市場概況

3四半期以来、良好なパフォーマンスを発揮した資産は、RUT（ラッセル2000指数）とXAUUSD（金価格）およびSPF（金融株）と米国債券であり、パフォーマンスの悪い資産は、ETH坊、原油、米ドルです。ほぼ平坦なBTC、ナスダック100。

米国株にとって、現在市場はブル・マーケットにあり、主要なトレンドは引き続き上向きです。しかし、年末の数ヶ月間の取引環境は、業績に関するテーマに欠ける傾向があるため、市場の上下の空間が限られる可能性があります。市場は引き続きQ3の収益予想を下方修正しています:

最近の評価はプルバックしましたが、反転も迅速で、21倍のPEは依然として5年間の平均値よりもはるかに高いです。

S&P500の93%の企業が実績を公表しており、そのうち79%の企業がEPSが予想を上回り、60%の企業が売上高が予想を上回っています。予想を上回った企業の株価は歴史的な平均値とほぼ同等のパフォーマンスを示していますが、予想を下回った企業の株価は歴史的な平均値よりも低いパフォーマンスを示しています：

買い戻しは、現在、米国株式市場で最も強力なサポートです。過去数週間で企業の買い戻し活動は通常水準の2倍になり、毎日約500億ドル（年間1兆ドル）が投じられています。この買い注文の勢いは9月中旬まで持続する可能性があり、その後徐々に薄れていくでしょう。

大型のテクノロジー株は夏の中間期に若干の下落が見られました。主な原因は、利益の予想の低下とAIテーマへの市場の関心の減退です。しかし、これらの株式は長期的な上昇ポテンシャルを持っており、価格が下がっても下がりません。

かつて市場は実際に非常に強気でした。たとえば、昨年10月から今年6月までの間に、この世代の中で最高のリスク調整リターンのいくつかを経験しました（NDXシャープ比率は4に達しました）。今日まで時間が経ち、株式市場のP / E倍数がさらに高く、経済と財務の期待が上昇するのが遅くなり、市場は米国連邦準備制度理事会に対する期待も高くなっています。そのため、将来の株式市場が以前の3四半期のパフォーマンスを維持するのは比較的難しいと思われます。また、私たちは、大規模な資金が防御的なテーマに徐々に移行している兆候を見ています（例えば、主観的なものでも、受動的な戦略資金でも、医療保健部門の保有が増加しています。このゾーンは防御的で、AIと関係がない上昇を提供します）。この傾向がすぐに反転することは期待されないため、今後数ヶ月間、株式市場には中立的な態度を持つことが比較的安全です。

金曜日のジャクソンホール会議で、連邦準備制度理事会（FRB）議長パウエルは、これまでで最も明確な利下げ声明を発表し、9月の利下げが確定したと述べた。彼はさらなる労働市場の冷却を望んでおらず、インフレが2%に戻る道筋に自信を持っているとも述べた。しかし、今後のデータの動向によって緩和スピードが決まるとも強調した。

なので、私は鮑威爾の声明が予想を超える鳩派ではないと考えていますので、トラッドファイ市場にはあまり大きな波紋を広げていません。皆さんが最も気にしているのは、年内に50bpの利下げの機会があるかどうかですが、鮑威爾はまったく示唆していません。したがって、年内の利下げの予想に関しては、以前とほとんど変化はありません。

ですので、将来の経測データが良好な場合、現在の定価である100bpの利下げ期待は下方修正される可能性があります。

ただ、暗号化市場は非常に強い反応を示していますが、これはショートポジションの蓄積が多すぎるために発生している可能性があります（例えば最近のポンプはすぐに行われますが、契約には負の金利率が頻繁に発生します）。また、暗号資産の世界のプレーヤーはマクロニュースの理解のリズムが伝統的な市場よりも統一されていないため、情報の伝達がかなり遅れていることも原因です。多くの人々は今週、鮑威尔がJH会議でスピーチをすることを知らないかもしれません。しかし、現在の市場環境が暗号化市場の新高値をサポートしているかどうかは疑問です。一般的に、マクロ環境が緩和的なムードが徐々に広がること、暗号化のネイティブなテーマが不可欠です。代替性トークン、DeFi、現物ETFの解禁、MEMEの熱狂などはすべてそれに該当します。現時点では、勢いのあるテーマはTele生態系の上昇だけですが、次のテーマに成長する可能性があります。最新のトークン発行プロジェクトのパフォーマンス、およびそれがもたらす増加ユーザーの品質はどのようなものか、これから見ていく必要があります。

同時、市場の急騰も、今週のアメリカが昨年の非農業雇用数字を大幅に下方修正したことと関係していますが、以前の動画で詳しく分析したとおり、この修正は過剰であり、非合法移民の雇用への貢献を無視しています。また、雇用者数の統計にこれらの人々を含めましたが、そのため、この修正はほとんど意味を持ちません。その結果、伝統的な市場はそれに対して平凡な反応を示していますが、 暗号化市場はこれを大幅な利下げの兆候と見なしています。

金市場の経験から、ほとんどの場合、価格はETFの保有と正の相関関係にありますが、過去2年間で市場構造が変化し、ほとんどの個人投資家や機関投資家でさえ金の上昇を見逃し、主な購買力は中央銀行になりました。

下図からは、BTC ETFの流入速度が4月以降著しく減速していることがわかります。BTCベースで、最近の5か月間で総合計で10％しか上昇していません。これは3月に価格がピークに達したことに合致しています。リスクフリーレートが下がると、より多くの投資家が金とBTC市場に参入する可能性があります。これは非常に可能性が高いです。

株式ポジションの観点から、夏の初めに、主観的な戦略資金は非常に良くやり、タイムリーにポジションを減らし、8月に攻撃の機会を得ました。下のグラフは、緑の線が最近非常に速い速度で買い足しており、ポジションはすでに歴史的な91パーセンタイルに戻っていますが、システム的な戦略資金は反応が遅れており、現在は51パーセンタイルしかありません。

股市ショート在下跌期间进行了決済ポジション：

政治面では、トランプの支持率は下落を止め、賭けの支持率は上昇しており、週末には小さなケネディの支持も得て、トランプの取引は再び活発になる可能性があり、これは株式市場や暗号化市場にとって大きな好機かもしれません。

資金フロー

中国株式市場は常に下落していますが、中国概念ファンドは常に純流入しており、今週は49億ドルの純流入で、5週間ぶりに新高値を更新し、連続12週間純流入しています。他の新興市場国と比較しても、中国は最も多く流入しています。現在の市場下落に逆行する勇気のある投資家は、国家チームであるか、長期資金であるかもしれませんが、株式市場が閉鎖されない限り、最終的には上昇すると賭けます。

ただし、構造的には、ゴールドマンサックスの顧客が見ると、2月以降は基本的にA株を減らし続けており、最近はH株と中国概念株を主に増やしています。

全球の株式市場の回復や資金の流入にもかかわらず、低リスク志向のマネーマーケット基金市場では連続4週間の資金流入が続いており、総額は6.24兆ドルに達し、歴史的な高水準を更新しています。市場の流動性は非常に豊富であることがわかります。

アメリカの財政状況を継続的にフォローしており、基本的には毎年一度テーマとして取り上げられます。以下の図に示すように、アメリカ政府の債務は10年以内にGDPの130%に達する可能性があり、利息支出だけでGDPの2.4%に達する見込みです。一方、アメリカの世界的な覇権を維持するための軍事費はわずか3.5%に過ぎません。これは明らかに持続不可能です。

米ドルの弱含み

過去1か月間、米ドル指数（DXY）は3.5%下落し、2022年末以来最も速いペースで下落しています。これは、市場が米連邦準備制度理事会の利下げ期待の強化と関連しています。

2022年初には、米連邦準備制度理事会（FRB）がインフレに対処するため積極的な利上げ政策を取ったが、これによりドルが上昇した。しかし、2022年10月になると市場はFRBの利上げサイクルが終了間近であり、利下げを検討する可能性すらあると予想し始めた。この予想により市場はドルへの需要が減少し、ドル安を推進した。

現在の市況は過去の再現のようですが、当時の投機はあまりにも先行きがありすぎましたが、今日の利下げはまもなく実施されます。もしドルが大幅に下落すると、長期アービトラージ取引の解消が再び現れ、それによって株式市場が抑制される可能性があります：

来週の2つのテーマ、インフレとNVIDIA

重要な物価データには、米国の個人消費支出（PCE）インフレ率、ヨーロッパの8月の予備的な消費者物価指数（CPI）、および東京のCPIが含まれます。主要な経済主体は、消費者信頼指数と経済活動指数も発表する予定です。企業の決算に関しては、重点的に英国の決算後にウェストが集中するでしょう。

金曜日に発表されたPCEは、9月18日の次回の連邦公開市場委員会（FOMC）の決定までの最後のPCE物価データです。エコノミストは、コアPCEインフレ率が前月比+0.2％の上昇を維持すると予想しています。個人収入と消費はそれぞれ+0.2％と+0.3％上昇し、6月と同水準です。つまり、市場はインフレが穏やかな上昇傾向を維持し、さらなる下落にはならないと予想しています。これにより、下方の驚きが起こる可能性にも余地ができました。

エヌビディアの業績見通し – 暗雲が晴れ、市場を後押しする見込み

NVIDIAのパフォーマンスはAIやテクノロジー株だけでなく、金融市場全体の感情のバロメーターでもあります。需要の面ではまだ問題がありませんが、最も重要なのはBlackwellアーキテクチャの遅れの影響です。複数の機関関連の分析レポートを読んだ結果、ウォール街の主流の意見はこの影響はさほど大きくないと考えており、アナリストたちは今回の決算について楽観的な予想をしており、過去4四半期においてNVIDIAの実績は市場の期待を上回っています。

最も重要な市場の予測指標は次のとおりです:

• 売上高は286億香港ドル(前年同期比+110%、前四半期比+10%)
• EPSは前年同期比+133.3%、前月比+5%で$0.63
• データセンターの収益は245億ドルで、前年比+137％、前月比+8％です。 ・第1四半期の利益率は75.5%で横ばい

最も関心のある問題は：

1. Blackwellアーキテクチャは遅延されましたか

UBSの分析によると、NVIDIAの最初のBlackwellチップの出荷はおそらく4-6週間遅れ、2025年1月末まで遅れる可能性があり、多くの顧客が代わりに納期が非常に短いH200を購入することになると予想されます。 TSMCは既にBlackwellチップの生産を開始していますが、B100、B200で使用されるCoWoS-Lパッケージング技術は複雑で、収率の課題が存在し、初期生産量は予定よりも低くなっており、H100、H200はCoWoS-S技術を採用しています。

しかしながら、この新製品は近い将来の業績予測に含まれていなかったことを覚えておいてください：

Blackwellは2024年の第4四半期（2025年第1四半期）に販売が予定されており、NVIDIAは公式に四半期の業績見通しを提供しているため、2024年第2四半期と第3四半期に対する影響はほとんどありません。最近のSIG GRAPH会議では、NVIDIAはBlackwell GPUの延期について言及していませんが、延期の影響はほとんどないと示唆しています。

2. 現有製品の需要は上昇しましたか

次に、B100/B200の低下は、2024年下半期にH200/H20の上昇を増やすことで補うことができます。

HSBCの予測によると、B100/B200基板（UBB）の生産は44%修正されましたが、納品は一部2025年上半期に遅れる可能性があり、2024年下半期の出荷量が減少することになります。しかし、H200UBBの注文は著しく増加し、2024年第3四半期から2025年第1四半期にかけて57%増加する見込みです。

この予測に基づいて、2024年後半のH200の収益は235億ドルになる見込みです。これは、B100およびGB200に関連する収益の可能性として引き起こされる195億ドルの損失を相殺するのに十分です。これは、B100 GPU 50万個または150億ドルの潜在的な収益損失、またNVL 36からの追加の施設収入損失45億ドルに相当します。また、強力なH20 GPUの成長による上昇余地も見込まれており、これは主に中国市場をターゲットにしており、2024年後半には70万個のユニットまたは63億ドルの潜在的な収益がダンプされる可能性があります。

このほか、台湾のTSMCのCoWoS生産能力の段階的な増加は、収益の上昇を供給側から支える可能性があります。

顧客側では、アメリカの巨大なテクノロジー企業がNVIDIAのデータセンター収入の50%以上を占めており、最近のコメントからはNVIDIAの需要見通しは引き続き上昇すると示唆されています。ゴールドマン・サックスの予測モデルによると、2024年と2025年の世界のクラウドコンピューティングキャピタル支出の年間増加率はそれぞれ60%と12%に達する見込みで、これは以前の予測（それぞれ48%と9%）を上回るものです。ただし、今年は大幅な上昇が見込まれますが、来年は同じ水準の上昇が維持されることはありません。

最近、AIに対する支出に関する大手テクノロジー企業のコメントをまとめたところ、2024年と2025年の資本支出が上昇することが予想されていることが示された。

アルファベット：2024年までの残りの四半期で、毎四半期120億ドル以上の資本支出が見込まれており、総支出は120億ドルから135億ドルに達する可能性があります。

マイクロソフト：2025年の資本支出は2024年よりも高くなると予想され、AIおよびクラウド製品の需要の上昇に対応します。

資本支出は四半期ごとに増加し、現在のマイクロソフトの容量を超えるクラウドコンピューティングおよびAIの需要に対応する予定です。

特に、AzureクラウドサービスのAIにおける容量制限は、2025会計年度の上半期まで継続する見込みです。

Meta: 2024年の資本支出予測を、以前の350億〜400億ドルから370億〜400億ドルに引き上げる。

2025年には、AI研究と製品開発をサポートする投資計画があるため、資本支出が大幅に増加する見込みです。01928374656574839201

Amazon: 2025年下半期の資本支出はさらに増加する見込みです。

主要な資本支出の一部は、企業が生成式および非生成式のAIワークロードの需要に対応するために使用されます。

3. モメンタムが鈍化した度合い

大企業の支出の上昇が来年には鈍化するだけでなく、NVの業績成長率もさらに鈍化するでしょう。

市場コンセンサスの2025年の収入予想は1056億ドルで、前年比では609億ドルで、成長率は去年の126％から73％に減速しました。公式ガイダンスでは、第2四半期の収入は280億ドルで、市場予測はさらに楽観的ですが、今期の業績成長率は2x％の範囲から1x％の範囲にさらに減速する見込みです。

注意すべきは、人工知能市場の参加者がますます増えていることです：AMDのMI300Xチップは、一部の面でNvidiaよりも優れていると言われています。Cerebrasは、ウエハ全体のアーキテクチャを持つチップを発売し、接続およびネットワークコスト、および消費電力を大幅に削減しました。さらに、Google、Amazon、Microsoftなどの主要な大手テクノロジー企業も独自の人工知能チップの開発に取り組んでいます。これらは将来的にはNvidia製品への依存を減らす可能性があります。

しかし、この懸念は現時点では十分な事例サポートがまだないため、ウォールストリートは依然としてNVIDIAがデータセンターチップで主導的な地位を維持すると予想しています：

4.フォロー中国

今後の財務報告の見通しにおいて、NVIDIAは中国における需要動向にも注目する予定であり、特に市場がH20需要の増加を予想している場合は、これに注目します。会議では以下の情報に重点を置いてフォローします。

• H20発売以降の顧客の関心の変化。 ・Huaweiを中心とする国内競争に直面した同社の競争力。
• 2025年のB20(Blackwell Shrink Edition)の発売までのタイムライン。

5.製品ラインの変化

TSMCのチップパッケージ（CoWoS-Lおよび従来のCoWoS-S）およびARMベースのGrace CPU（従来のx86 CPUと比較して）には前例のない生産の複雑さがあり、ハイバンド幅メモリスタックの数を減らすことで、ドロップパッケージの複雑さを軽減することができます（従来のCoWoS-Sを使用することができます）。たとえば、新しいNVIDIA製品B200AとGB200A Ultraは、旧型のCoWoS-Sパッケージを使用する可能性があります。新製品の技術仕様と冷却方法の変更により、NVDAは以前の高価格設定能力を維持するのが困難になりました。

1. 技術仕様：新しいAシリーズは、標準版のB100およびB200 GPUと比較して性能がドロップします。低い性能は、これらの新製品に対する市場の価格期待もドロップすることを意味します。したがって、B200Aの平均売値（ASP）は25,000〜30,000ドルの間になる予定ですが、以前のB100およびB200 GPUのASPは35,000〜40,000ドルの間です。このような仕様と性能のドロップは、価格設定能力の低下に直結しています。 2.冷却方式：GB200A Ultra NVL36ラックソリューションは空気冷却方式を採用する予定です。従来のGB200 NVL36およびNVL72ラックと比較して、これにより総収益が低下する可能性があります。

これは業績に不確実な影響を与える可能性があります。 一方で収入にプラスの影響を与える可能性がありますが、同時にNVDAの価格競争力を下げる可能性もあります。なぜなら、自社の製品ライン同士が競合することになるからです。

6. 株価の変動

Blackwellの遅れ、AIナラティブの挑戦、そして全体的な市場プルバックのため、NVIDIAは一時的に最高値から30%下落しましたが、投資家が買い増しし、株価が30%反転したため、現在の時価総額は3.18兆ドルで、世界第2位の位置にあり、歴史的な最高値からわずか7%の差があります

NVDAの現在の評価レベルは、過去3年間で基本的に中程度のレベルにあります。高くも低くもありません。

NVDAと競合他社との比較では、PERは絶対に低くないです。すでに47.6倍に達していますが、依然として高い上昇の期待を持っているため、いわゆるPEG比率、つまりPERを上昇率で割った結果は、依然として同業他社の中で最も低い水準の1つになっています。

7. ブルとベアの仮定

AIのナレーションは過去2ヶ月でいくつかの課題に直面しており、それは主に企業の収益に対する貢献が限定的である可能性に基づいています。この悲観的な仮定に基づくと、つまりAIへの投資ブームが一過性であるとすると、NVIDIAのデータセンター事業は2023年以前のトレンドレベルに迅速に回復する可能性があります。

つまり、データセンターの収益が2025年に690億ドルに落ち込み、現在の水準を38%下回り、ベースラインの予想を55%下回ると仮定すると、「最も悲観的な」シナリオの仮定となります。 最も楽観的な仮定は、データセンターの収益成長率が2025年に100%に達するというものです。

ゴールドマンサックスは、この強気の熊市の状況での株価変動の予測を行っています:

基準株価が135ドルで、現在の株価は124.58ドルです。Bull #1とBull #2はそれぞれ41%、89%上昇し、Bear #1とBear #2はそれぞれ61%、26%下落しました。つまり、現在の水準で見ると、NVDAの潜在リターンはまだリスクを上回っていません。

8.概要：トレンドは鈍化していますが、楽観的な姿勢を維持しています

NVDAの評価は現在中立範囲にあり、業績はまだ満足のいくものですが、市場の最も恐ろしい時期は過ぎ去り、業績の成長率は下降トレンドに入っています。NVDAの価格は明らかに過去の10-100倍の上昇を再現することは難しいです。

最大のリスクはAIのストーリーテリングが証明されることですが、この問題がさらに深刻化しない限り、NVDAの業績に関する不利な情報は感情の変動に過ぎません。その他の不利な情報は、金利と地政学的不確実性など、マクロ的な要素からのものが多いです。例えば、米国商務省は、半導体の輸出制限について10月に年次評価を行い、パフォーマンスが低下した「特注版」H20チップの輸出を禁止する可能性があり、さらには「阉割版」B20の入手の難しさにも影響を与えるかもしれません。

市場の不確実性が株価の変動をもたらす可能性があり、バリュエーション倍数も縮小する可能性がありますが、現時点では楽観的な姿勢を維持できます。なぜなら問題は主にサプライチェーンに集中しており、需要ではないからです。これらのサプライチェーンの問題は解決可能であり、NVIDIAの長期的な上昇トレンドを根本的に破壊することはありません。この企業は将来数年間に魅力を持ち続けるでしょう。たとえば、わずか数日で30%の反転が見られるように、市場の底値を買おうとする熱意があります。

特に、AIの需要の展望はまだ初期段階にある可能性があります。たとえば、Metaは次世代のLlama 4大型言語モデルの計算量がLlama 3.1の10倍高いと予測しており、長期的なAIコンピューティングチップの需要展望が私たちの予想を超える可能性があることを示しています。