原題「Lessons from 2008」を転送

紹介

ETHステーキングの利回りが~3%に圧縮されるにつれて、投資家はETH建ての利回りを上げるために、Liquid Restaking Tokens(LRT)と呼ばれるトークン化されたリテイキングポジションのプールに目を向けています。その結果、LRTに保持される価値10億ドルに急騰しました.この活動の大きな推進力は、~$2.3Bが担保として使用されましたレバレッジをかける。 しかし、これはリスクが伴います。 LRTを構成する個々のポジションにはモデル化が難しい特異的なリスクがあり、大規模なスラッシュイベントの際に健全な清算をサポートするオンチェーン流動性がほとんど存在しません。

現在のLRTの状況と2008年以前の出来事の間には、調査に値するいくつかの重要な類似点があります。2003年、フェデラルファンド金利は1%に低下しました(過去50年間で最低)。ドル建てのリターンを求めて、投資家はアメリカの住宅市場に群がりました。2008年の暴落の中心では、LRTと同様に、モデル化が困難で特異なリスクを伴うプールポジション(住宅ローン)で構成されていたモーゲージ担保証券(MBS)に過度のレバレッジと不十分な流動性を課しました。住宅ローンの悪しき慣行が債務不履行の増加につながったとき、清算、パニック、流動性不足の自己強化スパイラルは、世界中で感じられた経済生産の壊滅的な減少につながります。

これらの類似点を考慮すると、過去から何を学ぶことができるか（そしてそれに答えようとする）は価値があります。

2008年の簡単な歴史

（注：もちろん、ここに書かれていないことはたくさんありますが、メッセージをテーマに沿って保つために、私は物語に最も関連する側面のいくつかを厳選しました）。

2008年の不況の原因を単純化し、簡単に説明すると以下のようになります:

発信者と証券化促進

MBSの需要の増加は、自然に住宅ローンの供給を増やすよう促しました。その結果、「起草して流通させる」モデルがますます人気を集めるようになりました。これには、住宅ローンの貸出業者（起草者）が迅速にデフォルトリスクを証券化者に、そしてさらなる収益を求める取引者に移転させることが含まれていました。リスクを移転することで、起草はバランスシートや堅牢なリスク管理手法を必要とせずに、住宅ローンの債務を迅速に起草して売却できるようになりました。

ここに最初の委任者問題があります：住宅ローン原資を保持する必要がなかったため、住宅ローン原資供給者は、少ないリスクでより多くの住宅ローンを提供する手段と動機を持っていました。この動機が導いた逸話として、デフォルト設計ローンと呼ばれるほど悪いクラスの住宅ローンが出現しました。

格付け会社のインセンティブ

しかし、住宅ローンのオリジネーターと証券化業者は、新しい(一見安定しているように見える)利回り源を下支えしただけではありませんでした。格付け機関の出番です。格付け機関は、特定のMBSの構築に基づいて、どれが手付かず(AAA)で、どれがリスクが高い(B以下)かを判断する任務を負いました。彼らの関与は、2つの重要な方法で迫り来る危機を加速させました。

1. 格付け機関は、住宅ローンをまとめて証券化する機関から報酬を受け取っていました。この利益相反は、ビジネスを確保するために格付け基準を下げる競争を生み出しました。たとえば、AAA格付けをほとんど行わなかったFitchという格付け機関は、実質的にすべてのMBS格付け取引を失いました。
2. 主流のリスクモデルは誤っていました。特に、それらは住宅ローン間のデフォルトリスクが実際よりも独立していると想定していましたが、実際にはそうではありませんでした。その結果、証券化業者はリスクに応じてMBSをトランシュすることができました（最もリスキーな階層はデフォルトによる損失の最初のX％を受けます） ）担保化された債務証券（CDO）を作成するため。最もリスキーでないトランシェは、AAA格付けを受ける可能性が高くなります。そして、最もリスキーなトランシェは再プールされ、再トランシェされ、そして再度格付けされることができます。これらの新しいCDOのトップトランシェは、しばしば新しいAAA格付けを受け（ヒント：デフォルトの確率は独立していませんでした）。

過度なレバレッジ

1988年には、Basel I Capital Accordが承認され、国際的に活動する銀行の資本要件が設定されました。資本要件とは、銀行がリスクのある資産ごとにどれだけの資本を保持する必要があるかを示すもので、実質的には最大レバレッジ比率（12.5：1）を定めています。暗号通貨の貸出プロトコルに精通している場合、リスク加重資本要件を異なる資産のLoan-to-Value比率と同様の役割を果たすと考えることができます。ただし、「リスク重み付け」は常にリスクを最小限に抑えるためだけに使用されるわけではありませんでした。銀行に住宅ローンの融資を促進するために、住宅ローンに関連する証券は商業ローンのリスクの50％で重み付けされ、これにより2倍のレバレッジ（25：1）を実現できました。2007年、Basel IIはAAA格付けのMBSに対するリスク重み付けをさらに引き下げ、62.5：1のレバレッジ対資本比率を許可しました（注：格付けの悪いMBSにはより少ないレバレッジが許可されました）（住宅ローンに関連する資産に関するGAO報告書）。

自己資本要件にもかかわらず、特別投資ビークル(SIV)という形での「格付けと規制の裁定取引」は、さらなるレバレッジを回避する道筋を提供しました。SIVは、銀行が「後援」する最小限の法人ですが、貸借対照表は完全に分離されています。SIVは、「スポンサー」銀行が損失を後押しすると想定されていたため、クレジットヒストリーがほとんどまたはまったくないにもかかわらず、資産を購入するために適切な金利でお金を借りることができました。銀行とオフバランスSIVは実質的に同じ組織でした。

長い間、スポンサー銀行はSIVの債務に関連する資本要件を満たす必要はありませんでした。それは、エンロンが特別に設計されたオフバランスシートの車両に負債を隠した後、株価を下支えするまででした(その後暴落しました)。これに照らして、規制当局はトピックを再検討しましたが、大きな変更は行わなかった - SIVは、スポンサーの銀行が米国で持っていた資本要件の10%で運営を続けることができます。 レバレッジ比率の観点から見ると、銀行はSIVを通じてAAA格のMBSに625:1のレバレッジをかけることができます。(注:これは、銀行がレバレッジを最大化したり、MBSのみを保有したりしたことを意味するものではなく、単にそうできたということに留意してください)。

予想通り、SIVは世界の金融システムにおける住宅ローン保有の最大の資金調達メカニズムとなりました（Tooze 60）。

複雑さが不透明さを引き起こす

ここには複雑さについての教訓も含まれています。金融は単純ではなく、主にいくつかの当事者が他者よりもリスクを評価し、取ることができるようになっています。政府債券は比較的単純に評価できるかもしれませんが、単一の住宅ローンはそうでもなく、複数の複雑な仮定に基づいて評価される一握りの住宅ローンプールはさらに難しくなります。また、それらの住宅ローントランシュを使用したセキュリタイズや、リトランシュ後の住宅ローントランシュなどは、頭痛の種となります。

すべてのプーリングとトランチングのある時点で、これらのデリバティブで実際に保持されているものをデューデリジェンスではなく、残りの「市場」にリスク評価をdeleGateすることが非常に便利になります。

そして、デリバティブ市場の複雑さに対するインセンティブは強く、それらは鋭い人々を魚よりも好む傾向があります。合成CDOを購入するのは誰かと尋ねられたとき、金融エンジニアでゴールドマン・サックスの従業員であるファブリス“ファビュラス・ファブ”ツーレは、「ベルギーの未亡人と孤児」と答えました（ブリンダー78ページ）。

シンプル…ですよね？

しかし、「ウォールストリートは欲張りだ！」という物語は単純化されています。言われてみれば、2004年から2007年（ピークの狂乱時）に発行されたAAA格付け債券の損失はそれほど大きくなかった-2011年までに17bpsだけでしたが、世界の市場は前例のない規模で崩壊しました。これは、悪い担保に対する過度のレバレッジだけが原因ではない可能性があることを示唆しています。

In クレジット危機、ゴーテンとオルドネスは、担保の質に関する情報を明らかにすることにはコストがかかるため、定期的な市場の動きでさえ景気後退を引き起こす可能性があると主張しています。このモデルは、市場が深刻なショックを伴わずに進行するにつれて、貸し手が情報を生み出すために支払う金額が少なくなることを示しています。その結果、格付けにコストがかかる質の悪い担保を持つ借り手が市場に参入します(例:SIVで保有されているサブプライムMBS)。格付けの引き下げは、貸出コストが下がり、借り手が担保を安く調達できるようになるため、アウトプットの増加につながります。しかし、リスクの高い担保の価値がわずかに下がることが明らかになると、債権者はコストを再び支払うインセンティブを得ることができます。その結果、貸し手は、たとえそれが良質であっても、評価にコストがかかる担保を避け始めます。この信用収縮は、生産量の大幅な減少につながる可能性があります(ゴートンとオルドネス)。

MBSとLRTの類似点

暗号資産(または少なくともイーサリアム)における安全なETH利回りに対する需要の背後にある動機は、従来の金融における安全な米ドル建ての利回りに対する需要に似ています。2003年の政府発行の米ドル利回りと同様に、「政府発行」のETH利回り(ステーキングETH)のサイズは圧縮されており、ETH供給量の約30%がステーキングされている現在、約3%に低下しています。

2008年と同様に、MBS（抵当証券化担保証券）でのリスク低減の圧力があり、ステーキング収益圧縮は市場にリターンの増加を求めてよりリスクのある投資先に注目させています。この類推は新しいものではありません。特に、'PoSとDeFiが抵当担保証券から学ぶことAlex Evans氏とTarun Chitra氏による、Liquid Staking Tokens(LST)はMBSに例えられています。とりわけ、彼らの研究は、ステーカーが両方にアクセスできるようにすることで、ステーキング利回り(セキュリティに必要な)と資本のためのDeFi利回りの間の競争を克服するためのLSTの有用性を論じています。それ以来、LST保有者がDeFiで好んで使用するのは、レバレッジを高めるために借り入れを行うことです。

しかし、MBSとLiquid Restaking Tokens（LRTs）の関係はさらに不可解です。

LSTのようなstETHは、比較的安定したプロトコルを検証するために比較的均質なリスクを持つバリデータをプールしますが、リステーキング市場はまったく異なります。リステーキングプロトコルは、さまざまなアクティブに検証されたサービス（AVSs）のステークを同時にプールすることを可能にします。これらのAVSは、ステーカーやオペレーターに手数料を支払うため、預金を奨励します。バニラETHステーキングとは異なり、ETHのリステーキング機会の数は制限されていませんが、その結果、固有のリスク（例：ユニークなスラッシング条件）もあります。

高い利回りの結果、リスクを求める暗号市場は預金に群がっています~$14b記述時点のTVLは、この成長のかなりの部分を占めています（~$10b)はLiquid Restakingトークンであり、リステーキングポジションのプールのシェアをトークン化します。

一方で、バニラETHのステーキング収益は「政府発行および裏付けられた」のような感じがあります。例えば、ほとんどのステーカーはおそらく、大規模なコンセンサスバグが発生し、大量のスラッシュが発生した場合には、Ethereumがハードフォークすると想定しているでしょう。

一方で、どこからでも得られるリステーキングの収益があります。彼らは継続的なセキュリティを奨励するために ETH をプロトコル内で発行することはできません。また、カスタムのスラッシング条件の実装バグが発生した場合、イーサリアムのハードフォークはより論争の余地があります。もし状況が深刻であれば、ハードフォークからどのような結果が得られるかを見ることができるかもしれません。DAOハック「道徳的ハザードを作成したか、それとも「大失敗してはならない」プロトコルを可能にしたことで（銀行の救済にタイムリーな参照、それらは「大失敗してはならない」と見なされ、そうでなければ世界金融システムに対してシステムリスクを作成するとされていた。）

LRT発行者とETH再ステーカーのインセンティブは、住宅担保証券化業者と銀行がますます増えるレバレッジからより高い利回りを求めるインセンティブとあまり変わりません。その結果、デフォルト設計の暗号通貨のローンが可能になるだけでなく、既に一般的になる可能性もあります。デフォルト設計の特定のタイプのローンは、借り手が収入や職業、資産を持っていない（NINJAローンと呼ばれる）ため、そうしたローンを再ステーキングでの現象は、低品質のAVS（例：収入なし、申請なし、TVLなし）がトークンのインフレによる一時的な利回りを通じて意味のある量のLRT担保を受けることになります。次のセクションで詳しく説明するように、これが大規模に発生した場合にはいくつかの重要なリスクがあります。

実際的なリスク

最も重大な財務リスクは、スラッシングイベントが発生し、LRTの価値がさまざまなクレジットプロトコルの清算しきい値を下回るリスクです。このような事態はLRTの清算の引き金となり、LRTの資産がより安定した資産のために債券を解約して売却されるため、相関資産の価格に大きな影響を与えるリスクがあります。清算の最初の波が十分に大きい場合、他の資産の清算に連鎖する可能性があります。

実際にこれが起こる可能性がある2つの考えられる方法があります:

1. 新しく実装されたスラッシング条件のバグ。新しいプロトコルには、新しいスラッシング条件があります。これは、多くのオペレーターに影響を与えるバグの新たな機会を意味します。「デフォルトに設計された」AVSが十分に普及すれば、この結果はある時点でかなり発生する可能性が高いと感じられます。とはいえ、斬撃の規模も大きく影響します。現在、AAVE(>$2.2b of LRT担保現時点では、ETHをweETH（最も人気のあるLRT）に対して借りる際の清算閾値は95％です。つまり、この攻撃は担保の5％以上の減少によって最初の清算波を引き起こす必要があります。
2. ソーシャルエンジニアリングによる攻撃。攻撃者(プロトコルまたはオペレーター)は、さまざまなLRTを説得して、それらに資本を投入させる可能性があります。その後、LRT(およびおそらくETHやその他のデリバティブ)で大きなショートポジションを取ります。資本は彼らのものではないので、評判以外にはあまり関係ありません。ビルダーやオペレーターが社会的評判を気にせず(おそらく仮名であるため)、ショートポジションと攻撃バウンティから得られる利益が十分に大きい場合、かなりの金額を手にすることができるはずです。

もちろん、これらすべてはスラッシングが有効になっている場合にのみ可能です - これは常にそうとは限りません。しかし、スラッシングが有効になるまで、リステイキングがプロトコルの経済的セキュリティに与える利益は最小限です。したがって、スラッシングリスクが存在する状況に備えるべきです。

過去の過ちを避ける

だから、大きな問題は残っています...過去から何を学ぶことができるのでしょうか？

インセンティブは重要です。

現在、流動性再ステーキングトークナイザー間の競争は、主に最大のETHベースの収益を提供することに集中しています。リスキーな住宅ローンの発行需要の増加に似て、リスキーなAVSへの需要も増えるでしょう。これが、私の意見ではスラッシング（および清算）リスクの大部分がある場所です。リスキーアセット単体ではあまり心配ではありませんが、十分な流動性を持たずに過度のレバレッジをかけるために使用されると、問題になります。

危険なレバレッジを制限するために、貸出プロトコルは供給上限を設定します。これにより、プロトコルが担保として受け入れることのできる特定の資産の量が決まります。供給上限は主に利用可能な流動性に依存しています。流動性が少ない場合、清算業者は清算された担保をステーブルコインに取引することがより困難になります。

銀行がポートフォリオの名目価値を増やすために過度のレバレッジをかけるのと同様に、貸出プロトコルにとっても、より多くのレバレッジをサポートするためにベストプラクティスを逸脱する意義あるインセンティブがあるかもしれません。そして、市場がこれを完全に避けることができると考えるのはいいことですが、歴史（2008年など）からわかるように、利益の約束や情報開示コストが高いとき、人々はディリゲート（または無視）する傾向があることを教えてくれます。

過去の過ち(格付け機関のインセンティブなど)から学ぶと、さまざまな担保タイプや融資プロトコル、特にLRTとLRTが確保するプロトコルのリスクを評価・調整するために、偏りのない第三者機関を構築することが有用であることがわかります。また、リスク評価を使用して、業界全体の安全な清算しきい値と供給上限に関する推奨事項を作成します。プロトコルがこれらの推奨事項からどの程度逸脱しているかは、監視のために公開する必要があります。理想的な世界では、この組織は、リスクの高いパラメーター設定から利益を得る立場にある人々によって資金提供されるのではなく、情報に基づいた意思決定を行う(または促進する)ことを目指す人々によって資金提供されます。おそらく、クラウドソーシングによる取り組み、イーサリアム財団の助成金、または個々の貸し手と借り手に役立つ営利目的の「ツールを手に入れて、ネットワークにとどまる」プレイかもしれません。

Ethereum Foundationの大部分の資金提供によるものです。L2Beatは、Layer 2のための同様のイニシアチブを管理することで素晴らしい仕事をしています。そのため、これに似たものがレステーキングにも適用できる可能性があるという希望を持っています - たとえば、ガントレット（Eigenlayer Foundationの資金援助を受けて）はすでに開始されているようですが、まだレバレッジに関する情報はありません。ただし、これが構築されたとしても、リスクを完全に防ぐことはできませんが、少なくとも市場参加者への情報提供のコストを下げることができるでしょう。

これはまた、2番目の関連するポイントに私たちを連れて行きます...

モデル不足と流動性不足

以前、格付け機関や抵当担保証券化業者が住宅ローン間のデフォルトの独立性を大幅に過大評価していたことについて議論しました。その結果として得られた教訓は、米国のある地域で住宅価格が下落すると、米国だけでなく世界中の他の場所にも住宅価格に大きな影響を与えることです。

なぜですか？

世界の経済活動の流動性のほとんどを提供している大口の少数のプレイヤーが存在し、この少数のグループもMBSを保有していました。悪質な住宅ローンの取引がMBSの価格下落を引き起こし、これに伴い、これらの大口プレイヤーが市場に流動性を供給する能力も低下しました。ローンの返済のために非流動な市場で資産を売却する必要があったため、（住宅ローン関連であろうとなかろうと）あらゆる価格が下落しました。

流動性の「共有」からの独立性に対する同様の過大評価は、貸付プロトコルのパラメータの設定によって意図せずに生じる可能性があります。供給上限は、破産のリスクを冒すことなくプロトコルの担保を清算できるように設定されています。しかし、流動性は、清算に直面した場合にソルベンシーを確保するために、すべてのクレジットプロトコルが依存している共有リソースです。あるプロトコルが既存の流動性の周りに供給上限を設定した場合、別のプロトコルが次々と登場し、独自の供給上限を決定し、利用可能な流動性に関する以前の仮定が不正確になる可能性があります。その結果、貸付プロトコルは、互いに独立して決定を下すことを避けるべきです(流動性への優先的なアクセスがない限り)。

残念ながら、流動性が誰にでもアクセス可能である場合、プロトコルが安全にパラメータを設定することは困難になります。ただし、この不確定性に対する解決策が現れます。特定のイベントで流動性に優先的なアクセス権を与えることができれば、例えば、担保として使用される資産のスポット市場では、スワップが呼び出された際に貸出プロトコルにクエリを送信して清算が可能かどうかを確認します。清算が保留中の場合、市場は貸出プロトコル自体からのメッセージコールによってトリガーされる販売のみを許可できます。この機能により、取引所と提携することで貸出プロトコルがより自信を持って供給キャップを設定することができるかもしれません。

ケーススタディ ?

LRT市場が展開する中で注目すべきケーススタディがすでに1つあるかもしれません。

AAVE現在、チェーン上に供給されているweETHの担保は2.2億ドル以上ですが、Gauntletのダッシュボード、wstETH、wETH、またはrETHへのエグジットパスには3700万ドルのオンチェーン流動性しかありません(これはスリッページやUSDCのエグジットを考慮していないため、実際には流動性がさらに悪化します)。他のクレジットプロトコルがweETHの担保を受け入れ始めると(例えば、Sparkは現在1億5000万ドルのweETH TVL>を保有している)、少量の流動性をめぐる競争は激化するでしょう。

weETHに対するETHの借入の清算しきい値は95%です、LTR担保物の5％以上のスラッシュイベントがあれば、最初の一連の強制清算が発生するだけで十分です。その結果、何億ドルもの売り圧力が市場に押し寄せるでしょう。これはほぼ確実にwstETHとETHへの売り圧力につながり、強制清算者がUSDCに移行することで、ETHや関連資産のさらなる強制清算の波につながる可能性があります。

しかし、先述のように、スラッシングがない限り、リスクはほとんどありません。その結果、AAVEや他のクレジットプロトコルへの預金は当面、スラッシングリスクから安全です。

主な違い

LRTとMBS（今日の暗号通貨と2008年以前）の類似点についての投稿全体を書くのは適切ではありませんが、いくつかの主な違いについても議論することは必要です。この投稿では、MBSとLRTの類似点の一部が伝えられていますが、彼らは確かに同一ではありません。

最も重要な違いの1つは、オンチェーンレバレッジとバンキング(およびシャドーバンキング)レバレッジのオープンで、過剰担保で、アルゴリズム的で透明性の高い性質です。過剰担保による資本の非効率性は、いくつかの有意義な利点をもたらします。例えば、借り手が債務不履行に陥った場合(そして十分な流動性がある場合)、貸し手は常に返済されることを期待すべきですが、これは担保不足のローンには当てはまりません。また、そのオープンでアルゴリズム的な性質により、資産はすぐに清算され、誰でも参加できるようになります。その結果、信頼できないカストディアンや黙認しているカウンターパーティは、清算を遅らせたり、価値を下回って実行したり、同意なしに担保を再仮定したりするなどの有害な行動を取ることができません。

透明性も大きな利点です。プロトコルの残高や担保の品質に関するオンチェーン情報は、誰でも検証できます。以前にGortenとOrdonezによって議論された作業の文脈では、DeFiは担保の品質を評価するコストが低い環境で運営されていると言えます。その結果、担保の品質に関する情報を公開するコストが低くなり、市場がより安価で頻繁に修正できるようになります。実際には、これは貸出プロトコルやユーザーが主要なパラメータの選択を基にするための豊富な情報セットを持っていることを意味します。ただし、再ステーキングの場合、コードの品質やチームの背景などの客観的でないオフチェーン要因については、情報を提供するコストがまだかかります。

1つの逸話的な兆候は、BlockFi、Celsiusなどの崩壊後、貸し借り活動の大部分がオンチェーンで行われているように感じられることです。注目すべきは、AAVEとモルフォの預金が驚異的な成長を遂げたことですが、以前のサイクルのような規模のオフチェーンレンディング業務の復活はほとんど見られません。しかし、現在のオフチェーンレンディング市場の規模に関する具体的なデータを得ることは容易ではなく、著しい成長を遂げているものの、あまり知られていない可能性があります。直接的なレンディングプロトコルのハッキングがない限り、他のすべてが同等であれば、前述の理由から、レバレッジをオンチェーンで達成することはそれほど脆弱ではないはずです。

LRT全体でスラッシングリスクが増加するにつれて、透明で過剰担保化されたオープンかつアルゴリズム化された貸出の長所（と短所）を実際の行動で見るために、また別の第一級の機会が得られるかもしれません。

そして最後に、おそらく最も大きな違いは、何かがおかしくなったときに私たちを救済してくれる政府がないということです。貸し手やケインジアン・トークノミクスに対する政府のバックストップはありません。あるのは、コード、その状態、そしてその状態がどのように変化するかだけです。ですから、可能な限り、避けられる間違いを犯さないようにしましょう。

最後の思いと感謝

ADCV、Sam Hart、Zion、Max Einhorn、Nick Cannon、Mallesh、Gwart など、有益なメモと議論を提供してくれたことに心から感謝します。

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引用

Blinder、Alan S. After the Music Stopped : The Financial Crisis、the Response、and the Work Ahead. Penguin Group、2011。

Chitra、Tarun、およびAlex Evans。「PoSとDeFiが抵当証券から学ぶこと」。Medium、2021年12月14日、medium.com/gauntlet-networks/what-pos-and-defi-can-learn-from-mortgage-backed-securities-3d60dc18ee51.

ゴートン、ゲーリー、およびギジェルモ・オルドニェス。「担保危機」。アメリカ経済レビュー、2011年2月、bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.

Basel委員会の歴史。2014年10月9日、www.bis.org/bcbs/history.htm.

カシャップ、アニルK.他。「大手金融機関に対する「著しく強化された」資本要件の影響に関する分析」。ハーバードの研究者、2010年5月、scholar.harvard.edu/files/stein/files/impact_of_substantially_heightened.pdf.

住宅ローン関連資産：資本要件は資産の種類によって異なります。GAO-17-93、米国政府会計監査院、2016年12月、www.gao.gov/assets/gao-17-93.pdf.

トゥーズ、J.アダム。クラッシュ:金融危機の10年が世界をどのように変えたか。2018,ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.

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