servir como um hedge de inflação ou fornecer mais meios de conversão econômica, nossas descobertas sugerem que a política monetária dos EUA afeta a ciclicidade dos criptomercados.

fator de criptografia

Para resumir a volatilidade do mercado cripto como uma única variável, usamos modelagem de fator dinâmico, que é uma técnica de redução de dimensionalidade. Isso nos permite decompor um conjunto de preços em seus componentes específicos e uma tendência comum. Especificamente, começamos com os preços diários dos maiores criptoativos criados antes de janeiro de 2018 (excluindo stablecoins). Isso nos deixa com sete criptoativos representando 75% da capitalização de mercado total em junho de 2022. Em seguida, representamos esse painel de preço criptográfico como uma combinação linear de um fator comum AR(q) ft e uma perturbação específica do ativo εit (a última, por sua vez, segue um processo AR(1)):

onde L é o fator de atraso,

é o vetor de ordem q das cargas fatoriais para o ativo i. Estimar esse sistema usando a máxima verossimilhança, escolhendo q usando o critério de informação, produz nossos fatores comuns. Também é possível especificar vários fatores que afetam o preço de maneira diferente, e usamos essa última especificação quando consideramos várias subclasses diferentes de criptoativos.

A Figura 1 mostra o fator de criptografia e a série de preços subjacentes da qual o extraímos. O fator cripto efetivamente captura as fases bem caracterizadas do mercado cripto, como o declínio do início de 2018, o subsequente "inverno cripto", o último boom do Bitcoin e Dogecoin e o declínio de 2022 no Terra e FTX sem ser excessivamente influenciado O impacto de isolados picos como Ripple e TRON.

Figura 1 Fator de criptografia

Nota: Este gráfico mostra o fator de criptografia (azul) e o preço de criptografia normalizado (cinza) para construí-lo, gerado usando um modelo de fator dinâmico.

Para avaliar de forma mais sistemática a importância desse fator, regredimos cada série de preços no fator de criptografia por vez. Em média, 80% da variação na série subjacente pode ser explicada pelo nosso fator de criptografia. Esse número está acima de 68% para todos os sete ativos, ressaltando o alto grau de co-movimento durante nosso período de amostra. Como comparação, o fator de patrimônio global calculado por Miranda-Agrippino e Rey (2020) explica apenas 20% dos preços das ações globais, destacando o maior movimento comum e concentração da capitalização de mercado nos mercados criptográficos. Assim, nossas descobertas apoiam fortemente a existência de um único fator criptográfico que impulsiona os preços no mercado criptográfico.

Dada a gama limitada de ativos usados para calcular nossos fatores, também confirmamos que nossos fatores criptográficos refletem tendências mais recentes em ativos mais recentes. Para fazer isso, examinamos uma amostra mais ampla de ativos, agrupados em cinco categorias: tokens de primeira geração (Bitcoin, Ripple e Dogecoin), tokens de plataforma de contrato inteligente (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana e Polkadot), tokens DeFi (Chainlink, Uniswap, Maker e Aave), tokens Metaverse (Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland e Theta Network) e tokens IoT (Helium, Iota, IoTex e MXC). Em seguida, estimamos um novo modelo com cinco fatores diferentes, onde cada fator afeta apenas uma categoria. Os resultados são mostrados na Figura 2, juntamente com o fator geral de criptografia estimado acima. Todas as categorias estão altamente correlacionadas com o ciclo criptográfico geral, validando nosso foco em tendências comuns.

Figura 2 Subfatores de criptografia

NOTA: A figura mostra o fator de criptografia geral e cinco subfatores de criptografia, normalizados e suavizados. Esses subfatores são construídos a partir dos seguintes ativos: tokens de primeira geração - Bitcoin, Ripple e Dogecoin; tokens de plataforma de contrato inteligente - pontos Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana e Wave Card; tokens DeFi - Chainlink, Uniswap, Maker e Aave ; Metaverse tokens – Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland e Theta Network; e IoT tokens – Helium, Iota, IoTex e MXC.

Por fim, de acordo com as evidências do caso, o fator cripto está associado a uma variável proxy para alavancagem do mercado cripto. A Figura 3 representa a relação entre fatores criptográficos e alavancagem criptográfica, definida aqui usando o valor total bloqueado (TVL) em contratos financeiros descentralizados ("DeFi") em um benchmark normalizado da capitalização total do mercado cripto. Isso mostra um pequeno efeito de alavancagem relativa no sistema até o final do "inverno" criptográfico de 2018-2019, após o qual a alavancagem aumentou significativamente e a correlação com o fator criptográfico geral aumentou.

Figura 3 Alavancagem financeira descentralizada

Observação: este gráfico mostra o fator criptográfico geral e uma métrica alternativa que representa a alavancagem total de DeFi, definida como o valor total bloqueado (TVL) em contratos financeiros descentralizados, normalizado para o benchmark de capitalização de mercado total de cripto. dados TVL de

Criptomoedas e o ciclo financeiro global

Agora nos voltamos para a relação entre fatores criptográficos e ações globais. Iyer (2022) documentou um aumento na correlação entre os retornos do Bitcoin e do S&P 500 desde 2020. Portanto, suspeitamos que o mercado cripto tenha se tornado mais consolidado e sincronizado com o ciclo das ações. Para avaliar isso, nesta seção calculamos um fator de patrimônio global e estudamos sua relação com o fator de criptografia.

Construímos fatores de patrimônio global usando um índice de patrimônio líquido dos cinquenta maiores países classificados por PIB da Eikon/Thomson Reuters. Em seguida, calculamos como na seção anterior: usando fatores agregados para todos os principais índices de ações, fatores para ações de pequena capitalização e fatores individuais para os setores de tecnologia e financeiro. A Figura 4 apresenta os fatores estoque e cripto. Assim como o fator cripto, o fator patrimônio replicou de maneira confiável a dinâmica dos mercados globais, incluindo o declínio acentuado durante o choque do COVID-19, a recuperação subsequente e o declínio no início de 2022. No geral, a correlação entre as duas séries foi relativamente baixa até 2020, aumentando gradativamente a partir do segundo semestre de 2020. Mais formalmente, na Tabela 2, regredimos as mudanças no fator de criptografia nas mudanças em cada um dos outros fatores. O modelo (1) mostra que, em geral, a correlação entre os fatores criptográficos e os fatores de patrimônio é muito significativa, enquanto os modelos (2) e (7) enfatizam especificamente que essa relação é impulsionada em parte pela tecnologia e pela pequena capitalização.

Figura 4 Criptomoeda e Fatores de Capital

Observação: a figura mostra séries temporais normalizadas para fatores criptográficos e de ações, derivadas de uma ampla gama de índices de preços e ações criptográficos, respectivamente, usando modelos de fatores dinâmicos, conforme descrito na Seção 2.

Dada a importância das instituições, agora investigamos seu papel na mudança do perfil de risco dos investidores marginais em cripto. Para investigar isso empiricamente, decompomos as mudanças dos fatores em dois componentes, seguindo os métodos de Bekaert et al. (2013) e Miranda-Agrippino e Rey (2020): (i) mudanças no risco de mercado, e (ii) mudanças no mercado atitude em relação ao risco, ou seja, "aversão ao risco efetiva geral", definida como a média ponderada da aversão ao risco dos investidores. Usamos a variável proxy para obter o risco de mercado (i), ou seja, a variância de 90 dias do índice MSCI World medido de acordo com o método de Miranda-Agrippino e Rey (2020), e então o termo restante da regressão logarítmica pode ser obtido pelo seguinte

(como sua função inversa) para estimar (ii):

O mesmo vale para criptomoedas:

em:

é um fator estimado usando o método da equação (1) acima; repetimos o termo MSCI World na regressão criptográfica para controlar o risco geral do mercado global; Variáveis proxy semelhantes para risco de mercado.

A aversão efetiva ao risco patrimonial extraída na Equação (2) é consistente com outras variáveis proxy para tomada de risco do investidor na literatura. As correlações entre a aversão ao risco de ações em 90 dias e o quadrado do índice de capital intermediário e índice de alavancagem intermediária propostos por He, Kelly e Manela (2017) (na Tabela A.4 do Apêndice A) são -0,292 e 0,434, respectivamente. Essas variáveis proxy são explicadas da seguinte forma: Quando choques negativos afetam o patrimônio dos intermediários, seus índices de alavancagem aumentam, afetando sua capacidade de assunção de riscos e aumentando a aversão efetiva ao risco. Essas correlações são relativamente altas considerando que He e outros (2017) usaram uma abordagem muito diferente e que estamos comparando medições diurnas. Na verdade, sua variável substituta é construída usando apenas os índices de capital dos principais corretores do Fed de Nova York, não a partir dos preços globais das ações (computados a partir dos preços globais das ações) (consulte a Equação 6 de seu artigo).

A Figura 5 mostra os resultados para a aversão ao risco efetiva geral dos investidores marginais em cripto, bem como o fator de cripto. Identificamos duas fases principais, antes e depois do final de 2019. No início de nossa amostra, a aversão efetiva ao risco dos investidores em cripto é mais volátil e tende a aumentar ligeiramente. Notavelmente, isso coincide com um “inverno criptográfico”, um período prolongado de retornos relativamente estáveis ou negativos. Depois de 2020, a aversão efetiva ao risco diminuiu de forma relativamente constante, com os fatores criptográficos apresentando grandes retornos e alta volatilidade. Curiosamente, desde a queda do Terra/Luna em maio de 2022, o fator cripto quase refletiu a aversão efetiva ao risco, o que significa que os preços das cripto são impulsionados principalmente por mudanças no apetite ao risco dos investidores cripto. Por fim, notamos que a queda na aversão efetiva ao risco corresponde a um aumento na participação dos investidores institucionais, que podem assumir mais riscos do que os investidores de varejo, alterando assim o apetite ao risco dos investidores marginais em cripto.

Figura 5 Prevenção de risco de criptografia eficaz geral

Nota: A figura mostra o fator de criptomoeda e a aversão ao risco efetiva geral no mercado de criptomoedas, de acordo com estimativas de Bekaert et al. (2013) e Miranda-Agrippino e Rey (2020), conforme descrito no texto. Ambas as variáveis são padronizadas.

No geral, nossas descobertas suportam a hipótese de que a entrada de investidores institucionais é o principal fator que impulsiona o aumento da correlação entre o mercado de criptomoedas e o mercado de ações. Ao mesmo tempo em que muitas instituições financeiras tradicionais entraram no mercado criptográfico, os investidores marginais em cripto tendiam a ser mais avessos ao risco do que os investidores marginais em ações, e essa correlação poderia, por sua vez, explicar uma parte significativa da correlação entre os fatores cripto e patrimonial.

No geral, nossas descobertas suportam a hipótese de que a entrada de investidores institucionais é o principal fator que impulsiona o aumento da correlação entre o mercado de criptomoedas e o mercado de ações. Ao mesmo tempo em que muitas instituições financeiras tradicionais entraram no mercado criptográfico, os investidores marginais em cripto tendiam a ser mais avessos ao risco do que os investidores marginais em ações, e essa correlação poderia, por sua vez, explicar uma parte significativa da correlação entre os fatores cripto e patrimonial.

para concluir

Os criptoativos diferem significativamente em design e proposta de valor, mas seus preços exibem flutuações cíclicas comuns. Um único fator criptográfico pode explicar 80% do movimento dos preços das criptomoedas e, desde 2020, sua correlação com o ciclo financeiro global se fortaleceu, especialmente com tecnologia e ações de pequena capitalização. Fornecemos evidências de que essa correlação é impulsionada pelo aumento da presença de investidores institucionais no mercado de cripto, o que leva a perfis de risco semelhantes para investidores marginais de patrimônio e cripto. Além disso, o mercado cripto é muito sensível à política monetária dos EUA, e o aperto monetário reduziria significativamente o fator cripto, semelhante à forma como os mercados de ações globais respondem.

Delineamos um referencial teórico mínimo capaz de explicar nossos resultados empíricos. Mostramos que os retornos das criptomoedas podem ser expressos como uma função dinâmica geral de aversão ao risco nos mercados de criptomoedas, que por sua vez é influenciado por mudanças no mix de base de investidores em criptomoedas. Com a crescente participação de investidores institucionais no mercado de criptomoedas, as características de risco dos investidores marginais em cripto tendem a ser semelhantes às do mercado de ações. Um aumento na taxa livre de risco reduz os retornos, ao passo que se os investidores institucionais detiverem uma parcela maior do mercado de criptomoedas e os proxies mais alavancados forem mais sensíveis aos ciclos econômicos (Adrian e Shin, 2014; Coimbra et al., 2022), isso efeito se tornará cada vez mais significativo.

Nossas descobertas também contribuem para discussões de políticas sobre criptoativos. Achamos que esses ativos não fornecem proteção contra o ciclo econômico; em vez disso, nossas estimativas sugerem que eles são mais sensíveis do que as ações. Além disso, o aumento da correlação entre cripto e o mercado de ações, juntamente com investidores institucionais que negociam criptoativos e ações, significa que pode haver efeitos colaterais potenciais que podem, em última análise, aumentar as preocupações com o risco sistêmico. Em particular, nossa estrutura implica que em um mundo futuro possível, onde a cripto compõe uma parte substancial das carteiras dos investidores institucionais, uma quebra do mercado de cripto pode ter efeitos negativos importantes nos mercados de ações. Por esses motivos, os formuladores de políticas podem aproveitar o fato de que a exposição do investidor institucional à cripto permanece limitada para desenvolver e implementar uma estrutura regulatória mais robusta.