イントロダクション

今日のブロックチェーンの状況は、よく比較されることがあります。インターネットの初期の日々、人々が大衆をオンラインにする「キラーユースケース」をまだ探していたとき。正直なところ、暗号資産は、平均的な人々に真の有用性を提供する上で、ほとんどブレークスルーを持っていません。前回の強気相場は、ネズミ講とインフレトークンの経済設計に悩まされ、事実上投機的なベッティング市場を流動性で支える以外に、固有の価値を提供することなく利回りを生み出しました。真実は、前回の市場の暗号は、私を含め、ギャンブル堕落のためのカジノだったということです。

DeFiの現状に幻滅した私は、今年、このテクノロジーを役立てるために何ができるかという質問について多くの時間を費やしました。特に、クリプトネイティブではないレギュラージョーには。その質問には多くの答えがあります(私たち全員が知っているように...だから、私たちのほとんどがここにいるのですよね?私はそれらをリストアップするページを費やすことができますが、あなたは非常に特定のトピックについて学ぶためにこの記事をクリックしました。シティバンクは「キラーユースケース」と呼ばれていますブロックチェーンのための：実世界資産（RWA）のトークン化。

RWAは、ブロックチェーンアプリケーションのカンブリア爆発で生まれた多くのプロジェクトとは異なり、RWAトークン化は、実際の商品やサービスを提供する実際のビジネスにとって実際の問題を解決します。また、オンチェーン市場に新しい資本を大量に提供する主要な要因になるでしょう。また、オフチェーンの価値をオンチェーンに引き込まない限り、市場規模で過去最高値を超えることは非常に困難になるでしょう。

この記事では、RWAについての概要を提供し、プライベートクレジット市場内の破壊の機会に深入りし、ブロックチェーンがTradFiにおける既存の課題に対処する方法を探求します。

このシリーズの次の記事では、成長するRWAの景色や投資家としての私の見解についていくつかの示唆を提供し、このシリーズの三番目で最後の投稿では、RWAの機関の進展について議論します。

トークン化革命

クリプトにおける「RWA」とは何ですか？

基本から始めましょう。暗号通貨のリアルワールドアセット（RWA）は、ブロックチェーン以外の何らかの場所から価値を得て、それがトークン化されてオンチェーンにもたらされる資産を広く指します。ここに潜在的な可能性はほとんど無限です。債務証書、商品、不動産、芸術品、コレクション品、知的所有権、エネルギー、そして想像できるほとんどすべてのものなどです。実際、Magic Edenはさらにポケモンカードのトークン化.

これは、決して新しいコンセプトではありません。前の暗号市場では、多くのRWAプロトコルが興隆し、そして失敗しました。MakerDAOは派生しています。彼らのほとんどの収益Tボンドおよび他の形式のRWAから。

しかし、まずはRWAの最も注目されているトピックから始めましょう: トークン化された国庫証券。

トークン化された財務

このチャートから見てわかるようにRWA.xyz現在、オンチェーンの「無リスク利回り」またはトークン化された国債への需要は、執筆時点で860Mドルを超える勢いで増加しています。

米国債が~5%を支払っていることから、投資家が最も低リスクな利回りを生む資産に注目しているのも不思議ではありません。安定したコインの総時価総額は約1290億ドルで、USDTとUSDCが大部分を占めています。それは、単独で利回りを生み出さずに価値を上げないリスク回避資産に大量の資本が投資されていることを意味します。

「米国債は収益率が低いかもしれませんが、スマートコントラクトが頻繁に悪用されることを考えると、DeFiよりもリスク調整収益率が高い可能性があります」と、共同設立者のJack Tanは述べています。WOO Network「2022年の出来事を目撃した人なら誰もが、$10Bの資産がRWAsで持続可能に5%を生み出す方が、オンチェーンよりもはるかにスケーラブルであると証言するでしょう。」

トークン化された財務省はなぜ必要ですか？

2023年、財務省債務は750%以上増加しました。これはオンチェーンの収益-bearingアセットにとって最も低いリスクだからです。暗号通貨市場の崩壊、DeFiの収益の縮小は、基礎となるリスクと不釣り合いであり、グローバルな金融引き締めサイクルによる金利の上昇がオンチェーンの無リスク金利の上昇につながる完璧な嵐を作り出しました。投資家、DAOの財務担当者、暗号通貨ネイティブのヘッジファンド、そして資産運用会社は、低リスクの持続可能な収益源の水先案を試すために、オンチェーンの財務を利用しています。

どの固有の特性が、特にT-Billsにとってこれほど完璧なのでしょうか？

1. 短期的でかなり流動的です：T-ビルは4、8、13、26、52週の期間で提供されます。また、非常に流動的であり、満期前に二次市場で買うことも売ることもできます。
2. 効果的にリスクがない：米国政府の信用に裏付けられた国債は一般的に「無リスク」と考えられており、デフォルトのリスクはほとんどありません。

オンチェーンの財務市場で明らかなトップランナーが、1.3兆ドル以上の資産を管理するトラッドフィのグローバル資産管理者であるフランクリン・テンプルトンであることは驚くには値しない。彼らのBENJIトークンは、同社の株式を表していますフランクリンオンチェーン米国政府マネーファンド（FOBXX）オン・ザステラおよびポリゴンブロックチェーンネットワーク。この市場での彼らの支配は、投資家が最も安全なオプションと見なすであろう伝統的な金融における長い評判を持つ厳格に規制された企業への明確な偏りを示しています。

BENJIの競合他社、OndoとMatrixdock、慎重な低リスク商品を通じて機関投資家が暗号に対する用心深い復帰を示しており、RWA垂直線が競争力を維持するためには他の手段が必要になるだろう — 特に金利が最終的に下がるとき。しかし、市場が加熱し、DeFiがより競争力のある利回りを提供し始めると、RWA垂直線は競争力を維持するために他の手段が必要になるだろう。

投資家が再びオンチェーン金融に慣れてくると、リスク/リターンプロファイルが高い資産に向かってリスクカーブを進むようになるでしょう。では、次は何でしょうか？

プライベート・クレジットの進化の機会

伝統的なプライベートクレジットは、ブロックチェーンを通じた激変の潜在能力が大きい分野です。まず、なぜこのような大きな機会があるのかを説明します。次に、これらの機会が過去にどのように探求されてきたか、そして次の論理的なステップとして私が見ているものについて話します。

プライベートクレジットは、グローバルで最も魅力的な資産クラスの1つになっており、素晴らしいリターン市場以下のリスクのために。プライベートシニアローンとユニトランチローンは、プレミアムを提供することができます。150-300 bps公開取引されるローンと比較して、より機会主義的な市場では、大幅に高いプレミアムが付いています。一部の市場では、金利が二桁になることもあります。さらに良いことに、これらのローンは通常、変動金利の証券であり、借り手の利払いは金利とともに上昇し、貸し手を保護します。

その結果、2012年から2022年までの間に、プライベートクレジットのAUMは71億ドルから224億ドルに成長しました。

どのような条件がこのような好機市場を生み出したのでしょうか？ 一つの大きな要因は バーゼルIII.

Basel III規制と中小企業

Basel IIIは、2008年の大金融危機に対応して策定されたグローバルな銀行規制のセットであり、銀行により高い資本適正性基準を要求しています。例えば、公的債務市場の発行規模の最低額は大幅に増加し、一方で公的貸付機関が発行できる信用の額は減少しました。中小企業が信用を必要とする場合に問題が生じる可能性があることが分かります。

さらに、Basel IIIの下で、銀行は資産をリスクカテゴリー（例：小売住宅ローン、格付け法人、主権国など）にグループ化し、それぞれに最低のリスク重みを適用する必要があります。これらの率は、各種資産の必要資本の下限を決定します。

リスク重みのリストはこちらからご覧いただけますただし、この文脈での「RWA」は「リスク重み資産」を意味します。

リスクウェイトが高い場合、特定の資産に対する資本要件が高くなります（つまり、銀行が保有する必要のある資金が増えます）。銀行が保有する必要のある資金が増えるほど、その資本に対する収益が減少します。

要約すると、銀行は中小企業への融資を大企業よりも少なく、より大きなサイズで、より高い費用で行わなければなりません。資本配分のインセンティブはここで明確であり、その結果、銀行は中小企業への融資を減らしています。

国際金融公社（IFC）によると、新興市場の中小企業の約65百万社、つまり40%が年間52兆ドルの資金需要を満たしていない、これは世界のMSME融資の現在の水準の1.4倍です。公式の中小企業の半数が公式のクレジットにアクセスできていません。

プライベートクレジットの蔓延する非効率性

なお、この市場は非常に効率が悪いことに注意する必要があります。取引、担保設定、管理、報告をサポートする電子インフラは非常に限られており、パフォーマンス、コスト、基礎となる投資などの透明性も限られています。さらに、調整と決済の失敗は高額で時間のかかるため、中小企業への融資はより費用がかかります。

トレードファイナンス

トレードファイナンスとは何ですか？

トレードファイナンスは、基本的に強いビジネスから供給される安定した収益を生み出す巨大な機会を提供しています。 「トレードファイナンス」とは何ですか？

トレードファイナンスは、国際取引（特に輸入業者と輸出業者に関連して）を促進（具体的には資金提供）するために使用されるプロセス、技術、および金融商品を指します。WTOによると、トレードファイナンスは国際貿易の80〜90％を支えるために必要不可欠であり、トレードファイナンス市場は成長すると予想されています2022年の時点で約8兆ドルから2029年までにほぼ12兆ドルに増加する見込みです。

クロスボーダートランザクションの資金調達方法には、（限定されないが）多くの方法があることを知っておくことは重要です。

• 信用状— 購入者の銀行から売り手に送られる、クレジット条件を示し支払いを保証する正式な手紙。
• ドキュメンタリーコレクション — 輸出業者の銀行は書類を輸入業者の銀行に送り、出荷された商品の代金を集めます。
• ファクタリング貸し手は、債務者の未払いの短期請求書/債権を割引価格で購入し、債権者が支払いの回収を処理します。購入者から支払いが受け取られると、貸し手は利息および/または手数料を差し引いた残額を債務者に支払います。
• フォーフェイティングは基本的に同じですが、中長期の債権で行います。
• ディスカウンティング — ファクタリングに似ていますが、ビジネスは顧客からの支払いを集める責任を負い、収集後に貸し手に手数料や利息を差し引いた金額を支払います。

ほとんどの場合、ファクタリングとディスカウンティングは、オンチェーン取引金融における最も人気のある新興トレンドのようです。 これらは、次の特性（およびT-Billsとの重なりに注意してください）によってオンチェーンに持ち込むのが最も簡単である可能性があります。

1. 債権は短期的であり、支払条件は通常30、60、または90日であるため、商品またはサービスが提供された後30、60、または90日で支払いが期限切れになります。
2. 低リスク：The国際商業会議所(ICC)は、輸出金融（請求書ファクタリングなど）の発行体重みデフォルト率を0.97％としています。クレジット保険と組み合わせることで（通常、借り手に転嫁される費用）、投資家のリスクは無視できるほどになります。
   [注意：これは適切な債務保証とリスク軽減が前提となっています...後で詳しく説明します。]
3. Consistency: Trade finance as an asset class is marked by 低いボラティリティ、一貫したリターン、そして大きな金融市場との低い相関性. この市場ではクレジットの需要が非常に大きく不足しているため、穏やかな下降でも多額の資金調達が必要となります（特に公的貸し手が承認を減らし続ける中で）。
4. 高いリターン: 現在の市場における中小企業向けの請求書ファクタリング業務は、通常、運用資産またはアドバイザリーに対して18〜22%の収益を生み出します。より高いリスクを伴う貸付はさらに大きなリターンを生み出すことができます。

これらの理由から、私は、トレードファイナンスが暗号通貨において低リスク投資家にとって次のリスクの段階になると信じています。

貿易ファイナンスにおける横行する効率の悪さ

トレードファイナンスはプライベート債務のカテゴリーであり、同様の問題が多く当てはまります。しかし、トレードファイナンスの国境を超えた側面はプロセスをさらに複雑にし、追加の仲介者を巻き込みます。

貿易金融市場には、重複した手作業、書類作成、カスタム法的作業、偽造の可能性が多く存在します。それは非常に労働集約的で高価であり、しばしば第三者の仲介を必要とします。多くの中小企業は、このプロセスに関わる法的および行政的なオーバーヘッドすら負担できないかもしれません。貸し手にとって、ローン額（そして利益）は非常に低く、引受および起源のコストが潜在的な利益を上回ることがしばしばあります。

ブロックチェーンがプライベートクレジットを革新する方法

これまで、私たちはプライベートクレジットの利益の大きな機会について学びました。この資産クラスからの巨大な機関の流動性を阻害している規制、そしてなぜトレードファイナンスが特に暗号市場における魅力的なプライベートクレジットの形態であるのかを学びました。では、リアルワールドアセットがリアルワールドの問題を解決する方法について話しましょう。

流動性とアクセシビリティ

もし暗号通貨について何か読んだことがあるなら（または暗号通貨の熱狂的な友達や親戚がいる場合）、一般的に言われている「包括的な市場構築」の理論的なユースケースについては認識しているでしょう。それまでは、その「包括性」は主に、巧みなトレーダーから騙されやすいトレーダーへの富の移転を促進する実質的な研究プロジェクト、ポンジスキーム、および完全な詐欺行為を含んでいました。債務のトークン化により、小売業者を歴史的に除外されていた資産クラスに含める可能性があり、その結果、市場に大量の必要な流動性をもたらすことができます。

トークン化によって小売業へのアクセスが向上する方法はありますか？

• 参加の金融障壁を減らす：SEC規制そして/または最低投資チェックサイズは、プライベートクレジットファンドへの投資を困難にする場合があります。分割化により、投資の最小額を大幅に低減することができ、また、資金の引き出しも容易になります。
• アクセスのためのインターフェースの提供:Web3がなければ、プライベート・クレジットに投資する機会をどうやって見つけることができるでしょうか?通常、このような機会にアクセスできるのは、機関投資家、富裕層、およびインサイダーだけです。あなたはおそらくあなたの銀行であなたのお金の半分の利息を得ます。中央集権的なカストディアン(ネオバンクや取引所など)を通じて、ブロックチェーンとやり取りすることなく、5〜10%の完全に規制され保証された固定利回りに簡単にアクセスできるのであれば、なぜそれを利用しないのでしょうか?
• 若者へのアピール:従来の金融(TradFi)プレーヤーは、暗号を使用して、他の方法ではこの投資クラスを検討することのない可能性のある、テクノロジーに傾倒した若い投資家にアピールすることで、リーチを拡大することができます。

「Web2.5」はWeb3よりもRWAにとってさらに優れている可能性があります

完全にオンチェーンであると、二桁のAPYは珍しくありません。実際、現在のStarGateでは、USDTの供給だけで17.11%のAPYを得ることができます。DeFiサマーのピークでは、安定したコインだけでCurveで30%のAPYを確保することさえできました。RWAが提供する5〜15%のAPYは、熊市では魅力的ですが、巨大な機会費用がかかる牛市では、誰がそのような金利を受け入れるのでしょうか？

現実には、ほとんどの人はオンチェーンで直接関わることを好みません。暗号通貨業界は、Terra/Luna、FTX、3ACなど、間違った理由で見出しを飾ることが多く、主流の視聴者の間で否定的な評判を呼んでいます。絶え間ないエクスプロイトと標準以下のユーザーエクスペリエンスは、多くの人がオンチェーン操作に踏み切ることをさらに思いとどまらせます。オンチェーンでの運用には、ほとんどの人(特に機関投資家)が避けたい固有のリスクがありますが、彼らはそのメリットを望んでいます。そのため、多くの取引所、カストディアン、ネオバンクがWeb3の利回りを「Web2.5」ユーザーに拡大し、従来の金融とブロックチェーンベースの金融のギャップを埋めています。

完全なオンチェーン流動性を供給する代わりに、OpenTradeやCredbull（Cred-i-bullと発音される）などの革新的な貿易金融プロジェクトは、これらの中央集権的な暗号通貨プロバイダーと提携を始め、ユーザーに利回りをもたらしています。これらのユーザーは、それらを探すことを考えることはほとんどありませんが、KYC済みの顧客からの大量のAUMを利用することができます。これにより、顧客は新しいインターフェースにアクセスする必要もありません。

ここでのキーは、利回りをUSDCの購入と同じくらいアクセス可能にすることで、参入の障壁を減らすことです。MetaMaskの使い方を教えることはできませんが、Coinbaseを使うことはSchwabで株を買うのと同じくらい簡単です。利回りへのアクセスが同じくらい簡単であれば、RWAにどれだけの追加の流動性が入るか想像してみてください。

プログラム可能なお金

プライベートクレジット市場では、作業の多くはまだ非常に手動です。各取引は固有であり、標準化の欠如が大規模な自動化を阻害しています。プログラム可能な通貨を使用したクレジットの標準化されたモジュラーフレームワークを作成することで、手動プロセスの必要性が大幅に減少し、オーバーヘッドコストが低下します。スマートコントラクトは人間の介入を減らし、契約条件が満たされたことを第三者が確認する必要性を低減します。

プログラム可能なお金の変革の可能性をより深く理解するために、私はミケーレ・ビシェリアに連絡を取りました。ファイブシグマ、プライベートデットに特化した英国の資産運用会社、に意見を求めました:

「Five Sigmaでは、私たちはテクノロジーを構築して、主に資産管理の側面でプライベート債務業務のさまざまな部分を体系化することができましたが、お金が構造を通じて流れる方法（私たちがウォーターフォールと呼ぶもの）は、古い銀行の技術によって制限されています。私はプログラマブルなお金、特にステーブルコインが、ウォーターフォールを自動化し、より効率的にする潜在能力があると信じています。また、資金を引き出すまでの長い時間に関連する現金の引き摺りを制限することもできます。また、構造や特に資金の流れをより可視化することができ、これによりより高い透明性が実現されます。全体として、これらの効果により構造コストが低下し、結果として経済の借り手の金融商品コストが低下すると予想しています。」

展望

この記事では、RWAの概要を提供し、プライベートクレジット市場での破壊の機会を探り、ブロックチェーン技術がTradFiの既存の課題にどのように対処できるかを強調しました。次回の投稿では、RWAの変化する景観について詳しく掘り下げ、投資家の視点からの見解を提供します。3回目の投稿では、RWAセクター内の機関の展開に焦点を当てます。

追加ソース:

• https://www.blackrock.com/institutions/en-us/insights/private-credit-evolution-and-opportunity-in-direct-lending
• https://copenhageneconomics.com/wp-content/uploads/2021/12/copenhagen-economics_impact-of-final-basel-iii-in-denmark.pdf
• https://www.jpmorgan.com/content/dam/jpmorgan/documents/cb/insights/banking/commercial-banking/next-street-the-middle-matters-report.pdf
• https://www.trade.gov/sites/default/files/2022-07/Trade_Finance_Guide_2022.pdf
• https://www.bain.com/ja/insights/private-asset-investing-desperately-needs-new-market-infrastructure/
• https://www.allianzgi.com/en/insights/outlook-and-commentary/trade-finance-portfolio-staple

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