元の記事:Donovan Choy、暗号アナリスト

原文翻訳:Golden Finance xiaozou

1、イントロダクション

再ステーク（restaking）の戦いが激化しています。EigenLayerの独占的な地位に挑戦するのは、Lidoがサポートするもう1つの新しいプロトコル、Symbioticです。最新参入者は、プロトコルの設計とBDのパートナーシップに競争上の優位性を持っています。再ステーク領域の最新の競争動向を詳しく調査する前に、この領域で現在どのような重要なリスクが存在するかを先に把握する必要があります。

2、再ステークの現在の問題

現在、再ステーキングの方法は以下のようになっています：BobはETH/stETHをEther.Fi、Renzo、Swellなどの流動性を再ステーキングするプロトコルに預け、その後EigenLayerノード運営者に委任し、運営者は1つまたは複数のAVSを確保してBobに一部の収益を返還します。

現在、複合リスクが存在しており、一刀両断の性質があることに注意が必要です。EigenLayer ノードオペレーターは、数千の AVS を検証するために使用される資産を処理します。これは、ボブがノードオペレーターが関連する AVS のリスク管理にどのような発言権を持っていないことを意味します。

確実なのは、Bobは「より安全な」ノードオペレータを選択することができるが、数百のオペレータが競争しており、再ステークの担保を取得し、可能な限り多くのAVSを検証するためにインセンティブを受けて、利益を最大化することを望んでいる。

EigenLayerのノードオペレーターページを少し見ると、以下のような非常に明らかな広告がたくさん見えます。

この競争状態は、望ましくない結果をもたらす可能性があります: 各ノードオペレーターは、彼らが絶対に信頼できると考える AVS を検証します。 AVS が中断し、スラッシングイベントが発生した場合、Bob がどのオペレーターを選んでも影響を受けます。

3. Mellow Financeについて学ぶ

Mellowは（ある程度）この問題を解決しました。 Mellowは、「モジュール化されたLRT」とも呼ばれ、ステーク技術スタックのミドルウェアです。

（ミドルウェア）レイヤーは、カスタマイズ可能な流動性再ステーク保管庫を提供します。Mellowを使用すると、誰でも自分自身のEther.FiまたはRenzoを作成し、独自のLRT保管庫を構築することができます。これらのMellow上の第三者「マネージャー」は、再ステーク資産を受け入れるかどうかを完全に制御し、ユーザーはリスクの好みに基づいて資産を選択し、それに対して一定の料金を支払います。

ここでは、荒唐無稽な例を挙げてみます：Alice は DOGE の熱狂的な支持者で、DOGE への投資で収益を求めています。彼女は Mellow で DOGE 4 LYFE という名前の金庫を見つけました。彼女は自分の DOGE をこの DOGE 4 LYFE 金庫に預け、再ステーク報酬を得るために運営者にわずかな手数料を支払い、rstDOGE という名前の LRT を受け取ります。そして彼女はこの rstDOGE を他の場所で DeFi の担保として使用できます。ただし、現時点ではこれは不可能です。なぜなら、DOGE は EigenLayer の許可リストに含まれていないからです。たとえ EigenLayer 創設者の Sreeram が DOGE に注目したとしても、前述のノード運営者が直面するインセンティブの不一致の問題は依然として存在します。

もしこれがすべて聞き覚えがあるなら、それはMorpho、Gearbox、または(前回のサイクルのDeFiのベテランが覚えているように)Rariが開発した今は非推奨のFuseプロトコルなど、DeFiレンディングスペースに同様のサービスが出現しているためです。 たとえば、Morphoでは、カスタムリスクパラメータを使用して貸出金庫を作成できます。 これにより、ユーザーはAaveで画一的なリスクを持つプールを貸し出すのではなく、独自のリスク配分で金庫から資産を借りることができます。 今後のV4アップグレードでは、Aaveはプロトコルをアップグレードするために別のレンディングプールを使用することも計画しています。

##4、メロウ×シンビオティック×リド攻略法

Mellowは中間層のステーキングプロトコルであるため、その資産はどこかでステーキングする必要があります。興味深いことに、MellowはEigenLayerと戦略的に一致しておらず、代わりにまもなく発売されるステーキングプロトコルSymbiotiを選択しました。Symbiotiは、Lidoの子会社であるcyber•FundとParadigmの支援を受けています（ParadigmはLidoも支援しています）。

EigenLayerやKarakとは異なり、Symbioticは任意のERC-20トークンに対応した複数資産預金をサポートしており、これによりこれまでで最も許可が不要なトークンになります。ETHからmemeトークンまで、どの資産も再ステークの担保として使用でき、AVSの安全性を保証できます。これにより、最悪の暗号化退化の扉が開かれる可能性があります：再ステークDOGEを担保とするSymbiotic AVSの想像をしてください。

技術的にはこれらすべてが可能ですが、Mellow製品のモジュール化の本質、つまり第三者の金庫管理者が設計した無制限の組み合わせ可能性を無視しています。ここで、Symbioticとの統合の理由が明確になります。なぜなら、資産はEigenLayerやKarakなどの他の再ステーキングプロトコルでも使用できるためです。

現時点では、多くのマネージャーがMellowで自分自身のLRT金庫を開設しています。予想通り、LidoとMellowの緊密な協力（後で詳しく説明します）を考慮して、ほとんどのマネージャーはstETHを担保として使用するでしょう。

sUSDeとENAを受け入れる2つのEthena金庫は例外です。実際、Mellowは驚くべき偉業を達成しました-最初のsUSDe金庫がすでに満杯です。

Mellowの戦略の最後の一歩は、最近発表された「Lido連盟」に参加することです。これは、Lidoプロジェクトチームによって構成された公式協会です。Mellowは、LidoのstETH直接預金チャネルを利用しています。これは、なぜ彼らがMLWトークン供給の10％（100B）を協力関係促進のために約束しているかを説明しています。一方、Lidoもその恩恵を受けています。なぜなら、彼らは流動性を再び競合相手から奪い返そうとしているからです。2024年の再ステーク以来、Lidoの成長は頭打ちになっていました。これは、流動性がLRT競合相手に奪われていたためです。

5. 市場の牽引力

EigenLayerやKarakに対するSymbioticの競争上の優位性は、Lidoとの緊密な統合にあります。 核となるアイデアは、LidoノードのオペレーターがMellow/Symbioticを通じて独自のLRTを発行し、LidoエコシステムにwstETH利回りの追加レイヤーを内部化することで、Lido DAOに価値を還元できることです。

stETHをMellow Vaultに預けると、対応するVaultのLRTトークン以外に、さらに4段階の収益を得ることができます：

• stETHのAPY
• Mellow ポイント *共生ポイント
• APYの再ステーキング(AVSがSymbioticで実行された後)

Symbioticがデポジットを開始してからわずか2週間で、3.16億ドルのTVLを積み上げています。

共生TVL

SymbioticのドルとETHでの評価に基づく総資産ロックバリュー（すべてのチェーンを含む）は次の通りです：

一方、MellowのTVLは374ドルです。これらの両方はかなり早い利好の兆候であり、Lidoがこの分野で何かを成し遂げることを示しています。

まろやかなLRT TVL

Mellow上でのドルとETHで価格表示される資産（流動性再担保トークン）の総ロックバリュー（すべてのチェーンを含む）は次のとおりです：

6月20日時点で、Pendleは4つのMellowプールをリリースしています：

現在、Symbiotic の上限が引き上げられるまで、これらの資金プールに参加できるのはMellowポイントのみです。代わりに、Mellowは預金に対して3倍のポイントを報酬として提供します（Mellowで直接預金する場合は1.5倍のポイント）。有効期限が非常に短いため、これらのプールの流動性は非常に低く、YTを購入しようとするとスリッページがかなり高くなる可能性があります。現時点での最善策は、PTの固定利率であり、4つの金庫の中でAPYが17％〜19％と非常に高い利回りです。

6. 再誓約の生態学的状況の概要

ステーキングの戦場はますます複雑になっていますが、簡単なまとめをします。現時点では、主要なステーキングプラットフォームは3つあります。TVLの順にEignLayer、Karak、Symbioticです。

リテーキング プロトコル TVL

EigenLayer、KarakおよびSymbioticのロックされた資産の総額（すべてのチェーンを含む）は次のとおりです：

これらの3つのステーキングプラットフォームはすべて、AVSに安全性を提供するサービスを提供しています。ETHの主導地位と深い流動性を考慮すると、stETHはEigenLayerの担保として明らかな選択肢となります。Karakは、ステーキング担保品の範囲をETH LSTから安定したコインやWBTCの担保品に拡張しました。現在、Symbioticは限界に挑戦し、任意のERC-20トークンを担保品としてサポートしています。

同時、Ether.Fi、Swell および Renzo のような LRT プロトコルが機会を見いだし、それぞれのポイント活動と Lido との競争を開始しました。

リクイディティ・リプレッジ・トークン TVL

今年の今までに流動性再质押協定（全てのチェーンを含む）にロックされた資産の総額は以下の通りです:

LidoはDeFi領域で常にstETHを主導的な地位に置いてきましたが、今回、市場シェアを失い始め、その市場シェアはすべてLRTプロトコルに流入しました。Lidoにとって、簡単な回答は戦略的にstETHをLSTからLRTアセットに移すことかもしれません。しかし、現実はLidoはまだstETHをLSTとして位置づけていますが、stETHを保持しながら自身の再ステーキングエコシステムを育成しています。そのため、LidoはSymbioticとMellowが「Lido同盟」の一部となることを積極的に支持し、許可なしでモジュラーな再ステーキング製品を提供しています。販売戦略の要約は次のとおりです：

• トークンを持つプロジェクトの皆さんへ、EigenLayer にトークンをホワイトリストに登録されるのを待つのではなく、許可リストなしで自分たちの LRT をリリースするために Symbiotic を利用してください。
• お客様、あなたのwstETHをLRTの競合他社に預けないでください。それをMellowに預けると、より良いリスク調整されたリターンを得ることができます。

7. まとめ

再ステーキング領域の競争が激化するにつれ、以下の点について考える価値があります:

• AVS再ステーキングの需要は本当に大きいのか、本当にこれだけの再ステーキングプレーヤーが必要なのか？ 今日までに、EigenLayerだけがリアルタイムのAVSを持っています。 TVLは約533万ETHで、13のAVSには約2260万ETHが約4.24倍の担保率で再ステーキングされています。
• 再质押プラットフォームの主なトレンドは、できるだけ多くの資産を再质押するために統合することです。後続者である競合他社であるKarakのような競合他社は、自社を他社と差別化するためにWBTCの担保物、ステーブルコイン、およびPendle PTの資産を使用しようとしています。Symbioticはさらに進んで、任意のERC-20トークンを使用できますが、資産管理を第三者のMellow Vault Creatorに委託しています。EigenLayerは最も厳格な制限を持っているにもかかわらず、TVLで大きなリードを保っています。また、非ETH資産をチェーンのセキュリティに使用することを許可するかどうかは、まだ明確ではありません。 *LRTプロトコルにとって、これは何を意味するのでしょうか？確かなことは、Symbioticと同様の統合を阻止するものは何もなく、実際、Renzoは既にそれを行っています。Symbioticが設計上で許可なしに最大限のサポートを提供しているだけでなく、LRTプロトコルもEigenLayerに忠実である理由はなく、Mellowが二次市場で独占的な地位を獲得する前に、LRTプロトコルはLidoの再ステーキングエコシステムで一定の市場シェアを獲得することを期待しています。ただし、激しい競争が存在するかどうかはどうでしょうか？前述のように、Lidoの目標は、stETHの主導的地位を再確認することであり、SymbioticとMellowは両方ともこの流動性ステーキングの巨人に支援されています。この目標は、根本的にSymbioticのeETH、ezETH、swETHと矛盾しています。Lidoが利害の均衡をどのように行うかを見るのは非常に興味深いでしょう。
• ビルダーの視点から見ると、独自のチェーンの経済的なセキュリティを確保することはますます容易になっています。EigenLayerはこれを簡単で便利にしますが、Mellow x Symbioticエコシステム内の許可なしの金庫はさらに進化し、これをより便利にします。Ethenaなどの主要な参加者は、SymbioticでのsUSDeとENAの再ステークをサポートすることを発表し、自身のEthena Chainのセキュリティを確保するために、EigenLayerやKarakがENAをステークのための担保品ホワイトリストにリストアップすることを期待していません。
• Lido DAOとLDOトークンホルダーにとっては、何を意味するのでしょうか？ DAOはすべてのstETHステーキング報酬から5％の手数料を徴収し、これらの報酬はノードオペレーター、DAO、および保険基金の間で分配されているため、Lido（LRTプロトコルではなく）によるETHのステーキングが多ければ多いほど、DAOの収入も増えます。ただし、Lidoは、再ステーキング生態系を構築するか、LDOトークン自体に明確な価値蓄積パスを持っていないため、LDOは依然としてガバナンストークンに過ぎません。