オリジナルタイトル「LPが思っている以上に多くのお金を失う理由」を転送する

短期的な不確実な市場センチメントに関係なく、ブロックチェーンまたはオンチェーンエコシステムの長期的な将来に楽観的であることを可能にする1つの指標は、最近のDEXの活動です。現在、DEXはブロックチェーンの発足以来、これまで以上に多くの取引を処理しています。ザ・ブロック、2024年8月現在、DEXの現物取引量はCEXに比べて約14%です。DeFilama24時間以内にDEXを通じて約$7Bの取引が実行されました。

過去にFTX事件が市場参加者の信託リスクを増加させ、DEXの利用が増加したことが見られました。短期的なイベントがDEXの利用を一時的に増加させるケースは一般的ですが、現在目撃しているDEXの利用の増加は一貫したトレンドを示しています。CEXに比べてDEXの利用が着実に増加しているこの安定した上昇トレンドは、DEXが利用性に関するさまざまな問題を継続的に改善し、重要な進展を遂げている結果と解釈できます。

出典：DEXからCEXのスポット取引量（％）

これらの進展の中で、私が今日強調したいDEXの要素は、特にCPMM（Constant Product Market Maker）であるAMMの流動性提供（LPing）メカニズムです。これは、ほとんどのDEXが採用しているxy=kを通じて取引が実行されるものです。豊富な流動性は、スリッページを最小限に抑えることで、円滑な取引環境を提供するのに役立ちます。したがって、プロトコルと流動性プロバイダー（LP）のインセンティブを一致させ、持続的なLPingの増加状態を維持することがDEXの中核と考えられています。言い換えれば、DEXはLPの十分な収益性を確保する必要があります。

しかし、AMM DEXs における最近の問題は、「LP が予想以上に多くの損失を被っている」というものです。そして、LP に損失をもたらしているエンティティは、アービトラージャーなどの外部の当事者であることがわかります。プロトコルで生成される価値が外部の当事者によって持続的に抽出されるため、プロトコルの運用に貢献している参加者に届く価値が減少しています。その結果、LVR（損失対再均衡）などの流動性提供のリスクが重要なトピックとして浮上し、そのようなリスクを排除し、新たに開発されたテクノロジーを迅速に採用するDEXs が再び注目されています。ここからは、これらのDEXs が試みている様々な取り組みを検討し、最近の DeFi プロトコルのトレンドでのその重要性を明らかにします。

1. 背景 - LPの収益性リスクを軽減しようとする試み

1.1 COWプロトコル - MEVキャプチャーAMM

ソース：CoWプロトコルドキュメント

CoW Swapは、オフチェーンのバッチオークションシステムを介して、フロントランニング、バックランニング、サンドイッチ攻撃などのMEV攻撃からトレーダーを保護するスワップサービスを提供します。CoW Swapでは、トレーダーが直接オンチェーンで取引を決済する代わりに、トレーダーがプロトコルに対して意図するトークンの取引をトランザクションとして提出します。これらのトレーダーの取引が1つのオフチェーンバッチにまとめられると、ソルバーと呼ばれる第三者エンティティがAMM（Uniswap、Balancerなど）、DEXアグリゲーター（1inchなど）などから最適な取引ルートを見つけます。これにより、トレーダーはMEVから保護され、最適な価格で取引できます。

ソース：CoWプロトコルドキュメント

このCoW Swapは、ソルバーの介入によるバッチオークションベースの取引を通じて外部トレーダーからの価値抽出を防ぐことに特化しています。この仕組みに基づいて、CoW Swapはトレーダーの取引だけでなくLPもMEVから保護するためにCoW AMMを導入しました。CoW AMMはアービトラージャーから生じるLVRを排除するMEVキャプチャリングAMMとして提案されています。

出典: Delphi Digital

ここLVR（損失対再バランス）LVRは、AMM内の資産価格と外部市場価格の差による裁定取引機会に起因する損失を、LPがLPing状態で賠償する必要があるリスク管理指標です。言い換えれば、流動性提供の別のリスクであるImpermanent Lossは、LPのポジションの開始と終了点に基づいて資産価格の変動によってLPが経験する機会費用のみを考慮しますが、LVRはLPが全期間にわたって裁定売買者の相手方を担うコストを表します。より詳細な説明が必要ですが、ここで強調すべき重要な問題は、流動性提供者が外部の裁定売買者によって不利な取引条件にさらされているということです。

この問題に対処するために、CoW AMMはLPを外部の裁定取引者から保護し、内部でMEVをキャプチャするように設計されています。 CoW AMMでは、ソルバーが裁定取引の機会があるたびにCoW AMMプールをリバランスする権限を競争的に入札します。 プロセスは次のようになります:

1. LPsはCoW AMMプールに流動性を入金します。
2. 裁定機会があると、ソルバーはCoW AMMプールをリバランスするために入札します。
3. プールに最も余剰を残すソルバーがプールを再バランスする権限を得ます。 ここで、余剰とは、AMM曲線が上方にシフトされた程度の数量化された結果を指し、要するに、LPにとって最も有利な最適な取引条件を提供することで流動性プールに残された余剰資金を指します。 参考この記事余剰捕捉AMMの詳細な説明については、
4. これにより、CoW AMMは内部で既存のCPMMから抽出されるMEVボットの裁定取引価値を捉え、LPがさらされるLVRリスクを排除し、LPが流動性を提供するためのインセンティブとして剰余を受け取る一方で、MEVを取引手数料の代わりに収益源として確保することができます。つまり、既存のCPMMとは異なり、収益源としてのMEVを確保することができます。

ソース:@cowprotocol

このCoW AMMは、CoW Swapと同様に、特定のバッチ内のトークンの購入および販売取引に単一の価格を適用し、最終的に1つのバッチがブロックを形成する方法を採用しています。その結果、アービトラージなどの価格差に基づくMEVを根本的にブロックし、価格の変動を反映しない古いAMM価格を外部のアービトラージャーに提供しないことで、LPのLVRを最小限に抑えることができます。

1.2 Bunni V2 - Out-Of-Range Hooks

Bunni V2は、LPの収益性を向上させるための別の方法として、Uniswap v4のOut-Of-Range Hooksを利用しています。フックこちらはアーキテクチャのアップグレードの一つです今後のUniswap V4さまざまな使用方法に応じて、Uniswapの流動性プール契約をモジュールとしてカスタマイズすることができます（動的手数料、TWAMM、範囲外など）

Bunni V1は元々LPD（流動性プロバイダーデリバティブ）プロトコルであり、Uniswap V3によって提案された集中流動性の制限を改善しました。ガンマandアラキスファイナンスしかし、V2の発売に伴い、アウトオブレンジフックを含むさまざまなフック利用機能を組み込んで、独自のDEXを構築しました。ここで、集中した流動性とは、LPが流動性提供ポジションの資本効率を高めるために任意の価格範囲を直接決定できる流動性提供方法を指します。この集中した流動性は資本効率を高めた一方で、LPは市場価格の変化に合わせて流動性提供範囲を連続的に調整する必要があり、Bunniは、LPが資金を委託すると自動的に流動性提供範囲を管理する解決策を提供しています。

ソース：@bunni_xyz

Out-Of-Range Hooksは、アイドルの流動性を外部プロトコルと連携させて資本効率を向上させる新しい試みです。現在の市場価格範囲外でアイドルの流動性が発生した場合、流動性供給の範囲を再調整するのではなく、アイドルの流動性をAave、Yearn、Gearbox、Morphoなどの利子収入を生み出すレンディングプロトコルやボルトに預けることで、LPにはLPingからの取引手数料だけでなく、追加のリターンも提供します。もちろん、Bunniの試みはテスト段階にあるため、将来における資本効率の犠牲として発生するトレードオフ、例えば流動性の相互運用性による契約リスクの増加やAMMスワップに必要な流動性の枯渇などを注意深く観察する必要があります。

2. 持ち帰り

2.1 DEXのみが提供できるCEXではできないこと

導入部で言及されたCEXと比較してDEXの市場シェアの現状に戻り、重要な問題が生じます。では、なぜCEXの代わりにDEXを使用すべきなのでしょうか？客観的な観点から見ると、CEXの利便性と豊富な流動性だけを考慮すると、なぜDEXを使用すべきかという説得力のある理由を見つけるのは簡単ではありません。DEXの使用率が上昇傾向を維持していたとしても、CEXに対する使用率が14%というのは、率直に言って、あまり大規模とは言えません。

FTX破産は、市場参加者に保管取引所のリスクを思い出させ、DEXの利用を刺激しましたが、これは一時的な代替に過ぎません。そのため、DEX市場シェアを徐々に拡大するための一つの方法として、CEXでは体験できないDEX固有の価値提案を作成し続ける取り組みが続けるべきです。

ソース：AAVEnomicsの更新

この点において、流動性提供（LPing）および利益再分配メカニズムは、DEXだけが提案できる価値として非常に重要です。LPingは円滑な取引環境を提供するための必須条件だけでなく、LPingによって提供される受動的な利益生成経路は、市場参加者にDEXにアプローチする別の動機を提供することで、CEXの流動性がチェーン上に流れるためのファンネルとしても機能します。一方、利益再分配メカニズムは、自己持続型の経済システム、またはトークン経済の出発点になる可能性があります。参加者は分散型プロトコル上のトークンインセンティブに応じて貢献し、報酬を受け取ることができるため、これはブロックチェーンと暗号通貨の有用性を最大化するための最も理想的な方法となる可能性があります。

2.2内部化プロトコル価値が重要になっています

DEXが提案できるユニークな価値が流動性の提供と利益再分配メカニズムにある場合、従来外部のエンティティ（アービトラージャーやそれらを含むさまざまなMEV）から抽出されていた価値を内部化することはさらに重要になります。本文で調査されたDEXの機能もこれを解決することを目指しています。CoW AMMはMEVを内部で捕捉してLPリスクを排除し、Bunni V2のOut-Of-RangeはAMMプール内の流動性を相互運用し、LPの収益性を最大化します。また、本文には記載されていませんが、最近のオラクルに基づく価格フィードを受け取るDeFiプロトコルは、OEV（Oracle Extractable Value）の利益を内部化する試みを行っています。

さらに、最近、プロトコルの参加者にプロトコルから得られた価値を再分配するメカニズムがさらに強調されることの重要性が強調されています。 実際、Aaveプロトコルは新しいAAVEnomicsを提案しました。 $AAVEプロトコル収益を取得し、それを分配します $AAVEステーカー。また、Uniswapの手数料スイッチは最近再点火され、Aevoも買い戻しすると発表しました $AEVO.

DeFiプロトコルが価値再分配の仕組みを導入しようとする中で、プロトコルの持続可能な収益モデルとプロトコル内部で蓄積される価値はより重要になります。例えば、取引手数料を分配する提案がある場合、 $UNIUniswapのトークン保有者は、以前はLPが全額負担していた取引手数料の一部を $UNIトークン保有者。そのような場合、プロトコル内でより多くの価値を蓄積し、プロトコルの参加者に価値を再分配するための内部化された価値の重要性が以前よりも高まります。また、これに伴い、以前は外部のエンティティから抽出されていた価値を内部化することの重要性も強調されます。

その意味で、今回検討したCoW AMMやBunni V2のような差別化された流動性供給方法を提案するプロトコルや、プロトコルによって得られた価値をエコシステム参加者に還元する仕組みを開発するプロトコルは、注視すべき試みです。これらに限らず、バックランを防止するOsmosis社のProtorevや、変動損失のリスクをヘッジする方法として提案されているSmilee Finance社の「Impermanent Gain」など、LP化を改善するためのさまざまなプロトコルが開発されています。CEXやCeFiでは提供できない、こうした試みを通じてDeFiプロトコルが独自の価値を創造していく過程は、今後もDEX活動が徐々に活発化する上で重要なポイントとなるでしょう。

3. 他人の意見

3.1@2lambro(独立研究者)-「この分析は追加のインセンティブを見落としています」(ソース)

この分析は、流動性プロバイダ（LP）であることの収益性を高めることができるDeFiプロトコルが提供するインセンティブを見落としています。流動性プール内の資産の価値が変動することで一時的な損失が発生する可能性はありますが、これらの損失は流動性を提供することで得られる手数料やインセンティブによって相殺することができます。

DeFiエコシステムでは、LP（流動性提供者）はDEX（分散型取引所）に流動性を供給し、その見返りとしてインセンティブを得ます。これらは通常、取引手数料やガバナンストークンなどの追加の報酬を含みます。例えば、UniswapやSushiSwapのようなプラットフォームでは、LPはLPトークンを発行され、それは流動性プール内での割合を示しています。これらのトークンは、収益性の高い農業プロトコルへのステーキングなど、さまざまな目的で使用することができます。

このインセンティブと機会の組み合わせにより、DeFiでの流動性提供は、リスクにもかかわらず、潜在的に収益性があります。

4. リソース

関連記事、ニュース、ツイートなど。

• 四つの柱 -https://x.com/FourPillarsFP/status/1811685747902308581
• a16z -https://a16zcrypto.com/posts/article/lvr-quantifying-the-cost-of-providing-liquidity-to-automated-market-makers/
• Ethereum Research -https://ethresear.ch/t/mev-capturing-amm-mcamm/13336
• CoWスワップ -https://cow.fi/learn/what-is-loss-versus-rebalancing-lvr
• CoW Protocol -https://docs.cow.fi/
• Bunni -https://docs.bunni.xyz/
• Uniswap -https://blog.uniswap.org/uniswap-v4

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