TLDR

• 与上次由宏观经济的繁荣推动的牛市不同，现在的加密市场更多受到宏观经济不确定性的影响。
• ETF只是一个“缓释止痛药”，而加密市场跟随美股走势的趋势已经成为行业增长的桎梏。
• 目前仅有比特币在牛市，而其他山寨币没有任何起色。背后的主要原因包括行业缺乏创新、流动性不足，以及初级市场估值不合理，导致资本缺乏推动力，市场难以实现量化增长。
• 重复过去的叙事已无法支撑市场价值，随着像贝莱德这样的传统机构进入市场，而行业内创新不足，内部竞争不可避免。

一. 四年减半周期：它还能继续成为牛市的关键吗？

1.1 本轮牛市的背景截然不同

比特币的诞生正值全球经济危机，可能旨在对抗国家货币超发和货币政策的干预。回顾比特币的发展历程，在2021年中国大规模禁比特币之前，毫无疑问，中国曾是行业增长的主力，其矿业生产一度占全球总量的三分之二。同时，在房地产和互联网的推动下，全球经济呈现出显著的增长势头。直到2021年，整体宏观经济环境较为积极，央行不断向市场注入流动性，推动了投资者的乐观情绪。但自2020年起，随着房地产市场的降温以及更广泛的经济放缓，部分市场的流动性被抽离。

从创新层面来看，DeFi Summer 推动了以太坊内部的经济循环，成为其快速增长的核心动力。此后，NFT、MEME和GameFi继续吸引了大量资源，甚至一度掀起了数字藏品的热潮。市值的增长助推了行业的扩张。然而，当前行业的创新大多是对旧概念的翻版，牛市迟迟未现，或许是因为新的故事还未产生足够影响力。

如果我们将2019年初到2021年初视为牛市的起点，比特币的价格徘徊在$4,000到$10,000之间，而以太坊的价格在$130-$330之间。那时，整个加密市场的规模相对较小，增长空间广阔。然而，根据CompaniesMarketCap的数据，比特币目前的市值已位列全球第十，仅次于Facebook，仍有三倍于苹果的增长潜力，较黄金则有15倍的增长空间。相比于上一轮，这次的增长前景明显缩小。

由减半驱动的增长或许是这个周期的最后篇章。加密市场的周期性增长始终伴随宏观经济的变化。从2009年比特币创世区块的诞生到如今突破1万亿美元市值，这一成就离不开周期性的流动性注入。金融市场唯一不变的就是变化，即便你成功守住仓位，也难以预料下跌会有多深。

1.2 比特币的定位与未来发展潜力在哪里？

比特币的避险属性仅限于加密货币圈内吗？ 至今，美元依然通过其定价权主导全球。黄金一直被视为规避风险和保值的避险工具，在重大危机时期屡创新高。第一次黄金大涨始于二战后布雷顿森林体系的崩溃，美元与黄金脱钩，主要推动因素是地缘政治紧张和通胀。第二次涨势始于2005年，随着黄金价格飙升，次贷危机爆发后，大量资金涌入黄金避险市场，这一轮涨势在2011年利比亚战争后结束。地缘政治因素再次成为关键。第三次涨势始于2018年，全球新冠疫情和央行的流动性注入，以及局部的地缘政治冲突，共同推动了金价上涨。黄金一直是规避风险的首选，而美联储的量化宽松政策与地缘政治因素则是推动其价格上涨的主导力量。

截至9月12日（北京时间），现货黄金上涨1.84%，达到每盎司2558.07美元，创下历史新高。现货白银上涨4.19%，达到每盎司29.8792美元，而COMEX黄金期货上涨1.78%，收于2587.6美元，也创下了新高（数据来源：前瞻研究新闻）。比特币被视为避险资产的说法似乎已经失效，因为当黄金飙升时，比特币并没有跟随其上涨，反而与美股走势保持一致。

比特币的核心价值：对抗经济制裁和对法币体系信任缺失的工具 在全球化的经济背景下，各国都希望使本国货币成为国际交易和储备的货币。然而，货币主权、资本流动性和固定汇率之间的“货币三难困境”让这一目标难以实现。根据《货币战争》中的观点，纸币本身没有内在价值，它的价值完全来自国家信用的支持。控制货币发行的人可以绕过该国的法律框架。即使是美元也难以长期维持其庞大的信用体系。经济全球化本质上存在全球货币主导地位与国家利益之间的不可调和的矛盾。例如，萨尔瓦多通过推行“双法定货币”来推广比特币的使用，从而削弱美元的影响力，而俄罗斯自2024年9月起允许居民交易加密货币并用于贸易结算，试图绕过制裁。

比特币的困境：它的价值来源于对法定货币信任危机的对冲，但其上涨仍依赖于大国的政策、资本垄断的采用以及整体宏观经济状况。

二. ETF 只是短期的缓解，而非根本解决方案

2.1 后ETF时代：加密行业对权力的妥协

比特币诞生于经济危机的背景下，其区块链技术的特点原本是为了抵御国家货币的过度发行和货币政策的干预。反抗权威、追求自由和去中心化曾是我们共同的信念和口号。在加密领域，各种“玩家”都怀着投机心态，梦想着通过一夜暴富来推动行业发展。然而，最终，比特币ETF不过是一次性的、不可避免的助推器。

我们曾经对抗权威的信念，现在反而寄希望于权威的介入。在这个加密乌托邦中，似乎我们只关心利润，不在乎方向。市场上不断为ETF的利好消息欢呼，期待通过更多的曝光吸引资本进场，并作为退出的流动性。曾经反抗权威的加密社区，如今逐渐将自己的成果奉献给了同样的权威。

贝莱德、先锋集团、道富是掌控全球的巨头，而现在，贝莱德正在逐步控制比特币。

世界上最强大的公司是谁？苹果、特斯拉、谷歌、亚马逊、微软？实际上，都不是。真正的主宰是全球资产管理巨头，贝莱德自2009年至2023年连续14年稳居世界最大资产管理公司的宝座。

后ETF时代的最直接影响是，加密市场的价格趋势将与传统金融市场更加一致。那些拥有最多代币的人，将拥有最大的影响力，而美国则逐渐在加密行业中掌控话语权。根据QCP Capital 2024年9月10日的报告，宏观经济的不确定性仍在主导加密市场，比特币与MSCI全球股票指数的30天相关性达到0.6，创下近两年来的最高水平。

毫无疑问，加密货币最初在中国萌芽，但如今的“玩家”已经变了。更加专业的竞争者正在涌入。未来不仅要求品牌IP和行业重点的选定，还需要强大的交易与执行能力。马太效应将遍及行业每个角落，加密市场正逐步走向“华尔街级”的交易复杂度。

2.2 淘金热的比喻

回顾百年前的加利福尼亚淘金热，成千上万的人为了追逐一夜暴富的梦想，从全球涌向加州。但多数人空手而归，甚至失去了生命。与此形成鲜明对比的是，Levi Strauss 另辟蹊径，利用淘金热销售大量的帆布，并将其制成耐用的矿工裤，由于实用性很快受到了欢迎。后来，他进一步改良了这些裤子，成为蓝色牛仔裤的创始人，并建立了全球知名的 Levi’s 品牌。

有趣的是，比特币的工作量证明挖矿和以太坊的权益证明质押与这种淘金热极其相似。PoW 挖矿潮让“淘金者”们拿着矿机奔赴前线，而 PoS 质押则要求他们用资本作为工具。而类似于“Levi Strauss”的人物在背后蠢蠢欲动。矿工们怀着发财梦，而“Levi Strauss”们则盯着矿工的资本。在全球24小时不间断的加密市场中，这些“淘金者”有无数机会，但也伴随着巨大的市场波动。高风险与高回报并存，利润和风险时时刻刻考验着每个参与者的勇气和耐力。

高速、无休止的交易和剧烈波动的市场既是陷阱，也是机会，这正是加密市场的吸引力所在。加密市场凭借其强大的金融属性和较低的准入门槛，成为了一个天然的“优质金矿”。我们曾经为 ETF 叫好，期待它带来更多的外部资本，然而事实上，ETF 的出现为更多类似“Levi Strauss”的角色打开了通道。

更多“Levi Strauss”类型的角色将涌入加密市场
ETF 的推出不仅会带来外部资本作为“退出流动性”，还会吸引更多对冲风险的交易者。迄今为止，区块链的最大创新是将金融上链，建立了一个加密市场内自给自足的经济循环，有效避免了强权机构和传统资本的干预。然而，随着后ETF时代的到来，这些复杂的金融衍生工具逐渐被这些力量掌控，更多的套利者和大资本也将随之而来，进一步挤压本已有限的市场利润空间。

三. 初级市场中的低流动性和高FDV问题

近期，初级市场推出的代币与过去相比，普遍存在极高的FDV（完全稀释估值）和低流动性。根据币安的报告《对高估值与低流动性代币的观察与思考》中的数据显示，2024年发行的代币市值与FDV比率是近年来最低的，这意味着许多代币仍未解锁。到2024年头几个月，发行的代币FDV已经接近2023年全年发行代币的总FDV。
在流动性不足的市场中，代币将在TGE（代币生成事件）之后持续解锁，导致巨大的抛售压力。但风投机构（VC）在这一轮真的赚到了钱吗？未必。在大多数情况下，合规和受监管的项目融资要求代币至少经过一年的锁定期才能解锁和流通。而在FDV高、流动性低的背景下，项目可能会在解锁时遭遇代币价格暴跌的情况，尽管一些小型VC可能会在二级市场或场外提前抛售。

显然，资本推动的市场动力目前已经失效。除了上述原因外，还有其他一些客观因素导致了当前的低流动性和高FDV现象：

1. 市场过于分散，竞争激烈：在上一个周期中，国内外资本共同推动了DeFi和Layer-1公链的发展。然而在本周期，资金和参与者过于分散，围绕着不同的叙事展开，东西方资本也各自为战，导致买家不足以消化卖家的数量。
2. 缺乏山寨币牛市，投机氛围减弱：EVM链的基础设施已经非常成熟，资金和项目竞争日益激烈。“以太坊杀手”并未带来任何实质性的创新。此外，在没有山寨币牛市的情况下，一旦某个领域出现成功项目，仿制项目就会迅速涌现，标榜自己为下一个被低估的机会。
3. 将简单问题复杂化，用复杂的故事包装：伪创新层出不穷，往往只是对旧概念的包装，目的只是为了向市场描绘一个更宏大的梦想。
4. 马太效应普遍存在：加密行业经过16年的发展，头部项目和资本的垄断优势已经牢固。无论是技术、项目还是资本方面，强者愈强，弱者愈弱。那些在市场中存活至今的力量，已经加强了他们对行业叙事的掌控。
5. 持续增长的挑战：市场目前面临的最大挑战是创新不足和流动性缺乏。

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