Os ETFs de BTC abriram caminho para muitos novos compradores fazerem alocações de bitcoin em sua carteira. O impacto dos ETFs de ETH é muito menos claro.

Eu estava vocalmente otimista para o Bitcoin a $25k quando a aplicação do ETF da Blackrock foi submetida e agora, desde então, retornou 2,6 vezes, com o ETH retornando 2,1 vezes. A partir do fundo do ciclo, o BTC retornou 4,0 vezes e o ETH retornou um 4,0 vezes semelhante. Então, quanto potencial de valorização um ETF de ETH forneceria? Eu argumentaria que não muito, a menos que o Ethereum desenvolva um caminho convincente para melhorar sua economia.

Análise de Fluxo

No total, os ETFs de Bitcoin acumularam US$ 50 bilhões AUM - uma quantia impressionante. No entanto, quando você divide as entradas líquidas desde o lançamento isolando AUM e rotações GBTC pré-existentes, você tem entradas líquidas de US$ 14,5 bilhões. Estes não são, no entanto, verdadeiros influxos, pois houve muitos fluxos delta neutros que precisam ser contabilizados - ou seja, comércio base (vender futuros, comprar ETF à vista) e rotação à vista. Olhando para os dados da CME e uma análise dos detentores do ETF, estimo que cerca de US$ 4,5 bilhões de fluxos líquidos podem ser atribuídos à negociação de base. Especialistas em ETFs sugerem que também há conversão significativa de BTC à vista em ETF por grandes detentores, como BlockOne, etc - estimando aproximadamente US$ 5 bilhões. Descontando esses fluxos, chegamos à verdadeira compra líquida de US$ 5 bilhões dos ETFs de bitcoin

A partir daqui, podemos simplesmente extrapolar para o Ethereum.@EricBalchunas""> @EricBalchunas estima que os fluxos de ETH poderiam ser 10% do BTC. Isso coloca os fluxos de compra líquidos verdadeiros em $0,5 bilhão em 6 meses e os fluxos líquidos relatados em $1,5 bilhão. Mesmo que Balchunas tenha errado nas suas chances de aprovação, acredito que sua falta de interesse/peccimismo no ETF de ETH em sua posição seja informativa e reflexo de um interesse mais amplo do tradfi

Pessoalmente, meu caso base é de 15%. Começando com os $5 bilhões reais líquidos do BTC, ajustando a capitalização de mercado do ETH, que é 33% do BTC e um fator de acesso* de 0,5, chegamos a $0,84 bilhão de compras líquidas reais e $2,52 bilhões de compras líquidas relatadas. Existem argumentos razoáveis de que há menos excesso de ETHE do que com GBTC, então o cenário otimista eu colocaria em $1,5 bilhão de compras líquidas reais e $4,5 bilhões de compras líquidas relatadas. Isso seria aproximadamente 30% dos fluxos do BTC.

Em ambos os casos, a verdadeira compra líquida é muito menor do que os fluxos derivativos que antecipam o ETF, que totalizam US $ 2,8 bilhões, e isso não inclui a antecipação direta. Isso implica que o ETF está mais do que precificado.

*O fator de acesso ajusta-se aos fluxos que os ETFs permitem que beneficiem distintamente o BTC mais do que o ETH, dadas as diferentes bases de detentores. Por exemplo, o BTC é um ativo macro com mais apelo para instituições com problemas de acesso - fundos macro, fundos de pensão, fundos de doações, fundos soberanos. Enquanto o ETH é mais um ativo de tecnologia que atrai VCs, fundos de criptomoedas, tecnólogos, varejo, etc., que não estão tão restritos em acessar criptomoedas. 50% é derivado comparando as proporções de OI (Interesse Aberto) da CME em relação à capitalização de mercado do ETH vs BTC.

Olhando os dados da CME, o ETH tem significativamente menos OI do que o BTC antes do lançamento do ETF. Aproximadamente 0,30% do fornecimento representado em OI em comparação com 0,6% do fornecimento do BTC. A princípio, vi isso como um sinal de 'prematuridade', mas também se pode argumentar que isso revela a falta de interesse do dinheiro inteligente tradicional no ETF do ETH. Os traders na rua tiveram uma ótima negociação com o BTC e eles costumam ter boas informações, então se eles não estão repetindo isso para o ETH, deve haver uma boa razão, potencialmente implicando em um fluxo fraco de informações.

Como é que $5b levou o BTC de $40k para $65k?

A resposta curta é que não. Houveram muitos outros compradores nos mercados à vista. O Bitcoin é um ativo que verdadeiramente se tornou validado globalmente como um ativo de portfólio chave e tem muitos acumuladores estruturais - Saylor, Tether, family offices, HNWI retail, etc. O ETH também tem alguns acumuladores estruturais, mas acredito que em uma magnitude menor do que o BTC.

Lembre-se de que o Bitcoin chegou a US$ 69 mil / US$ 1,2 tri de propriedade de BTC antes mesmo da existência de um ETF. Os participantes do mercado/instituições possuem uma grande % de criptomoedas à vista. A Coinbase tem US$ 193 bilhões sob custódia e US$ 100 bilhões desse valor são provenientes de seu programa institucional. Em 2021, a Bitgo relatou US$ 60 bilhões em AUC, a Binance custodia mais de US$ 100 bilhões. Após 6 meses, os ETFs custodiam 4% do fornecimento total de bitcoins, o que é significativo, mas apenas parte da equação da demanda.

Longo prazo$BTCFluxos de demanda este ano eu estimo ser de $40-130B+

Um dos pecados cardinais mais comuns dos investidores/traders de criptomoedas é subestimar a quantidade de riqueza/receita/liquidez no mundo e seu derramamento para as criptomoedas. Ouvimos estatísticas sobre o valor de mercado do ouro, ações, imóveis com tanta frequência que provavelmente se torna apenas ruído para muitos. Muitos no mundo das criptomoedas ficam presos em sua própria pequena bolha, mas quanto mais você viaja e conhece outros proprietários de empresas, HNWI, etc., mais você percebe quão incomensuravelmente maciça é a quantidade de dinheiro neste mundo e quanto disso pode entrar $BTC/crypto. Deixe-me colocar isso em perspectiva com um exercício aproximado de dimensionamento da demanda.

A renda média das famílias nos EUA é de 105 mil dólares. Existem 124 milhões de famílias nos EUA, o que significa que a renda anual agregada nos EUA, entre os indivíduos, é de 13 TRILHÕES de dólares. Os EUA representam 25% do PIB, então a renda agregada global é de aproximadamente 52 trilhões de dólares.

A posse global de criptomoedas em média é de 10%. Nos Estados Unidos, é de ~15% e chega a 25-30% nos Emirados Árabes Unidos. Supondo que os proprietários de criptomoedas alocam apenas 1% de sua renda anualmente, isso representa um total de $52 bilhões em compras de BTC anualmente e $150 milhões diariamente. Realisticamente, essas compras não são lineares e possuem muita variação diária, dependendo de variáveis sazonais. Tenha em mente que essa é uma estimativa para fluxos não-ETF/pre-ETF. As pessoas parecem esquecer que houve uma demanda consistente e massiva por Bitcoin mesmo antes da aprovação desses ETFs. Como você acha que o Bitcoin se tornou um ativo de trilhões de dólares e tem consistentemente apresentado tendência de alta nos últimos 10 anos?

Essas estimativas são bastante conservadoras por algumas razões. (1) você provavelmente vê mais do que uma alocação de 1%. Os verdadeiros crentes estão investindo mais de 50%. A alocação média pode ser realmente de 3-5% em média? (2) As alocações de empresas, fundos macro, fundos de pensão, fundos soberanos, etc. não estão incluídas aqui e provavelmente estão em uma ordem de magnitude semelhante.

E o Mt. Gox? Celsius? Venda da USG? Emissões de mineradores? Este tem sido o argumento dos pessimistas para muitos, mas a realidade é que, quando se avaliam os fluxos de compra, eles superam em muito todos esses fluxos de venda juntos. A tabela abaixo mostra que essas vendas equivalem a ~$17 bilhões. E as emissões não relacionadas à mineração também não são recorrentes/não se repetirão após este ano. Os traders/investidores neste espaço sempre enfatizam demais o que podem ver. Abra os olhos e entenda o tamanho dos fluxos que não são declarados publicamente.

Agora, acrescente a isso as entradas de ETF. Apenas o limite inferior das estimativas cobre as próprias saídas de venda. Mas recentemente, estamos vendo muitos dias acima do limite superior. Não ficaria surpreso em vermos executar $100-200m+ diariamente ao longo do próximo mês. Realmente, qual é o argumento do urso aqui?

Grande respeito aos caras como @cburniskemas ainda acredito que esse lançamento do ETF não é comparável a eventos anteriores como futuros da CME, IPO da Coinbase, etc. e não passamos nenhum tempo abaixo de 40 mil dólares. 50-60 mil dólares em fevereiro e ATH em março.

Entre MSTR e Tether, você já tem bilhões adicionais de compras, mas não apenas isso, você também tinha uma posição desfavorável em relação ao ETF. Na época, era uma opinião bastante popular que o ETF era um evento de venda de notícias/pico de mercado. Então, bilhões de investidores de curto, médio e longo prazo venderam e precisaram recomprar (impacto de fluxo 2x). Além disso, tivemos investidores vendidos que precisaram recomprar assim que os fluxos do ETF mostraram-se significativos. O interesse aberto na verdade diminuiu antes do lançamento - é bem louco de ver.

A posição para o ETF ETH é muito diferente. O ETH está 4 vezes acima das mínimas em relação ao BTC, 2,75 vezes antes do lançamento. O OI da CEX nativa de criptomoedas aumentou em US$ 2,1 bilhões, levando o OI a níveis próximos do ATH. O mercado é (semi) eficiente. Claro, muitos nativos de criptomoedas, ao verem o sucesso do ETF de bitcoin, esperam o mesmo para o ETH e se posicionaram de acordo.

Pessoalmente, acredito que as expectativas dos nativos de criptomoedas estão infladas e desconectadas das verdadeiras preferências dos alocadores tradicionais. É natural que aqueles profundamente envolvidos no espaço cripto tenham uma participação mental relativamente alta e comprem Ethereum. Na realidade, tem muito menos participação como alocação-chave de portfólio para muitos grandes grupos de capital não nativo de criptomoedas.

Um dos argumentos mais comuns para tradfi é Ethereum como um "ativo de tecnologia". Computador global, loja de aplicativos Web3, camada de liquidação financeira descentralizada, etc. É um pitch decente, e eu já comprei isso em ciclos anteriores, mas é uma venda difícil quando você olha para os números reais.

No último ciclo, você poderia apontar a taxa de crescimento das taxas e apontar para DeFi e NFTs que criariam mais taxas, fluxos de caixa, etc. e apresentar um caso convincente para isso como um investimento em tecnologia da mesma forma que ações de tecnologia. Mas neste ciclo, a quantificação das taxas é contraproducente. A maioria dos gráficos mostrará crescimento plano ou negativo. Ethereum é uma máquina de dinheiro, mas com uma receita anualizada de 30 dias de $1.5B, uma relação PS de 300x, relação de lucro/PE negativa após inflação, como os analistas justificarão este preço para o family office de seus pais ou para o chefe de seu fundo macro?

Espero até que as primeiras semanas de fluxos fugazi (neutros em delta) sejam menores por dois motivos. O primeiro é que a aprovação foi uma surpresa e os emissores têm muito menos tempo para convencer os grandes detentores a converter seu ETH para a forma de ETF. O segundo é que é menos atraente para os detentores converterem, dado que precisarão abrir mão do rendimento do staking ou da agricultura ou da utilização do ETH como garantia na DeFi. Mas observe que a taxa de aposta é apenas 25%

Isso significa que o ETH vai zerar? Claro que não, a algum preço será considerado um bom valor e quando o BTC subir no futuro, será arrastado com ele até certo ponto. Antes do lançamento do ETF, espero que o ETH seja negociado de US$ 3.000 a US$ 3.800. Após o lançamento do ETF, minha expectativa é de R$ 2.400 a R$ 3.000. No entanto, se o BTC se mover para US$ 100 mil no final do 4º trimestre/1º trimestre de 2025, isso poderia arrastar o ETH para os ATHs, mas com o ETHBTC mais baixo. No longo prazo, há desenvolvimentos para se ter esperança e você tem que acreditar que a Blackrock/Fink está fazendo muito trabalho para colocar alguns trilhos financeiros em blockchains e tokenizar mais ativos. Quanto valor isso se traduz para a ETH e em que cronograma é incerto.

Espero uma tendência de baixa contínua para ETHBTC com a razão ao longo do próximo ano variando entre 0,035 a 0,06. Mesmo que tenhamos um tamanho de amostra pequeno, vemos que ETHBTC está fazendo altas mais baixas a cada ciclo, então isso não deve ser uma surpresa.

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