Reenviar el Título Original: Bonos de MicroStrategy - ¿Cuándo se Liquidarán?
Resumen: Analizamos los bonos pendientes de MicroStrategy y examinamos su estructura y opciones de conversión. Comentamos sobre la posibilidad de que MicroStrategy pueda verse obligado a vender Bitcoin para pagar a los tenedores de bonos en caso de redenciones en efectivo. Sostenemos que estas liquidaciones forzadas parecen altamente improbables, según la estructura de deuda actual. Sin embargo, Bitcoin puede ser volátil y todo es posible.
MicroStrategy posee más de 250,000 BTC y las acciones se negocian a un enorme sobreprecio en comparación con su NAV. Esto es algo reminiscente del Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US] en ciclos anteriores de Bitcoin. Antes de que GBTC se convirtiera en un ETF, también tenía un gran sobreprecio en comparación con NAV y atrajo grandes entradas de capital. Por qué estos dos instrumentos se negocian o se negociaron con un gran sobreprecio en comparación con NAV es un problema que nos ha dejado perplejos y no podemos ofrecer una explicación coherente en ninguno de los dos casos. Incluso MicroStrategy ha podido emitir un número significativo de acciones a valoraciones superiores, comprando más Bitcoin y aumentando el valor contable por acción, en un supuesto “error de dinero infinito”. MSTR ha anunciado cinco ofertas de capital desde el lanzamiento de la estrategia de Bitcoin, recaudando un total de hasta $4.4 mil millones.
Acciones en circulación de MSTR (millones)
Fuente: Bloomberg
En otro ejemplo de la historia rimando, la persona que controla MicroStrategy, el Sr. Michael Saylor, es considerado como un ‘actor malo’ por una minoría significativa de personas en el espacio, debido a algunas de las posturas controvertidas que ha tomado. Estas opiniones pueden incluir una aparente hostilidad hacia los desarrolladores de Bitcoin, la oposición a la tecnología de privacidad y su aparente oposición efímera a la custodia propia. El individuo que controlaba Grayscale, el Sr. Barry Silbert, también se volvió algo controvertido en el espacio, por ser el principal organizador del ‘Acuerdo de Nueva York’ en 2017, que resultó en una propuesta condenada para que la industria abandonara Bitcoin por una moneda alternativa ‘SegWit2x’, basada en un cliente BTC1 defectuoso y con errores.
Con MicroStrategy acumulando tanto Bitcoin y la capitalización de mercado acercándose a $50 mil millones, algunos comienzan a hacer preguntas. En particular, MicroStrategy tiene deudas y nos han preguntado si estas deudas podrían hacer que MicroStrategy se vea obligado a vender sus Bitcoin en el mercado, causando una espiral descendente de precios. Desafortunadamente, debido a la complejidad de las deudas, no hay una respuesta simple de sí o no, pero hemos leído la documentación relevante y responderemos la pregunta lo mejor que podamos en este artículo.
Caveat
Nos gustaría advertir en este artículo diciendo que no somos operadores de bonos, expertos en el mercado de bonos o abogados. El mercado de deuda corporativa puede ser confuso y puede ser difícil de navegar para los no expertos. Es probable que hayamos cometido muchos errores en este artículo. Este artículo también simplifica en exceso los productos y no comenta muchas de las condiciones e intrincaciones. Por favor, no confíe en ninguna información de este artículo y corríjanos si hemos cometido un error.
Hasta donde podemos saber, MicroStrategy ha emitido siete bonos convertibles negociables públicamente desde que anunció su estrategia de Bitcoin. A continuación se enumeran los siete bonos.
Estado | Monto recaudado $m | Tasa de interés | Fecha de emisión | Vencimiento |
Activo | 1,050 | Cero | Feb 2021 | Feb 2027 |
Activo | 1,000 | 0.625% | Septiembre de 2024 | Septiembre de 2028 |
Activo | 800 | 0.625% | Marzo de 2024 | Marzo 2030 |
Activo | 800 | 2.250% | Junio 2024 | Junio de 2032 |
Activo | 600 | 0.875% | Marzo de 2024 | Marzo de 2031 |
Llamado | 650 | 0.750% | Dic 2020 | Dic 2025 |
Llamado | 500 | 6.125% | June 2021 | June 2028 |
Lo primero que hay que tener en cuenta es que dos de los bonos han sido completamente llamados y por lo tanto no se refieren a deuda pendiente. Por lo tanto, MicroStrategy tiene cinco bonos pendientes, con un valor principal de $4.25 mil millones. Por lo tanto, estos cinco bonos son los que examinaremos.
La estructura de los bonos es relativamente compleja, con, por lo que podemos decir, cuatro tipos diferentes de opciones de conversión antes del vencimiento. Estas opciones de conversión se resumen en el diagrama a continuación para el instrumento más reciente, el bono que vence en 2028.
Línea de tiempo del bono MicroStrategy 0.625% 2028
Fuente: Documentos de oferta de bonos
Resumen de opciones de convertibilidad
¿Quién tiene la opción? | Acreedores de bonos |
¿A qué pueden convertir? | Acciones MSTR a una tasa de conversión específica |
Descripción | Los tenedores de bonos tienen el derecho de convertir sus bonos en acciones de MSTR. Este derecho existe durante toda la vida del bono. Sin embargo, en el período inicial, el derecho solo se puede ejercer si el bono se negocia con un descuento del 2% o más respecto al valor de conversión implícito basado en el precio de las acciones de MSTR. Si dicho descuento no existe, el tenedor del bono siempre puede vender el bono en el mercado. Hacia el final de la vida del bono, esta regla del 2% ya no existe y el tenedor del bono puede convertirlo en acciones independientemente del precio de mercado del bono. |
¿Quién tiene la opción? | Acreedores de bonos |
¿A qué pueden convertirse? | Efectivo, basado en la cantidad prestada más cualquier interés acumulado no pagado |
Descripción | En una fecha específica, los titulares de bonos tienen el derecho, pero no la obligación, de exigir efectivo a MicroStrategy. Los titulares de bonos pueden exigir esto si el precio de Bitcoin ha sido débil. El bono cupón cero no tiene esta opción de conversión anticipada. |
¿Quién tiene la opción? | MicroStrategy |
¿A qué pueden convertir? | Efectivo, basado en la cantidad prestada más cualquier interés acumulado impago |
Descripción | A partir de una fecha específica, la empresa tiene el derecho, pero no la obligación, de redimir los bonos y pagar a los tenedores en efectivo. Este derecho solo puede ejercerse si las acciones cotizan más del 30% por encima del precio de conversión, durante 20 días (consecutivos o no) en cualquier ventana de negociación de 30 días continuos. Si el precio de Bitcoin es fuerte, la empresa puede querer ejercer este derecho. En caso de precios fuertes de Bitcoin, los tenedores de bonos pueden querer convertir sus bonos en acciones, para evitar este sistema de redención anticipada en efectivo. |
Según podemos ver, las opciones de conversión son esencialmente las mismas (excepto por diferentes precios y fechas) para cuatro de los cinco bonos, con la excepción del bono cupón cero. Los titulares del bono cupón cero no tienen el derecho de canjearlo por efectivo en una fecha temprana determinada, a menos que ocurra un “cambio fundamental” en el negocio. En caso de que los precios de Bitcoin caigan, esto podría ser una distinción significativa.
La tabla a continuación muestra las fechas clave en relación con las opciones de conversión en efectivo para los cinco bonos.
Cantidad recaudada $m | Tasa de interés | Vencimiento | Fecha de opción de efectivo del titular | Fecha de opción de efectivo MSTR* |
1,050 | Cero | Feb 2027 | n/a | Feb 2024 en adelante |
1,000 | 0.625% | Septiembre de 2028 | 15 Sept 2027 | A partir de diciembre de 2027 |
800 | 0.625% | Marzo 2030 | 15 Sept 2028 | A partir de marzo de 2027 |
800 | 2.250% | Junio de 2032 | 15 de junio de 2029 | A partir de junio de 2029 |
600 | 0.875% | Marzo de 2031 | 15 Sept 2028 | 22 de marzo de 2028 en adelante |
Fuente: Documentos de Oferta de Bonos
Nota: *La acción debe cotizar más del 30% por encima del precio de conversión, durante 20 días (consecutivos o no) en cualquier ventana de negociación de 30 días consecutivos
Cabe destacar que con los bonos al cero cupón, la fecha de opción de efectivo de MSTR de febrero de 2024 ya ha pasado. El precio de conversión es de $143.25 y un 30% de prima sobre esto es de $186.23. El precio actual de las acciones de MSTR es de $214, muy por encima de esto. Sin embargo, solo ha negociado por encima de este precio durante 11 de los últimos 30 días de negociación. Por lo tanto, esta opción está cerca de entrar en juego, pero aún no es ejercitable. Ejercer esta opción crearía valor para los accionistas de MSTR, sin embargo, es probable que los tenedores de bonos puedan evitarlo ejerciendo sus derechos de conversión.
Todas estas complejidades hacen que la valoración de los bonos sea bastante compleja, con opciones en múltiples direcciones. Sin embargo, es probable que muchos de los tenedores de la deuda sean inversores sofisticados especializados en bonos, que tendrán modelos para realizar los cálculos.
Cuatro de los cinco bonos pendientes tienen pagos de intereses. Estos cupones son pasivos en efectivo, por lo que técnicamente es posible que MicroStrategy se vea obligada a vender Bitcoin para pagar estos cupones. Sin embargo, las tasas de interés son razonablemente bajas y el negocio de software heredado debería generar fácilmente suficiente flujo de efectivo libre para cubrir estos costos de interés. Por lo tanto, un colapso en el precio de Bitcoin por sí solo no sería suficiente para requerir que la empresa venda Bitcoin para pagar los costos de intereses de los bonos. Por lo tanto, no creemos que los costos de intereses signifiquen que MicroStrategy pueda convertirse en vendedores forzosos de Bitcoin.
MicroStrategy tiene $4.25 mil millones de deuda, basada en la cantidad de capital prestado. Esto se compara con las acciones que actualmente tienen una capitalización de mercado de $43 mil millones y las tenencias de Bitcoin que valen $17 mil millones basadas en el precio actual. Por lo tanto, los bonos no son una parte particularmente grande de la estructura de capital. Sin embargo, si el precio del Bitcoin disminuye significativamente, quizás a alrededor de $15,000 por moneda y MSTR no puede obtener más deuda, entonces la “liquidación forzada” del Bitcoin es algo que los analistas podrían necesitar considerar. Sin embargo, los periodos relevantes para estas posibles liquidaciones forzadas son las fechas de vencimiento y las fechas de opción mencionadas en este artículo. Los vencimientos y las fechas de opción de los bonistas están distribuidos en momentos muy específicos, entre 2027 y 2031. Por lo tanto, incluso si el Bitcoin se desploma a alrededor de $15,000, la venta forzada para financiar el rescate en efectivo de los bonos sigue siendo poco probable, en nuestra opinión.
Solo porque no es probable que MicroStrategy se vea obligada a vender Bitcoin, lo que es mucho más probable que suceda, en nuestra opinión, es que se convierta en un interés para los accionistas de MicroStrategy que la empresa venda Bitcoin. En este momento, la acción se cotiza con una gran prima sobre el valor liquidativo. Si esta prima se convierte en un descuento, lo cual es prácticamente inevitable en algún momento, y se deben pagar los bonos en efectivo, entonces lo mejor para los accionistas sería vender Bitcoin para recaudar el dinero. Sin embargo, aunque las acciones cotizan con una prima, existe la “falla del dinero infinito” y no hay razón para vender Bitcoin. Pero esta falla no durará para siempre.
También debe tenerse en cuenta que si las acciones continúan negociándose a prima y mientras haya apetito por más bonos de MSTR, es probable que la empresa emita más deuda. Esto podría aumentar el riesgo y la posibilidad de venta forzada en caso de una caída del precio de Bitcoin. Pero por ahora, el apalancamiento es bajo y el riesgo de liquidación es bajo.
Reenviar el Título Original: Bonos de MicroStrategy - ¿Cuándo se Liquidarán?
Resumen: Analizamos los bonos pendientes de MicroStrategy y examinamos su estructura y opciones de conversión. Comentamos sobre la posibilidad de que MicroStrategy pueda verse obligado a vender Bitcoin para pagar a los tenedores de bonos en caso de redenciones en efectivo. Sostenemos que estas liquidaciones forzadas parecen altamente improbables, según la estructura de deuda actual. Sin embargo, Bitcoin puede ser volátil y todo es posible.
MicroStrategy posee más de 250,000 BTC y las acciones se negocian a un enorme sobreprecio en comparación con su NAV. Esto es algo reminiscente del Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US] en ciclos anteriores de Bitcoin. Antes de que GBTC se convirtiera en un ETF, también tenía un gran sobreprecio en comparación con NAV y atrajo grandes entradas de capital. Por qué estos dos instrumentos se negocian o se negociaron con un gran sobreprecio en comparación con NAV es un problema que nos ha dejado perplejos y no podemos ofrecer una explicación coherente en ninguno de los dos casos. Incluso MicroStrategy ha podido emitir un número significativo de acciones a valoraciones superiores, comprando más Bitcoin y aumentando el valor contable por acción, en un supuesto “error de dinero infinito”. MSTR ha anunciado cinco ofertas de capital desde el lanzamiento de la estrategia de Bitcoin, recaudando un total de hasta $4.4 mil millones.
Acciones en circulación de MSTR (millones)
Fuente: Bloomberg
En otro ejemplo de la historia rimando, la persona que controla MicroStrategy, el Sr. Michael Saylor, es considerado como un ‘actor malo’ por una minoría significativa de personas en el espacio, debido a algunas de las posturas controvertidas que ha tomado. Estas opiniones pueden incluir una aparente hostilidad hacia los desarrolladores de Bitcoin, la oposición a la tecnología de privacidad y su aparente oposición efímera a la custodia propia. El individuo que controlaba Grayscale, el Sr. Barry Silbert, también se volvió algo controvertido en el espacio, por ser el principal organizador del ‘Acuerdo de Nueva York’ en 2017, que resultó en una propuesta condenada para que la industria abandonara Bitcoin por una moneda alternativa ‘SegWit2x’, basada en un cliente BTC1 defectuoso y con errores.
Con MicroStrategy acumulando tanto Bitcoin y la capitalización de mercado acercándose a $50 mil millones, algunos comienzan a hacer preguntas. En particular, MicroStrategy tiene deudas y nos han preguntado si estas deudas podrían hacer que MicroStrategy se vea obligado a vender sus Bitcoin en el mercado, causando una espiral descendente de precios. Desafortunadamente, debido a la complejidad de las deudas, no hay una respuesta simple de sí o no, pero hemos leído la documentación relevante y responderemos la pregunta lo mejor que podamos en este artículo.
Caveat
Nos gustaría advertir en este artículo diciendo que no somos operadores de bonos, expertos en el mercado de bonos o abogados. El mercado de deuda corporativa puede ser confuso y puede ser difícil de navegar para los no expertos. Es probable que hayamos cometido muchos errores en este artículo. Este artículo también simplifica en exceso los productos y no comenta muchas de las condiciones e intrincaciones. Por favor, no confíe en ninguna información de este artículo y corríjanos si hemos cometido un error.
Hasta donde podemos saber, MicroStrategy ha emitido siete bonos convertibles negociables públicamente desde que anunció su estrategia de Bitcoin. A continuación se enumeran los siete bonos.
Estado | Monto recaudado $m | Tasa de interés | Fecha de emisión | Vencimiento |
Activo | 1,050 | Cero | Feb 2021 | Feb 2027 |
Activo | 1,000 | 0.625% | Septiembre de 2024 | Septiembre de 2028 |
Activo | 800 | 0.625% | Marzo de 2024 | Marzo 2030 |
Activo | 800 | 2.250% | Junio 2024 | Junio de 2032 |
Activo | 600 | 0.875% | Marzo de 2024 | Marzo de 2031 |
Llamado | 650 | 0.750% | Dic 2020 | Dic 2025 |
Llamado | 500 | 6.125% | June 2021 | June 2028 |
Lo primero que hay que tener en cuenta es que dos de los bonos han sido completamente llamados y por lo tanto no se refieren a deuda pendiente. Por lo tanto, MicroStrategy tiene cinco bonos pendientes, con un valor principal de $4.25 mil millones. Por lo tanto, estos cinco bonos son los que examinaremos.
La estructura de los bonos es relativamente compleja, con, por lo que podemos decir, cuatro tipos diferentes de opciones de conversión antes del vencimiento. Estas opciones de conversión se resumen en el diagrama a continuación para el instrumento más reciente, el bono que vence en 2028.
Línea de tiempo del bono MicroStrategy 0.625% 2028
Fuente: Documentos de oferta de bonos
Resumen de opciones de convertibilidad
¿Quién tiene la opción? | Acreedores de bonos |
¿A qué pueden convertir? | Acciones MSTR a una tasa de conversión específica |
Descripción | Los tenedores de bonos tienen el derecho de convertir sus bonos en acciones de MSTR. Este derecho existe durante toda la vida del bono. Sin embargo, en el período inicial, el derecho solo se puede ejercer si el bono se negocia con un descuento del 2% o más respecto al valor de conversión implícito basado en el precio de las acciones de MSTR. Si dicho descuento no existe, el tenedor del bono siempre puede vender el bono en el mercado. Hacia el final de la vida del bono, esta regla del 2% ya no existe y el tenedor del bono puede convertirlo en acciones independientemente del precio de mercado del bono. |
¿Quién tiene la opción? | Acreedores de bonos |
¿A qué pueden convertirse? | Efectivo, basado en la cantidad prestada más cualquier interés acumulado no pagado |
Descripción | En una fecha específica, los titulares de bonos tienen el derecho, pero no la obligación, de exigir efectivo a MicroStrategy. Los titulares de bonos pueden exigir esto si el precio de Bitcoin ha sido débil. El bono cupón cero no tiene esta opción de conversión anticipada. |
¿Quién tiene la opción? | MicroStrategy |
¿A qué pueden convertir? | Efectivo, basado en la cantidad prestada más cualquier interés acumulado impago |
Descripción | A partir de una fecha específica, la empresa tiene el derecho, pero no la obligación, de redimir los bonos y pagar a los tenedores en efectivo. Este derecho solo puede ejercerse si las acciones cotizan más del 30% por encima del precio de conversión, durante 20 días (consecutivos o no) en cualquier ventana de negociación de 30 días continuos. Si el precio de Bitcoin es fuerte, la empresa puede querer ejercer este derecho. En caso de precios fuertes de Bitcoin, los tenedores de bonos pueden querer convertir sus bonos en acciones, para evitar este sistema de redención anticipada en efectivo. |
Según podemos ver, las opciones de conversión son esencialmente las mismas (excepto por diferentes precios y fechas) para cuatro de los cinco bonos, con la excepción del bono cupón cero. Los titulares del bono cupón cero no tienen el derecho de canjearlo por efectivo en una fecha temprana determinada, a menos que ocurra un “cambio fundamental” en el negocio. En caso de que los precios de Bitcoin caigan, esto podría ser una distinción significativa.
La tabla a continuación muestra las fechas clave en relación con las opciones de conversión en efectivo para los cinco bonos.
Cantidad recaudada $m | Tasa de interés | Vencimiento | Fecha de opción de efectivo del titular | Fecha de opción de efectivo MSTR* |
1,050 | Cero | Feb 2027 | n/a | Feb 2024 en adelante |
1,000 | 0.625% | Septiembre de 2028 | 15 Sept 2027 | A partir de diciembre de 2027 |
800 | 0.625% | Marzo 2030 | 15 Sept 2028 | A partir de marzo de 2027 |
800 | 2.250% | Junio de 2032 | 15 de junio de 2029 | A partir de junio de 2029 |
600 | 0.875% | Marzo de 2031 | 15 Sept 2028 | 22 de marzo de 2028 en adelante |
Fuente: Documentos de Oferta de Bonos
Nota: *La acción debe cotizar más del 30% por encima del precio de conversión, durante 20 días (consecutivos o no) en cualquier ventana de negociación de 30 días consecutivos
Cabe destacar que con los bonos al cero cupón, la fecha de opción de efectivo de MSTR de febrero de 2024 ya ha pasado. El precio de conversión es de $143.25 y un 30% de prima sobre esto es de $186.23. El precio actual de las acciones de MSTR es de $214, muy por encima de esto. Sin embargo, solo ha negociado por encima de este precio durante 11 de los últimos 30 días de negociación. Por lo tanto, esta opción está cerca de entrar en juego, pero aún no es ejercitable. Ejercer esta opción crearía valor para los accionistas de MSTR, sin embargo, es probable que los tenedores de bonos puedan evitarlo ejerciendo sus derechos de conversión.
Todas estas complejidades hacen que la valoración de los bonos sea bastante compleja, con opciones en múltiples direcciones. Sin embargo, es probable que muchos de los tenedores de la deuda sean inversores sofisticados especializados en bonos, que tendrán modelos para realizar los cálculos.
Cuatro de los cinco bonos pendientes tienen pagos de intereses. Estos cupones son pasivos en efectivo, por lo que técnicamente es posible que MicroStrategy se vea obligada a vender Bitcoin para pagar estos cupones. Sin embargo, las tasas de interés son razonablemente bajas y el negocio de software heredado debería generar fácilmente suficiente flujo de efectivo libre para cubrir estos costos de interés. Por lo tanto, un colapso en el precio de Bitcoin por sí solo no sería suficiente para requerir que la empresa venda Bitcoin para pagar los costos de intereses de los bonos. Por lo tanto, no creemos que los costos de intereses signifiquen que MicroStrategy pueda convertirse en vendedores forzosos de Bitcoin.
MicroStrategy tiene $4.25 mil millones de deuda, basada en la cantidad de capital prestado. Esto se compara con las acciones que actualmente tienen una capitalización de mercado de $43 mil millones y las tenencias de Bitcoin que valen $17 mil millones basadas en el precio actual. Por lo tanto, los bonos no son una parte particularmente grande de la estructura de capital. Sin embargo, si el precio del Bitcoin disminuye significativamente, quizás a alrededor de $15,000 por moneda y MSTR no puede obtener más deuda, entonces la “liquidación forzada” del Bitcoin es algo que los analistas podrían necesitar considerar. Sin embargo, los periodos relevantes para estas posibles liquidaciones forzadas son las fechas de vencimiento y las fechas de opción mencionadas en este artículo. Los vencimientos y las fechas de opción de los bonistas están distribuidos en momentos muy específicos, entre 2027 y 2031. Por lo tanto, incluso si el Bitcoin se desploma a alrededor de $15,000, la venta forzada para financiar el rescate en efectivo de los bonos sigue siendo poco probable, en nuestra opinión.
Solo porque no es probable que MicroStrategy se vea obligada a vender Bitcoin, lo que es mucho más probable que suceda, en nuestra opinión, es que se convierta en un interés para los accionistas de MicroStrategy que la empresa venda Bitcoin. En este momento, la acción se cotiza con una gran prima sobre el valor liquidativo. Si esta prima se convierte en un descuento, lo cual es prácticamente inevitable en algún momento, y se deben pagar los bonos en efectivo, entonces lo mejor para los accionistas sería vender Bitcoin para recaudar el dinero. Sin embargo, aunque las acciones cotizan con una prima, existe la “falla del dinero infinito” y no hay razón para vender Bitcoin. Pero esta falla no durará para siempre.
También debe tenerse en cuenta que si las acciones continúan negociándose a prima y mientras haya apetito por más bonos de MSTR, es probable que la empresa emita más deuda. Esto podría aumentar el riesgo y la posibilidad de venta forzada en caso de una caída del precio de Bitcoin. Pero por ahora, el apalancamiento es bajo y el riesgo de liquidación es bajo.