转发原文标题《May 2024: Stablecoins are helping create a buyer of second-to-last resort for US Treasurys》

很久以前，我是一名初级债券和外汇交易员，我记得在美国国债拍卖期间，每隔几个月就会进行一次对话：“中国的竞价如何”。

基本上，中国人民银行（PBOC）会成为这次特定拍卖的买家。事后我甚至想不起来我观察的所有拍卖是否真的有关心过，但我得到的想法是，也许有一天中国人民银行不会在拍卖中买入，而美国国债就会陷入困境。直到最近我看到了这个图表，我才再次想到这件事。

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你不必费力去看清楚这个图表的走向。加密世界（可能）无意中设计了一个可能会加强美元作为储备货币的系统。原因如下。比特币极大主义者经常谈到的一个观点是

1. 美国政府（以及大多数政府）借钱太多，印钞太多
2. 这是在窃取未来的财富
3. 最终这种行为将导致恶性通胀并贬值美元。
4. 当这种情况发生时，美元将自由跌落
5. 所以拥有比特币是对#1-#4的对冲。

我个人认为，相对于其他货币，美元的行为很奇怪，这是因为其储备货币地位和一堆其他因素（例如，没有那么多东西像美元市场那样具有流动性，所以如果你以一定规模运营，很难不使用美元），但我并不真的特别了解、思考或清楚这些动态。此外，一个宏观观点（仅仅是我从商业新闻中了解到的）是：

世界日益变得更加多极化/一体化程度越来越低

由于这个原因（以及其他许多其他原因），中国（可能还有其他一些政府）对拥有美国国债不太感兴趣（因此购买更多黄金），这部分解释了为什么黄金现货价格一直处于高位，而 ETF 的黄金持有量却在大幅下降。这是另一种故事[3]

对于为什么会有这个宏观主题，我无法提供一个很好的论据，但大量数据表明它是真实的。然而，我认为加密货币能够发生另一件有趣的事情，这确实是一种平衡。在幕后，非美国个人和企业对美元的需求相对于供给来说是疯狂的。对于非美国个人来说，美元通常是比本国货币更稳定的储蓄方式，而当地银行很难获得[4]。对于非美国企业来说，大量跨境贸易（约40%）仍然以美元结算。大多数发展中国家的富人通常会将多余的储蓄转移到美国/英国/欧洲。伦敦、温哥华和纽约等城市的房地产市场都反映了对美元计价资产的需求。发展中国家的不富裕个人都在努力获取USD，人们对美元的需求一直被压抑。我之前谈过这一点。

新兴市场的稳定币

加密货币的“数字黄金”推广（即，它是通胀对冲的手段，其无需许可的特性使消费者能够保护自己免受本地政府的财富侵占）对于稳定币（一种与美元等储备货币挂钩的加密货币）而言，比对比特币更为真实。此外，鉴于大部分以法定货币为支撑的稳定币都是以美元为支撑，稳定币对于美国公民来说并不真正具备作为通胀对冲的实用性。

理论上，在一个货币管理不善的国家里，其人民可能会出于投机目的在某个阶段想要持有比特币。然而，迄今为止的波动性使其非常糟糕地作为价值储存手段，因为你无法确定在实际需要使用时会有多少价值可供使用。换句话说，在新兴市场，普通公民没有足够的过剩储蓄，从而无法容忍比特币波动性，以应对他们在需要时可能要具备的储蓄。这使得比特币在短期内成为一种非常昂贵且低效的价值存储工具。相比之下，在加密货币出现之前，富裕国家的有钱人通常会持有外币（通常是美元、英镑或欧元）作为储蓄机制。作为一个市场制造者，我曾认为（我现在仍认为）一个国家经济轨迹的一个很好的启发式方法是“这个国家的富人把他们的财富放在何处？”。财富被输出到何处（例如，如果你变得富裕后立即购买纽约或伦敦的房地产）是一个信号，表明公民害怕财富被没收，无论是明确地通过夺取，还是隐含地通过印刷。

政府讨厌这种情况，因为它会为他们的本国货币创造自然的抛压力，并使资产在某种程度上超出他们的触及范围。然而，一个以美元或欧元挂钩的法定货币稳定币（具有实际资产管理）是一种非许可的数字资产替代品，它在现实中已经存在。在稳定币出现之前，你必须从银行购买美元并将其存入银行账户（这也有其优点），但银行也可能：a）拒绝向你出售美元，b）收取大量购买或持有美元的费用，或c）被政府强迫以虚假汇率交易或限制你购买或拥有的金额。即使在今天的环境中，如果你在美国，你应尝试去你的当地美国银行或登录你的JP摩根手机应用程序，并尝试购买一些欧元，你会清楚地看到这些不予支持。基本上，全世界的人都希望能够获得一个相对稳定的货币来计价他们的储蓄，一个与他们每天购买的商品和服务具有可预测的汇率的货币。对于今天的大多数人（2024年）而言，美元和欧元比他们的本国货币更稳定。以美元（或英镑、欧元，你自己选择）为支撑的稳定币是一种非许可的方式，能用于实现这一点。加密货币中最响亮的声音并没有动力告诉你这一点，因为USDC并没有使他们致富。讽刺的是，稳定币实际上帮助解决了失控的恶性通货膨胀情况，而比特币只是让用户将他们本国货币的恶性通货膨胀换成了加密货币的波动性。这并不意味着它没有用处；只是说，如果你要在意外情况下访问你的储蓄时，那么这种储蓄方式十分糟糕。

最不正常的意外后果

稳定币正在将世界各地的散户投资者/公民/储户变成美国国债的隐性买家。原因如下：

1. 有了稳定币，美国以外的人们可以持有美元，并（在某些情况下）以一种非许可的方式赚取美元利息，而这种方式是他们的政府无法控制的，而且他们的银行也永远不会轻易就实现这一点。你越穷，获得美元就越困难。而这才刚刚开始——稳定币才刚刚开始用于非加密用例，例如取代 SWIFT 交易和其他跨境 SMB 支付（这就是桥链 [1]能发挥作用的地方）。我只能想象，随着稳定币线下使用的扩大，需求将会不断上升。
2. 得到很好管理的稳定币基本上是必须持有最稳定+最具流动性的证券，这些证券基本上是美国国债。例如，截至2024年2月，大部分USDC在美国国债+回购+现金中：

1. 因此，稳定币驱动的美国国债需求将与稳定币本身的潜在需求呈线性增长。
2. 这基本上意味着 90% 的稳定币需求将以某种方式带来对国债的需求。

不正常的是，购买作为国债一层的稳定币几乎比购买底层国债本身更容易。若稳定币增长 3 倍，它们将成为 UST 的前 5 名持有者。因此，加密货币的增长将有助于支持美元作为下一代的储备货币，这并不疯狂。

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趋势持续或变强会带来一些潜在的影响

如果这些趋势持续下去，就带来一些潜在的影响。首先，鉴于稳定币主要由美国国债支持——可能就出现我们以前从未经历过的有趣的传染场景。例如，如果散户持有人试图集体赎回，加密货币传播者所担心的恶性通货膨胀事件可能会破坏稳定币的稳定并影响更广泛的加密货币市场。同样，我们可能会遇到“打破雄鹿”的事件，即由于稳定币可以 24/7 进行交易，因此赎回在周末或市场时间之外加速，但稳定币管理者无法足够快地生产实际美元，因为基础国债不能进行 24/7 交易（这可能表现为脱钩，即稳定币在恐慌中以折扣价交易，例如 SVB 危机期间 USDC 的交易价格为 85c）。此类事件不仅会影响加密货币市场，还可能影响货币市场基金这一类别。很难说这是如何发生的——随着稳定币的采用普遍增长，以及加密货币的机构采用具体增长，资产之间的传输机制也会发生变化。在危机中，资产的相关性往往比我们认为的和平时期要高得多，而且以目前的规模，当我们发现它如何发挥作用时，它就就会有发挥这样的作用。

其次，与外国央行持有的国库券相比，以稳定币形式持有的国库券广泛分布于零售领域，其中一些保证金由稳定币的“管理者”货币化，因此其在武器化方面的实用性要差得多。随着稳定币的增长并持有更多的 UST，它们在冲突时期不太可能被大量出售，并对美国政府的自我融资能力产生负面影响，这都是因为世界各地的散户投资者/储户不太可能表达他们的偏好（即使他们反对美元）通过出售稳定币以应对，因为他们的货币同样可能波动，也因为对于稳定币的管理者来说，赚取收益率是他们赚钱的方式（例如 2023年，Tether 凭借国债收益率赚取了 10 亿美元），因此除非有赎回，否则他们本质上并没有动机出售。

换句话说，中美脱钩以及相关的资本流动重组通常被视为是对美元的主导地位不利的。然而，稳定币的出现扭转了这一趋势，最终可能会加强美元和国债的主导地位。纯粹出于流动性和网络效应的原因——随着法币支持的稳定币的增长，它们的流动性更强（美元的流动性也随之提高），并且随着更多独特的个人持有美元（或美元生物类似物），美元变得更难以不稳定。

第三，冲突时期”优质资产飞逃“的交易往往有利于储备货币（近几十年来，这主要是美元），但从历史上看，这种转变最明显的是机构投资者（部分是因为大多数市场活动是机构，部分是因为散户很难获得债券）。在一个全球零售投资者都能轻松获得美元（通过USDC/USDT）的世界里，预期零售投资者之间会出现一种“优质资产飞逃”的交易，全球零售投资者将从：a）加密货币和 b）他们自己的货币转移到USDC，因为这是有史以来第一次他们能够这样做。

最后，新兴经济体面临将货币政策/命运拱手让给本国个人储户的风险。资本管制是政府用来对抗货币贬值常用手段 - 当您的公民只能购买 USDC/USDT 时，这要困难得多。这意味着，最终，如果法币支持的稳定币的采用率继续增长，政府将开始在其工具包中构建工具，以做到至少能跟踪其公民对稳定币的采用和使用，从而使其资本管制是有效的。

感谢 Brandon Carl、Amias Gerety、Justin Overdorff、Zach Abrams、Ranjan Roy、Saira Rahman 和 Temi Omojola 审阅本文。

[1] 坦白说，我投资了 Bridge。

[2] 我见过“非许可”有几种不同的用法，包括表示交易不需要 KYC 或 AML。 而我在本文中说的非许可的意思是：如果您生活在一个正在经历恶性通货膨胀的国家，该国政府无法阻止您购买 USDC，就像他们基本上可以阻止您开设可访问美元的银行账户一样。或者至少，即使政府不在乎，您当地的银行也不再成为障碍。

[3] 迄今为止，我见过的关于过去几年 UST < > 黄金效应的最合理的概要是这样的 (感谢Brandon Carl提供的信息）；

• 乌克兰战争后，西方大部分再次挪用俄罗斯的资金
• 中国和其他国家显然注意到了这一点——大量数据显示，他们现在正在投资黄金而不是国债。
• 他们主要从美国人手里购买黄金（即出售黄金的 ETF）
• 这为美国投资者提供了现金。

[4] 明确地说，我指的是储蓄，指的是你在正常业务中可能在未来某个不可预测的时候需要的备用资金池。如果你的政府来找查询你的相关信息，这与你需要抵御审查的情况形成对比。

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