Nota do editor: O pesquisador de DeFi Chris Powers explora a nova tendência no setor de empréstimos - empréstimos modulares, e exemplifica o potencial dos empréstimos modulares em enfrentar desafios de mercado e fornecer melhores serviços.

Chris Powers compara os líderes tradicionais de empréstimos DeFi (MakerDAO, Aave e Compound) e vários projetos importantes de empréstimos modulares, incluindo Morpho, Euler e Gearbox, destacando a prevalência dos empréstimos modulares no mundo DeFi e enfatizando seu impacto positivo na gestão de riscos e fluxo de valor.

Existe um velho clichê nos negócios e na tecnologia: “há apenas duas maneiras de ganhar dinheiro nos negócios: uma é agrupar; a outra é desagrupar.” Isso é verdade em indústrias tradicionais, mas ainda mais verdadeiro no mundo das criptomoedas e DeFi, dada a sua natureza sem permissão. Neste artigo, vamos analisar a crescente popularidade do empréstimo modular (e daqueles iluminados que já estão pós-modulares) e examinar como está revolucionando os pilares do empréstimo DeFi. Com a desagregação, uma nova estrutura de mercado emerge com novos fluxos de valor - quem se beneficiará mais?

——Chris

Já houve um grande desagrupamento na camada base central, onde o Ethereum costumava ter uma única solução para execução, liquidação e disponibilidade de dados. No entanto, ele se moveu para uma abordagem mais modular, com soluções especializadas para cada elemento central do blockchain.

O mesmo padrão está acontecendo no espaço de empréstimos DeFi. Os primeiros produtos bem-sucedidos foram aqueles com tudo autocontido. Embora os três primeiros credores DeFi - MakerDAO, Aave e Compound - tivessem muitas partes móveis, todos operavam em uma estrutura pré-definida estabelecida por suas respectivas equipes principais. Nos dias de hoje, no entanto, o crescimento no empréstimo DeFi vem de uma nova safra de projetos que dividem as funções principais de um protocolo de empréstimo.

Esses projetos estão criando mercados isolados, minimizando governança, separando gerenciamento de riscos, liberalizando responsabilidades de oráculos e removendo outras dependências únicas. Outros estão criando produtos em pacotes fáceis de usar que unem vários DeFi legos para oferecer um produto de empréstimo mais abrangente.

Esse novo impulso para desagregar o empréstimo DeFi foi transformado em Empréstimo Modular. Somos grandes fãs de memes aqui no Dose of DeFi, mas também vimos novos projetos (e seus investidores) tentarem criar novas narrativas no mercado mais para promover seus interesses do que por causa de alguma inovação subjacente (olhando para DeFi 2.0).

Nossa opinião: a hype é real. O empréstimo DeFi passará por uma metamorfose semelhante à camada base principal - onde novos protocolos modulares surgiram como Celestia, enquanto os incumbentes existentes mudaram seus roteiros para se tornarem mais modulares - como Ethereum fez ao continuar a desagregar-se.

No curto prazo, os principais concorrentes estão seguindo caminhos diferentes. Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild e outros estão tendo sucesso como novos projetos modulares de empréstimo, enquanto a MakerDAO se move em direção a um modelo SubDAO menos concentrado. Em seguida, temos o recém-anunciado Aave v4, que está seguindo na direção modular, espelhando a mudança na arquitetura do Ethereum. Esses caminhos que estão sendo traçados agora poderão determinar onde o valor acumula na pilha de empréstimos DeFi a longo prazo.

Empréstimos Ativos

De acordo com dados do Token Terminal, sempre há alguma dúvida sobre se a MakerDAO pertence à participação de mercado de empréstimos DeFi cripto vs. uma stablecoin. O sucesso do Spark Protocol e o crescimento dos ativos ponderados pelo risco (RWAs) da Maker significam que isso não será um problema no futuro.

Por que modular?

Existem geralmente duas abordagens para construir sistemas complexos. Uma estratégia é focar na experiência do usuário final e garantir que a complexidade não prejudique a usabilidade. Isso significa controlar toda a pilha (como a Apple faz com sua integração de hardware e software).

A outra estratégia concentra-se em permitir que várias partes construam componentes individuais de um sistema. Aqui, os designers centralizados do sistema complexo concentram-se em padrões centrais que criam interoperabilidade, enquanto contam com o mercado para inovar. Isso é visto com os protocolos centrais da internet, que não mudaram, enquanto as aplicações e empresas que se basearam no TCP/IP impulsionaram a inovação na internet.

Essa analogia também pode ser aplicada às economias, onde um governo é visto como a camada base, a la TCP/IP, garantindo a interoperabilidade por meio do Estado de Direito e da coesão social, onde o desenvolvimento econômico ocorre no setor privado construído sobre a camada de governança. Nenhuma dessas abordagens funciona o tempo todo; muitas empresas, protocolos e economias operam em algum lugar do espectro.

Quebrando tudo

Aqueles que apoiam a tese de empréstimo modular acreditam que a inovação em DeFi será impulsionada pela especialização em cada parte da pilha de empréstimos, ao invés de focar apenas na experiência do usuário final.

Um dos principais motivos para isso é o desejo de eliminar dependências únicas. Os protocolos de empréstimo exigem um monitoramento de riscos próximo e um pequeno problema pode levar a perdas catastróficas, portanto, a construção de redundância é fundamental. Os protocolos de empréstimo monolíticos introduziram vários oráculos no caso de um falhar, mas o empréstimo modular adota essa abordagem de hedge e a aplica a cada camada do stack de empréstimo.

Para cada empréstimo DeFi, podemos identificar cinco componentes-chave que são necessários – mas podem ser modificados:

• Um ativo de empréstimo
• Um ativo de garantia
• Oracle
• Max loan-to-value (LTV)
• Modelo de taxa de juros

Esses componentes devem ser monitorados de perto para garantir a solvência de uma plataforma e evitar o acúmulo de dívidas devido a mudanças rápidas de preço (também podemos adicionar o sistema de liquidação aos cinco componentes acima).

Para Aave, Maker e Compound, a governança do token toma decisões para todos os ativos e usuários. Inicialmente, todos os ativos foram agrupados e compartilharam o risco de todo o sistema. Mas até mesmo os protocolos de empréstimo monolíticos se moveram rapidamente para criar mercados isolados para cada ativo, a fim de compartimentalizar o risco.

Compreendendo os principais atores modulares

Isolar mercados não é a única coisa que você pode fazer para tornar seu protocolo de empréstimo mais modular. A verdadeira inovação está acontecendo em novos protocolos que estão reimaginando o que é necessário em uma pilha de empréstimo.

Os maiores players no mundo modular são Morpho, Euler e Gearbox:

Morpho é o líder claro do empréstimo modular no momento, embora pareça recentemente desconfortável com o meme, tentando se transformar em 'não modular, não monolítico, mas agregado'. Com $1,8 bilhão em TVL, é argumentavelmente já no topo do setor de empréstimos DeFi como um todo, mas suas ambições são ser o maior. Morpho Blue é sua principal pilha de empréstimos, na qual é permissível criar um cofre ajustado aos parâmetros desejados. A governança só permite o que pode ser modificado - atualmente, cinco componentes diferentes - não o que esses componentes devem ser. Isso é configurado pelo proprietário do cofre, geralmente um gerente de risco DeFi. A outra camada principal do Morpho é o MetaMorpho, uma tentativa de ser a camada de liquidez agregada para emprestadores passivos. Esta é uma peça específica focada na experiência do usuário final. É semelhante ao Uniswap, que tem o DEX no Ethereum e também o Uniswap X para roteamento eficiente de negociações.

Euler lançou sua v1 em 2022 e gerou mais de $200 milhões em juros abertos antes de um hack drenar quase todos os fundos do protocolo (embora eles tenham sido posteriormente devolvidos). Agora, está se preparando para lançar sua v2 e reentrar em um ecossistema de empréstimos modulares em amadurecimento como um grande jogador. A Euler v2 tem dois componentes principais. Um deles é o Kit de Cofre Euler (EVK), que é um framework para a criação de cofres compatíveis com ERC4626 com funcionalidade de empréstimo adicional, que lhes permite servir como pools de empréstimos passivos, e o outro é o Conector de Cofre Ethereum (EVC), que é um primitivo EVM que permite principalmente a colateralização de vários cofres, ou seja, vários cofres podem usar a colateral disponibilizada por um cofre. A V2 tem um lançamento planejado para o Q2/Q3.

A Gearbox fornece um framework opinativo que é mais centrado no usuário, ou seja, os usuários podem facilmente configurar suas posições sem muita supervisão, independentemente de seu nível de habilidade/conhecimento. Sua inovação primária é uma “conta de crédito” que serve como um inventário de ações permitidas e ativos na lista branca, denominados em um ativo emprestado. É basicamente uma piscina de empréstimos isolada, análoga aos cofres de Euler, exceto que as contas de crédito da Gearbox mantêm tanto o colateral do usuário quanto os fundos emprestados em um só lugar. Assim como o MetaMorpho, a Gearbox demonstra que um mundo modular pode ter uma camada que se especializa em embalagens para o usuário final.

Desagregado, depois reagregado

A especialização em partes do stack de empréstimos apresenta uma oportunidade de construir sistemas alternativos que podem visar um nicho específico ou apostar em um impulsionador de crescimento futuro. Alguns principais atores com essa abordagem estão listados aqui:

Credit Guild pretende abordar o mercado de empréstimos em pool já estabelecido com um modelo de governança minimizado pela confiança. Os incumbentes existentes, como Aave, têm parâmetros de governança muito restritivos e, mais frequentemente do que não, isso resulta em apatia entre os detentores de tokens menores, uma vez que seus votos aparentemente não mudam muito. Assim, uma minoria honesta no controle da maioria dos tokens é responsável pela maioria das mudanças. A Credit Guild inverte essa dinâmica ao introduzir um framework de governança baseado em otimismo e vetocracia, que estipula vários limites de quórum e latências para diferentes mudanças de parâmetros, ao mesmo tempo em que integra uma abordagem de risco para lidar com consequências imprevistas.

As ambições da Starport são uma aposta na tese cross-chain. Ela implementou um framework muito básico para compor diferentes tipos de protocolos de empréstimo compatíveis com a EVM. Foi projetado para lidar com disponibilidade de dados e aplicação de termos para os protocolos construídos sobre ele por meio de dois componentes principais:

• O contrato do Starport, que é responsável pela originação do empréstimo (definição de prazo) e pela refinanciamento (renovação do prazo). Ele armazena esses dados para os protocolos construídos em cima do kernel do Starport e os torna disponíveis quando necessário.
• O contrato de custódia, que detém principalmente a garantia dos mutuários em protocolos de origem no topo do Starport, e garante que os acordos de dívidas e encerramento ocorram de acordo com os termos definidos pelos protocolos de origem e armazenados no contrato do Starport.

Ajna ostenta um modelo verdadeiramente sem permissão de empréstimo em pool sem oráculo, sem governança em qualquer nível. Os pools são configurados em pares únicos de ativos de cotação/garantia fornecidos por mutuários, permitindo que os usuários avaliem a demanda por qualquer um dos ativos e alocem seu capital de acordo. O design sem oráculo da Ajna é derivado da capacidade dos mutuantes de especificar o preço pelo qual estão dispostos a emprestar, especificando a quantidade de garantia que um mutuário deve oferecer por token de cotação que possuem (ou vice-versa). Será especialmente atrativo para a longa cauda de ativos, assim como o Uniswap v2 faz para tokens pequenos.

Se não pode vencê-los, junte-se a eles

O espaço de empréstimos atraiu um grande número de novos participantes, o que também revitalizou os maiores protocolos DeFi para lançar novos produtos de empréstimos:

Aave v4, que foi anunciado no mês passado, é terrivelmente semelhante ao Euler v2. Vem depois que o entusiasta da Aave, Marc “Chainsaw” Zeller, disse que a Aave v3 seria o estado final da Aave por causa de sua modularidade. Seu mecanismo de liquidação suave foi pioneiro pela Llammalend (explicação abaixo); sua camada de liquidez unificada também é semelhante ao EVC do Euler v2. Embora a maioria das atualizações iminentes não sejam novas, elas também ainda não foram amplamente testadas em um protocolo altamente líquido (o que a Aave já é). É louco o quão bem-sucedida a Aave tem sido em conquistar participação de mercado em CADA cadeia. Seu fosso pode ser raso, mas é amplo e dá à Aave um vento de cauda extremamente forte.

Curve, ou mais informalmente Llammalend, é uma série de mercados isolados e unidirecionais (colateral não emprestável) de empréstimos nos quais o crvUSD (já emitido), a stablecoin nativa do Curve, é usado como colateral ou ativo de dívida. Isso permite combinar a expertise do Curve em design AMM e oferecer oportunidades únicas como mercado de empréstimos. O Curve sempre dirigiu do lado esquerdo da estrada em DeFi, mas isso funcionou para eles. Ele assim se estabeleceu como um nicho significativo no mercado de DEX, além do gigante Uniswap, e está fazendo todos questionarem seu ceticismo sobre a tokenomics com o sucesso do modelo veCRV. A Llamalend parece ser outro capítulo na história do Curve:

Sua característica mais interessante é sua lógica de gerenciamento de risco e liquidação, que é baseada no sistema LLAMMA da Curve que possibilita 'liquidações suaves'.

LLAMMA é implementado como um contrato de criação de mercado que incentiva a arbitragem entre os ativos de um mercado isolado de empréstimos e mercados externos.

Assim como um Criador de Mercado Automatizado de Liquidez Concentrada (clAMM, por exemplo, Uniswap v3), LLAMMA deposita de forma equitativa o colateral de um mutuário em uma série de preços especificados pelo usuário, denominados bandas, onde os preços oferecidos são amplamente enviesados em relação ao preço do oráculo para garantir que a arbitragem seja sempre incentivada.

Dessa forma, o sistema pode vender automaticamente (liquidação suave) partes do ativo de garantia em crvUSD à medida que o preço do primeiro diminui além das faixas. Isso diminui a saúde geral do empréstimo, mas é decididamente melhor do que liquidações diretas, especialmente considerando o suporte explícito de ativos de longa cauda.

O fundador da Curve, Michael Egorov, tornando as críticas superengenheiradas obsoletas desde 2019.

Tanto a Curve quanto a Aave estão altamente focadas no crescimento de suas respectivas stablecoins. Esta é uma boa estratégia de longo prazo para a capacidade de extração de taxas (ahem, receitas). Ambas estão seguindo os passos da MakerDAO, que não desistiu do empréstimo DeFi, lançando o Spark como uma marca isolada que teve um ano muito bem-sucedido, mesmo sem incentivos de tokens nativos (ainda). Mas uma stablecoin e a incrível capacidade de imprimir dinheiro (crédito é uma droga do caramba) são apenas oportunidades gigantescas a longo prazo. No entanto, ao contrário do empréstimo, as stablecoins requerem alguma governança onchain ou entidades centralizadas offchain. Para a Curve e Aave, que têm algumas das governanças de tokens mais antigas e ativas (atrás da MakerDAO, é claro), este caminho faz sentido.

A pergunta que não podemos responder é o que a Compound está fazendo? Ela já foi a realeza do DeFi, iniciando o verão do DeFi e literalmente estabelecendo o meme de farming de rendimento. Obviamente, as preocupações regulatórias têm restringido sua equipe principal e investidores de serem mais ativos, o que é por isso que sua participação de mercado diminuiu. Ainda assim, assim como a ampla e rasa vala de Aave, a Compound ainda tem $1 bilhão em empréstimos abertos e uma ampla distribuição de governança. Recentemente, alguns pegaram o bastão para desenvolver a Compound fora da Equipe Compound Labs. Não está claro para nós em que mercados ela deveria se concentrar - talvez mercados grandes e de alta qualidade, especialmente se puder obter alguma vantagem regulatória.

Acréscimo de valor

Os três originais de empréstimos DeFi (Maker, Aave, Compound) estão todos reajustando suas estratégias em resposta à mudança para uma arquitetura de empréstimo modular. O empréstimo contra garantia criptográfica já foi um bom negócio, mas quando sua garantia está na cadeia, suas margens serão comprimidas à medida que os mercados se tornam mais eficientes.

Isso não significa que não há oportunidades em uma estrutura de mercado eficiente, apenas que ninguém pode monopolizar sua posição e extrair aluguel.

A nova estrutura de mercado modular permite uma captura de valor mais livre para corpos proprietários, como gestores de risco e capitalistas de risco. Isso possibilita uma abordagem mais envolvente para a gestão de riscos e se traduz diretamente em melhores oportunidades para os usuários finais, uma vez que as perdas econômicas causarão muito dano à reputação do gestor do cofre.

Um ótimo exemplo disso é o recente drama Gauntlet-Morpho durante o descolamento ezETH.

A Gauntlet, um gerenciador de risco estabelecido, executou um cofre ezETH que sofreu perdas durante o descolamento. No entanto, como o risco era mais definido e isolado, os usuários em outros cofres metamorpho foram em grande parte protegidos das consequências, enquanto a Gauntlet teve que fornecer avaliações pós-mortem e assumir a responsabilidade.

A razão pela qual a Gauntlet lançou o cofre em primeiro lugar foi porque sentiu que suas perspectivas futuras eram mais promissoras no Morpho, onde poderia cobrar uma taxa direta, em vez de fornecer serviços de consultoria de gestão de risco para a governança do Aave (que tende a se concentrar mais na política do que na análise de risco - você tenta conquistar e jantar uma motosserra).

Apenas nesta semana, o fundador da Morpho, Paul Frambot, revelou que um gerente de risco menor, Re7Capital, que também tem um ótimo boletim de pesquisa, estava ganhando $500.000 em receita anualizada on-chain como gerente das vaults da Morpho. Embora não seja enorme, isso demonstra como você pode construir empresas financeiras (e não apenas degen yield farming) em cima do DeFi. Isso levanta algumas questões regulatórias de longo prazo, mas isso faz parte do curso no cenário cripto nos dias de hoje. E, além disso, isso não impedirá os gerentes de risco de liderar a lista de 'quem está prestes a ganhar mais' para o futuro do empréstimo modular.

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