reenviar el título original ‘【万字长文研报】稳定币赛道：模式、运行原理、趋势及香港稳定币的思考’

a partir de los datos del terminal de tokens, podemos ver que el volumen mensual de transacciones de stablecoins se ha multiplicado por diez, de $100 mil millones al mes a $1 billón. el 20 de junio de 2024, el volumen total de operaciones del mercado de criptomonedas fue de $74.391 mil millones, con las stablecoins representando el 60.13% de eso, aproximadamente $44.71 mil millones. entre ellas, usdt (tether) fue la más utilizada, con un valor de mercado de $112.24 mil millones, lo que representa el 69.5% del valor total de todas las stablecoins. el 20 de junio, el volumen de operaciones de usdt alcanzó los $34.84 mil millones, lo que representa el 46.85% del volumen total de operaciones del día.

Las stablecoins, una presencia importante en el mercado de criptomonedas, son esencialmente criptomonedas vinculadas a monedas fiduciarias u otros activos para lograr estabilidad de valor. El Banco de Pagos Internacionales define a las stablecoins como 'criptomonedas vinculadas a monedas fiduciarias u otros activos'. Este diseño tiene como objetivo garantizar que las stablecoins mantengan un valor estable en relación con el activo específico o la cesta de activos vinculados, logrando así un almacenamiento de valor estable y un medio de intercambio. Este mecanismo es muy similar al patrón oro, pero dado que se emiten en la cadena de bloques, también poseen las características de transacciones descentralizadas entre pares, no requieren compensación de un banco central y la inmutabilidad de los activos criptográficos.

El informe de aiying profundizará en la definición y los modelos principales de las stablecoins, analizará el panorama actual del mercado y la situación competitiva, y se centrará en los principios operativos, ventajas y desventajas de las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria, respaldadas por activos criptográficos y algorítmicas, así como en el rendimiento y las perspectivas de desarrollo futuro de diferentes tipos de stablecoins en el mercado.

1. definición y principales modelos de stablecoins

1. definición básica: anclado a dinero fiduciario, estabilidad de valor

Las monedas estables, como sugiere el nombre, son criptomonedas con un valor estable. El Banco de Pagos Internacionales define las monedas estables como criptomonedas vinculadas a monedas fiduciarias u otros activos. A partir de esto, el propósito principal de establecer monedas estables es mantener un valor estable en relación con el activo específico vinculado o la cesta de activos, logrando así un almacenamiento de valor estable y un medio de intercambio. En este sentido, es bastante similar al patrón oro. Dado que se emiten en la cadena de bloques, también tienen las características de transacciones descentralizadas entre pares, sin necesidad de compensación de bancos centrales e inmutabilidad de activos criptográficos.

La principal diferencia entre la estabilidad del valor de las stablecoins y la estabilidad del valor perseguida por los bancos centrales tradicionales para las monedas fiduciarias radica en que las stablecoins buscan paridad de tipo de cambio con respecto a las monedas fiduciarias, mientras que los valores de las monedas fiduciarias apuntan a la estabilidad del poder adquisitivo intertemporal. En términos más simples, las stablecoins básicamente buscan anclarse al sistema de moneda fiduciaria para lograr la estabilidad del valor del token.

2. modelos principales: activos con garantía y grado de centralización

para stablecoins, si quieres asegurar el anclaje al sistema de moneda fiduciaria, basado en el respaldo de activos subyacentes, se dividen en tipos garantizados y no garantizados, y en términos de emisión, se dividen en tipos centralizados y descentralizados. para la estabilidad del valor, utilizar activos valiosos del mundo real como garantía para emitir stablecoins y lograr un anclaje a la moneda fiduciaria es la forma más fácil y relativamente segura, con una alta relación de garantía que indica solvencia adecuada. de acuerdo al tipo de garantía, se subdividen en tipos garantizados por moneda fiduciaria, garantizados por activos criptográficos y garantizados por otros activos respaldados.

específicamente, se puede descomponer de la siguiente manera:

como se puede ver en la tabla anterior, en términos del modelo operativo básico, la estabilidad del valor de las stablecoins depende principalmente de los activos de garantía o la regulación algorítmica para estabilizar el precio de las stablecoins dentro de un rango de intercambio de moneda legal controlable. La clave no es la fluctuación de los precios de las monedas, sino cómo corregir razonablemente esta fluctuación para que opere dentro de un rango estable.

2. visión general y panorama competitivo del mercado de las stablecoins

1. desde la perspectiva de la vinculación a monedas fiduciarias: el dólar estadounidense domina casi todo el mercado

Desde la perspectiva de los precios fijados, excepto por paxg y otras stablecoins fijadas al precio del oro, el 99% de las stablecoins están fijadas en una proporción de 1:1 al dólar estadounidense. También hay stablecoins fijadas a otras monedas fiduciarias, como eurt fijada al euro con un valor de mercado de $38 millones, gyen fijada al yen japonés con un valor de mercado actual de solo $14 millones, e idrt fijada a la rupia indonesia con un valor de mercado de $11 millones. El valor total de mercado es muy pequeño.

Las stablecoins vinculadas al dólar estadounidense representan actualmente aproximadamente el 99.3% del mercado, mientras que el resto está compuesto principalmente por el euro, el dólar australiano, la libra esterlina, el dólar canadiense, el dólar de Hong Kong, el yuan chino, etc.

cuota de mercado de la moneda fiduciaria anclada a la moneda estable. (fuente: the block)

2. De la cuota de mercado y el valor de mercado: USDT es el líder absoluto, con USDC acercándose

El volumen de emisión de las stablecoins está estrechamente relacionado con las tendencias del mercado. Los datos de monitoreo muestran que el volumen de emisión general ha estado aumentando continuamente, pero hubo una disminución durante la última transición de mercado alcista a bajista (marzo de 2022). Actualmente, se encuentra en una fase marginal de emisión al alza, lo que también indica el actual mercado alcista.

gráfico 3: emisión histórica de stablecoins (fuente: the block)

según los últimos datos de coingecko, hasta el 4 de mayo, en el sector de las stablecoins, usdt tiene una cuota de mercado del 70.5%, seguido por usdc con el 21.3%, dai con el 3.39%, fdusd con el 2.5%, y frax con el 0.41%.

gráfico 4: cuota de mercado de seguimiento de stablecoin (fuente：coingecko)

Además, en cuanto al valor de mercado, el valor de mercado total de todas las stablecoins supera los $160 mil millones, con USDT a la cabeza y creciendo de manera constante. Su valor de mercado actual supera los $110 mil millones, el valor de mercado de USDC está aumentando constantemente, alcanzando más de $33 mil millones, pero aún se encuentra rezagado en comparación con USDT. Otras stablecoins han permanecido relativamente estables.

gráfico 5: capitalización de mercado de stablecoins principales (fuente: coingecko)

3. de los diez primeros por valor de mercado: las stablecoins respaldadas por fiat dominan, cubriendo varios tipos de stablecoins

Entre las diez principales stablecoins actuales, las stablecoins centralizadas respaldadas por USD como USDT, USDC y FDUSD tienen una tasa de colateralización amplia de más del 100%. Dai es una stablecoin descentralizada colateralizada por activos criptográficos; USDE es un USD sintético respaldado por activos criptográficos; Frax es una stablecoin algorítmica; y PAXG es una stablecoin respaldada por oro.

gráfico 6: capitalización de mercado de stablecoins principales (fuente: coingecko)

4. desde la perspectiva de las direcciones de tenencia: usdt sigue siendo estable, mientras que usdc ha mostrado recientemente debilidad

los cambios en el número de direcciones de tenencia para ambos se pueden ver claramente. la fuerte disminución en las direcciones de tenencia para ambos se debió a la desvinculación del usd. el 11 de marzo de 2023, usdc se vio afectado por el desastre de svb, desvinculándose temporalmente del usd y cayendo a alrededor de 0.88, lo que provocó una disminución rápida en las direcciones de tenencia. aunque posteriormente se recuperó, el número de direcciones de tenencia volvió a quedar por detrás de usdt.

gráfico 7: cambios de dirección de tenencia de moneda usdt vs usdc (fuente: the block)

como se muestra en los gráficos anteriores, después del evento de desanclaje, las direcciones de usdc con más de $1,000 hasta más de $10 millones han disminuido significativamente. En comparación con el pico, ha disminuido aproximadamente un 30%, mientras que usdt ha aumentado de manera constante.

3. ¿Cuáles son los principios de funcionamiento, ventajas y desventajas de las stablecoins principales?

siguiendo el análisis anterior, las stablecoins principales se distinguen principalmente por el tipo de activo de garantía y el grado de centralización de emisión. en general, las stablecoins con respaldo fiat son emitidas principalmente de forma centralizada y actualmente dominan el mercado. las stablecoins con respaldo criptográfico o algorítmico son emitidas principalmente de manera descentralizada, y cada una tiene su líder. cada marco de diseño de stablecoin tiene sus propias ventajas y desventajas.

1. stablecoins respaldadas por fiat (usdt\usdc)

1) principio operativo principal de usdt

• introducción básica:

En 2014, Tether, una empresa bajo Ifinex, creó la criptomoneda estable USDT. La empresa también es propietaria del intercambio de criptomonedas Bitfinex, ambos registrados en las Islas Vírgenes Británicas, con sede en Hong Kong. La sede de Tether está en Singapur. El actual CEO es Paolo Ardoino (anterior CTO de la empresa), un italiano que inicialmente desarrolló sistemas de negociación para fondos de cobertura. Se unió a Bitfinex como ejecutivo en 2014 y a Tether en 2017. Actualmente posee el 20% de las acciones de Tether.

• emisión y circulación:

Implica cinco pasos principales. Primero, el usuario deposita dólares en la cuenta bancaria de Tether. Segundo, Tether crea una cuenta de Tether correspondiente para el usuario y emite un valor equivalente en USDT. Tercero, el USDT circula en transacciones entre usuarios. Cuarto, durante la fase de redención, si el usuario desea canjear los dólares, debe devolver el USDT a Tether. Quinto, Tether destruye el valor correspondiente de USDT y devuelve los dólares a la cuenta bancaria del usuario.

gráfico 8: todo el proceso de emisión, negociación, circulación y reciclaje de usdt (fuente: white paper de la compañía tether)

implementación técnica: la emisión de usdt implica tecnología blockchain para lograr los pasos anteriores, divididos en tres capas.

• la primera capa es la mainnet de la cadena de bloques, inicialmente basada en la cadena de bloques de bitcoin, ahora se ha expandido a más de 200 cadenas públicas. Las transacciones de usdt se integran en la cadena de bloques a través del protocolo de capa omni.
• la segunda capa es el protocolo de capa omni, que sirve a la cadena de bloques de bitcoin para acuñar, negociar y almacenar usdt. desde 2019, la acuñación de usdt ha pasado gradualmente a tron y ethereum, utilizando principalmente los protocolos trc-20 y erc-20.
• La tercera capa es tether, responsable de la emisión y gestión, incluyendo auditorías de los activos de garantía.

gráfico 9: arquitectura de implementación de tecnología usdt (tomando la red bitcoin como ejemplo) (fuente: libro blanco de la empresa tether)

Fundamental para la emisión e implementación técnica es el mecanismo de prueba de reservas de Tether, asegurando que por cada USDT emitido, Tether agrega una reserva equivalente de dólares. En otras palabras, por cada USDT emitido, debe haber un dólar equivalente en garantía para garantizar un respaldo del 100%.

reservas de activos (colaterales): la reserva total de activos actualmente supera los 110 mil millones de dólares, en línea con su valor de mercado. desglose de las reservas de activos: efectivo y equivalentes de efectivo constituyen el 83%, otros activos el 17%.

más específicamente, el efectivo y los equivalentes de efectivo consisten principalmente en letras del tesoro de los ee. uu. a corto plazo (aproximadamente el 80%), acuerdos de recompra a un día (alrededor del 12%) y el resto en fondos del mercado monetario, efectivo y depósitos bancarios, acuerdos de recompra a plazo y bonos del gobierno no estadounidense. otras categorías de activos incluyen bitcoin, bonos corporativos de alta calidad, metales preciosos y préstamos hipotecarios, con porciones significativas en bitcoin y préstamos hipotecarios.

gráfico 10: composición de las reservas de activos de tether, datos correspondientes al primer trimestre de 2024 (fuente: sitio web oficial de tether)

los informes de auditoría de los últimos tres años indican que las reservas de activos de tether siguen de cerca las condiciones macroeconómicas, con proporciones crecientes de bonos del tesoro a corto plazo de ee. uu. y fondos del mercado monetario, mientras se reducen los bonos corporativos, el efectivo y los depósitos bancarios. debido a las variadas maduraciones de estos activos, el mayor riesgo de shorting usdt surge de desajustes de maduración. los datos de auditoría muestran que los bonos del tesoro y los acuerdos de recompra a plazo de tether son ultra a corto plazo, menores de 90 días. los únicos activos a más largo plazo son bonos corporativos y bonos no gubernamentales de ee. uu., con maduraciones de 150 y 250 días, respectivamente.

esta asignación de activos mejora indirectamente los rendimientos de su operación de activos mientras reduce los factores de riesgo, mejorando aún más la seguridad de los activos. En particular, las madureces más cortas evitan la venta en corto debido a desajustes de vencimiento.

modelo de negocio:

• lado del costo: personal técnico y operativo mínimo, costos marginales extremadamente bajos
• Por el lado de los ingresos: tarifas de servicio después del registro de KYC ($ 150 por persona), tarifas de depósito y retiro (alrededor del 0.1%), ingresos por intereses (por ejemplo, rendimiento del 4-5% en letras del Tesoro a corto plazo con costo cero, más ingresos por intereses de préstamos), tarifas de custodia (para instituciones que tienen activos con Tether). En el primer trimestre de 2024, Tether reportó un beneficio neto de 4.500 millones de dólares, un récord, con sólo unos 100 empleados. En contraste, Goldman Sachs y Morgan Stanley, con ganancias similares, tienen más de 50,000 empleados cada uno. Su eficiencia en las ganancias es excepcionalmente rara.

2) principio operativo principal de USDC

similar a usdt, usdc se emite, circula y se implementa técnicamente de manera similar, estando anclado a 1 usdc = 1 usd. Fue creado por Coinbase y Circle en 2018, más tarde que usdt, pero con algunas diferencias en detalles operativos específicos:

• mayor transparencia de las reservas de activos: a diferencia de USDT, que revela las reservas de activos trimestralmente, USDC publica mensualmente su estado de activos. Estas reservas son auditadas anualmente por firmas de auditoría externas, inicialmente por Grant Thornton y a partir de 2023 por Deloitte. A partir de marzo de 2024, el USDC en circulación es de $32.2 mil millones, con Circle teniendo activos equivalentes de aproximadamente $32.2 mil millones, aproximadamente igual.

gráfico 11: todo el proceso de emisión, comercio, circulación y reciclaje de USDT

Las reservas de activos son principalmente bonos del Tesoro de EE.UU. a corto plazo y efectivo, con vencimientos más cortos y mayor liquidez en comparación con USDT: A diferencia de USDT, que solo revela el vencimiento general de los bonos del Tesoro, USDC publica las fechas de vencimiento de sus principales activos del Tesoro. Según los datos divulgados en marzo, todos los vencimientos son dentro de los tres meses, y el último vence en junio, por un total de 11.400 millones de dólares. Además, hay acuerdos de recompra y reservas de efectivo, por un total de 28.200 millones de dólares, más otros 4.200 millones de dólares en efectivo, todos mantenidos en el CRF (Circle Reserve Fund) registrado en la SEC por BlackRock. En general, alrededor del 95% de sus activos están bajo la regulación de la SEC. Debido al mayor ratio de caja de sus activos, la liquidez para los reembolsos también es mayor que la de USDT.

gráfico 12: activos de reserva de USDC, hasta marzo de 2024 (fuente: sitio web oficial de Circle)

• usdc fue creado bajo el marco regulatorio estadounidense, lo que le otorga un mayor estatus legal: Circle está registrada como una empresa de servicios monetarios con la Red de Control de Delitos Financieros del Departamento del Tesoro de los Estados Unidos y opera bajo las leyes estatales que rigen las empresas de transmisión de dinero, generalmente consideradas como una forma de valor prepago por los reguladores. A diferencia de USDT, los activos de reserva de USDC están segregados. Si Circle se declarara en bancarrota, estos activos de reserva estarían protegidos por la ley bancaria de Nueva York y la ley federal de quiebras.
• usdc no se intercambia directamente con individuos: para cantidades superiores a $100,000, usdt se puede intercambiar directamente con Tether pagando una tarifa de registro, pero Circle opera en función de los niveles de clientes. Solo sus socios o usuarios de clase A (intercambios, instituciones financieras) son elegibles para intercambiar con Circle. Los usuarios individuales ordinarios (clase B) deben pasar por canales de terceros (como Coinbase). Además, en cuanto a las fuentes de ganancias, usdc es similar a usdt, pero debido a que los activos de usdc son principalmente bonos del tesoro a corto plazo y efectivo, su exposición al riesgo es menor que la de usdt, por lo tanto, el rendimiento es relativamente más bajo.

3) principio operativo principal de fdusd

después de que el departamento de servicios financieros del estado de nueva york ordenara a la empresa de criptomonedas paxos que dejara de emitir nuevos busd, binance, el mayor intercambio del mundo, también dejó de admitir productos busd el 15 de diciembre de 2023. anunciaron que los saldos de busd se convertirían automáticamente en fdusd. desde entonces, el valor de mercado de fdusd ha aumentado constantemente, ubicándose en el tercer lugar entre las stablecoins garantizadas por fiat.

• introducción básica:

fdusd es una stablecoin con respaldo en USD lanzada por fd121 (First Digital Labs) en junio de 2023. Su empresa matriz, First Digital Trust, es un custodio calificado y una compañía fiduciaria en Hong Kong, dedicada principalmente a negocios relacionados con activos digitales. Fue establecida por Legacy Trust en 2017 y se convirtió en una compañía fiduciaria pública completamente independiente en 2019. Legacy Trust, fundada en 1992, es una compañía fiduciaria pública establecida.

• modelo operativo:

fdusd opera de manera similar a usdt y usdc. Los usuarios depositan dólares, y el emisor acuña la cantidad correspondiente de fdusd. De manera similar, cuando se retiran dólares, la cantidad equivalente de fdusd se destruye. La firma de auditoría de fdusd es prescient assurance (una firma de contabilidad con sede en Nueva York y una de las 20 principales organizaciones de pruebas de seguridad y auditoría certificadas por crest a nivel mundial), con auditorías de contratos realizadas por peckshield.

• divulgación de activos y reservas:

al igual que USDC, FDUSD también revela sus activos mensualmente. Sus activos de reserva son administrados por una compañía fiduciaria pública en Hong Kong, aunque no se revelan las instituciones financieras específicas que poseen las reservas. Se confirma que estas instituciones tienen una calificación de A-2 según S&P. Hasta marzo de 2024, la cantidad de FDUSD emitidos y en circulación es de $2.5 mil millones, con activos de reserva correspondientes también por $2.5 mil millones. Los activos de reserva incluyen $1.86 mil millones en letras del Tesoro a corto plazo que vencen el 21 de mayo, $265 millones en depósitos fijos a un mes y $170 millones en otros activos en efectivo. En general, estos son activos de ultracorto plazo que garantizan alta liquidez y capacidad de redención inmediata.

4) resumen de stablecoins colateralizadas en fiat

Revisar las tres principales stablecoins colateralizadas en fiat, usdt, usdc y fdusd, revela tres caminos distintos hacia el éxito. Aquí hay un breve resumen:

• USDT: 1) Su mayor fortaleza es su ventaja de ser el primero, pero su subida se debe principalmente al apoyo de los exchanges y a los auges del mercado. Comenzando en los primeros días de la era de las criptomonedas, desde la cadena de bloques de Bitcoin hasta el posterior ecosistema Ethereum, USDT es sin duda un pionero. También anticipó correctamente la explosión del mercado. Aunque se fundó en 2014, USDT realmente saltó a la fama en 2017, coincidiendo con un mercado alcista. USDT comenzó una emisión significativa ese año, acusado de manipular los precios de Bitcoin, pero este es más un caso de correlación que de causalidad. Los factores que se pasan por alto incluyen la prohibición de China de las monedas virtuales y la cotización simultánea de USDT en los tres principales exchanges ese año. 2) se ha enfrentado a muchos eventos de riesgo, pero ha respondido con prontitud y eficacia para recuperar la confianza del mercado. Alguna vez se pensó que la empresa afiliada de Tether, Bitfinex, era una sola entidad. Entre 2014 y 2016, enfrentó ataques de piratas informáticos y multas del gobierno de EE. UU., incluida la interrupción de Tether de las transferencias bancarias internacionales por parte de Wells Fargo y bancos taiwaneses. Incluso hubo un período en el que se desvinculó del dólar. La respuesta principal de Tether fue revelar rápidamente sus reservas de activos, incluido su exceso de reservas y ganancias no distribuidas, demostrando su salud financiera para recuperar la confianza del mercado. Independientemente de que los datos sean exactos o no, se abordaron eficazmente las preocupaciones del mercado. A través de su ventaja de ser el primero en moverse y varios esfuerzos exitosos de relaciones públicas, USDT ha establecido fuertes hábitos de consumo, manteniéndose como la moneda estable preferida para depósitos y retiros y cubriendo la mayoría de los pares comerciales en los intercambios.
• USDC: 1) subió durante la crisis del USDT, ganándose el favor de los clientes con reservas de activos transparentes, reguladas y más líquidas. Al mirar hacia atrás en el aumento de USDC, su aumento en las direcciones de tenencia generalmente corresponde a una disminución en las tenencias de USDT, a menudo durante eventos de riesgo de USDT. Esto fue particularmente beneficioso en sus primeros días como el único par comercial de stablecoin en el exchange compatible Coinbase, con el respaldo regulatorio ayudando en gran medida a la expansión temprana del mercado de USDC, convirtiéndolo en un importante competidor de USDT. 2) Debido al cumplimiento, los protocolos DeFi favorecen a USDC. La minería de liquidez ha aumentado rápidamente el volumen de USDC, haciéndolo más dominante en la cadena. Después de que Maker introdujera la stablecoin regulada USDC en 2020, se convirtió en la opción preferida para los principales protocolos DeFi. Actualmente, MakerDAO, Compound y AAVE son los principales partidarios de USDC. Más allá de los beneficios regulatorios, la menor volatilidad de USDC en comparación con USDT lo convierte en una garantía preferible en los protocolos DeFi. El éxito de USDC se puede resumir como una victoria en el cumplimiento. Sin embargo, vale la pena señalar que, como garantía regulada, Circle congeló el USDC de Tornado Cash según la directiva del Tesoro de EE. UU. en agosto de 2023 (sobre cargos de lavado de dinero). Esto ha provocado un debate sobre si los protocolos DeFi descentralizados deberían depender demasiado de las stablecoins centralizadas.
• FDUSD: 1) El apoyo de los principales exchanges y el cumplimiento normativo implícito ha sido una de las principales razones del ascenso de FDUSD. En 2023, Binance, el exchange de criptomonedas número uno, decidió abandonar BUSD y, en su lugar, apoyar a FDUSD como la única stablecoin designada para su Launchpad y Launchpool Liquidity Mining. Gracias a los importantes rendimientos de la minería de Binance y a los nuevos listados, el valor de mercado general de FDUSD aumentó rápidamente, convirtiéndose rápidamente en una de las tres principales stablecoins con garantía fiduciaria. El respaldo de Binance fue el factor más directo para el ascenso de FDUSD. Sin embargo, el mercado ya tenía stablecoins que cumplían con la ley como USDC, por lo que la elección de Binance estuvo más influenciada por el entorno regulatorio de Hong Kong y la postura de EE. UU. hacia Binance, lo que convirtió a FDUSD, que nació en Hong Kong, en la mejor opción. 2) La tasa de crecimiento y el techo de FDUSD están determinados por sus escenarios de aplicación y el efecto riqueza. Si la FDUSD es adoptada por una bolsa pero carece de escenarios de aplicación adecuados, sería difícil que subiera. Después de cotizar en Binance, FDUSD se convirtió en una de las dos únicas criptomonedas (la otra es BNB) utilizadas para la minería de Launchpool y Launchpad. Desde su lanzamiento, el rendimiento promedio anualizado de la minería FDUSD ha sido cercano al 70%, lo cual es un rendimiento relativamente alto para los mineros a corto plazo. Esto por sí solo ha aumentado rápidamente la tasa de uso de FDUSD.

en general, para stablecoins colateralizadas por fiat, su éxito depende de varios factores clave:

• operar dentro de un marco regulatorio ayuda a ganar la confianza temprana de los usuarios, como se ha visto con usdc y fdusd.
• ventajas en auditorías de reservas, seguridad y transparencia. Por ejemplo, tusd lanzó funciones de auditoría en tiempo real en 2023, incluido el uso de chainlink para garantizar la seguridad de la acuñación, revitalizando esta stablecoin más antigua; de manera similar, el aumento de usdc se atribuye a este factor.
• El soporte de los intercambios y las amplias asociaciones determinan la línea de base del desarrollo. El aumento de USDT, USDC y FDUSD siempre ha dependido del apoyo de los intercambios. Solo con el masivo soporte de liquidez de estos intercambios, las stablecoins pueden lograr un comienzo estable.
• Los escenarios de aplicación y los efectos de riqueza determinan la velocidad y el límite de desarrollo. Ejemplos típicos incluyen fdusd, usdc y pyusd de PayPal (incorporado en la billetera de PayPal). Su rápido desarrollo está impulsado por fuertes efectos de riqueza o servicios convenientes en segmentos específicos, lo que aumenta la adopción por parte de los usuarios.

2. criptoactivos colateralizados stablecoins (dai/usde)

Debido a la alta volatilidad de los activos criptográficos, su base crediticia es más débil en comparación con activos libres de riesgo como depósitos en USD o bonos del gobierno. Por lo tanto, generalmente están sobrecolateralizados. Sin embargo, los dólares sintéticos creados a través de coberturas derivadas pueden lograr una colateralización cercana al 100%. Siendo activos criptográficos, suelen tener características descentralizadas.

1) principio operativo principal de dai

• introducción básica:

Dai es actualmente la principal stablecoin descentralizada, emitida y gestionada oficialmente por MakerDAO en 2017. MakerDAO es un proyecto de finanzas descentralizadas (DeFi) con sede en San Francisco, Estados Unidos. Fue fundada por Rune Christensen y está respaldada por destacados inversores de la industria de las criptomonedas, como A16Z, Paradigm y PolyChain Capital. Inicialmente operado por la Fundación Maker, ahora es administrado por su comunidad a través de una organización autónoma descentralizada (DAO) que posee tokens MRK.

• mecanismo operativo principal:

dai generalmente está vinculado 1:1 al usd. el protocolo maker lanzado en 2017 permitió a los usuarios emitir dai mediante la garantía de eth. en 2019, se introdujo dai de múltiples garantías (mcd), aceptando garantías distintas de eth. junto con el cambio de garantía, se introdujo la tasa de ahorro de dai (dsr) para respaldar stablecoins que generan intereses. además, las posiciones de deuda garantizada se renombraron como bóvedas y dai de garantía única se renombró como sai.

su proceso de creación es el siguiente:

• Paso 1: crea una bóveda a través del portal de préstamos Oasis o interfaces construidas por la comunidad como Instadapp, Zerion o MyEtherWallet, y bloquea tipos específicos y cantidades de garantía para generar DAI (el protocolo Maker también admite activos RWA como hipotecas de bienes raíces y cuentas por cobrar como garantía).
• Paso 2: Inicie y confirme la transacción a través de una billetera criptográfica, generando simultáneamente DAI (equivalente a un préstamo garantizado).
• Paso 3: para redimir el colateral, los usuarios deben reembolsar la cantidad correspondiente de dai (equivalente a pagar la deuda) y pagar una tarifa de estabilidad (equivalente a compensación de riesgo o un parámetro de riesgo para ajustar la oferta y la demanda y mantener la paridad 1:1 entre dai y usd, con tarifas de estabilidad que alcanzan más del 15% durante los mercados alcistas). El protocolo maker luego destruirá automáticamente dai y devolverá el colateral al usuario.

gráfico 13: participantes del protocolo maker (fuente: sitio web oficial de maker)

El mecanismo de estabilidad de precio de Dai: a diferencia de las stablecoins colateralizadas por fiat con características sin riesgo y alta liquidez que pueden estabilizar rápidamente los rangos de precios a través de los activos de reserva, las stablecoins descentralizadas colateralizadas por activos criptográficos necesitan un mecanismo de estabilidad de precio debido a la volatilidad y el comercio del mercado. Esto implica principalmente ajustes de tasas de interés y liquidación. Las tasas de interés incluyen la tasa de estabilidad y la tasa de ahorro Dai (DSR). La tasa de estabilidad se basa en el factor de riesgo de mantener la paridad con el dólar, similar a los intereses de los préstamos; DSR es la tasa de rendimiento básica para Dai o una tasa de interés de depósito. Esta lógica de estabilidad es similar a los préstamos bancarios tradicionales. Si los ingresos del préstamo (ingresos de la tasa de estabilidad) son menores que los ingresos de DSR (gastos de interés de depósito de Dai), el protocolo incurrirá en deudas malas. Para cubrir las deudas malas, se requiere la emisión de MRK (token de gobernanza), transfiriendo la carga a los titulares de MRK. Este mecanismo garantiza la equidad durante la votación de la tasa de estabilidad.

Mecanismo de liquidación de DAI: Similar al crédito tradicional, si el valor de la garantía cae significativamente por debajo de la deuda, se produce una recuperación forzada por parte del banco. Dai tiene un mecanismo similar, utilizando subastas holandesas (precio gradualmente decreciente, gana la primera oferta). El activador de la subasta se basa en la relación garantía-deuda (ratio de liquidación). Las bóvedas de los diferentes usuarios tienen diferentes ratios de liquidación. Por ejemplo, si ETH es la garantía con una tasa de colateralización del 75% y un precio de mercado de $ 3000, un usuario puede acuñar hasta $ 2250 en DAI. Si el usuario acuña solo $ 2000 en DAI por seguridad, la tasa de cobertura de la garantía es de 1.5, con una tasa de utilización del 66.7%. El riesgo de liquidación surge cuando la tasa de utilización supera la tasa de colateralización, lo que significa que el precio de ETH cae a 2666 dólares.

Módulo de estabilidad del peg de Dai: esto se puede entender como un acuerdo de intercambio de divisas en términos financieros tradicionales, simplemente permitiendo intercambios de 1:1 entre Dai y stablecoins como USDC. Al intercambiar stablecoins, el protocolo convierte los USDC del pool de reserva en dólares para inversiones de tesorería a corto plazo, aumentando su rendimiento y aumentando los retornos de la DSR para atraer a los usuarios.

Análisis de ganancias de Dai: principalmente a través de ingresos por tarifas de estabilidad (intereses de préstamos), comparables a las tarifas de emisión de USDT. Otras fuentes incluyen multas por liquidación, tarifas de intercambio de módulos de estabilidad de clavija e ingresos por inversión en garantías de RWA. En 2023, los ingresos del protocolo fueron de $96 millones.

2) principio operativo principal de usde

introducción básica: usde es una stablecoin descentralizada en cadena creada por ethena labs. el concepto temprano fue propuesto por el famoso cripto kol arthur hayes. el proyecto ha recibido inversiones del fundador de bitmex arthur hayes y su fondo familiar, así como de importantes fondos como deribit, bybit, okx y gemini. desde su lanzamiento el 19 de febrero de 2024, su oferta ha aumentado rápidamente, lo que la convierte en una de las cinco principales stablecoins en términos de oferta, solo por detrás de fdusd.

gráfico 14: suministro de las cinco principales stablecoin tracks, a partir de mayo de 2024 (fuente: the block)

Principio de funcionamiento de USDE: Aplicación de la estrategia de cobertura neutral en criptomonedas

El USDe de ethena labs es un protocolo de dólar sintético. En el contexto de las criptomonedas, un protocolo de dólar sintético implica emitir stablecoins ligadas al dólar estadounidense a través de una serie de combinaciones de derivados criptográficos.

En la práctica, el USDE emplea una estrategia delta-neutral. Tradicionalmente, delta = cambio en el precio de la opción / cambio en el precio del activo subyacente. Delta-neutral generalmente se refiere a una cartera de inversión cuyo valor no se ve afectado por pequeños cambios de precio en el activo, generalmente denominado como delta-neutral (delta igual a 0).

La estrategia neutral de Ethena funciona de la siguiente manera: cuando un usuario acuña 1 USDe de la stablecoin Ethena, ENA deposita simultáneamente ETH por valor de 1 USD en un exchange de derivados y establece un contrato perpetuo corto en 1 ethusd. Si ETH disminuye 10 veces, el contrato gana 9 ETH en ganancias, lo que hace que la posición total de ENA sea de 10 ETH. Dado que el precio también cae 10 veces, el valor total de su participación permanece sin cambios; La misma lógica se aplica a los aumentos de precios. Esto garantiza la estabilidad de la stablecoin acuñada. Si el usuario elige canjear USDE, ENA cerrará rápidamente la posición corta. Esencialmente, la garantía del USDE es ETH al contado y la posición corta correspondiente. En un mercado alcista, está casi al 100% totalmente garantizado, y si se incluyen los tokens ENA, la tasa de colateralización general supera el 120%.

El secreto del rápido aumento de usde: tiene atributos similares a un esquema Ponzi pero esencialmente es un producto financiero de arbitraje a término.

primero, para los usuarios que emiten usde, pueden apostarlo rápidamente en ethena para ganar recompensas de apuesta. a diferencia de otras stablecoins como usdt, donde no disfrutas de dividendos, usde comparte inmediatamente las recompensas de emisión. solo esto atrae a grandes instituciones, considerando que el mercado de makerdao se disparó cuando su tasa de rendimiento alcanzó el 8%, por no mencionar que los rendimientos de susde (certificado de usde apostado) superaron el 30% en un momento dado.

En segundo lugar, $ena es el token de gobernanza del proyecto. Mientras los usuarios obtienen rendimientos básicos al apostar usde, también reciben recompensas en tokens ena. Por otro lado, mantener ena también puede aumentar las recompensas por apostar usde.

Fundamentalmente, USDE construye una arquitectura de stablecoin basada enteramente en ETH como activo subyacente. Su principal punto de anclaje es mantener la estabilidad del valor de las garantías a través de contratos de futuros derivados. Para atraer a los usuarios, comparte los rendimientos de la cartera de inversión con los acuñadores de stablecoins, lo que les permite disfrutar tanto de la estabilidad de precios de la stablecoin como de la acuñación de dividendos fiscales. Además, la plataforma emite tokens ENA, en los que los USDE de staking ganan ENA, y viceversa, lo que aumenta las recompensas de staking de stablecoins. Aunque tiene atributos similares a los de Ponzi, no es un simple esquema Ponzi porque su principal modelo de ganancias es el arbitraje de términos. Como individuo, también puede utilizar este método, pero ENA consolida los fondos de todos para obtener mayores rendimientos colectivos.

Modelo de ganancias de USDE:

La acuñación de USDE requiere que los usuarios proporcionen STETH y, al mismo tiempo, contratos perpetuos cortos. Hay dos partes en la ganancia: el rendimiento del staking de STETH (APY 3%-4%) y las ganancias de la tasa de financiación de las posiciones cortas. El mecanismo de la tasa de financiación es sencillo; Para alinear el precio del contrato con el precio al contado, cuando hay más posiciones largas que cortas, las posiciones largas pagan a las posiciones cortas la comisión de financiación, y viceversa. Durante los mercados alcistas, la tasa de financiación de las posiciones largas suele ser más alta (APY 25%) para atraer a las contrapartes. Esta es la principal fuente de ganancias para el proyecto. En particular, el proyecto almacena Steth no en CEX regulares, sino en plataformas de custodia como Cobo y Ceffu para evitar el uso indebido o las fallas de CEX.

riesgos principales del USDE:

Como stablecoin respaldada por criptoactivos, el modelo fundamental de USDe se basa en el arbitraje entre los mercados de futuros y al contado. La garantía consiste esencialmente en ETH al contado y las posiciones cortas correspondientes. Durante los mercados alcistas, generalmente está 100% totalmente garantizado, sin mencionar el valor de mercado circulante de la propia ENA, lo que indica que actualmente no hay riesgo de colapso. Sin embargo, hay una excepción si la garantía LST (STETH) se desacopla de la propia ETH, como se vio durante el colapso de 3AC cuando Steth se desacopló en casi un 8%. El mayor riesgo es la limitación de escala; Si el ratio de posiciones cortas en una sola bolsa es demasiado grande, es posible que no haya contraparte, lo que lleva a una reducción de las ganancias de la tasa de financiación. Dado el mercado actual, el límite de acuñación segura es de alrededor de $ 10 mil millones. Otro riesgo es la sostenibilidad del rendimiento del staking, que es evidente. Además, el modelo de custodia de ENA teóricamente tiene riesgos de mala conducta o incluso de quiebra, lo que desencadena una serie de liquidaciones apalancadas. El último y mayor riesgo es el riesgo del equipo del proyecto de fugarse con fondos.

3) Resumen de las stablecoins respaldadas por criptoactivos

en comparación con las stablecoins respaldadas por fiat, las stablecoins respaldadas por activos criptográficos no dependen de escenarios específicos o de intercambios centralizados. ya sea dai o usde, sus caminos hacia el éxito son altamente consistentes: efectos de riqueza y gestión transparente. tanto dai como usde nacieron en mercados alcistas y crecieron rápidamente. gracias al mercado alcista, los protocolos de préstamos derivados de dai dieron a los inversores minoristas la oportunidad de apalancarse para obtener mayores rendimientos. además, a diferencia de las stablecoins respaldadas por fiat, las stablecoins respaldadas por activos criptográficos generalmente ofrecen ganancias de intereses básicos, actuando como un ancla para atraer clientes. estos activos que devengan intereses y los efectos de riqueza resultantes son las principales razones por las cuales las stablecoins con colateral criptográfico pueden mantenerse firmes y avanzar en espiral. en contraste, mantener usdt y usdc no proporciona dividendos de interés, y también existe el riesgo de depreciación de activos debido a cambios en la tasa de cambio del dólar o a la inflación.

3. stablecoins no colateralizadas/algorithmic (frax)

El pico anterior de las stablecoins algorítmicas fue UST, una stablecoin algorítmica creada por Luna, que eventualmente colapsó debido a su mecanismo tipo Ponzi. Hasta ahora, no ha habido una stablecoin algorítmica ampliamente exitosa en el mercado. Proyectos como Frax todavía están relativamente bajo el radar. Las stablecoins algorítmicas vienen en dos modelos: de un solo token y de varios tokens. El primero fue el modelo principal para las primeras stablecoins algorítmicas, como AMPL y ESD. El último está representado principalmente por Frax (una stablecoin algorítmica híbrida). La mayor falla de las stablecoins algorítmicas de un solo token es que, a menos que estén diseñadas como un esquema Ponzi (altos rendimientos), les cuesta crecer de manera efectiva, y la extrema volatilidad del mercado de cifrado hace que sea difícil para los usuarios confiar en el algoritmo en sí. Basado en esto, Frax desarrolló un modelo híbrido de stablecoins con garantía y algorítmicas.

frax diseñó un modelo de stablecoin híbrido relativamente complejo que implica colateral y algoritmos. El colateral consiste principalmente en USDC y FXS (el token de gobernanza del proyecto). Su base principal es el arbitraje comercial.

lógica de funcionamiento principal:

Cuando el protocolo se lanza por primera vez, acuñar 1 FRAX requiere 1 USDC. A medida que aumenta la demanda del mercado de FRAX, el ratio de garantía de USDC disminuye, por ejemplo, hasta el 90%. Esto significa que acuñar 1 FRAX solo requiere 0.9 USDC y quemar 0.1 tokens FXS. Del mismo modo, durante el canje, se devuelven 0,9 USDC y 0,1 FX. La estabilidad de este modelo se basa fundamentalmente en el trading de arbitraje. Si Frax vale menos de USD 1, los traders de arbitraje comprarán Frax, canjearán USDC y FXS, y venderán FX para obtener ganancias. Este aumento de la demanda de Frax ayuda a restablecer su tipo de cambio. Por el contrario, la misma lógica se aplica si Frax vale más de 1 dólar. En la última versión, el proyecto introdujo un controlador algorítmico de operaciones de mercado (AMO). La principal mejora es que, mientras se mantiene una paridad de 1:1 con el dólar, la garantía del protocolo se deposita en otros protocolos DeFi para obtener ingresos.

modelo principal de ganancias:

Las principales fuentes de beneficios son las comisiones de acuñación y quema de stablecoins, las ganancias de los mecanismos AMO en varios protocolos DeFi y los préstamos Frax. Además, los activos apostados como ETH se pueden usar para ejecutar nodos de staking y ganar recompensas. Actualmente, el valor total de mercado supera los 600 millones de dólares. Cuello de botella del núcleo: En comparación con las stablecoins como USD/USDT y DAI, aunque Frax mejora la seguridad con la colateralización parcial, sus limitaciones en escenarios de aplicación (arbitraje dentro del ecosistema) actualmente restringen su límite superior. Este es el principal cuello de botella para las stablecoins algorítmicas: cómo expandir sus escenarios de aplicación en el ecosistema de las criptomonedas.

4. pronóstico de seguimiento y reflexiones sobre las stablecoins de Hong Kong

1.Ventajas y desventajas de los diferentes tipos de stablecoins

Ya sea que se trate de monedas estables algorítmicas con garantía fiduciaria, criptogarantizadas o sin garantía, cada tipo tiene sus propias ventajas y desventajas en términos de descentralización, eficiencia del capital y estabilidad de precios, que son clave para su desarrollo.

2. resumen de la pista de la criptomoneda estable

Al revisar la pista de la moneda estable, se puede ver que ya sea respaldada por fiat, cripto o algoritmos, su característica común es el apoyo a los escenarios de aplicación. Ya sea que tengan suficiente conveniencia y respaldo crediticio, o que el uso de monedas estables en el escenario pueda generar ganancias para los usuarios. El surgimiento de USDC demuestra la importancia del respaldo regulatorio, el aumento de FDUSD demuestra la importancia del escenario traído por el tráfico de intercambio, y la explosión rápida de USDE una vez más demuestra que la fuerza motivadora para los proyectos de criptomonedas siempre es el efecto de la riqueza.

basándose en el análisis anterior, si un proyecto de stablecoin quiere obtener reconocimiento en el mercado, el camino es relativamente claro bajo la estructura de mercado actual.

1) En el caso de las stablecoins con garantía fiduciaria, dos condiciones esenciales para el éxito son la base de confianza del cumplimiento normativo y el apoyo al escenario que aporta el tráfico de los exchanges/instituciones de pago. Ambos son indispensables.

2) En el caso de las stablecoins criptocolateralizadas y algorítmicas, las condiciones necesarias para el éxito son un rendimiento básico/alto para satisfacer la demanda de eficiencia del volumen de negocios de los criptoactivos de los usuarios, y la expansión continua de los escenarios de aplicaciones DeFi/Payment. Si se cumplen estos dos puntos, un proyecto de stablecoin tiene la posibilidad inicial de éxito. Además, la parte del proyecto siempre debe buscar un equilibrio y una compensación entre la eficiencia del capital, la estabilidad del valor y la descentralización.

3. pensamientos sobre las stablecoins de Hong Kong

para hong kong, aparte de anclar al dólar estadounidense, existen opciones para anclarse al dólar de hong kong y al renminbi extraterritorial. más allá de los rígidos problemas regulatorios, desde la perspectiva de la creación de stablecoins, prácticamente no hay dificultades en términos prácticos. Sin embargo, la parte desafiante radica en los escenarios de aplicación después de la creación (o problemas de circulación). Si no pueden utilizarse para pagos del mundo real a gran escala o remesas transfronterizas, incluso con la colaboración de grandes intercambios, existen obstáculos significativos considerando el mayor crédito y circulación del dólar estadounidense. Desde una perspectiva regulatoria, el marco regulatorio de stablecoins de hong kong se introducirá más temprano que tarde, especialmente después de la implementación de la licencia de activos virtuales de hong kong 2023, lo que hace relativamente clara la tendencia regulatoria. Si se ancla al dólar de hong kong como moneda fiduciaria, se puede ampliar de las siguientes maneras:

1) introducir el efecto devengador de intereses de los criptoactivos en la garantía fiduciaria. es decir, distribuir los rendimientos de los activos garantizados a los usuarios para ganarse su confianza temprana.

2) pagos estables en hkd. amplíelo para convertirlo en una herramienta de pago en lugar de simplemente un medio de transacción, incluida la liquidación del comercio transfronterizo en hkd. Además, dado que el hkd está vinculado al usd, si no se utiliza como un producto financiero que genere ingresos/herramienta de pago, su necesidad y atractivo son mínimos. Además del hkd, Hong Kong cuenta con más de 10 billones de rmb offshore y activos en rmb (incluidos bonos en rmb offshore), con cerca de 1,5 billones en depósitos offshore, principalmente concentrados en Hong Kong y Singapur. De hecho, las stablecoins en rmb offshore no son nuevas, como tchn lanzada por tron, cnht lanzada por tether y cnhc emitida por el grupo cnhc (el equipo del proyecto fue arrestado en China continental en 2023, pero no por el proyecto de stablecoin). Las principales razones de su falta de crecimiento son la incertidumbre del marco regulatorio de Hong Kong y la incapacidad de encontrar un punto de entrada adecuado. Para el rmb offshore, las claves principales son:

1) el renminbi offshore no está sujeto al control de cambio extranjero interno, pero la cuestión de la identidad del titular de activos sigue siendo un obstáculo. El Banco Popular de China está más preocupado por el estatus legal del renminbi. Si la stablecoin está vinculada solo al renminbi offshore, facilita la internacionalización del renminbi y, lo que es más importante, activa los vastos activos en renminbi offshore. El mayor cuello de botella actualmente es que la mayoría de los titulares de renminbi offshore provienen de China continental, lo que plantea desafíos y obstáculos prácticos significativos.

2) respaldado por instituciones como el Banco de China, Hong Kong. Bank of China, Hong Kong es el banco de compensación para RMB offshore. Si se emiten stablecoins offshore, la posterior compensación y custodia vinculada al Banco de China, Hong Kong, puede resolver el problema del fideicomiso central.

figura 15: flujos de RMB en tierra y en el extranjero en el comercio transfronterizo

3) la expansión de los escenarios de pago y adquisición en el comercio transfronterizo será la aplicación más crítica para el renminbi offshore. Actualmente, el renminbi offshore (cnh) proviene principalmente del comercio transfronterizo, la adquisición y los pagos, retenidos en Hong Kong/Singapur y especialmente en los países del Cinturón y Ruta. Dada la escasez mundial de USD offshore y la inestabilidad de muchas monedas locales, el comercio con China tiende a liquidarse en RMB. Los pares de comercio de stablecoin/usdc offshore RMB mejorarán significativamente los canales de intercambio de RMB a USD para los países del Cinturón y Ruta. Además, los pagos en el comercio pueden cooperar con instituciones de pago transfronterizas para explorar escenarios de pago en el comercio electrónico, juegos y transacciones de bienes.

4) intentar crear un modelo de ingresos único para el rmb offshore. además de las tarifas tradicionales de acuñación y redención, la clave radica en cómo satisfacer las expectativas de retorno de los usuarios. También se puede intentar mezclar el colateral en rmb y usd para lograr la neutralidad en la tasa de cambio, una mayor estabilidad y rendimientos de inversión a corto plazo de doble activo, sirviendo como el rendimiento básico para las monedas estables. Además, considere la titularización de los activos físicos de alta calidad de entidades crediticias nacionales en el extranjero (rwa) para la emisión en cadena como otro ancla para los rendimientos de las monedas estables (haciendo referencia a dai), incluidos los mercados de derivados de divisas rmb offshore. Además, la emisión anual de bonos offshore por un valor de hasta 300 mil millones de rmb también se puede tokenizar.

En conclusión, ya sea hkd stablecoins o offshore rmb, el mayor desafío no está en la emisión, sino en el diseño de escenarios de aplicación. Desde una tendencia de desarrollo futuro, el offshore rmb tiene un espacio y escenarios de aplicación más amplios en comparación con el hkd. Si está fuertemente vinculado al rmb y regulado dentro del marco de Hong Kong, no entra en conflicto directo con el estatus legal del rmb. Por el contrario, amplía la conveniencia de los pagos en rmb offshore (sin necesidad de abrir una cuenta bancaria, pagar en cualquier momento y lugar), enriquece la emisión global de activos rmb domésticos y expande significativamente la liquidez global de los activos rmb domésticos. Esto tiene cierto espacio de políticas y aceptación en el período actual de estricto control de divisas y recesión económica.

Renuncia:

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   reenviar el título original '【Informe de investigación de 10,000 palabras】 Ruta de las monedas estables: modelos, principios de funcionamiento, tendencias y reflexiones sobre las monedas estables en Hong Kong'. Todos los derechos de autor pertenecen al autor original [孙伟&aiying艾盈]. si hay objeciones a esta reimpresión, por favor contacte al Gate aprender equipo, y lo manejarán con prontitud.
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