Visão Geral do Mercado

Ativos com bom desempenho desde o terceiro trimestre: RUT (índice Russell 2000), XAUUSD (preço do ouro), SPF (ações financeiras) e títulos do tesouro dos EUA. Ativos com desempenho inferior: Ethereum, petróleo e dólar. Bitcoin e Nasdaq 100 tiveram movimentos quase estáveis.

Para o mercado de ações dos EUA, o mercado atual ainda está em alta, com a principal tendência ainda em alta. No entanto, nos meses finais do ano, o ambiente de negociação será carente de temas de desempenho, e o espaço para altas e baixas do mercado será limitado. As expectativas de lucro do terceiro trimestre continuam sendo revisadas para baixo pelo mercado:

Recentemente, houve uma retração na avaliação, mas a recuperação também foi rápida, com um P/E de 21 vezes ainda muito acima da média dos últimos 5 anos:

93% das empresas no S&P 500 divulgaram resultados reais, com 79% delas superando as expectativas de EPS e 60% superando as expectativas de receita. O desempenho das ações das empresas que superaram as expectativas é em grande parte em linha com a média histórica, mas o desempenho das ações das empresas que ficaram aquém das expectativas é inferior à média histórica:

A recompra de ações, atualmente, é o suporte técnico mais forte do mercado acionário dos Estados Unidos, com as atividades de recompra das empresas atingindo o dobro do nível normal nas últimas semanas, resultando em cerca de 5 bilhões de dólares por dia (1 trilhão de dólares por ano). Essa força compradora pode continuar até meados de setembro e, em seguida, diminuir gradualmente.

As grandes ações de tecnologia enfraqueceram no meio do verão, principalmente devido às expectativas de lucro caírem e ao declínio do entusiasmo do mercado pelo tema de IA. No entanto, essas ações ainda têm potencial de crescimento a longo prazo e os preços não podem cair.

Houve um tempo em que o mercado estava realmente em alta, por exemplo, durante o período de outubro do ano passado a junho deste ano, e experimentou alguns dos melhores retornos ajustados ao risco desta geração (o índice sharpe NDX atingiu 4). Hoje, o múltiplo PE do mercado de ações é ainda maior, as expectativas econômicas e financeiras estão subindo mais devagar e o mercado tem expectativas mais altas em relação ao Fed, então é difícil esperar que o desempenho do mercado de ações no futuro seja tão bom quanto nos últimos três trimestres. E vemos sinais de que grandes fundos estão gradualmente mudando para temas defensivos (por exemplo, o setor de Saúde aumentou sua participação, o que fornece uma defesa e subida não relacionada à IA, tanto para estratégias subjetivas quanto passivas). Espera-se que essa tendência não se inverta rapidamente, portanto, é mais seguro ter uma atitude levemente neutra em relação ao mercado de ações nos próximos meses.

Na reunião de Jackson Hole de sexta-feira, o presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, fez a declaração mais clara até agora sobre a redução das taxas de juros. A redução em setembro já é certa, e ele também expressou o desejo de não esfriar ainda mais o mercado de trabalho e aumentar a confiança de que a inflação voltará ao caminho de 2%. No entanto, ele ainda insiste que a velocidade de relaxamento da política dependerá do desempenho futuro dos dados.

Portanto, pessoalmente, acho que a declaração de Powell desta vez não foi mais dovish do que o esperado, por isso não causou muita agitação no mercado TradFi, com todos mais preocupados se haverá uma chance de corte de juros de 50 pontos base único durante o ano, o que Powell não insinuou de forma alguma. Portanto, as expectativas de corte de juros para o ano não mudaram muito em relação ao que era esperado anteriormente.

Assim, se os dados econômicos futuros melhorarem, há até a possibilidade de redução das expectativas de corte de taxa de juros de 100 pb atualmente precificadas.

No entanto, o mercado de criptografia está reagindo fortemente, o que pode ser devido ao squeeze causado pela acumulação de posições curtas (por exemplo, aumento rápido do volume de posições recentemente, mas frequentes taxas de juros negativas nos contratos), e também à compreensão do ritmo das notícias macroeconômicas pelos jogadores do mundo crypto, que não é tão unificado quanto nos mercados tradicionais, ou seja, há uma grande atenuação na transmissão de informações, muitas pessoas podem nem saber que Powell irá falar na reunião do JH esta semana. Mas é uma incógnita se o atual ambiente de mercado suporta um novo recorde no mercado de criptografia, geralmente, para alcançar um novo recorde, além do ambiente macroeconômico favorável, é necessário um sentimento de otimismo crescente, e os temas nativos da criptografia também são importantes, como tokens não fungíveis, DeFi, a liberalização do ETF de Ponto e a febre dos memes. Atualmente, o único tema com forte impulso é o ecossistema da Tele, mas será que tem potencial para se tornar o próximo tema? Isso dependerá do desempenho desses projetos de emissão de tokens mais recentes e do perfil dos novos usuários que eles trazem.

Ao mesmo tempo, o salto acentuado no mercado de encriptação está relacionado com a grande revisão em baixa dos dados de emprego não agrícola do ano passado nos Estados Unidos. No entanto, como analisamos profundamente em vídeos anteriores, essa revisão foi excessiva, ignorando a contribuição dos imigrantes ilegais para o emprego e incluindo essas pessoas na contagem inicial de empregos. Portanto, essa correção tem pouco significado, levando a uma reação morna nos mercados tradicionais, enquanto o mercado de encriptação vê isso como um sinal de um grande corte nas taxas de juros.

A partir da experiência do mercado de ouro, na maioria das vezes, o preço está positivamente correlacionado com os juros abertos do ETF. No entanto, nos últimos dois anos, houve uma mudança na estrutura do mercado, e a maioria dos investidores de retalho e até mesmo os investidores institucionais perderam o aumento do preço do ouro, e o principal comprador se tornou o Banco Central:

A partir do gráfico abaixo, pode-se ver que a velocidade de entrada do BTC ETF diminuiu significativamente após abril, com um aumento total de apenas 10% nos últimos 5 meses em relação ao BTC. Isso corresponde ao pico de preços em março. É muito provável que, se a taxa de retorno livre de risco diminuir, mais investidores serão atraídos para o mercado de ouro e BTC.

No que diz respeito à Posição das ações, no início do verão, os fundos de estratégia subjetiva se saíram bastante bem, reduzindo a posição a tempo e tendo a oportunidade de atacar em agosto. Como pode ser visto no gráfico abaixo, a velocidade de reabastecimento de margem dos fundos de estratégia subjetiva tem sido muito rápida recentemente, e a Posição voltou para o 91º percentil histórico, mas os fundos de estratégia sistemática têm reagido mais lentamente, atualmente em apenas 51º percentil.

Durante o declínio do mercado de ações, foram fechadas posições curtas:

Na frente política, a taxa de aprovação pública de Trump parou de cair, o apoio às apostas aumentou, e Trump também recebeu o apoio de Kennedy Jr. no fim de semana, e o comércio de Trump pode esquentar novamente, o que geralmente é uma coisa boa para o mercado de ações ou o mercado de criptomoedas.

Fluxo de fundos

O mercado de ações da China tem caído continuamente, mas os fundos conceituais da China têm visto um fluxo líquido constante de capital. O fluxo líquido desta semana atingiu um novo recorde de 4,9 mil milhões de dólares americanos nas últimas cinco semanas, com 12 semanas consecutivas de fluxo líquido. Em comparação com outros países de mercados emergentes, a China também é o país com o maior influxo. Aqueles que ousam aumentar a posição contra a tendência de baixa do mercado atual, ou são equipes nacionais ou capital de longo prazo, certo? Aposto que, desde que o mercado de ações não seja encerrado, eventualmente irá subir de volta.

No entanto, em termos de estrutura, do ponto de vista dos clientes da Goldman Sachs, desde fevereiro, basicamente venderam ações A o tempo todo, e recentemente o principal aumento foi em ações H e ações chinesas listadas em Hong Kong:

Apesar da recuperação dos mercados de ações em todo o mundo e do influxo de capital, o mercado de fundos monetários de baixo risco também registrou quatro semanas consecutivas de entrada de fundos, elevando o total para US $ 6,24 trilhões, atingindo mais um recorde histórico, o que indica que a liquidez do mercado ainda é muito abundante.

Continuar a seguir a situação financeira dos Estados Unidos é basicamente um tema que é especulado todos os anos, como mostrado na figura abaixo. A dívida do governo dos Estados Unidos pode atingir 130% do PIB nos próximos dez anos, e os gastos com juros sozinhos chegarão a 2,4% do PIB, enquanto os gastos militares para manter a hegemonia global dos Estados Unidos são apenas 3,5%, o que claramente não é sustentável.

Dólar fraco

Nos últimos meses, o índice do dólar americano (DXY) caiu 3,5%, a maior queda desde o final de 2022, devido ao aumento das expectativas de corte de juros do Fed no mercado.

No início de 2022, a Reserva Federal dos Estados Unidos adotou uma política agressiva de aumento das taxas de juros para combater a inflação, o que impulsionou o dólar. No entanto, em outubro de 2022, o mercado começou a antecipar o fim do ciclo de aumento das taxas de juros da Reserva Federal, e até mesmo a considerar a possibilidade de redução das taxas. Essa expectativa levou a uma queda na demanda pelo dólar no mercado, o que enfraqueceu a moeda.

A situação atual parece ser uma repetição do passado, mas naquela época a especulação foi muito à frente, e hoje a redução da taxa de juros está prestes a ocorrer. Se houver uma queda excessiva do dólar, a possibilidade de desativação das negociações de arbitragem de longo prazo pode surgir novamente, o que pode exercer pressão sobre o mercado de ações.

Duas grandes questões na próxima semana, inflação e Nvidia

Os dados de preços das principais commodities incluem a taxa de inflação do PCE (Despesas de Consumo Pessoal) nos EUA, o CPI (Índice de Preços ao Consumidor) preliminar de agosto na Europa e o CPI em Tóquio. As principais economias também irão divulgar o Índice de Confiança do Consumidor e indicadores de atividade econômica. No que diz respeito aos relatórios financeiros das empresas, a atenção estará voltada para o relatório da Nvidia após o fechamento do mercado de ações dos EUA na quarta-feira.

O PCE, divulgado na sexta-feira, é o último conjunto de dados de preços ao consumidor antes da próxima reunião do FOMC em 18 de setembro. Os economistas esperam que a inflação subjacente do PCE mensal suba para +0.2%, enquanto a renda pessoal e os gastos devem subir +0.2% e +0.3%, respectivamente, mantendo-se estáveis em relação a junho. Isso significa que o mercado espera que a inflação continue moderada e não diminua ainda mais, deixando espaço para surpresas negativas.

Previsão do Relatório Financeiro da NVIDIA - As nuvens se dissipam, trazendo esperança de uma injeção de confiança no mercado

O desempenho da NVIDIA não é apenas sobre IA e ações de tecnologia, mas também é um indicador do sentimento geral do mercado financeiro. Do lado da NV, a demanda ainda não é um problema por enquanto, o tema mais crítico ainda é o impacto do adiamento da arquitetura Blackwell. Após ler vários relatórios de análise institucional, descobri que a visão predominante de Wall Street é que esse impacto não é significativo. Os analistas mantêm expectativas otimistas para este relatório financeiro e, nos últimos quatro trimestres, os resultados reais da NVDA superaram as expectativas do mercado.

Os indicadores mais centrais das expectativas de mercado são:

• Receita de 28,6 bilhões de dólares, um aumento de 110% em relação ao mesmo período do ano anterior, um aumento de 10% em relação ao mês anterior.
• EPS 0.63 dólares, +133,3% YoY, +5% QoQ
• Receita do centro de dados de US $ 24,5 bilhões, um aumento de 137% em relação ao ano anterior e 8% em relação ao mês anterior.
• A taxa de lucro é de 75,5%, mantendo-se estável no primeiro trimestre

As principais preocupações são:

1. A arquitetura Blackwell foi adiada?

A análise da UBS sugere que os primeiros chips Blackwell da Nvidia podem sofrer um atraso de latência de aproximadamente 4-6 semanas, com previsão de entrega adiada para o final de janeiro de 2025, levando muitos clientes a optarem pela compra dos H200, de entrega rápida. A TSMC já iniciou a produção dos chips Blackwell, mas devido à complexidade da tecnologia de encapsulamento CoWoS-L utilizada nos B100 e B200, há desafios de rendimento, resultando em uma produção inicial inferior ao planejado, enquanto os H100 e H200 utilizam a tecnologia CoWoS-S.

No entanto, este novo produto não foi incluído nas previsões de desempenho recentes:

Devido ao fato de a Blackwell só entrar nas expectativas de vendas no final de 2024 (1.º trimestre de 2025) e a NVIDIA só fornecer orientações de desempenho para um único trimestre, o adiamento não terá um grande impacto nos resultados do segundo e terceiro trimestres de 2024. Na recente conferência SIGGRAPH, a NVIDIA não mencionou o impacto do adiamento da GPU Blackwell, o que sugere que o impacto do adiamento pode não ser significativo.

2. A demanda do produto existente aumentou?

Em segundo lugar, a queda do B100/B200 pode ser compensada aumentando o H200/H20 no segundo semestre de 2024.

De acordo com as previsões do HSBC, a produção de placas B100/B200 (UBB) foi ajustada em 44%, embora as entregas possam ser parcialmente adiadas para o primeiro semestre de 2025, resultando numa redução do volume de envios no segundo semestre de 2024. No entanto, os pedidos de placas H200 UBB aumentaram significativamente, prevendo-se um aumento de 57% entre o terceiro trimestre de 2024 e o primeiro trimestre de 2025.

Com base nisso, prevê-se que as receitas do H200 no segundo semestre de 2024 sejam de 23,5 bilhões de dólares, o que deve ser suficiente para compensar a possível perda de receita de 19,5 bilhões de dólares associada ao B100 e ao GB200 - equivalente a 500.000 GPUs B100 ou a uma perda de receita implícita de 15 bilhões de dólares, além da perda de receita adicional das instalações associadas (NVL 36) de 4,5 bilhões de dólares. Também observamos o potencial de espaço de manobra ascendente do poderoso H20 GPU, direcionado principalmente para o mercado chinês, podendo dump 700.000 unidades ou uma perda de receita implícita de 6,3 bilhões de dólares no segundo semestre de 2024.

Além disso, o aumento escalonado da capacidade de produção CoWoS da TSMC também pode apoiar o aumento da receita do lado da oferta.

Do lado do cliente, as gigantes tecnológicas de grande escala dos Estados Unidos representam mais de 50% das receitas dos centros de dados da NVIDIA, e os seus comentários recentes indicam que a procura pela NVIDIA continuará a subir. O modelo de previsão da Goldman Sachs mostra que os gastos de capital em computação em nuvem a nível global irão subir 60% e 12% em 2024 e 2025, respetivamente, em comparação com o ano anterior, superando as previsões anteriores de 48% e 9%. No entanto, também é evidente que este ano será um grande ano de subida, e que no próximo ano não será possível manter o mesmo nível de subida.

A seguir, são resumidos os comentários recentes das grandes empresas de tecnologia sobre os gastos de capital em IA, mostrando as expectativas de gastos de capital para 2024 e 2025 dessas empresas: subir

Alfabeto: Prevê-se que os gastos de capital nos próximos trimestres de 2024 sejam de 12 bilhões de dólares ou mais, com despesas totais possivelmente atingindo de 12 a 13,5 bilhões de dólares.

Microsoft: Capital expenditures for 2025 are expected to be higher than those for 2024 to meet the demand for its AI and cloud products.

Os gastos de capital esperados aumentarão trimestralmente para atender à demanda atual de computação em nuvem e IA que excede a capacidade da Microsoft.

A restrição de capacidade no aspecto de IA dos serviços em nuvem da Azure é esperada para continuar até o primeiro semestre do ano fiscal de 2025.

Meta: Aumenta a previsão de despesas de capital para 2024 de US$ 350-400 bilhões para US$ 370-400 bilhões.

Prevê-se um aumento significativo do investimento em capital em 2025, pois a empresa planeia investir para apoiar a sua investigação em IA e o desenvolvimento de produtos.

Amazon: Capital expenditures are expected to be higher in the second half of 2025.

A maior parte dos gastos de capital será dedicada a apoiar a demanda crescente de cargas de trabalho de IA geradas e não geradas pela empresa.

3. O grau de desaceleração do impulso

Além disso, o crescimento dos gastos das grandes empresas irá desacelerar no próximo ano, e o ritmo de crescimento do desempenho da NV também irá desacelerar ainda mais.

A receita esperada para o ano fiscal de 2025 do mercado Consenso é de 105,6 bilhões de dólares, em comparação com os 60,9 bilhões de dólares do ano anterior, com uma desaceleração da taxa de crescimento de 126% para 73%. A orientação oficial para a receita do segundo trimestre é de 28 bilhões de dólares, e espera-se que o mercado seja um pouco mais otimista, mas a taxa de crescimento do desempenho deste trimestre diminuirá de uma faixa de crescimento de 2x% para uma faixa de crescimento de 1x%.

Precisa-se notar que há cada vez mais participantes no mercado de inteligência artificial: o chip MI300X da AMD é alegadamente superior à Nvidia em certos aspectos. A Cerebras lançou um chip com arquitetura de wafer inteiro, reduzindo significativamente os custos de interconexão e rede, bem como o consumo de energia. Além disso, grandes empresas de tecnologia como Google, Amazon e Microsoft estão a desenvolver os seus próprios chips de inteligência artificial. Estes desenvolvimentos podem reduzir a dependência dos produtos da Nvidia no futuro.

No entanto, essa preocupação ainda não tem casos suficientes de suporte para se materializar, e Wall Street continua a prever que a NVIDIA manterá sua posição dominante em chips de data center:

4. seguir China

No próximo relatório financeiro, a tendência da demanda da NVIDIA na China também será o foco de atenção, especialmente em relação à expectativa de aumento da demanda por H20 no mercado. As seguintes informações serão destacadas na conferência telefônica do relatório financeiro:.

• Mudanças de interesse do cliente desde o lançamento do H20.
• Força competitiva da empresa em relação aos concorrentes nacionais (principalmente a Huawei).
• B20 (versão reduzida da Blackwell) está programado para ser lançado em 2025.

5. Mudança na linha de produtos

Devido à complexidade da produção sem precedentes enfrentada pela TSMC na embalagem de chips (CoWoS-L versus CoWoS-S tradicional) e no processador Grace CPU baseado em ARM (em comparação com a CPU x86 tradicional), é possível reduzir a quantidade de pilhas de memória de alta largura de banda, diminuindo a complexidade da embalagem (permitindo o uso do CoWoS-S tradicional em vez do CoWoS-L). Por exemplo, os novos produtos da NVIDIA, B200A e GB200A Ultra, podem utilizar a antiga embalagem CoWoS-S. As mudanças nas especificações técnicas e no método de resfriamento dos novos produtos tornam difícil para a NVDA manter sua capacidade de precificação anteriormente alta no mercado.

1. Especificações técnicas: O novo A-series tem um desempenho Gota em comparação com os modelos padrão B100 e B200 GPU. O desempenho inferior significa que o mercado também espera um Gota nos preços desses novos produtos. Portanto, prevê-se que o preço médio de venda (ASP) do B200A esteja entre 25.000 e 30.000 dólares, enquanto o ASP dos GPUs B100 e B200 anteriores estava entre 35.000 e 40.000 dólares. Essa queda direta na capacidade de precificação é o resultado dessas especificações e desempenho Gota.
2. Modo de arrefecimento: O próximo GB200A Ultra NVL36 Rack Solution utilizará refrigeração a ar em vez de um sistema de refrigeração líquida complexo. Esta mudança pode resultar em receitas integradas mais baixas em comparação com as racks anteriores GB200 NVL36 e NVL72.

Isso pode ter um impacto incerto no desempenho, por um lado pode ser uma coisa boa para a receita, por outro lado pode ser GotaNVDA é prejudicado em termos de precificação, já que suas linhas de produtos competem entre si.

6.股价Flutuação

Devido ao adiamento da Blackwell, o desafio da narrativa de IA e a retração geral do mercado, a Nvidia caiu 30% do seu pico, mas os investidores compraram agressivamente em baixa, resultando em uma recuperação de 30% no preço das ações. Atualmente, a Nvidia está classificada como a segunda maior capitalização de mercado do mundo, com uma diferença de apenas 7% em relação à sua alta histórica, totalizando 3,18 trilhões de dólares.

O valor atual da NVDA está basicamente ao nível mediano dos últimos três anos, nem alto nem baixo

A relação P/L da NVDA em comparação com seus concorrentes é absolutamente alta, atingindo 47,6 vezes. No entanto, devido às expectativas ainda elevadas de subir, o chamado índice PEG, que é o resultado da divisão do P/L pelo subir, ainda está entre os mais baixos do setor:

7. Hipótese de touro e urso

A narrativa da IA enfrentou alguns desafios nos últimos dois meses, principalmente partindo da perspectiva de que a contribuição para a receita empresarial pode não ser alta. Se partirmos desse pressuposto pessimista, ou seja, que a febre de investimento em IA é temporária, então o negócio de data center da NVIDIA pode rapidamente voltar ao nível de tendência anterior a 2023.

Suponha-se que as receitas dos centros de dados caiam para 69 bilhões de dólares em 2025, 38% abaixo do nível atual e 55% abaixo das expectativas básicas, como uma suposição do cenário mais pessimista. Em seguida, supõe-se que as receitas dos centros de dados atinjam 100% de subida em 2025 como uma suposição do cenário mais otimista.

A previsão de mudança de preço das ações feita pela Goldman Sachs neste cenário de mercado de touros é:

Com base no preço atual das ações de $124.58, preço-alvo de referência de $135, Bull #1 e Bull #2 subirão 41% e 89%, respectivamente, Bear #1 e Bear #2 cairão 61% e 26%. Ou seja, no nível atual de preço, o potencial de retorno da NVDA ainda é menor do que o risco.

8. Visão geral: A tendência desacelerou, mas permanece otimista.

A avaliação da NVDA está atualmente em uma faixa neutra, o desempenho ainda é satisfatório, mas o momento em que o mercado mais temia ficar de fora já passou, a taxa de crescimento do desempenho entrou em uma trajetória descendente e o preço da NVDA está claramente difícil de reproduzir o aumento de 10-100 vezes do ano passado.

O maior risco é que a narrativa da IA seja falsificada, mas enquanto este assunto não continuar a fermentar, a informação desfavorável sobre o desempenho da NVDA é mais uma flutuação emocional. Outras informações favoráveis vêm mais da macro taxa de juros e da incerteza geopolítica. Por exemplo, o Departamento de Comércio dos Estados Unidos realizará uma revisão anual das restrições à exportação de semicondutores em outubro, o que pode proibir a exportação de chips H20 de "versão especial" que enfraqueceram o desempenho e até mesmo afetar a dificuldade de obter a "versão castrada" B20.

A incerteza no mercado pode levar a alguma Flutuação nos preços das ações e uma possível contração nos multiplicadores de avaliação, mas, nesta fase, ainda é possível manter um otimismo, pois os problemas estão principalmente na Cadeia de fornecimento, não na demanda. Esses problemas na Cadeia de fornecimento podem ser resolvidos e não irão prejudicar fundamentalmente o impulso de crescimento de longo prazo da NVIDIA. Esta empresa ainda será atraente nos próximos anos, como pode ser visto pelo recente aumento de 30% em apenas alguns dias, o que demonstra o entusiasmo do mercado em comprar na baixa.

Especificamente, as perspectivas para a demanda de IA podem ainda estar em estágios iniciais, como indicado pelo fato de que a Meta prevê que a próxima geração de modelos de linguagem, Llama 4, terá uma carga computacional 10 vezes maior do que o Llama 3.1. Isso sugere que as perspectivas de demanda por chips de computação de IA a longo prazo podem exceder nossas expectativas.