IOSG: Partindo da lógica subjacente, discussão aprofundada sobre o desenvolvimento futuro do VLT

Autor: Jiawei Zhu, IOSG Ventures

Tem havido muita discussão recentemente em torno do re-pledge e LRT (Liquid Restaking Token) do EigenLayer.Os usuários estão apostando nas expectativas potenciais de lançamento aéreo de cada protocolo, e o re-pledge se tornou a narrativa mais quente no ecossistema Ethereum. Este artigo discutirá brevemente alguns dos pensamentos e opiniões do autor sobre o LRT.

A lógica subjacente do LRT

LRT é uma nova classe de ativos derivada do mercado multifacetado em torno do EigenLayer. O objectivo do LRT e do LST é semelhante a "liberar liquidez", mas devido à composição diferente dos activos subjacentes do LRT, o LRT é mais complexo do que o LST, tem diversidade e tem uma natureza de mudança dinâmica.

Considerando o padrão ETH, se o penhor Ethereum sob LST for considerado um fundo monetário, então o LRT como gestor de ativos pode ser considerado como o Fundo do Fundo para AVS. Comparar LST e LRT é uma maneira de compreender rapidamente a lógica subjacente do LRT.

Fonte: IOSG Ventures

1. Portfólio

A carteira de investimentos da LST possui apenas um tipo de penhor Ethereum, mas a carteira de investimentos da LRT é diversificada, e os fundos podem ser investidos em diferentes AVS para lhes proporcionar segurança econômica e, naturalmente, possuem diferentes níveis de risco. Os métodos de gestão de fundos e as preferências de risco dos diferentes protocolos LRT também são diferentes. Ao nível da gestão de fundos, a LST é uma gestão passiva e a LRT é uma gestão ativa. O LRT pode fornecer diferentes estratégias de gestão correspondentes a diferentes níveis de AVS (como EigenDA vs. AVS recém-lançado) para se adaptar à preferência de retorno/risco do usuário.

2. Rendimento, fontes e composição

Os rendimentos de LST e LRT são diferentes, assim como a origem e composição dos rendimentos:

• A taxa de retorno do LST está atualmente estável em torno de 4,9%, proveniente do rendimento conjunto da camada de consenso Ethereum e da camada de execução, e é composta por ETH.
• A taxa de retorno do LRT é temporariamente incerta, mas deriva basicamente das taxas pagas por cada AVS, podendo ser composta por tokens AVS, ETH, USDC ou uma mistura dos três. De acordo com as informações que recebemos da comunicação com alguns AVS, a maioria dos AVS reservará alguns pontos percentuais do fornecimento total de tokens como orçamentos de incentivo e segurança. Se a AVS já estiver online antes de emitir moedas, também poderá pagar ETH ou USDC, dependendo da situação específica. (Desta forma, o Restaking pode, na verdade, ser entendido como o processo de re-staking de ETH para extrair tokens de projetos de terceiros)

Por ser baseado em token AVS, o risco de flutuação do token será maior do que o da ETH, e a APR também irá flutuar de acordo. AVS também pode ter rotações de entrada e saída. Tudo isso trará incertezas ao rendimento do LRT.

3. Risco de penalidade

Existem duas penalidades para o staking de Ethereum: Vazamento de Inatividade e Corte, como propostas de blocos perdidas e votação dupla. As regras são muito certas. Se operado por um provedor de serviços de nó profissional, a correção pode chegar a cerca de 98,5%.

O protocolo LRT precisa acreditar que a codificação do software AVS está correta e não ter objeções às regras de penalidade para evitar o desencadeamento de penalidades inesperadas. Como os AVS são diversos e a maioria são projetos em estágio inicial, há uma incerteza inerente. Além disso, a AVS pode sofrer alterações nas regras à medida que o seu negócio se desenvolve, como a iteração de mais funções e assim por diante. Além disso, ao nível da gestão de risco, é também necessário considerar a capacidade de atualização do contrato AVS Slasher, se as condições de corte são objetivas e verificáveis, etc. Como o LRT atua como um agente de gerenciamento de ativos de usuários, o LRT precisa considerar esses aspectos de forma abrangente e escolher os parceiros com cuidado.

Obviamente, o EigenLayer incentiva o AVS a realizar uma auditoria completa, incluindo o código do AVS, as condições de redução e a lógica que interage com o EigenLayer. EigenLayer também possui um comitê de veto com múltiplas assinaturas para conduzir a revisão final e o controle de eventos de confisco.

Rápido crescimento do VLT no curto prazo

Fonte: EigenLayer

EigenLayer adota um modelo aberto em fases para re-pledge LST e não tem restrições ao Native Restaking. Restringir o LST pode ser um meio de marketing faminto, mas na verdade é mais importante promover o crescimento do Native Restaking. Porque depois de restringir o LST, se os usuários quiserem fazer o re-stake, eles só poderão recorrer ao protocolo LRT de terceiros para fornecer o Restake Nativo, o que também promove muito o desenvolvimento do protocolo LRT. O atual ETH fluindo para o EigenLayer através do LRT é responsável por cerca de 55% do TVL total do EigenLayer.

Além disso, o ponto implícito é que o Native Restaking pode fornecer o Ethereum Inclusion Trust, que também é o terceiro modelo de confiança fornecido e defendido pela EigenLayer, além do Economic Trust e do Decentralization Trust. Ou seja, além de assumir compromissos com o Ethereum por meio de staking, os validadores do Ethereum também podem executar AVS e assumir compromissos com AVS. A maioria destes compromissos está relacionada com o MEV. Um dos casos de uso é “leilão de espaço em bloco futuro”. Por exemplo, o oráculo pode precisar fornecer serviços de alimentação de preços dentro de um período de tempo específico, ou o L2 precisa publicar dados no Ethereum a cada poucos minutos, etc.

Cenário Competitivo do VLT

Em primeiro lugar, para tornar útil a liquidez libertada, a integração do DeFi é o principal ponto de competição entre os protocolos LRT.

Conforme mencionado acima, embora os AVS teoricamente precisem calcular a segurança económica de que necessitam para atingir um determinado limiar de segurança, a abordagem actual da maioria dos AVS é utilizar uma parte do fornecimento total de tokens para incentivos. Como diferentes AVS entram e saem, os incentivos dependem do preço do AVS Token, então a incerteza dos ativos LRT é muito maior do que a do LST (LST tem uma "taxa livre de risco" estável e boas expectativas para o preço da ETH), em mainstream DeFi Em termos de integração e compatibilidade de protocolo, é difícil se tornar uma “moeda forte” como o stETH.

Afinal, como acordo de penhor, a liquidez e TVL do LRT serão os primeiros critérios aos quais os protocolos DeFi prestarão atenção, seguidos por marca, comunidade, etc. A liquidez reflete-se principalmente no período de saída. De modo geral, leva sete dias para retirar do EigenPod, seguido por um certo período de tempo para retirar do staking Ethereum. Protocolos com TVL maior podem gerar melhor liquidez, como o Liquidity Pool Reserve operado pela Etherfi, que pode fornecer saques rápidos (ou seja, eETH -> ETH).

No entanto, ainda é muito cedo para discutir a integração do DeFi convencional antes do lançamento da rede principal EigenLayer, porque muitas coisas ainda são desconhecidas.

Em outros aspectos, Ether.fi lançou recentemente o tweet do token meme $ ETHFIWIFHAT no site oficial para impulsionar o lançamento do token e fazer as pessoas pensarem. Swell usa Polygon CDK, EigenDA e AltLayer para construir zkEVM L2, usando seu LRT rswETH como token Gas. Renzo se concentra na integração multi-chain em Arbitrum, Linea e Blast. Acredito que cada protocolo LRT lançará sua própria abordagem diferenciada no futuro.

No entanto, seja LST ou LRT, o grau de homogeneidade é relativamente elevado.Embora o LRT tenha mais espaço para desenvolvimento do que o LST, mesmo que um LRT introduza uma nova ideia no mercado, os concorrentes ainda são capazes de seguir o exemplo. O autor acredita que o fosso ainda está na consolidação e melhoria do TVL e da liquidez. Etherfi tem atualmente o maior TVL e a melhor liquidez.Assumindo que todas as expectativas de lançamento aéreo do protocolo LRT sejam atendidas, o Etherfi terá uma vantagem maior na atração de novos fundos. (A adoção de usuários institucionais não pode ser ignorada. 30% do TVL da Etherfi vem de usuários institucionais)

Após o término do evento de lançamento aéreo, é perfeitamente possível que o cenário do LRT seja reorganizado e a competição por usuários e fundos entre os protocolos LRT se torne mais intensa (por exemplo, após o lançamento do lançamento aéreo Etherfi, alguns fundos podem fluir imediatamente para outros plataformas). Até que o EigenLayer seja totalmente lançado na rede principal e o AVS comece a gerar receita, o LRT não será muito grudento para os usuários.

Sustentabilidade do VLT

A sustentabilidade do LRT pode, na verdade, ser vista como a sustentabilidade do sistema EigenLayer, porque a receita do staking de Ethereum sempre existirá, mas o AVS pode não existir. Uma pergunta frequente é: Com o TVL atual de 11b, como o EigenLayer pode fornecer uma taxa de retorno correspondente (por exemplo, 5% ao ano)? O autor acredita que existem os seguintes pontos:

• Embora o TVL do EigenLayer tenha atingido 11b antes do lançamento completo da rede principal, mesmo excedendo o AAVE, após o término do lançamento aéreo de uma série de protocolos relacionados, o TVL do EigenLayer definitivamente terá um período de correção de reversão à média. No geral, não é preciso muito para considerar o rendimento no curto prazo.
• Em segundo lugar, cada token AVS fornece retornos, durabilidade e volatilidade diferentes, e a preferência de risco e a busca por retornos de cada proponente também são diferentes.Neste processo, também haverá regulação dinâmica espontânea pelo mercado (mais Staking ETH para um determinado AVS reduzirá o rendimento, levando os proponentes a mudar para outro AVS ou outros protocolos), portanto não é possível simplesmente usar a percentagem de todo o TVL para calcular diretamente o rendimento que precisa ser fornecido.
• Numa perspectiva de médio a longo prazo, a força motriz para o desenvolvimento sustentável do ecossistema EigenLayer ainda reside no lado da procura, ou seja, é necessário que haja AVS suficientes para pagar pela segurança económica, e deve ser sustentável. Isto também está relacionado com o desempenho dos negócios próprios da AVS. Atualmente, além dos 12 primeiros parceiros da AVS, como a AltLayer, uma série de AVS anunciaram cooperação. O autor soube que existem dezenas de AVSs aguardando na fila para integração. Claro, isso também está relacionado à qualidade do projeto AVS, ao desempenho do Token e ao desenho do mecanismo de incentivo.Atualmente não há como fazer comentários definitivos.

Resumo

Por fim, em relação ao padrão futuro do LRT, o autor tem a seguinte opinião:

1. Apesar da concorrência acirrada, o LRT ainda é a direção preferida para investimento no ecossistema EigenLayer do mercado primário. Ao investir em AVS no EigenLayer, deve-se considerar a lógica de investimento deste middleware, o que não é diferente porque o EigenLayer é utilizado para iniciar a rede, mas a forma de implementação do produto é diferente. No futuro, pode haver dezenas ou centenas de AVS construídos no EigenLayer, portanto o conceito de AVS não é incomum. A direção dos provedores de serviços de nós já está firmemente ocupada por algumas empresas maduras. O LRT está obviamente mais próximo dos usuários. Como camada de abstração entre os usuários e o EigenLayer, possui os atributos de Staking e DeFi. Como alocador de ativos, tem maior influência no ecossistema. Ao longo do layout ecológico do EigenLayer, também nos concentramos em áreas como ferramentas de desenvolvedor, gerenciamento de chaves anti-corte, gerenciamento de risco e bens públicos.

2. Atualmente, a proporção de re-staking de EigenLayer através de LRT e LST é de aproximadamente 55% e 45%, respectivamente. Esperamos que, com o desenvolvimento gradual do EigenLayer, as vantagens do LRT no desbloqueio de liquidez se tornem aparentes, e esse índice possa atingir cerca de 73% (assumindo que algumas baleias gigantes e instituições que detêm stETH de forma conservadora ainda optem por deter passivamente stETH). É claro que os riscos do LRT não podem ser ignorados.Devido à estrutura de activos aninhados, também precisamos de prestar atenção aos riscos sistémicos, como o depeg sob condições extremas de mercado. No longo prazo, esperamos ver o AVS no ecossistema EigenLayer prosperar e fornecer ao LRT uma estrutura e receitas subjacentes relativamente estáveis.