Ethenaは、過去最も成功したDeFiプロトコルです。約1年前にはTVLが1,000万ドル未満から成長し、55億ドルになりました。様々な方法で統合されています @aave, @SkyEcosystemIEメーカー/スパークレンド, @MorphoLabs、@pendle_fiそして @eigenlayerEthenaはETHと連携して動作するプロトコルが多く、新しい提携を思い出すたびにカバーを複数回変更しなければならないほどです。TVLによるトップ10のプロトコルのうち6つは、Ethenaと連携しているかEthenaそのものです（Ethenaは9位です）。Ethenaが失敗した場合、特にAAVE、Morpho、Makerなどの多くのプロトコルには、機能的に破産状態となる重大な影響が出るでしょう。同時に、これはETH DeFiにstETHがもたらした影響と同様に、DeFiの利用が数十億ドル規模で急増しました。それでは、Ethenaは私たちが知っているDeFiを破壊する運命なのでしょうか、それともDeFiを新たなルネッサンスへと導く存在なのでしょうか？それについて探ってみましょう。

Ethenaは実際にどのように機能しますか？

1年以上経過しても、Ethenaの動作について広く誤解があります。多くの人々が、それが新しいLunaであると主張し、それ以上詳細を説明しないと主張しています。Lunaについて警告した人、私はこの議論が非常に情報不足であると考えていますが、同時に、Ethenaがデルタニュートラルポジション、カストディ、および償還をどのように管理しているかを十分に理解している人が十分にいないとも信じています。 Ethenaの動作の細部を完全に理解していると感じる場合は、このセクションをスキップしてください。それ以外の場合は、完全に理解するために重要な読み物です。

Ethenaは、広く言えば、BTCと同じように金融投機と暗号ブル市場に恩恵を受けますが、はるかに安定した方法で受けます。暗号通貨の価格が上昇するにつれて、ますます多くのトレーダーがBTCとETHを買いたがり、逆に、ますます少ないトレーダーがショートになりたがります。供給と需要のため、ショートポジションを持つトレーダーは、ロングポジションを持つトレーダーから支払いを受けます（より詳しい説明/例は以下の通り）。こここれは、取引者がBTCを保有し、同じ量のBTCを空売りし、中立的なポジションを持つことができることを意味します。つまり、BTCが上昇すれば、各ポジションの利益と損失が相殺されながら、トレーダーは利子を受け取ります。Ethenaが行うことはすべてこれです。つまり、暗号通貨で利回りを得たいと考えている洗練された参加者の自然な不足を利用しています。

ただし、この戦略には大きなリスクが伴います。FTXの崩壊とデルタニュートラルマネージャーの第一世代への影響が示すように、取引所の信託リスクがありました。取引所が失敗した場合、すべての資金が失われる可能性があります。これが、資本を効率的かつ安全に運用していた大手マネージャーが、FTXの崩壊によって大きな影響を受けた最も顕著な例です。@galoiscapital、自分のせいでない。交換リスクは、Ethenaが使用する重要な理由の主要な理由でした @CopperHQと @CeffuGlobal, カストディプロバイダは、信頼できる中間業者として機能し、資産を保持し、Ethenaの取引所とのやり取りを容易にする一方で、取引所のカストディリスクをEthenaにさらさない。取引所は、CopperとCeffuに法的な契約を結んでいるため、これらのカストディアンに頼ることができます。総利益と損失、つまりEthenaがロングポジションのトレーダーにいくら借りているか、またはロングポジションのトレーダーがEthenaにいくら借りているかは、定期的にCopperとCeffuによって清算され、Ethenaはこれらの清算に基づいてポジションをシステム的に再調整します。

USDe / sUSDeの鋳造および償還は比較的簡単です。 USDC / その他の主要な資産を使用してUSDeを購入または鋳造できます。その後、USDeをステーキングしてsUSDeを作成し、収益を得ることができます。 sUSDeは、対応するスワップ手数料で市場に売却するか、USDeと引き換えることができます。償還には通常7日かかります。その後、USDeを支援資産1：1にスワップできます。これらの支援資産は、Ethenaによって使用される担保や資産の準備から提供されます（主にBTC、ETH / ETHデリバティブ）。未ステーキングのUSDeがあることを考慮すると（その多くがPendleまたはAAVEに流れ込む）、これらの未ステーキングのUSDeを支える資産によって得られる収益がsUSDeの収益を支えます。

Ethenaはこれまでに大量の引き出しと大量の入金を比較的容易に処理することができましたが、USDe-USDCのスリッページは時折最大で0.30%に達し、ステーブルコインにとっては比較的高いです。しかし、これは重要なデペグではなく、レンディングプロトコルにとっては危険ではないため、なぜ人々は心配しているのでしょうか？

大規模な引き出しの必要がある場合、例えば50%の場合

Ethenaはどのように「失敗」できますか？

Ethenaの収益が「偽物」でなく、より細かいレベルでの動作を理解したことを考慮すると、Ethenaについての主要な懸念は何でしょうか？まあ、主に2つのシナリオがあります。まず、資金調達率がマイナスになる可能性があり、その場合、現在約$50Mの保険基金、つまり現在のTVLで1％のスリッページ/資金調達の打撃を受けるための十分な資金がある場合でも、Ethenaはお金を失うことになります。これは比較的起こりにくいようです。大多数のユーザーは、収益が低下した場合にはUSDeの使用をやめる可能性が高いためです。過去に見られる.

もう1つのリスクは、カストディアンリスク、つまりCopperまたはCeffuがEthenaの資金を持って逃げるリスクです。これは、カストディアンが資産を完全にコントロールしていないことによって軽減されています。取引所には署名権限や基礎となる資産を保持するウォレットのいずれもコントロールする権限がありません。CopperとCeffuの両方が「オムニバス」ウォレットであるため、すべての機関投資家の資金は、ホット/ウォーム/コールドウォレット全体で混合され、ガバナンス（つまりコントロール）と保険の両面で保護されています。法的には、このように破産リモート信託として構成されており、カストディアンが倒産した場合でも、カストディアンで保持されている資産はカストディアンの資産の一部ではなく、カストディアンは資産に対する請求権を持ちません。実際には、まだ単純な不正行為や中央集権化のリスクがありますが、この問題を回避するための多数のセーフガードがあり、これが起こる可能性はブラックスワンイベントと同等だと考えています。

3番目でおそらく最も話題になっているリスクは流動性のリスクです。Ethenaは償還を管理するために、デリバティブポジションとスポットポジションを同時に売却しなければなりません。ETH / BTCの価格が急激に変動した場合、これは困難で高額な、そして潜在的に非常に時間がかかるプロセスになる可能性があります。現時点では、Ethenaは数億ドルを用意しており、大きな安定ポジションを保有しているため、USDeの償還を1:1でUSDの価値に有効にします。ただし、Ethenaがトータルのオープンインタレスト（つまり未解決のデリバティブ全体）の大部分を占めるようになると、このリスクは比較的深刻になり、EthenaのNAVが数パーセント下落する可能性があります。ただし、この場合、おそらく保険プールによって補填され、それ自体では、それを使用するプロトコルに対して壊滅的な失敗を引き起こすには十分ではないでしょう。これは次のセクションにスムーズに移行します。

Ethenaをプロトコルとして使用する際のリスクは何ですか？

広く、Ethenaのリスクは、米ドルイーサの流動性と米ドルイーサの満足度の2つの基本的なリスクに分けることができます。 米ドルイーサの流動性は、実際に利用可能で、$1の基準値で米ドルイーサを購入する意思があるか、それ以下の1%で購入する意思がある現金です。米ドルイーサの満足度は、Ethenaがある時点で現金を持っていなくても（たとえば、長期間の引き出しの後）、資産を清算するために十分な時間が与えられれば、この現金を得ることができるという考え方です。 $100,000を家の価値が$1Mの友人に貸す場合を例に取りましょう。確かに、友人はそのお金を持っていないかもしれませんし、明日それを手に入れることができないかもしれませんが、十分な時間が与えられれば、おそらくあなたに返済するための十分なお金を得ることができるでしょう。この場合、あなたの貸付は健全であり、友人は単に流動性がないだけであり、つまり、彼の資産を売却するのに時間がかかる可能性があります。支払い不能は、流動性が存在しないはずですが、流動性が制限されていても、資産が支払い不能であることを意味するわけではありません。

Ethenaが作業するEtherFiやEigenLayerなどのいくつかのプロトコルは、Ethenaが支払不能になった場合にのみ重大なリスクに直面します。一方、AAVEやMorphoなどの他のプロトコルは、Ethenaの製品が長期間にわたって流動性がない場合に重大なリスクに直面する可能性があります。オンチェーンでは、USDe/sUSDeのオンチェーン流動性は約7000万ドルしかありません。ただし、集約者を使用すると、USDeをUSDC 1-1で最大10億ドル売却できると見積もられるかもしれませんが、これは現在存在するUSDeへの大きな需要に起因するものであり、意図に基づいた需要です。Ethenaから大量の引き出しがあった場合、この流動性はおそらく減少するでしょう。この流動性が減少すると、AAVEやMorphoは引き出しを管理して流動性を回復させるためにEthenaに圧力をかける必要がありますが、それには時間がかかるかもしれません。AAVEやMorphoにはその時間がないかもしれません。

これがなぜそうなるのかを理解するには、AAVEとMorphoがどのように清算を管理しているかを理解することが重要です。清算は、AAVEとMorphoでの債務ポジションが健康ではなく、要求される貸付価値（貸付額と担保の比率）を超える場合に発生します。これが発生すると、担保は債務の履行に充てられるため、手数料が請求され、残金がユーザーに返金されます。要するに、債務（元本+利息）の価値と担保の価値との比率があらかじめ決められた値に近づくと、ポジションが清算されます。このような場合、担保は売却/債務資産に換金されます。

現在、多くの人々がこれらの貸出プロトコルの多くを使用して、担保としてsUSDeを預け、DEBTとしてUSDCを借りています。つまり、清算が行われる場合、大量のsUSDe / USDeがUSDC / USDT / DAIと引き換えに売却されることになります。もし他の市場の急激な動きと同時にこれが一度に起こる場合、USDeがドルに対するペッグを失う可能性が非常に高いです（もちろん、清算の規模が非常に大きい場合、約10億ドルの範囲で）。この場合、理論的には大きな不良債権が発生するリスクがあるかもしれません。Morphoの場合、このリスクは問題ありません。なぜなら、ヴォールトが露出を分離するために使用されているからですが、一部のEarnヴォールトは影響を受ける可能性があります。AAVEの場合、コアプール全体が影響を受けます。ただし、この潜在的なシナリオでは、流動性の問題だけであり、清算の管理方法に修正が加えられる可能性があります。

清算によって不良債権が発生する場合、原資産を流動性の低い市場にすぐに売却し、AAVE保有者が差額を負担する代わりに、AAVE DAOはトークンとポジションの責任を引き受けることができますが、担保をすぐに売却することはできません。これにより、AAVEはEthenaからの価格と流動性が安定するまで待つことができ、AAVEは清算プロセスからより多くのお金を稼ぎ(正味のマイナスになるのではなく)、ユーザーは資金を受け取ることができます(不良債権があったため何も返ってきませんでした)。もちろん、このシステムはUSDeが以前の値に戻った場合にのみ機能し、そうでない場合は不良債権の状況はさらに悪化します。しかし、まだ誰も見つけていないトークンの価値がゼロになる可能性が非常に高い場合、清算が待つよりもはるかに多くの価値を獲得できる可能性は非常に低く、個々の保有者がパラメータを変更するよりも早くポジションを売り始めるため、10〜20%の差が生じる可能性があります。この設計上の選択は、泡沫市場中に潜在的な流動性の問題がある資産にとって重要であり、Beacon Chainからの引き出しが有効になる前のstETHにとっても良い設計上の選択であった可能性があり、正常に機能した場合にAAVEの財務/保険システムを増やすための途方もない方法になる可能性があります。

破産のリスクは比較的軽減されていますが、ゼロではありません。例えば、Ethenaが使用している取引所の1つが倒産した場合を考えてみましょう。確かに、Ethenaの担保はカストディアンと安全ですが、ヘッジを失ったため、おそらく混乱した市場でヘッジを試みる必要があります。また、カストディアンが倒産するリスクもあります。 @CryptoHayes韓国で彼と話をする機会があったとき、カストディアンの周りにあるすべての保護措置にかかわらず、深刻なハッキングやその他の問題が発生する可能性があります。暗号通貨はまだ暗号通貨であり、非常に低いリスクであっても、潜在的なリスクがまだあります。それらは保険でカバーされる可能性がありますが、リスクはゼロではありません。

Ethenaを使用しないリスクは何ですか？

ここまでEthenaのリスクについて説明してきましたが、Ethenaを使用しないプロトコルにはどのようなリスクがあるのでしょうか?いくつかの統計を見てみましょう。PendleのTVLの半分(執筆時点)はEthenaに起因しています。Sky / Makerの場合、収益の20%は何らかの形でEthenaに起因しています。モルフォTVLの約30%はEthena由来です。Ethenaは現在、AAVEの収益と新しい厩舎の最大の原動力の1つです。Ethenaを使用していない、または何らかの方法でEthena製品とやり取りしていないほとんどの注目すべきプラットフォームは、ほとんどほこりの中に取り残されています。

Ethenaの採用とLidoの採用には興味深い類似点があります。2020年と2021年頃、最大の貸出プロトコルを巡る競争はより激しくなりました。しかし、Compoundはリスクの最小化により焦点を当てていました。AAVEは2022年3月にstETHを統合しました。Compoundは2021年にstETHの追加について議論を始めましたが、2024年7月まで形式的な提案がなされることはありませんでした。これはAAVEがCompoundを追い越し始めた時期とも重なります。Compoundはまだ$2BのTVLを持つ比較的大きな規模ですが、かつての支配力からは程遠いAAVEの約1/10に過ぎません。

ある程度、これは相対的なアプローチでも見ることができます。 @MorphoLabsvs @AAVELabsEthenaへ。Morphoは2024年3月にEthenaを統合し始めましたが、AAVEはsUSDeを統合するのに11月までかかりました。これは8ヶ月の差であり、その8ヶ月の間にMorphoは大幅に成長し、AAVEは貸出スペースでの相対的な支配力を失いました。AAVEのEthena統合以来、TVLは80億ドル増加し、製品利用者の利回りも大幅に向上しました。これにより、「AAVETHENA」の関係が生まれ、Ethenaの製品がより高い利回りを生み出し、これにより預金が増え、借入需要が増えるなどのインセンティブが生まれています。

Ethenaの「リスクフリー」レート、または少なくとも「通常の」レートは約10％です。これは現在約4.25％のFFRの値の2倍以上です。特にsUSDeにEthenaを導入することで、借入の均衡レートが機能的に増加します。これにより、AAVEの「ベース」レートはEthenaのベースレートを継承しますが、1対1ではなくてもかなり近い値になります。これは以前にもstETHの導入によってAAVEのETHの借入レートがstETHの収益率とほぼ同等になることが見られました。

要するに、Ethenaを使用しないプロトコルは、USDeの価格の深刻なデペッグや暴落のリスクを最小限に抑えることと引き換えに、利回りが低くなり、需要が低下するリスクがあります。Morpho のような一部のシステムは、サイロ化された性質上、潜在的な崩壊を回避できるという点でより適切に適応できる可能性があり、このため、大規模なプールベースのシステムが Ethena の採用に時間がかかったことは理解できます。さて、これまでほとんどが過去を振り返ってきましたが、私はもっと未来を見据えた仮説を立てたいと思います。最近、EthenaはDEXの統合に動いています。ほとんどのperps DEXは、ショートサイドの需要、ショートパープを希望するIEユーザーの不足に悩まされています。一般的に、これを一貫して大規模に実行できる唯一のユーザータイプはデルタニュートラルトレーダーであり、その中でEthenaは最大です。私は、良い製品を維持しながらEthenaをうまく統合できるperpsプラットフォームは、MorphoがEthenaと緊密に協力することで小規模な競合他社から引き離したのと非常によく似た方法で、競合他社から引き離すことができると信じています。

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