O que você faz quando o mercado está em baixa, mas você precisa vencer uma eleição?

Essa é uma resposta fácil se você é um político. Seu objetivo número um é garantir a reeleição. Portanto, você imprime dinheiro e manipula preços mais altos.

Imagine que você é Kamala Harris, o candidato do Partido Democrata à Presidência dos Estados Unidos, enfrentando um formidável Homem Laranja. Você precisa que tudo dê certo, porque muitas coisas deram errado desde a última eleição sob sua liderança como Vice-Presidente. A última coisa que você precisa no dia das eleições é uma crise financeira global furiosa.

Harris é uma política astuta. E dado que ela é uma marionete de Obama, posso apostar que ele está em seu ouvido a alertando o quão ruim seria se uma Crise Financeira Global de 2008 (GF) caísse em sua porta alguns meses antes das eleições. O presidente dos EUA, Joe Biden, está ocupado no jardim de vegetais, então a suposição é que Harris está comandando o show.

George W. Bush estava prestes a terminar seu segundo mandato como presidente quando o Lehman Brothers faliu em setembro de 2008, o que deu início à crise financeira global de verdade. Considerando que ele era um presidente republicano, pode-se argumentar que parte do apelo de Obama como democrata era o fato de ele ser membro do outro partido e, portanto, não responsável pela recessão econômica. Obama acabou ganhando a eleição presidencial de 2008.

Vamos nos concentrar novamente no dilema de Harris sobre o que fazer em relação a uma crise financeira global em desenvolvimento desencadeada pelo desenrolar do gigantesco carry trade de ienes da Japan Inc. Ela poderia deixar as fichas caírem como pudessem, permitir que o livre mercado destruísse empresas superalavancadas e permitir que os detentores de ativos financeiros ricos da geração baby boomer experimentassem algum sofrimento real. Ou, ela poderia instruir a Secretária do Tesouro dos EUA, Bad Gurl Yellen, para resolver isso com dinheiro impresso.

Como qualquer político, independentemente de filiação partidária ou crenças econômicas, Harris instruirá Yellen a usar as ferramentas monetárias disponíveis para evitar uma crise financeira. Claro, isso significa que a impressora de dinheiro funcionará de alguma forma. Harris não quererá que Yellen espere - ela quererá que Yellen aja com força e imediatamente. Portanto, se você compartilha minha opinião de que a desmontagem do carry trade do iene poderia colapsar todo o sistema financeiro global, você também deve acreditar que Yellen entrará em ação no máximo até a abertura do mercado asiático na próxima segunda-feira, 12 de agosto.

Para impressioná-lo sobre o tamanho e a magnitude dos efeitos potenciais de um desanuviamento do carry trade da Japan Inc., analisarei um excelente artigo de pesquisa do Deutsche Bank de novembro de 2023. Em seguida, explicarei como construiria um resgate se, por algum ato do diabo, fosse colocado no comando do Tesouro dos EUA.

O Fabricante de Viúvas

O que é um carry trade? Um carry trade é quando você toma emprestado uma moeda com uma baixa taxa de juros e compra ativos financeiros em outra moeda que rendem mais ou têm uma chance maior de apreciação. Quando chega a hora de pagar o empréstimo, dinheiro é perdido se a moeda emprestada se valorizar em relação à moeda dos ativos que você comprou. Se a moeda emprestada se desvalorizar, dinheiro é ganho. Alguns investidores fazem hedge do risco cambial; alguns não fazem. Neste caso, porque o BOJ pode imprimir uma quantidade infinita de ienes, não há necessidade para a Japan Inc. fazer hedge do iene emprestado.

Japan Inc. refere-se ao BOJ, corporações, domicílios, fundos de pensão e seguradoras. Algumas entidades são públicas, outras são privadas, mas todas agem juntas para melhorar o Nippon, ou pelo menos pretendem fazê-lo.

O Deutsche Bank escreveu um excelente relatório intitulado "The World's Biggest Carry Trade" em 13 de novembro de 2023. O autor fez a pergunta retórica: "Por que o comércio de ienes não explodiu e derrubou a economia japonesa com ele?" A situação hoje é bem diferente do que era no final do ano passado.

A narrativa é que o Japão está altamente endividado. Fundo de hedge bro após fundo de hedge bro apostou que um colapso é iminente. Mas quem apostou contra o Japão sempre perdeu. Não é chamado de "Viúva Criadora" à toa. Muitos investidores macro estão muito pessimistas em relação ao Japão por causa de sua incapacidade de entender os balanços públicos e privados consolidados do Japão. É um erro mental fácil para um investidor ocidental que acredita nos direitos individuais. Mas, no Japão, o coletivo reina supremo. Portanto, certos atores que seriam considerados privados no Ocidente são apenas braços alternativos do governo.

Vamos primeiro lidar com o lado passivo. Estas são as coisas que financiam o carry trade. É assim que o iene é emprestado. Há um custo de juros associado a eles. Os dois principais itens são Reservas Bancárias e Títulos e Letras do Tesouro.

Reservas bancárias — são fundos que os bancos mantêm no BOJ. O valor é significativo porque o BOJ cria reservas bancárias quando se envolve em compras de títulos. Lembre-se, o BOJ possui quase metade do mercado de JGB. Portanto, o montante das reservas bancárias é massivo, atingindo 102% do PIB.O custo dessas reservas é de 0,25%, que o BOJ paga aos bancos. Para contexto, o Fed paga 5,4% sobre reservas bancárias excedentes. O custo de financiamento é praticamente zero.

Títulos e T-bills — são JGBs emitidos pelo governo. Devido à manipulação de mercado do BOJ, os rendimentos do JGB estão em níveis mais baixos. O rendimento atual do JGB de 10 anos, na época da publicação, é de 0,77%. Este custo de financiamento é escasso.

No lado dos ativos, o item de linha mais amplo é Valores Mobiliários Estrangeiros. Estes são os ativos financeiros que os setores público e privado possuem no exterior. Um grande detentor privado de ativos estrangeiros é o Fundo de Investimento de Pensões do Governo (GPIF). Com US$ 1,14 trilhão, é um dos maiores, senão o maior, fundo de pensão do mundo. Ele possui ações estrangeiras, títulos e imóveis.

Empréstimos domésticos, títulos e ações também têm um bom desempenho quando o preço do BOJ fixa os títulos. Finalmente, a depreciação do iene, como resultado da criação maciça de passivos em ienes, eleva o mercado acionário e imobiliário doméstico.

O dólar-iene (branco) subiu, o que significa que o iene enfraqueceu em relação ao dólar. Levou o índice Nasdaq 100 (verde) e o Nikkei 225 (amarelo) junto com ele.

Em geral, o Japan Inc. financia-se utilizando a repressão financeira imposta pelo BOJ e obtém altos retornos devido à consequente desvalorização do iene. É por isso que o BOJ pode continuar a implementar a política monetária mais flexível do mundo, apesar da crescente inflação global. É incrivelmente lucrativo.

Fonte: GPIF

O GPIF está chutando bunda, e ainda mais na última década. O que aconteceu na última década é que o iene se desvalorizou massivamente. À medida que o iene se desvaloriza, o retorno dos ativos estrangeiros salta.

Source GPIF

O GPIF teria perdido dinheiro no último trimestre se não fossem os retornos estelares de sua carteira de ações e títulos estrangeiros. Os títulos domésticos perderam dinheiro porque o BOJ saiu do YCC, o que fez com que os rendimentos dos JGBs subissem e os preços caíssem. No entanto, o iene continuou a enfraquecer porque a diferença de taxa de juros entre o BOJ e o Fed é maior do que os olhos de Sam Bankman-Fried quando ele avista um comprimido Emsam.

As empresas japonesas fizeram essa negociação em tamanho MASSIVO. O PIB do Japão é de aproximadamente $4tn, com uma exposição bruta de 505%, e eles estão correndo um risco de $24tn. Como diz Cardi B, “Eu quero que você estacione aquele grande caminhão Mack bem nesta garagem pequena.” Ela definitivamente estava cantando sobre os homens japoneses que comandam o show na Terra do Sol Nascente.

Essa negociação obviamente deu certo, mas o iene ficou muito fraco. O par Dólar-iene a 162 no início de julho foi demais para suportar porque a inflação doméstica estava e continua alta.

O BOJ não queria encerrar imediatamente esse negócio, em vez disso, visava sair lentamente ao longo do tempo ... é o que eles sempre dizem. Ueda-domo assumiu como governador do BOJ em abril de 2023, substituindo Kuroda-domo, o principal arquiteto desse grande negócio. Ele saiu quando estava bom. Ueda-domo foi o único tolo restante no grupo de candidatos elegíveis que desejava cometer seppuku ao tentar desfazer esse negócio. O mercado sabia que Ueda-domo tentaria retirar o BOJ dessa operação de carry trade. A questão sempre foi sobre o ritmo de normalização.

O Desenrolar

Como seria um desenrolar desordenado? O que aconteceria com os vários ativos mantidos pela Japan Inc.? Quanto o iene se valorizaria?

Para desfazer esse negócio, o BOJ precisa aumentar as taxas interrompendo a compra de JGBs e, eventualmente, vendendo-os de volta ao mercado.

No lado do passivo, o que acontece?

Sem o BOJ constantemente pisando nos rendimentos JGB, eles subirão conforme o mercado exigir, com um rendimento que, no mínimo, corresponda à inflação. O índice de preços ao consumidor (CPI) do Japão subiu 2,8% em relação ao ano anterior em junho. Se os rendimentos JGB subirem para 2,8%, mais do que quaisquer rendimentos de títulos em qualquer ponto na curva de rendimento, o custo da dívida em qualquer prazo aumentará. O custo de juros dos títulos e a linha de responsabilidade dos T-bills aumentam.

O BOJ também deve aumentar os juros pagos sobre as reservas bancárias para evitar que o dinheiro escape de suas garras. Novamente, dada a magnitude envolvida, esse custo passará de quase zero para gigantesco.

Em suma, permitir que as taxas de juros subam para um nível de compensação de mercado exigirá que o BOJ pague bilhões de ienes em juros anualmente para financiar sua posição. Sem qualquer receita de vendas de ativos do outro lado do livro-razão, o BOJ teria que imprimir uma enorme quantidade de ienes para permanecer circulante em seus passivos. Fazer isso pioraria a situação; a inflação subiria e o iene enfraqueceria. Portanto, os ativos devem ser vendidos.

Do lado dos ativos, o que acontece?

A maior dor de cabeça para o BOJ é como vender sua enorme pilha de JGBs de doo-doo. Ao longo das últimas duas décadas, o BOJ destruiu o mercado de JGB por meio de seus vários programas de flexibilização quantitativa (QE) e controle da curva de rendimentos (YCC). Para todos os efeitos, não há mais mercado de JGB. O BOJ deve forçar outro membro da Japan Inc. a fazer seu dever e comprar JGBs a um preço que não levaria o BOJ à insolvência. Em caso de dúvida, chame os bancos.

Os bancos comerciais japoneses foram obrigados a desalavancar após a explosão da bolha imobiliária e do mercado de ações em 1989. Desde então, os empréstimos bancários têm sido moribundos. O BOJ entrou no jogo da impressão de dinheiro porque as empresas não estavam pedindo empréstimos aos bancos. Dado que os bancos estão saudáveis, é hora de recolocar alguns quadrilhões de ienes em JGBs em seus balanços.

Enquanto o BC pode dizer aos bancos para comprar títulos, os bancos precisam obter o capital em algum lugar. À medida que os rendimentos do JGB aumentam, as empresas japonesas que buscam lucro, ao lado de bancos que detêm trilhões de dólares em ativos estrangeiros, os venderão, repatriarão o capital de volta ao Japão e o depositarão em um banco. O banco e essas empresas comprarão JGBs em TAMANHO. O iene se fortalece devido aos fluxos de capital de entrada, e os rendimentos do JGB não sobem para níveis que colocam o BOJ fora do negócio enquanto reduzem suas participações.

A principal vítima é a queda dos preços das ações e títulos estrangeiros que a Japan Inc vende para gerar capital para repatriar. Dado o enorme tamanho desse carry trade, a Japan Inc é a definidora marginal de preços para ações e títulos globalmente. Isso é especialmente verdadeiro para qualquer título listado na Pax Americana, pois seu mercado é o destino preferido para o capital financiado pelo comércio de ienes. Muitos livros de negociação TradFi espelham a Japan Inc., dado que o iene é uma moeda livremente conversível.

À medida que o iene enfraquece, cada vez mais investidores em todo o mundo são encorajados a pegar empréstimos em ienes e comprar ações e títulos dos EUA. Todos correm para cobrir simultaneamente à medida que o iene se fortalece porque estão altamente alavancados.

Eu mostrei a você um gráfico anteriormente do que acontece quando o iene enfraquece. O que acontece quando ele se fortalece apenas um pouquinho? Lembra do gráfico anterior mostrando a caminhada do dólar-iene de 90 para 160 em 15 anos? Em 4 dias de negociação, ele caiu de 160 para 142, e isso é o que aconteceu:

Dólar-iene (branco) fortaleceu 10%, o Nasdaq 100 (branco) caiu 10% e o Nikkei 225 (verde) caiu 13%. Essa é uma proporção aproximada de 1:1 entre a alta percentual do iene e a queda dos índices de ações. Estendendo isso ainda mais, se o dólar-iene atingir 100, uma variação de 38%, o Nasdaq cairia para ~12.600 e o Nikkei para ~25.365.

Um movimento de dólar-iene para 100 é plausível. Uma redução de 1% do carry trade da Japan Inc. Na margem, isso é uma tonelada de capital. Diferentes players no Japão Inc têm diferentes sub-prioridades. Vimos isso com o quinto maior banco comercial japonês, Norinchukin. Sua parte desse carry trade explodiu, e eles foram forçados a começar a desfazer. Eles estão vendendo suas posições em títulos estrangeiros e cobrindo as operações de câmbio a termo em dólar-ien. Este anúncio ocorreu apenas alguns meses atrás. As companhias de seguro e fundos de pensão serão pressionados a divulgar perdas não realizadas e sair de negociações. Ao lado deles estão todos os traders que copiam, que serão liquidados rapidamente por seus corretores à medida que a volatilidade cambial e de ações aumenta. Lembre-se, todos estão desfazendo o mesmo negócio ao mesmo tempo. Nem nós nem as elites que administram a política monetária global têm ideia do tamanho total das posições financiadas pelo carry trade com ienes que estão escondidas dentro do sistema financeiro global. A opacidade da situação significa uma rápida correção excessiva na outra direção à medida que o mercado lança luz sobre essa parte altamente alavancada do sistema financeiro global.

Spooked

Por que a Bad Gurl Yellen se importa?

Desde o GFC de 2008, argumento que a China e o Japão salvaram a Pax Americana de uma crise econômica ainda mais severa. A China se envolveu em um dos maiores exercícios de estímulo fiscal da história da humanidade, manifestando-se por meio de uma construção de infraestrutura alimentada por dívidas. A China precisava comprar bens e matérias-primas do resto do mundo para concluir projetos. O Japão, através do BOJ, imprimiu uma enorme quantidade de dinheiro para arrecadar seu carry trade. Com esses ienes, a Japan Inc comprou ações e títulos dos EUA.

O governo dos Estados Unidos obtém uma quantia substancial de receita com impostos sobre ganhos de capital, que são resultado de um mercado de ações em alta. De janeiro de 2009 até o início de julho de 2024, o Nasdaq 100 subiu 16 vezes e o S&P 500 subiu 6 vezes. As alíquotas de imposto de ganhos de capital variam de cerca de 20% a 40%.

Apesar da arrecadação recorde de impostos sobre ganhos de capital, o governo dos EUA ainda tem déficit. Para financiar esse déficit, o Tesouro deve emitir dívida. é um dos maiores compradores marginais de dívida do Tesouro ... ou pelo menos eram, até que o iene começou a se fortalecer. Os japoneses ajudam a manter a dívida dos EUA acessível para políticos profliGate que precisam comprar votos com cortes de impostos (republicanos) ou várias formas de cheques de bem-estar (democratas).

O montante total da dívida dos EUA pendente (amarelo) está para cima e para a direita. No entanto, os rendimentos dos títulos do Tesouro de 10 anos (brancos) têm sido bastante limitados e praticamente descorrelacionados com a crescente pilha de dívida.

Meu ponto é que a estrutura da economia dos EUA exige que o Japan Inc. e aqueles que os imitam permaneçam neste carry trade. Se esse comércio se desfizer, as finanças do governo dos EUA serão destroçadas.

O Resgate

Minha suposição sobre um resgate coordenado das posições de carry trade da Japan Inc. repousa na minha crença de que Harris não permitirá que suas chances de eleição diminuam porque alguns estrangeiros decidiram sair de algum comércio que ela provavelmente nem entende. Seus eleitores certamente não têm ideia do que está acontecendo, nem se importam. Ou sua carteira de ações está em alta, ou não está. E se não estiver, eles não aparecerão no dia da eleição para votar no Partido Democrata. A participação dos eleitores determinará se o imperador palhaço é Trump ou Harris.

A Japan Inc deve desfazer suas posições, mas não pode vender certos ativos no mercado aberto. Isso significa que algum órgão do governo nos EUA deve imprimir dinheiro e emprestá-lo a algum membro da Japan Inc. Meu nome é Central Bank Currency Swap (CSWAP).

Deixe-me explicar como eu conduziria um resgate se eu fosse a Bad Gurl Yellen.

Na noite de domingo, 11 de agosto, eu divulgaria um comunicado (estou falando como se fosse Yellen):

O Departamento do Tesouro dos EUA, o Federal Reserve e nossos homólogos no Japão falaram extensamente sobre as condições de mercado voláteis da semana passada. Durante esta ligação, reiterei nosso apoio ao uso das linhas de swap do Banco Central dólar-iene.

É isso. Para o público, parece ser completamente inofensivo. Não é uma declaração em que a Fed se dobra e realiza um corte agressivo na taxa de juros combinado com a reinicialização do QE. Isso porque os plebeus sabem que fazer qualquer um desses resultaria em uma reaceleração da inflação já desconfortavelmente alta. Se a inflação se enfurecer no dia da eleição e puder ser facilmente rastreada até a Fed, Harris perderá.

A maioria dos eleitores americanos não tem ideia do que é um CSWAP, por que foi criado ou como pode ser usado para imprimir uma quantidade infinita de dinheiro. No entanto, o mercado corretamente verá isso como um resgate furtivo por causa de como a instalação será usada.

1. O BOJ empresta bilhões de dólares e fornece ienes como garantia à Reserva Federal. Essas trocas são renovadas quantas vezes o BOJ desejar.
2. O BOJ fala em particular com grandes empresas e bancos e diz-lhes que está pronto para pagar dólares em troca de ações dos EUA e títulos do Tesouro dos EUA.

Isso transfere a propriedade de ativos estrangeiros de empresas e bancos japoneses para o BOJ. Repletas de dólares, essas entidades privadas repatriam esse capital para o Japão vendendo dólares e comprando ienes. Em seguida, eles compram JGBs do BOJ pelos preços altos atuais / baixos rendimentos. O resultado seria que o tamanho dos CSWAPS pendentes aumenta, e esse valor em dólares é semelhante à quantidade de dinheiro impresso pelo Fed.

Eu criei um diagrama de caixa e seta feio, que ajudará a ilustrar o fluxo.

O efeito líquido é o que é importante.

O Fed aumentou a quantidade de oferta de dólares ou, em outras palavras, em troca, recebeu ienes previamente criados pelo crescimento do carry trade.

CSWAP - o Fed é devido USD pelo BOJ. E o BOJ é devido JPY pelo Fed.

BOJ — eles agora possuem mais ações e títulos dos EUA, que aumentarão de preço porque a quantidade de USD aumenta devido ao crescente saldo de CSWAP.

Bancos japoneses - agora eles possuem JGBs adicionais.

Como você pode ver, não há impacto no mercado de ações ou títulos dos EUA, e a exposição bruta do carry trade da Japan Inc. permanece constante. O iene se fortalece em relação ao dólar e, o mais importante, as ações e títulos dos EUA subiram de preço devido à impressão de dólares pelo Fed. Um bônus adicional é que os bancos japoneses podem emitir uma quantidade infinita de empréstimos denominados em ienes com suas novas garantias do JGB. Esse comércio reabastece o sistema tanto nos EUA quanto no Japão.

A Linha do Tempo

O desenrolar do carry trade da Japan Inc. vai acontecer; disso, tenho certeza. A questão é quando o Fed e o Tesouro vão imprimir dinheiro para atenuar seus efeitos sobre a Pax Americana.

Se os mercados de ações dos EUA caírem até sexta-feira, 9 de agosto, a ponto de tanto o S&P 500 quanto o Nasdaq 100 estarem 20% abaixo de suas máximas históricas recentes de julho, então alguma ação durante o fim de semana é provável. Para o S&P 500, o nível é de 4.533; para o Nasdaq 100, é de 16.540. Também espero que a nota do Tesouro de 2 anos tenha um rendimento de cerca de 3,80% ou menos. Esse rendimento foi alcançado durante a Crise Bancária Regional de março de 2023, que foi tratada por meio do programa de resgate do Banco Term Funding Program.

Se o iene começar a enfraquecer novamente, a crise estará encerrada no curto prazo. A desenrolada continuará, embora em um ritmo mais lento. Eu acredito que os mercados irão fazer outra birra entre setembro e novembro, à medida que o par dólar-iene retoma sua marcha fúnebre em direção a 100. Certamente haverá uma resposta desta vez, já que as eleições presidenciais dos EUA estarão a semanas ou dias de distância.

Negociar isso de maneira cripto é difícil.

Duas forças opostas influenciam minha posição na cripto.

Força Positiva de Liquidez:

Após um trimestre de política restritiva líquida, o Tesouro dos EUA injetará liquidez em dólares porque emitirá títulos do Tesouro e, possivelmente, esgotará a Conta Geral do Tesouro. Essa mudança de política foi estabelecida no mais recente Anúncio Trimestral de Reembolso. TL; DR: Bad girl Yellen vai injetar de US$ 301 bilhão a US$ 1,05 trilhão até o fim do ano. Explicarei isso em um ensaio posterior, se for justificado.

Força Negativa de Liquidez:

Este é o fortalecimento do iene. O desenrolar do comércio provoca a venda global coordenada de todos os ativos financeiros, já que a dívida em ienes, que fica mais cara pelo carrapato, deve ser paga.

Qual força é mais forte realmente depende do ritmo do desenrolar do carry trade. Isso não podemos saber a priori. O único efeito observável é como o Bitcoin se correlaciona com o dólar-iene. Se o Bitcoin negociar de forma convexa, ou seja, se o Bitcoin subir em ambos os casos em que o par dólar-iene se fortalece ou enfraquece agressivamente, então eu sei que o mercado espera um resgate se o iene se tornar muito forte e a liquidez fornecida pelo Tesouro dos EUA for suficiente. Isso é Bitcoin convexo. Se o Bitcoin cair à medida que o iene se fortalece e subir à medida que o iene enfraquece, então o Bitcoin negociará em sintonia com os mercados TradFi. Isso é Bitcoin correlacionado.

Se a configuração for convexa-Bitcoin, adicionarei agressivamente posições à medida que chegarmos ao fundo local. Se a configuração for correlacionada-Bitcoin, então vou sentar à margem e esperar a eventual capitulação do mercado. A mega suposição é que o BC não vai reverter o curso, reduzir as taxas de depósito de volta para 0% e retomar as compras ilimitadas de JGB. Se o BC mantiver o plano que apresentou em sua última reunião, o desenrolar do carry trade continuará.

Isso é o mais prescritivo que posso ser no momento. Como sempre, esses dias e meses de negociação vão definir seus retornos para este ciclo de alta. Se você precisar usar alavancagem, use com sabedoria e monitore constantemente suas posições. Quando você tiver uma posição alavancada, é melhor ficar de olho no seu Bitcoin ou shitcoins. Caso contrário, você será liquidado.

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