TL;DR

O Banco de Compensações Internacionais (BIS) publicou recentemente um papelsobre empréstimos DeFi. Começa com uma abordagem provocadora:

Dado a necessidade de sobre-colateralização no empréstimo DeFi (ao contrário do que acontece na banca tradicional), é um pouco surpreendente que qualquer atividade de empréstimo ocorra nestas plataformas.

Todos nós deveríamos estar animados (sério!) que o BIS está pagando seus economistas para estudar DeFi. Artigos como esse ajudam genuinamente a legitimar o espaço ao longo do tempo, assim como o trabalho experimental que o BIS Innovation Hub realizou (veja Projeto Mariana. Dito isto, também devemos dar um passo atrás e oferecer uma perspectiva mais ampla quando os documentos de fora da indústria de criptomoedas estão muito focados. A pesquisa da equipe de uma instituição importante muitas vezes é (compreensivelmente) interpretada como política oficial. Quando tende para o negativo, pode ter um impacto significativo na disposição dos outros para se envolver.

Usar empréstimos bancários como ponto de partida para analisar empréstimos DeFi ignora as características únicas de cada forma de empréstimo. Também sugere que os bancos têm um fosso intransponível em torno da intermediação de crédito sem reconhecer o pano de fundo mais amplo de mudança técnica e social nas margens da arquitetura financeira global.

A colateralização é um espectro que equilibra o risco, a liquidez e a eficiência de capital

Os bancos são estruturalmente arriscados, como vimos emmarço de 2023. O descompasso de maturidade leva necessariamente à instabilidade, razão pela qual os bancos centrais e a regulação prudencial existem em primeiro lugar. A eficiência de capital que obtemos por meio do empréstimo bancário não garantido é socialmente caro e operacionalmente difícil de controlar.

Nos últimos anos, houve um aumento no empréstimo com garantia nos mercados de crédito privado. Esses produtos geralmente vêm com cláusulas que permitem aos credores reivindicar ativos no caso de um inadimplemento do mutuário. (Mais sobre isso abaixo.)

Por exemplo, vemos algo que se assemelha muito à supercolateralização no mercado de acordos de recompra, conhecido como mercado de repo. Quando Alice e Bob concordam com uma transação de repo durante a noite, Alice dá a Bob $100 em dinheiro em troca de $100 em títulos do tesouro. No dia seguinte, Bob paga a Alice os $100 mais algum juro, e Alice devolve a Bob os $100 em títulos do Tesouro.

Dada a necessidade de um rácio garantia/empréstimo muito elevado no repo, pode ser surpreendente que qualquer empréstimo aconteça no mercado de recompra. No entanto, o mercado de recompra dos EUA lida sozinho com aproximadamente 4 trilhões de USDem volume de negociação todos os dias. Os números têm aumentado nos últimos anos. Na verdade, a Reserva Federal agora administra uma série de instalações de repo que estão sempre disponíveis para um subconjunto do sistema financeiro usar para obter dinheiro ou títulos. Muitas instituições usam o mercado de repo para obter alavancagem para negociação, semelhante à forma como os traders de criptomoedas usam os mercados de empréstimo de criptomoedas para financiar negociações lucrativas (isso funciona em parte porque muitos traders experimentam ganhos de capital significativos, o que enfraquece o impacto de overcollateralization no capital).

A sobrecolateralização no mundo das criptomoedas deve-se em parte ao facto de os mercados de criptomoedas serem voláteis — mas o modelo atual funciona para o seu propósito. Embora possa haver algumas exceções, o cliente-alvo para empréstimos DeFi hoje não é o mesmo que para empréstimos bancários. Isso pode mudar no futuro à medida que a indústria evolui para satisfazer as necessidades em mutação dos seus utilizadores; mas atualmente, o utilizador médio da Aave não está a procurar um empréstimo da Aave para comprar uma casa, tal como o utilizador médio de repo não está a utilizar o mercado de repo para financiar compras de consumo.

Os serviços financeiros estão cada vez mais a afastar-se dos bancos (independentemente do que acontece na criptomoeda)

Os bancos continuam a ser uma parte importante do sistema financeiro, tanto literalmente como em termos de perceção social, mas o tamanho e o alcance das suas atividades mudaram significativamente nos últimos 20 anos. O surgimento do empréstimo DeFi segue uma tendência bem documentada de os bancos cederem terreno a novos concorrentes em várias áreas verticais.

Desde 2008-09, houve um aumento dramático nas instituições financeiras não bancárias - em geral e em termos de participação relativa aos bancos. Grande parte disso é resultado da regulamentação pós-crise que desincentiva os bancos de crescerem em tamanho e complexidade. Isso significa que os bancos tiveram que reduzir suas atividades e que as instituições não bancárias assumiram para preencher o vazio.

Aqui está um conjunto de gráficos da Fed de Nova Iorqueque mostram o quão importantes se tornaram as instituições não bancárias na última década. O Conselho de Estabilidade Financeiratambém tem documentado esta tendência quase em tempo real.

O crédito privado está passando por um grande boom atualmente. De acordo com estimativasa partir do Fed, o financiamento direto através de crédito privado cresceu de quase zero em 2008 para um mercado de 800 bilhões de dólares hoje. Estes são principalmente empréstimos a prazo, originados por não bancos, com vários graus de garantia apoiando-os. O crédito privado difere do empréstimo DeFi garantido em pelo menos um aspecto importante. Embora o crédito privado evite o problema de descompasso de duração que surge no financiamento intermediado por bancos, ele depende principalmente de garantias ilíquidas, ao contrário da maioria dos empréstimos DeFi hoje em dia, que se baseiam na capacidade de liquidar garantias conforme necessário.

O que importa salientar é que, embora os bancos ainda sejam muito importantes, não são o centro da inovação financeira nos dias de hoje. Após uma crise financeira que abalou os bancos, os reguladores e o setor privado responderam redesenhando o sistema para empurrar algumas formas de intermediação de crédito para fora do núcleo e para outras partes do sistema financeiro. O crédito está a sermais estreito, mesmo que você remova toda a atividade acontecendo nos mercados de criptomoedas.

É por isso que é difícil entender algumas das críticas sobre o empréstimo DeFi que parecem menos sérias sobre o que é e mais preocupadas com o que (ou onde) não é (por exemplo, bancos).

À medida que a atividade se move do núcleo em direção às margens, ter uma representação unificada (verificável) do estado do sistema torna-se mais importante

A esta altura, a maioria das pessoas já sabe que o dinheiro está cedendo lugar aos pagamentos digitaisà medida que países como os EUA (FedNow e RTP) Brasil (Pix) e Índia (UPI) estão a mudar para sistemas de pagamentos mais rápidos/instantâneos — enquanto a atividade está a sair dos bancos. Em algum momento, esses sistemas fragmentados, que estão constantemente a aumentar em número e capacidades, precisam de ser capazes de comunicar entre si.

O BIS reconhece isso e concede que as melhorias na tecnologia justificam mudanças maiores na forma como o sistema financeiro funciona e interoperáveis. Em um artigo de opinião recente, o Gerente Geral do BIS escreveu:

Os serviços financeiros devem acompanhar os avanços feitos nas comunicações desde o surgimento da internet e dos smartphones. Isso exigirá a adoção de medidas audaciosas para construir uma rede integrada e interconectada que dê a todos os indivíduos e empresas controle total sobre suas vidas financeiras.

Ethereum e outras blockchains já estão a servir este propósito. Stablecoins e ativos do mundo real (RWAs) em blockchains públicas são alguns dos primeiros exemplos de como uma máquina de estado global pode ser usada para representar serviços financeiros. Temos visto que, ao longo do tempo, até os grandes players institucionais estão a convergir em umpadrão globalque está ancorada na comunidade cripto. Rapidamente, muitas das preocupações queos responsáveis políticos uma vez sinalizaramsobre o uso de blockchains públicos em finanças (escalabilidade, gestão de chaves, risco operacional) estão a ser resolvidos por tecnólogos.

É possível que todas as partes móveis das finanças, em todos os mercados, tipos de entidades e jurisdições, se juntem numa plataforma fechada mas interligada que seja extensível o suficiente para satisfazer todas as suas necessidades. Mas isso não parece muito provável. Se olharmos para algumas das empresas fintech mais bem-sucedidas dos últimos 20 anos, muitas hoje são o middleware que conecta sistemas díspares e não interoperáveis.

O que parece mais provável, pelo menos a curto prazo, é que as instituições e inovadores se encontrem a meio caminho e construam em cima de sistemas que são abertos e fáceis de usar — e já estão em funcionamento.

Pausa no registro: A criptomoeda é mais do que simplesmente recriar primitivas financeiras existentes

Esta é a observação mais importante de todas.

É fácil ficar frustrado diante dos desafios para criptomoedas e blockchains públicas que se resumem a 'seria muito arriscado fazer essa atividade [importante para o sistema/enraizada socialmente] hoje em uma blockchain pública', mas eles são ortogonais ao pulso das mudanças sociais e técnicas.

Crypto é um projeto de longo prazo. Parte do projeto envolve a atualização de sistemas existentes para coordenação social — incluindo dinheiro e finanças — usando um novo conjunto de tecnologias que capacitam os usuários e são abertas e acessíveis. Outra parte do projeto envolve a criação de coisas inteiramente novas que podem parecer um pouco com coisas antigas, mas apenas se você piscar os olhos com força suficiente.

Empurrar a fronteira significa produtos e serviços que parecem loucos até que sejam óbvios.

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