(1) Ethereumの本質：所有権

Ethereum（イーサリアム）は根本的には財産権に関するものです。Ethereum（イーサリアム）プロトコルは、グローバルに送信可能であり、押収または検閲されることがないデジタルで自己保管された許可なしの資産を作成します。Ethereum（イーサリアム）は、分散化を徹底的に追求することがその目的です。分散化に妥協すると、規制や企業の攻撃対象となり、デジタル財産権システムの市場機会を根本的に制限します。

この議論の三つの基本的な柱は、

ブロックチェーンは、伝統的な金融とは異なる点で区別されます。その強力な財産権により、価値を保管し伝送することができる不可分な権利が与えられています。

中央集権化は、強力な組織がブロックチェーンの結果に影響を与える手段を提供します。

財産権システムに格納されている価値は、そのシステムの財産権の信頼性と直接的に関連しています。

まとめると、国民国家のアクターによって強制される(そして強制される)中央集権的なシステムは、分散型システムと同じ財産権を提供することはできず、したがって価値は低いということになります。イーサリアムの分散化は「第三次世界大戦のシナリオ」や「ドル建て後の世界」でのみ必要だというのはよくある誤解ですが、これはストローマンです。ブロックチェーンの攻撃モデルでは、ファイナリティを元に戻そうとする敵対者だけでなく、システムを完全に破壊することなく、システムの経済的成果をコントロールすることを目的とした、より巧妙なアクターも考慮する必要があります。この「千人斬りによる死」は、バリデーターの行動の強制(NY連銀の最近のスタッフレポートを参照)や、オンチェーン活動に対する厳格なKYC/AML要件の施行(ブラックロックのBUIDLファンドの詳細を参照)を通じて、プロトコルに現れています。Solanaが掲げる「世界で最も優れた、最もパーミッションレスでアクセス可能な金融市場」と「誰もがパーミッションレスでアクセスできるグローバルに共有された状態」になるという目標は、ブロック生成の信頼できる中立性を維持するという明確なストーリーなしには不可能です。これがなければ、規制はあるが透明性のある金融輸送層となり、おそらくUSGの管轄下にあり、検閲への抵抗と自己管理という当初のサイファーパンクの目標を中心としたデジタル資産エコシステムよりもはるかに斬新で、影響力があり、価値がないように思われる。

バリデーターセット以外にも、イーサリアムはエコシステムの他の多くの部分を有意義に分散化してきました。例としては、(i)クラウドセールとプルーフ・オブ・ワーク・マイニングから生じるETHトークンの分配、(ii)ステークの分散が拡散している、(iii)L2全体での有意義な活動とボリューム、(iv)クライアントの多様性が継続的に向上している、などがあります。イーサリアムの「人的資本」も注目に値します - 世界中の個人やチームによってオープンに構築されているネットワークの非常に貴重な副作用は、多くの人々がプロトコルの将来に貢献し、投資する力を与えることです。この価値、権力、知的能力の真の分散化を再現することは非常に困難であるように思われます。さらに、ほとんどのテクノロジーはオープンソースでパブリックドメインの設定で研究開発されているため、イーサリアムは実行スケーリングに焦点を当てたエコシステムのいくつかの利点を継承することができます。テクノロジーはコモディティ化できますが、イーサリアムの分散化はコモディティ化できません。

ただし、これらのエコシステムの結果を決定するのは、価値ではなく市場であることは注目に値します。最も分散化されたチェーンは、L1実行、UX、および価値の発生が悪化するという点で、その分散化の限界費用が高すぎる場合、価値が低くなる可能性があります。Solana、Monad、BSC、Tronなどの強気のケースは、分散化の度合いがはるかに低いほど、ほとんどのユーザーとアプリケーションに十分に強力な財産権を提供するということです。私は、中期的には、検閲、資産差し押さえ、KYC/AML規制、バリデーターの強制により、中央集権的なシステムの堅牢性に疑問が投げかけられ、対応可能な市場が単一の管轄区域に限定されるようになると考えています。国家が互いを信頼せず、資本規制や金融監視を通じて国民を規制・監視しようとする多極化した世界では、世界の経済活動が自然に単一のシステムを経由することはないと思われます。イーサリアムは、国際的な協力と調整が乏しい時代に、信頼できる中立性について独自の主張をしています。ETHは、この信頼できる中立性から価値を引き出す資産であり、システム内の真にパーミッションレスな価値の保存のための頼りになる選択肢として機能します。対照的に、中央発行の米ドルステーブルコインは、保有者に財産権を提供しません。Sreeram氏が言うように、USDXの保有者は、CircleやTetherによって恣意的に「翼を切られる」リスクを冒しています。カウンターパーティリスクのあるプログラム可能なお金を持つことはできません。ETHとETHを担保にした厩舎とデリバティブが、デジタル資産に対する主権を保持するためのデフォルトの選択肢になることを願っています。

（2）Ethereumとロールアップ

イーサリアムの中立性と検閲への耐性は、決済、保管、価値の表現に最適な場所となっています。ただし、L1 決済だけでは、ロールアップ中心のロードマップが達成しようとしていることの全体像は不完全です。イーサリアムは、ロールアップのための手頃な決済およびDAレイヤーとしても機能します。私は、ロールアップ(およびそれに対応するロールアッププラットフォーム、Optimism Superchain、Arbitrum Orbit)を独立した領地と見なしています。各プラットフォームは、分散化を犠牲にして、迅速な取引、安価な手数料、シンプルなオンボーディングフローなど、ユーザーが望むものを提供するために競い合います。私がそれらを封土と呼んでいるのは、エコシステムの創造と成長を担当するチームが、それぞれの領域に対して非常に大きな影響力を持ち続ける可能性が高いと思われるからです。ロールアップは、定義上、イーサリアムL1が望まないトレードオフを行います。ロールアップがイーサリアムのように分散化される必要があるとしたら、そもそもこの共生関係を持つことに何の意味があるのでしょうか?ロールアップはセキュリティと分散化のためにイーサリアムに依存していますが、イーサリアムはエコシステムの経済活動を拡大するためにロールアップに依存しています。

ここでの大きな注意点の 1 つは、ロールアップが「ステージ 2」ステータスを達成する必要があることです。このステージでは、ブリッジ コントラクトをアップグレードするルールが最大限に堅牢で、ブリッジ内のアセットに明確なオフボーディング パスを提供します。ただし、ステージ 2 では、(i) ロールアップ シーケンスの分散化、(ii) ロールアップ アクティビティから生成された料金と MEV の宛先、または (iii) ロールアップ エコシステム間の相互運用性を区別していないことに注意してください。ステージ2では、ロールアップ設計の他の側面を過度に規範的にすることなく、ロールアップがイーサリアムのセキュリティと分散化をどのように活用するかの規範を設定します。ロールアップがシーケンサーを分散化する方法や時期について議論する場には立ち入りません (ただし、この点については Max と概ね同調していますが、そうするインセンティブは見当たりません)。それでも、これが最優先事項ではないというヴィタリックの意見には同意します。ロールアップの最も重要なタスクは、(1)ステージ2になることでイーサリアムのセキュリティを継承すること、(2)透明で効率的な(現在実装されているような時間の遅れではない)フォースインクルージョンメカニズムを持つことでイーサリアムの検閲耐性を継承することだと思います。私の考えでは、これらは重要な要素であり、どちらもイーサリアムがL1とL2の両方の資産に最も堅牢なデジタル財産権システムを提供するというテーマに立ち返ります。

(2.1) Ethereum DA as a shared security substrate

ロールアップ設計の重要な要素の 1 つは、ロールアップがトランザクション データを投稿する場所であり、実際、新しいプロジェクトでは、最初から alt-DA になることで、すでに Overton ウィンドウがシフトしています。私は、社会的な圧力や強制を使って、プロジェクトにイーサリアムDAの使用を強制しようとは思いません(そして、この道はとにかく持続不可能でしょう)。代わりに、イーサリアムDAが提供し、他の人が提供できないプロパティを調べ、BLOB消費のネットワークへの影響の可能性を検討する必要があります。イーサリアムDAを使用する主な利点は、イーサリアムの財産権と検閲耐性を継承することです(私はまだ壊れたレコードのように聞こえますか?!私はこれを、ロールアップ上の資産の「移動の自由」を埋め込むと考えるのが好きです。ユーザーとして、私は自分の資産が差し押さえられないことを知っていて、同じ自己管理の保証を持っている限り、イーサリアムの分散化に満たないロールアップで日常の金融活動のほとんどに喜んで従事します。これを念頭に置いて、次のシナリオを調べてみましょう。

シナリオ： L2ユーザーが、カノニカルなスマートコントラクトブリッジを介してETHをL2にブリッジした場合を考えてみましょう。彼らは、ブリッジから別のEthereumアカウントに資金を引き出すことができる状況を知りたいと思っています。

L2の緊急脱出口を使用できる能力は、L2がデータを投稿する場所に依存します。

もしL2がEthereumロールアップであり、トランザクションデータをEthereumブロブに投稿する場合、脱出口は無条件で利用可能です。なぜなら、ブリッジ上の各状態更新の背後にあるデータがEthereumブロブにコミットされているため、ロールアップのユーザーは引き出しの妥当性を証明し、L1トランザクションを利用してそれを含める能力を保証されています（彼らは自身のL2アセットに対する主権を保持しています）。

L2 がトランザクション データを alt-DA レイヤーに転記する場合、エスケープ ハッチはロールアップがライブの場合にのみ使用できます。L2トランザクションデータを別のチェーンに投稿することで、イーサリアム上のブリッジの状態更新と、alt-DAチェーン上のトランザクションデータの可用性が組み合わされます。つまり、無効な状態ルートが、alt-DAチェーン上のトランザクションデータなしでブリッジにポストされたとします(一般に「データ保留攻撃」と呼ばれます)。その場合、L2ユーザーは出口が有効であることを証明できないため、ETHをL1に引き出すことができません(L2資産に対する主権を失います)。

注目すべきは、2番目の結果では、L2が正規のブリッジ内のすべての資産を押収するために、ブロックの生成を永久に停止する必要があることです。このレベルの介入はかなり極端です。しかし、単純な事実は残っています:トランザクションデータをイーサリアムBLOBに投稿するステージ2のイーサリアムロールアップのみが、L2にブリッジされた資産に同じレベルの財産権を付与することができます(トークンのレコード台帳が(i)別のチェーン(OPトークンやOptimismメインネットなど)であるか、(ii)会社(例: USDCとCirclesの内部データベース) - この議論の詳細については、Jonのカノンを参照してください)。

上記のシナリオは、イーサリアムDAの最初の(そして私の考えでは最良の候補)ネットワーク効果を強調しています:イーサリアムDAにデータを投稿するロールアップは、チェーン全体のすべての資産が同じ信頼の前提を共有するため、他のロールアップが同じことを行うことから利益を得ます。Sreeram氏はこれを「トラストレス・コンポジビリティ・ネットワーク効果」と呼んでいますが、私はこの言葉が好きです。これがユーザーの観点からどれほど価値があるかは明らかではありません(VAが指摘しているように)。ただし、L2の採用はまだ非常に初期段階であり、推測することは役に立たないようです。もっと重要なことは、ロールアップがすぐに外部DAソースを使用するインセンティブを持たないようにすることです(これについては、最近のAMAでのDankradの優れた投稿を参照してください)。PeerDASとDankshardingでイーサリアムのDAスループットをスケーリングするという目標は、ロールアップに豊富なブロブを提供するというこのビジョンと非常によく一致しているように思われます。

将来、イーサリアムDAから他のネットワーク効果が生じる可能性があります（これについてはWeiのツイートを参照）。例えば、トランザクションの妥当性と事前確認のリアルタイム証明があり、ロールアップがイーサリアムDAを消費する場合、クロスチェーンのUXが大幅に向上し、より多くの流動性とユーザーが得られるかもしれません（Justinによる「ユニバーサル同期可能性」と呼ばれることもあります）。この議論は、その必然性について確固たる信念を持つには技術とロールアップの参加についてやや未来志向すぎると考えます。それでも、DAのネットワーク効果は、DAの手数料をETH資産のコアコンポーネントとして基本的に見る場合にのみ重要です。これについてもう少し掘り下げてみましょう。

(2.2) ETHへの手数料と価値の蓄積

これまで、過去数週間にわたって支配的な語りとなってきたにもかかわらず、手数料とそれがETHアセットに価値をもたらす方法についてはまだ議論していません。この記事の構成からも明らかなように、私はそれを（1）イーサリアムの財産権と検閲耐性を決済層として、（2）イーサリアムのセキュリティと分散化をロールアップに拡張する能力とともに、重要度で第三位と見なしています。とは言っても、ETHアセットへのより「直接的な」付加価値を考慮する価値はあります。

私は個人的には、DA手数料に関するDankradの見解に最も近いです。

「私は、ブロブからの手数料がEthereumにとって最良の価値捕捉メカニズムになるとは信じていません。データの利用可能性市場はあまりにも不安定です。Ethereumは最高のセキュリティを提供していますが、'十分近い'ものを簡単に得ることができるため、価値を抽出する良い方法ではないでしょう。」

~DankradはAMAに参加しました。

基本的に、イーサリアムDAはそれほど粘着性があるとは思いません。上記のネットワーク効果は、一貫して高いブロブ料金を命じるほど強くは感じられませんが、私はそれを問題とは思いません。イーサリアムは、ロールアップに安価なDAを提供することで、イーサリアムエコシステムにおける経済活動の量を構築し、成長させることを奨励しています。そのため、短期的なバーンレートを上げるためにブロブ価格をレントシークするという提案は、完全に間違った方向のように思えます(ここでもDankrad氏に同意します)。Francesco氏はまた、AMAが提案されたDAスケーリングの下で可能なL2トランザクションの数の計算を概説し、大きな反響を呼んでいます。

ETHへの直接的な価値発生のもう一つの源泉は、L1実行による手数料に関連するバーンです。Max氏らは、すべてのDeFiの実行をL1に戻すための情報キャンペーンを開始しました。ジャスティンは、L1の実行に「未来はない」と考えています。私はその中間のどこかに着地する。再びDankradを引用する(最後の1つ、彼はAMAでいくつかの強打者を持っていた)、

「Ethereum L1は、すべてのサブドメインの交差点となり、非常に価値のある活動が継続して行われ、それによって価値のある手数料が発生します。（これが実現するには、かなりの量のL1スケーリングが必要になります。）」

DankradについてのAMA。

イーサリアム上で貴重な活動が常に発生するようですが、L2経済活動を促進するプラットフォームを作成することは、ベースチェーンの使用率を高めることにもつながります。したがって、この活動を容易にするためにL1実行レイヤーをスケーリングすることは重要ですが、決済およびDAレイヤーとしてのイーサリアムの特性を維持および改善することよりも緊急性は低いと考えています。これは私の主な前提を強調しており、それはイーサリアムがプラットフォーム内での経済活動（ロールアップを含む）を最大化するべきであり、ETHは真の許可なしのデジタルな価値保存手段としての位置付けをするべきであることです（DougとSassalの関連ツイートを参照）。ただし、それは利子を生む資本資産よりも重要です。

ETHの財産価値の特性に焦点を当てたことは、自然に「なぜBTCではなくETHなのか」という疑問を引き起こします。この質問に対する短い回答で結びます。

（3）ビットコインについて

BitcoinとBTCについては、序数、ルーン、ロールアップ、BitVMなどの研究開発エコシステムを再活性化するにつれて、多くのことが言えますが、この記事ではより微妙な議論を行う場ではありません（また、それを書くのに最も適している人間でもありません）。ただし、上記で説明したEthereumのビジョンに関連するいくつかの重要なポイントを強調します。

2100万の約束。ビットコインの核となる約束はトークンの固定供給です。デジタルの希少性を創造する革命的なコンセプトは非常に強力であり、世界で最も価値のある資産トップ10（2024年9月現在の時点で1兆ドルの時価総額で10番目）に位置しています。15歳の資産にとって驚くべき成就です。しかし、私は2100万の約束をシステムの致命的な欠陥と見なしています。なぜなら、ビットコインのフォーク選択ルールは基本的に「ブロック報酬の減少に不安定」だと考えているからです。この主張に対する標準的な反応は、手数料収入が正直なマイニング行動を奨励するほど高くなるだろうというものですが、私はその議論を信じません。以下のプロットは過去6年間にネットワークが生成した手数料を示しています。

私は、鉱業会社がこの収益源の下で利益を上げ続けることができるとは単純に確信していません。2021年半ばから2023年半ばまでの2年間、手数料は一貫して1BTC未満(10⁸sats)をブロックごとに作成します。より楽観的な潜在的な均衡は、BTCの大部分がETF発行者によって蓄積され、ETF発行者がAUMビジネスモデルを通じて手数料を稼ぎ続けるために鉱業に助成金を支給することを決定したことです。しかし、それは非常にサイファーパンクな結果のようには見えません。さらに、手数料収入がマイニングのインセンティブになるという予測は、「購入&ホドル」の規範と真っ向から対立しているように思われます。全員が保有している場合、手数料はどこから来るのですか?

Bitcoinは、自己を破壊して決済およびDAレイヤーになる。手数料の源泉に関する最も実現可能な答えは、BitcoinがL2sの手数料を支払うための決済およびDAレイヤーになることです。これは妥当であり、Ethereumが取る道と類似していますが、2つの明確な違いがあります。

(1) Ethereumネットワークのコアセキュリティモデルは、Ethereumの発行モデルのために決済やDAによって生成される手数料に依存しません。私はさらに、DA手数料がETHの価値の重要な要素ではないと述べました。Bitcoinについては、手数料を常に生成することが生存上の必要性があり、これはより循環的に見えます。「L2が支払う手数料に依存し、L1がセキュリティを提供するためにL1に依存する」。」

（2）ビットコインにはスケーリングのロードマップもネットワークのアップグレードの基準もありません。これもまた、恵みであり呪いです。ビットコインシステムの中核機能である安定性と予測可能性は、決済およびDAレイヤーへの完全な転換を妨げる可能性があります。これは典型的なイノベーターのジレンマのように思われます。システムはOP_CATの追加やブロックサイズの拡大など、L2が意義ある使用をスケールするために必要な変更を行うには、あまりにも大きく成功しているためです。私はここで間違っていると証明されることをうれしく思います。ビットコインエコシステムにはずっと少ない視界しかありませんが、これが私の感じる雰囲気です。

ビットコインについては近日中に詳しく説明しますが、今のところそれで我慢します。BTCはデジタルゴールドとしての強力なケースを持っています - 高価値で静的な「ペットロック」です。私はETHがよりダイナミックな未来を持ち、検閲抵抗性のあるプログラマブルな価値の貯蔵と、許可なしの決済、DA、および実行を提供することにより、はるかに大きなデジタル経済の基盤となると信じています。

最後のコメント

イーサリアムの分散化への揺るぎない焦点は、オンチェーン経済のための最も安全で検閲に強い基盤を作成することを目的としています。ロールアップ中心のロードマップは、決済レイヤーの機能を損なうことなく、プラットフォームの経済活動を拡大しようとしています。DAレイヤーとして、イーサリアムは、ユーザーの資産の主権を確保しながら、より多くのユーザーを引き付けるために分散化を犠牲にするための、安価で最大限にトラストレスなロールアップの方法を提供します。価値獲得の正確なメカニズムに関係なく、エコシステムでより多くの経済活動が行われるにつれて、ETHの価値が高まるというマイルズ氏の意見に同意します。今日、価値獲得のための最適化は時期尚早に感じられます。最後に、決済施設の維持とDAのスケーリングが最も重要なロードマップ機能であると考えていますが、L1実行のスケーリングは、スペース全体のテクノロジーとイノベーションを構築することで並行して行うことができ、またそうすべきです。基本的に、ETHはグローバルでパーミッションレスな価値の貯蔵庫であることからその価値のほとんどを引き出していると考えており、エコシステムのスケーリングに関連する価値の獲得ストーリーを議論することは魅力的ですが、トークンの仕組みへの短期的な焦点よりも、長期的なユーザーと開発者の成長が優先されるべきです。ロールアップ中心のロードマップは非常に理にかなっています。決済、DA、実行の順です。

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