その普及と巨大な資産規模から、USDTはオフショア市場で最も重要な流動性ツールとなっています。しかし、Tetherに関する疑問は絶えません。なぜTetherは業界の事実上の中央銀行と呼ばれることが多いのでしょうか？なぜ米国の規制当局はそれに対する姿勢が曖昧であり、完全に抑制することも明示的に支持することもありませんか？その存在は実際には米国の金融市場にとってどのような意味を持つのでしょうか？そしてこの綱引きの中で、その突破口はどこにあるのでしょうか？

この記事は、ステーブルコインの重要性を再考するためのマクロ経済の視点を提供しています。これは、この分野を進めるための前提条件です。

なぜテザーは非常に利益の出るビジネスなのか？

Tetherの最新の第3四半期の財務データは、その非凡な収益性を強調しています。第3四半期時点で、総資産は1,250億ドルに達し、米国債約1,020億ドルを含む。第3四半期の純利益は20億ドルで、これにより年間純利益は77億ドルに達しました。比較のため、ブラックロックの第3四半期の利益は16億ドル、Visaの利益は49億ドルでした。驚くべきことに、Tetherはこれらの巨人たちの従業員数のほんの一部で運営されており、従業員一人当たりの生産性は数百倍にも上ります。

ソース：プリミティブベンチャーズ

Tetherは革命的なアイデアから始まったわけではありませんでした。その起源は市場の特定のニーズに対処することから生じました。初期の段階では、暗号通貨取引所は主にBTC取引ペアで運営されており、両端での価格変動により取引が煩雑でした。Bitfinexはこの効率の悪さを認識し、USDTを勘定単位（UoA）として導入し、その最初のユースケースとしてマークしました。

2019年、Justin Sun氏は、取引所間のクロスチェーン取引におけるステーブルコインの需要を認識しました。イーサリアムベースのUSDT送金は遅くてコストがかかりましたが、トロンのネットワークはより速くて安価でした。Sunはこの機会をとらえ、取引所でのTRC20-USDTの入出金手数料を大幅に助成し、数十億ドルを費やしました(主にTronノードの報酬で賄われました)。当時、ユーザーはこれらの取引で16%〜30%のリターンを享受することができました。これにより、USDTは取引所間送金の交換媒体(MoE)として確立され、2番目のユースケースとなりました。

残りは歴史です。USDTはオフチェーンの世界で広く採用されています。ハイパーインフレーションに悩む国々では、価値の保存手段（SoV）として機能しています。さまざまなグレーマーケットでは、交換手段（MoE）として機能しています。USDTは効果的に「シャドウドル」になり、その第3の主要な使用ケースを表しています。進化の各段階で、TetherはUSDTの時価総額と流動性とともに成長しています。

成功するステーブルコインを構築するための詳細ガイドについては、Doveyの記事が包括的な洞察を提供しており、さらなる読書には強くお勧めします。

ソース: Glassnode

現在、Tetherの資産の80％以上が米国財務省債に投資されており、Tetherは米国政府のマネーマーケットファンドに類似した特性を持っています：高い資産のセキュリティと十分な流動性。

価値保存手段（SoV）として、Tetherは銀行預金よりも本質的に安全であり、銀行の資産側のリスクにさらされています。SVBの崩壊とUSDCへの影響は、その典型的な例となりますが、米国債券は最もリスクの少ない金融商品と見なされています。

同時に、Tetherは金融市場の資金として超えることができるが、金融市場の資金は金銭決済機能を欠いています。彼らは単なる金融商品であり、自体でお金の流通を容易にすることはできません。これがTetherの従業員一人当たりの生産性が非常に優れている理由の一つです。 USDTは交換手段（MoE）として、お金の流通における摩擦を大幅に減らし、既存の国境を越えた決済や支払いチャネルをはるかに凌駕しています。さらに、事実上の「シャドウ・ドル」としての地位を持つTetherは、暗号通貨の領域で最も広く受け入れられている単位として、広範なチャネルと取引プラットフォームを活用し、それらを効果的にグローバルに展開するための労働力に変えています。

これこそが通貨ビジネスの魅力です。支払い、決済、資金管理を組み合わせることで、テザーは暗号通貨業界における連邦準備制度の相当物となりました。このようなモデルは、暗号通貨の登場以前には想像もできませんでした。そのネットワーク効果は流動性とともに成長し、5%の利回りを提供したりトークンベースの「バンパイア攻撃」を行うことによって容易に崩壊することはありません。

この理解により、PayPalが独自のステーブルコインを発行した理由が明らかになります。PayPalの事業が拡大するにつれて、既に資本蓄積と支払い・決済プロセスの合理化を達成しています。ステーブルコインは、これらの能力をさらに高めるための理想的な手段です。

別の視点からは、価値がある質問です: 米国の銀行やマネーマーケットファンドは、Tetherのビジネスモデルを羨むでしょうか？

「失敗するには大きすぎる」から「失敗しすぎる」へ

アメリカは簡単にテザーを摘発することができる。 米国財務省の証券は保管が高度に集中しており、テザーは2021年以来、司法省（DOJ）の調査を受けています。2022年末までに、この件はニューヨーク南部地区の有名な検察官であるダミアン・ウィリアムズに引き継がれました。彼の手がける主要な暗号関連の事件には、SBF事件があります。ですので、問題はアメリカがテザーに対して行動を起こせるかどうかではなく、むしろなぜそれをしていないのかという点です。

米国財務省市場の流動性リスク

主な理由は、米国財務省市場における流動性リスクです。Tetherの資産の約80%は、米国財務省証券に投資されています。規制当局がTetherに厳しい制限を課し、これらの保有資産を一斉に売却させる場合、結果として、財務省市場での大きな混乱や崩壊が生じる可能性があります。これは「失敗してはならない」という原則を具体化したものです。

シャドー・ドルのグローバル拡大

より重要な要因は、USDTがグローバルな「影のドル」としての役割です。深刻なインフレを経験している地域では、USDTは価値の保存手段と見なされています。金融制裁や資本規制がある地域では、USDTは地下取引の通貨として機能します。また、テロ資金調達、麻薬取引、詐欺、マネーロンダリングなどの違法活動に広く使用されています。USDTの利用がさらに多くの国、チャネル、シナリオに広がるにつれて、その耐久性が強化されています。これは「失敗するにはあまりにも深い」という現象を表しています。

連邦準備制度の視点

連邦準備制度はおそらくこの状況を歓迎しているでしょう。公式には、連邦準備制度の二重任務は物価安定を維持し、完全雇用を達成することです。しかし、より深いレベルでは、米ドルの支配力を強化し、世界的な資本流入をコントロールすることを目指しています。USDTとUSDCの広範な採用は、ドルのオフショア流動性を向上させる上で重要な役割を果たしています。

• USDCドルの規制されたオン・オフランプツールとして機能します。
• USDTその広範なチャネルを活用して、ドルを特に地下銀行ネットワークやグレーマーケットの送金サービスを通じて、グローバル市場に拡散しています。

効果的に、USDTはドルの流通と国境を越えた支払いを促進し、間接的に世界金融システムにおける米国の支配力を維持するのを支援しています。これによりドルの覇権が強化され、国際金融における中心的な役割が強化されます。

テザーはどこで抵抗に直面していますか？

テザーは米国の金融覇権を拡大する上で重要な役割を果たしていますが、米国の規制当局との関係で依然として課題に直面しています。アーサー・ヘイズ氏がかつて述べたように、「テザーは、全てが規定通りに行われていても、一晩で米国の銀行システムから締め出される可能性がある。」この抵抗はいくつかの重要な要因から生じています:

1. フェデラル・リザーブ通貨政策との非互換性

テザーは、完全に予約されたステーブルコインとして、連邦準備制度理事会の金融政策とは独立して動作します。商業銀行とは異なり、量的緩和(QE)や引き締めサイクルに参加せず、FRBの政策変更に応じて流動性を調整することもありません。この独立性はテザー社の信頼性を高める一方で、FRBが金融政策目標を達成するためのツールとしてテザー社を利用する能力を制限します。

2. 米国財務省市場へのリスク

米国財務省は、Tetherが財務市場の安定性に与える可能性に懸念を抱いています。突然の危機がTetherの崩壊を引き起こした場合、ステーブルコインは大量の米国財務省債券を清算せざるを得ず、市場に巨大な圧力をかける可能性があります。このリスクは、10月29日の財務省借入顧問委員会の会合で重要なトピックであり、米国国債をトークン化することでUSDTの市場への影響を緩和できるかどうかについての議論が含まれました。

3. 銀行やマネーマーケットファンドとの競争

テザーの高い流動性と魅力的な利回りは、ますます多くのユーザーを引きつけ、従来の銀行の預金収集能力やマネーマーケットファンドの魅力に直接的な脅威を与えています。テザーのようなステーブルコインは、徐々にこれらの従来の機関から顧客を引き離すような金融ユーティリティを提供しています。さらに、テザーの収益性が問われることで、なぜ銀行やマネーマーケットファンドがこの分野に参入できないのかという問題が浮上しています。

導入のラムス・ギリブランド支払いステーブルコイン法案4月の動きは、この緊張の証拠となっています。この法案は、銀行や信託機関がステーブルコイン市場により大きく参加することを奨励しており、Tetherが占める一部の空間を取り戻す意向を反映しています。

テザーの台頭は、逆境を乗り越える驚くべき物語として見ることができます。規制矛盾を土台に築かれたテザーは、監督のギャップを利用して急速な成長を達成しました。今日、それはある面で確立された金融機関に挑戦できるクロスロードに立たされています。

しかし、前途は不透明なままです。どんな破壊的なイノベーションも、既存のシステム内での権力と利益の分配を必然的に再構築します。Tetherの旅路も例外ではなく、世界の金融の枠組みを再定義し続け、破壊する伝統的な構造に立ち向かっています。

超国家的な通貨システムの潜在能力

米ドルシステムを超えるために、テザーの未来は、世界的な支払いと流動性での役割を維持するだけでなく、真に超国家的な通貨システムを構築するための深い潜在能力を探求することにもあると考えています。このビジョンにおける重要な要素は、私にとって、ビットコイン（BTC）にペッグをすることです。

2023年、テザーは先駆的な一歩を踏み出し、利益の15%をビットコインに割り当てることで、資産準備を多様化させるだけでなく、BTCを安定コインエコシステムの重要な要素として効果的に位置付けました。この戦略的な動きにより、ビットコインはテザーの金融ネットワークを支える基本的な資産として位置付けられています。

Tetherの支払いネットワークが拡大し、Bitcoinの役割がグローバル市場で超国家通貨として深まるにつれて、新しい金融秩序の出現を目撃する可能性があります。

革命はしばしば末端から始まり、衰退しつつある古い秩序の亀裂から芽吹く。ローマへの崇拝は、かつてローマ文明が世界を支配することを可能にしたが、これは集団的信念に根ざした自己実現的な予言であった。同様に、金融における新しいパラダイムの台頭は、既存のシステムに対する時代遅れの信頼の浸食から始まります。

「新しい神」の誕生は無作為のように見えるかもしれませんが、「古い神々」の黄昏は避けられないものです。

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