持続可能なイールドファーミングへの旅
1. introduction
分散型金融（DeFi）は、ブロックチェーンとスマートコントラクトによる信頼できる取引環境を中間業者なしに実装することにより、既存の金融システムを革新し、金融インフラが不十分な地域でも金融サービスへのアクセスを拡大し、透明性と効率性を提供することを目指す、新しい形態の金融セクターです。DeFiの起源は、中本哲史によって開発されたビットコインに遡ることができます。
2008年の世界金融危機の際、サトシは相次ぐ銀行の破綻と政府による救済措置を懸念していた。中央集権的な金融システムの根本的な問題として、信頼できる機関への過度の依存、透明性の欠如、非効率性などを指摘しました。これらの問題に対処するために、彼は分散型環境で価値の移転と支払いシステムを提供するビットコインを開発しました。ビットコインのジェネシスブロックで、サトシは「タイムズ2009年1月3日首相は銀行の2回目の救済の危機に瀕している」というメッセージを含め、ビットコインが解決しようとしている問題と分散型金融の必要性を強調しました。
ビットコイン創世ブロックとタイムズの見出し、ソース：@phuzion7/bitcoin-genesis-block-satoshi-s-message?ref=research.despread.io"> phuzion7 steemit
その後、2015年にイーサリアムが登場し、スマートコントラクトが導入されたことで、中間者なしでのトークンスワップや貸付などの金融サービスを提供するさまざまなデフィプロトコルが登場しました。中本哲史が提案したイデオロギーに基づき、さまざまな試みや研究を通じて『分散型金融』を実現しようとしていました。これらのプロトコルは、お互いに組み合わせて接続されるマネーレゴの特性によって巨大なエコシステムを形成しました。ビットコインが提供する機能を超えたさまざまな金融取引を分散形態で可能にすることで、ブロックチェーンが既存の金融システムにおける信頼できる機関の役割を代替できる可能性を示唆しました。
しかしながら、現在のDeFi市場が急速に成長し、多くの流動性を引き寄せた理由は、分散化や金融システムの革新といったイデオロギー的要素よりも、プロトコルが流動性プロバイダーに提供する高い利回りに大きく依存していると言えます。特に、プロトコルの収益やトークノミクスを通じてユーザーに提供されるさまざまなインセンティブ機能、いわゆるイールドファーミングは、既存の金融商品と比較して魅力的な利益機会を提供し、多くのユーザーの関心を集め、DeFi市場への流動性の流入を加速する重要な役割を果たしています。
ユーザーの関心がますます高い利回りに集まるにつれて、最初は中間業者なしで金融サービスを提供するというDeFiのコアバリューに合わせて設計され、提供されていたDeFiプロトコルの収益モデルは、市場状況に応じて変化し、流動性プロバイダーに連続的かつ高い利率を提供するようになりました。最近では、実物資産を担保として使用したり、中央集権取引所を介して取引を実行したりするなど、中央集権的な要素を借り入れて収益を生み出し、ユーザーに分配するプロトコルも登場しています。
この記事では、デフィ収益の開発プロセスと様々なメカニズムを調査し、この進化の過程で直面する制限を克服するために中央集権的な要素を活用して現れたデフィプロトコルの種類と具体的な例を探求します。
2. リクイディティマイニングとDeFiサマー
初期のDefiプロトコルは、ブロックチェーン上で従来の金融システムを実装することに焦点を当てた。そのため、初期のDefiプロトコルは、ブロックチェーンを使用してサービスプロバイダーを排除し、誰でも流動性プロバイダーになることができるという取引環境の変化をもたらしたが、収益の生成に関しては既存の伝統的な金融と構造的にはあまり変わりありませんでした。
- 分散型取引所（DEX）：外貨両替所や株式取引所と同様に、取引手数料によって収益を上げます。ユーザーがトークンをスワップするたびに一定割合の手数料が課金され、これらの手数料は流動性提供者に分配されます。
- 貸出プロトコル: 銀行と同様に、貸し手と借り手の利子差により収益を生み出します。 預金者は自分の資産をプロトコルに提供し、利子を受け取ります。一方、借り手は担保を提供し、利息を支払いながら融資を受けます。
そして、2020年6月には、コンパウンド初期の代表的な貸出プロトコルの1つであるCompoundは、ガバナンストークン$compを発行し、流動性マイニングキャンペーンを通じて流動性プロバイダーや借り手に分配し、ビットコインのハーフニングイベントに集中した市場に流動性を呼び込みました。その結果、大量の流動性と貸出需要がCompoundに集まり始めました。
コンパウンドTVL変更、ソース：defi llama
デフィプロトコルが正直にプロトコル収益を流動性提供者に分配する傾向は、Compoundによるこの試みを通じて変わり始めました。イールドファーミングのような早期のデフィプロジェクトは、Aaveとユニスワップまた、収益分配を通じて提供される利回りに加えて、自社トークンを通じて追加の利回りも提供しました。その結果、多くのユーザーと流動性がデフィエコシステム全体に流入し、イーサリアムネットワークは「デフィ・サマー」を迎えました。
3. リキッドティマイニングとトークノミクスの改善の制限
流動性マイニングは、サービスプロバイダーとユーザーの両方にとって強力な動機付けを提供し、Defiプロトコルの流動性を大幅に増加させ、ユーザーベースの拡大に大きく貢献しました。しかし、初期の流動性マイニングを通じて生成された追加の収益には、以下の制限がありました。
- 発行されたトークンの有用性はガバナンスに限定されており、買い要因が不足しています。
- トークン価格の低下に伴い、流動性マイニングの利回りが低下しました。
これらの制限により、DeFiプロトコルは、流動性マイニングを通じて引き付けられた流動性とユーザートラフィックを長期間維持することが困難でした。その後のDeFiプロトコルは、プロトコルへの流動性流入を長期間維持するためのトークノミクスモデルを構築しながら、プロトコルの収益に加えて流動性プロバイダーに追加の利回りを提供することを目的としていました。これを達成するために、彼らは発行されたトークンの価値をプロトコルの収益に結びつけ、トークン保有者に継続的なインセンティブを提供することで、プロトコルの安定性と持続可能性を高めるよう努めました。
これらの特徴をよく示す代表的な例には、Curve FinanceやOlympus DAOがあります。
3.1. カーブファイナンス
Curve Financeは、低スリッページに基づくステーブルコインの交換に特化したDEXです。Curveは、プール取引手数料から生成される収益と、自社トークン$crvを流動性マイニング報酬として提供することで、流動性プロバイダーに収益を提供します。しかし、Curve Financeは、Vetokenomicsと呼ばれるシステムを通じて流動性マイニングの持続可能性を改善することを目的としています。
vetokenomicsの詳細
- 流動性提供者は取引手数料の50％しか受け取らず、市場で受け取った$crvを売却する代わりに、Curve Financeに最大4年間預けて$vecrvを受け取ります。
- $vecrv保有者は、Curve Financeで生成される取引手数料の50%を受け取り、流動性供給から生成される流動性マイニング報酬を増やすことができます。特定の流動性プールの流動性マイニング報酬をさらに増やすために投票に参加することもできます。
上記のトークノミクスにより、Curve Financeは流動性提供者に対して長期間にわたり支払われる$crvトークンをロックすることを促し、売り圧力を緩和することに成功しました。さらに、特定のプールでの流動性マイニングのためのブースティング投票権を導入することで、Curve Financeへの豊富な流動性供給を望むプロジェクトが$crvを市場で購入しステーキングすることを奨励しました。
これらの効果のおかげで、流通量に対するロックされた$crvの比率が急速に増加し、1年半以内に40%に達し、現在に至るまでその比率を維持しています。
$crvロックアップ率のトレンド、出典: @blockworks_research デューンダッシュボード
Curve Financeのアプローチは、短期的に流動性を確保するために単に高利回りを提供するだけでなく、独自のトークンとプロトコルの運用メカニズムを密接にリンクさせて持続可能性を追求し、後に登場した多くのDeFiプロトコルのトークノミクスモデルの模範となる優れた試みと見なされています。
3.2. オリンパスDAO
オリンパスDAOは、オンチェーンでの準備通貨として機能するトークンを作成することを目指して開始されたプロトコルです。オリンパスDAOは、ユーザーから流動性預金を受け取り、その準備に比例して独自のプロトコルトークン$ohmを発行することにより、準備を構築・運営しています。$ohmの発行プロセスでは、オリンパスDAOは「ボンディング」と呼ばれるユニークなメカニズムを導入しており、$ohmを含むLPトークンを受け取り、$ohmのための債券を発行します。
トークノミクスの詳細
- ユーザーは、イーサリアムやステーブルコインなどの単一の資産、または$ohm資産ペアで構成されるLPトークンを預け、その見返りに割引された$ohm債券を受け取ることができます。Olympus DAOは、このようにして取得した資産をガバナンスを通じて運用することで収益を生み出しています。
- $ohmホルダーは、オリンパスDAOで$ohmをステーキングすることで、プロトコルの準備金の増加の一部を$ohmトークンの形で受け取ります。
上記のメカニズムを通じて、Olympus DAOは自社のトークン$ohmを市場に豊富に供給する一方、流動性供給の所有権を表すLPトークンを直接所有し、流動性プロバイダーが短期利益を追求するために簡単に流動性を離れる問題を防止しました。特にプロトコルの立ち上げ初期には、多くの流動性が流入し、準備金が増加し、さらに$ohmが発行されてステーカーに支払われ、約6ヶ月間APYが7000%を超える水準を維持しました。
olympus dao staking apy, source: @shadow dune ダッシュボード?ref=research.despread.io)
このような高いAPYは、ユーザーがオリンパスDAOの財務に資産を預け、$ohmを発行し、流動性の流入を加速させる原動力となりました。2021年には、オリンパスのDAOメカニズムを借用してローンチした多くのDeFiプロトコルが登場しました。
4. defi熊市とリアルイールドの台頭
2021年11月、DeFi市場はピークに達し、前例のない成長トレンドを記録しました。しかし、その後市場は修正フェーズに入り、2022年5月にはテラルナエコシステムの崩壊により本格的な熊市が到来しました。その結果、市場全体の流動性が低下し、投資感情が縮小し、早期のDeFiプロトコルだけでなく、カーブファイナンスやオリンパスDAOなどの第2世代DeFiプロトコルにも大きな影響を与えました。
total defi tvlのトレンド、出典:defi llama
これらのプロトコルによって導入されたトークノミクスモデルは、初期のDeFiプロトコルの制約を一部克服できる可能性がありましたが、自身のトークンのユーティリティの不足など、いくつかの点で依然として自身のトークンの価値が流動性プロバイダの利子率に影響を与える点は変わりませんでした。市況が変動し投資感情が収縮する状況下において、プロトコルによって生成される利子よりも高い利子率を提供するために継続的に生成されるトークンのインフレ率を維持する構造的な制約が示されました。
その結果、トークン価値とプロトコル収益が下がったため、プロトコルに預けられた資産の流出が加速し、プロトコルが安定した収益を生み出し、ユーザーに魅力的な利回りを提供することが困難になるという悪循環が生じました。このような状況の中、リアルイールドDeFiプロトコルが注目を集めるようになりました。これらのプロトコルは、自己のトークンのインフレ率を最小限に抑えながら、実際にプロトコルによって生成された収益を流動性提供者と自己のトークンステーカーに適切に分配することを目的としています。
4.1. gmx
実際の収益を提唱する代表的なDeFiプロトコルは、ArbitrumおよびAvalancheネットワークに基づいた分散型永続先物取引所であるGMXプロトコルです。
GMXプロトコルには、$glpと$gmxの2種類のトークンがあり、次の動作メカニズムがあります:
- 流動性プロバイダーは、$eth、$btc、$usdc、$usdtなどの資産をGMXに預け、流動性預金証明書トークン$glpを受け取ります。$glp保有者は、GMXが生み出す収益の70%を受け取ります。
- $gmxのステーカーは、gmxプロトコルのガバナンストークンで、gmxで割引取引手数料を受け取り、1年間でgmxが生成する収益の30％を線形に受け取ります。
トークンインフレーションを通じた追加のインセンティブを提供する代わりに、GMXプロトコルは、プロトコルによって生成された収益の一部を自社のトークン保有者に分配する方法を採用しました。このアプローチにより、$gmxを購入し保持するユーザーに明確な動機が提供され、トークン保有者が熊市でインフレによる価値の減少にさらされることなく単にトークンを売却して利益を得ることができます。Gate.io
GMXプロトコルの収益動向と$gmxトークン価格の変化を見ると、GMXプロトコルによって生み出された収益の増減に応じて、トークンの価値も同様に上下$gmxことがわかります。
gmxプロトコルの収益とトークン価格トレンド、出典:defi llama
ただし、この構造は、流動性プロバイダーに支払うべき手数料の一部をガバナンストークン保有者に分配するため、流動性プロバイダーにとってやや不利であり、初期流動性を引き付けるには適していません。さらに、GMX Protocolは、ガバナンストークン$gmxを配布する過程で、流動性マイニングキャンペーンを通じて流動性を迅速に確保するのではなく、ArbitrumおよびAvalanche DeFiユーザーを対象とした$gmxエアドロップを実施することにより、潜在的なユーザーにGMXプロトコルを宣伝することに重点を置いていました。
これらの構造的な不利を抱えながらも、GMXプロトコルは現在、派生ディーファイプロトコルの中でトータルバリューロック（TVL）でトップを獲得しており、ルナ・テラ事件後も継続的に他のプロトコルと比較してTVLを維持しています。
gmxプロトコルのtvlトレンド、ソース:defi llama
GMXプロトコルが他のDeFiプロトコルに比べて流動性提供者にとって不利な構造を持ちながらも良い結果を達成できた理由は次の通りです:
- アービトラムネットワークの全盛期に現れた永続的な先物取引所として、それはアービトラム内の流動性とユーザートラフィックに取り組みました。
- 2022年12月のFTXの破産事件の後、CEX取引所への信頼は低下し、オンチェーン先物取引所への取引需要が増加しました。
gmxプロトコルは、これらの外部要因に基づいて構造的な不利を相殺し、ブートストラップに成功しました。したがって、後続のDeFiプロトコルは、gmxプロトコルの構造を直接借りてプロトコルを設計し、流動性とユーザーを引き付けることが非常に困難でした。
一方、DeFi市場に早く現れたDEXであるUniswapは、以前に流動性マイニングを通じて流動性プロバイダーに配布した$UNIトークンとプロトコルの収益を共有する手数料スイッチの導入について議論しています。これはUniswapが本当のイールドDeFiプロトコルに移行するための取り組みの一環と見なされるかもしれません。ただし、このような議論が可能なのは、Uniswapがすでに十分な流動性と取引量を確保しているためです。
gmxプロトコルとuniswapの事例から見てわかるように、プロトコルの収益の一部を自社のトークン保有者に分配するリアルイールドモデルの採用は、プロトコルの成熟度と市場ポジションに応じて慎重に検討すべきです。したがって、リアルイールド構造は、流動性の確保が最も重要な課題である初期のプロジェクトで広く採用されていませんでした。
5. rwa: 伝統的な金融商品をDeFiに統合しようとする試み
現在の暗い相場の中で、DeFiプロトコルは引き続きトークノミクスを通じて流動性を確保し、持続可能な利回りを提供するという2つの目標を同時に達成するというジレンマに直面しており、限られた流動性を確保するためにゼロサムゲームに従事していました。
さらに、2022年9月にイーサリアムがプルーフ・オブ・ワーク(PoW)からプルーフ・オブ・ステーク(POS)に移行したマージと呼ばれるイーサリアムのアップデート後、誰でもイーサリアムのステーキングに参加して利息を受け取ることができる流動性ステーキングプロトコルが登場しました。その結果、イーサリアムを使って約3%以上の基本金利を得ることが可能となり、新たに登場したDeFiプロトコルは、流動性を引き付けるために、より高く、より持続可能な利回りを提供しなければならない状況に陥りました。
この文脈では、リアルワールドアセット（RWA）モデルプロトコルが、DeFiエコシステム内で生成された収益を流動性提供者に分配したり、伝統的な金融商品とブロックチェーンを結びつけることで追加の収益を創出したりすることが、DeFiエコシステムで持続可能な収益の生成の代替手段として注目され始めました。
rwaとは、仮想資産以外の現実世界の資産をトークン化したり、信用保証型の無担保トークン貸出などの伝統的な金融商品をオンチェーン資産として利用できるようにするすべての領域を指します。伝統的な金融は、ブロックチェーンとリンクすることで以下の利点を得ることができます:
- 既存のシステムよりも透明性の高い資産所有権と取引履歴を記録します
- 地域、身元などに基づく制約が少ないため、金融サービスの包括性を高める
- デフィプロトコルとの分割と統合を通じて、柔軟で効率的な取引環境を提供します
これらの利点により、債券、株式、不動産、無担保クレジットローンなど、さまざまなRWAケースが現在台頭しています。その中でも、米国債のトークン化分野は最も注目されており、デフィを利用して米国債の需要を増やすと同時に、安定した価値と利回りを求める投資家のニーズに応えることができます。
現在、約15.7億ドル相当のトークン化された財務資産がオンチェーン上に存在し、ブラックロックやフランクリン・テンプルトンなどのグローバル資産管理会社も参入しており、RWAはDeFi市場における重要な話題となっています。
トークン化された米国財務省の商品による時価総額トレンド、出典:rwa.xyz
次に、RWAモデルを採用し、ユーザーに利回りを提供しているDeFiプロトコルの例を詳しく見てみましょう。
5.1. ゴールドフィンチ
ゴールドフィンチは、2020年7月以来、DeFiと伝統的な金融商品を調和させようと積極的に取り組んできたプロジェクトです。それは、独自の信用評価システムに基づいて世界中の実際のビジネスに対して担保なしの暗号通貨ローンを提供する貸付プロトコルです。ローンは主にアジア、アフリカ、南アメリカの途上国の借り手に対して実行され、現在、約7600万ドルの資金が貸し出され運用されています。
ゴールドフィンチには、以下の2種類の貸出プールがあります。
- ジュニアプール：借り手がローンを申請し、監査に合格したときに作成されます。ここでは、プロの投資機関やクレジットアナリスト、検証された実体が資金を預け、借り手に貸付します。デフォルトの場合、ジュニアプールの資金が最初に損失を負担します。
- シニアプール：すべてのジュニアプールに分散投資された単一のプール。最初に元本保護を受けますが、ジュニアプールよりも低い収益が支払われます。
kycプロセスを完了した後、ユーザーは$usdcをシニアプールに預けることで、ゴールドフィンチによる信用担保融資によって生み出された収益の一部を受け取ることができ、流動性提供の証明書として$fiduトークンを受け取ることができます。ユーザーが引き出したい場合、シニアプールに余剰資本があるときにのみ、$fiduを預けて$usdcを受け取ることができます。ただし、余剰資本がなくても、ユーザーは$fiduをdexで売却することで資産を引き出すと同じ効果を得ることができます。逆に、kycを実施しなくても、ユーザーは$fiduトークンをdexで購入して、ゴールドフィンチによって生み出されたイールドを受け取ることができます。
ゴールドフィンチは、ローンチの初期段階でガバナンストークン$gfiを配布する流動性マイニングを通じて大量の流動性を獲得することができました。流動性マイニングキャンペーンの終了後や、ルナ・テラ事件に続く市場の下降トレンドにもかかわらず、ゴールドフィンチはこれらの状況に関係なく、外部の収入源から安定した純利益を生み出し、流動性提供者には約8％の一貫した予想利回りを提供することができました。
しかし、2023年8月から現在まで、ゴールドフィンチは経験してきましたデフォルトの3つのインスタンスは、信用格付けの低さやローン情報の更新不足などの問題を明らかにし、プロトコルの持続可能性に疑問を投げかけています。その結果、流動性プロバイダーは市場で$fiduトークンを販売し始めました。収益創出にもかかわらず、価格が上昇するはずの$fiduの価値は1ドルから継続的に下落し、2024年6月現在、0.6ドル前後で推移しています。
5.2. メーカーダオ
makerdaoは、イーサリアムのDeFiエコシステムに早く登場したCDP（担保化された債務ポジション）プロトコルで、暗号市場の高いボラティリティに対応して安定した価値を持つステーブルコインを発行し、ユーザーに提供することを目指しています。
ユーザーはイーサリアムなどの仮想資産を担保としてMakerDAOに提供し、それに比例して発行された$DAIを受け取ることができます。この時、MakerDAOは担保資産の価値変動を継続的に監視し、担保比率を計測し、もし担保比率が一定レベル以下になった場合には、担保資産を清算するなどのメカニズムを通じて安定した準備を維持します。
makerdaoには2つの主要な収益生成構造があります:
- 安定化手数料:担保を預け、$daiを発行し、借り入れるユーザーが支払う手数料
- 清算手数料：$dai発行者の担保価値が一定水準以下になり、清算が実行される場合に課金される手数料
makerdaoは、この方法で集められた手数料を、makerdaoのdsr契約と呼ばれる預金システムにdaiを預け入れた預金者に利子として支払います。余剰資本で、ガバナンストークンのmkrも買い戻して焼却し、インセンティブがmkr保有者にも届くようにしています。
5.2.1. エンドゲームとRWAの紹介
2022年5月、MakerDAOの共同創設者であるルーン・クリステンセンは、「エンドゲーム」プランを提案しました。これは、MakerDAOのガバナンスと運営部門の真の分散化のための長期ビジョンであり、ダイの安定を確保するものです。
endgameの詳細については、以下をご参照ください。エンドゲームシリーズ.
エンドゲームで言及されている主要なタスクの1つは、$daiの安定を確保するために、$ethに焦点を当てた担保資産の多様化です。これを実現するために、MakerDAOはRWA（リアルワールドアセット）を担保資産として導入し、以下の利点を得ることを目指しました:
- rwaは、暗号資産とは異なる価格変動の特性を示しており、それによりポートフォリオの多様化効果を達成しています。
- 実物資産に基づくrwaは、規制当局との摩擦を減らし、機関投資家の信頼を得るのに役立ちます。
- MakerDAOプロトコルと実体経済とのリンクを強化することにより、$daiの長期的な安定性と成長勢いをオンチェーン環境に限定せずに確保することができます。
エンドゲーム提案の後のMakerDAOの関係図は次のようになります:
エンドゲーム提案の採用後、MakerDAOは、米国の短期国庫手形、不動産担保ローン、トークン化された不動産、および信用担保資産など、さまざまな形態のRWAを導入することにより、ポートフォリオを多様化しました。RWAに適用される安定料金は、財務省の利回りやオフチェーンの貸出利率などの外部要因によって決定されます。したがって、RWAの導入により、MakerDAOは暗号市場の変動の影響を受けにくくしながら、安定した収益を生み出すことができました。
2023年、Defiエコシステム全体がベアトレンドを経験していた期間でも、MakerDAOのRWA担保資産は、総プロトコル収益の約70%の安定収益を生み出しました。この収益に基づいて、MakerDAOはDSR利率を1%から5%に引き上げ、$daiへの需要を効果的にサポートしました。
このように、MakerDAOはオンチェーンの資産担保ステーブルコイン発行プロトコルとしてスタートし、実際のファイナンスとの接点を受け入れることで、収益源の多様化と実体経済との連携を強化することができました。このようにして持続可能性と長期的な成長勢いを確保したMakerDAOは、伝統的なファイナンスとDeFiを統合する新たな方向性を提示する先駆的なRWAプロトコルとして位置づけられています。
6. 基本取引：CEX流動性を活用しようとする試み
2023年第4四半期には、ビットコインETFの承認を期待して市場が停滞していた約2年間に外部流動性が流入し始めました。これにより、DeFiエコシステムは既存の受動的な運用構造から脱却し、高い金利を提供することで初期流動性のブートストラップに向けて、流入する流動性と独自のトークンからのインセンティブを活用することが可能となりました。
しかし、初期のDeFiプロトコルで使用されていた流動性マイニングの代わりに、流動性プロバイダーのポイントを蓄積し、それに基づいてエアドロップを行うことで、流動性のブートストラップとインセンティブ分配の間の期間を延長し、プロトコルチームが独自のトークンの流通をより効果的に管理できるようにする試みが行われています。
さらに、他のプロトコルに担保としてステークされたトークンを提供することで追加の収益を生み出すリステーキングモデルを持つプロトコルが市場に登場し、リスクを積み重ねることで上記のエアドロップキャンペーンを取り入れながら迅速に流動性を集めています。
これらの動きに基づいて、Luna-Terra事件の後、暗号市場には再び有利な風が吹いています。しかし、オンチェーン環境のユーザーアクセス性が低いため、暗号市場の全体的な流動性とユーザートラフィックは、DeFiプロトコルではなくCEXに集中しています。
特に多くのユーザーが便利なCEX先物取引環境に集まることから、オンチェーン先物取引所の取引量はCEX先物取引量の1/100に減少しています。この環境は、CEX取引量とトラフィックを活用して追加収益を生成する基盤取引モデルプロトコルの出現をもたらしています。
dexからcexの先物取引の取引量、出典:ブロック
ベーシス取引モデルとは、ユーザーの預入資産を使用して、スポット取引と先物取引、または同じ資産の先物取引と仮想通貨取引所の間の価格格差を捕捉し、ポジションを作成して追加収益を生み出し、それを流動性提供者に分配する構造を指します。従来の金融と直接リンクして収益を生み出すRWAモデルに比べ、このモデルは規制により影響を受けにくく、より柔軟なプロトコル構造の構築や様々な攻撃的な市場参入戦略の採用が可能です。
過去には、CelsiusやBlockFiなどの仮想資産の保管・管理機関も、CEX上のユーザー預託資産を利用して収益を生み出し、分配する方法を使用していました。しかし、ファンド運用の透明性の欠如や過度なレバレッジ投資により、2022年の市場崩壊後にセルシウスは破綻し、預託資産を恣意的に運用するカストディ・マネジメントモデルは市場からの信頼を失い、徐々に消滅しつつあります。
これに対応して、最近登場した基準取引モデルプロトコルは、既存の保管および管理機関よりもプロトコルをより透明に運営し、信頼性と安定性を補完するためのさまざまなメカニズムを確立することを目指しています。
次に、収益を生み出し、ユーザーに利回りを提供するために基準取引モデルを採用した具体的なプロトコルについて詳しく見ていきましょう。
6.1. エテナ...
ethenaは、価値が1ドルのドル連動型の合成資産である$usdeを発行するプロトコルです。 ethenaは、担保資産の変動に応じて担保比率が変化しないようにするために、保有する担保資産に対してcex先物ヘッジポジションを取ることでデルタニュートラルな状態を維持します。これにより、ethenaは市場の状況に影響を受けることなく、担保化された資産の価値に等しい$usdeを発行することができます。
ethenaに預けられたユーザーの資産は、oesプロバイダーと呼ばれる企業を通じて、$btc、$eth、イーサリアムのlstトークン（ステーキング利息を生み出す）および$usdtに分配されます。ethenaは、$btcおよび$ethの現物担保の量に応じて、cexでショートポジションを開くことでヘッジを実行し、プロトコルの全担保資産をデルタニュートラルにします。
ethenaの担保資産比率、出典:ethenaダッシュボード
ethenaは、USDEの担保形成のプロセスで次の2種類の収益を得ます:
- LST利息:イーサリアムの検証報酬から発生する利息で、一貫して年間3%以上を維持し、イーサリアムエコシステムの活動に応じて増加します。これにより生み出される収益は、スポット担保資産総額に基づいて年間約0.4%です。
- 資金調達手数料:CEXの現物と先物の価格差を縮めるために、ポジションが過熱しているユーザーが反対のポジションを持つユーザーに支払う手数料(ロングポジションは価格上限がないため、ショートポジションに比べて不利であることを考慮し、デフォルトの資金調達手数料は、ロングポジションのユーザーがショートポジションのユーザーに8時間ごとに支払う0.01%に設定されています)。現在、Ethenaが保有するショート先物ポジションの資金調達手数料収入は、オープンポジションに基づいて年間約8%です。
Ethenaは、ベーシス取引によって生み出された収益を$usdeステーカーに分配し、ガバナンストークン$enaの2回目のエアドロップキャンペーンを実施します。このプロセスでは、ステーカーよりも$usde保有者により多くのポイントを割り当てることで、プロトコルの収益が少数のステーカーに集中するように誘導します。その結果、2024年6月20日現在、$usdeステーキングに対して17%の高金利が提供されています。
さらに、エテナに$enaをステーキングした際に、将来のエアドロップ量を増やす機能を提供することで、初期流動性獲得や流動性供給のインセンティブとして分配される$enaへの売り圧力を緩和するよう努めています。この点、ファーミングキャンペーンと高いステーキング金利により、これまでに約36億ドル相当の$usdeが発行され、最速のペースで時価総額30億ドルを達成したステーブルコインとなりました。
ステーブルコインが3億ドルの時価総額に達するまでにかかる時間、ソース： @leptokurtic_のツイート
6.1.1. 制約とロードマップ
Ethenaは初期流動性の迅速な確保に一定の成功を収めていますが、利回りの持続可能性という点では次のような制限があります。
- ポイントファーミングキャンペーンが終了すると、$usdeの需要が減少するため、ステーキング収益が減少する可能性があります。
- ファンディング料金によって生成される利率は、市場環境に応じて変動する浮動利率であり、ショートポジションが増加する熊市場では低下する傾向があります。
- 現在、Ethenaに$enaを賭ける唯一の理由は、追加の$enaを取得することであるため、エアドロップキャンペーン後に$ena大きな売り圧力に直面する可能性があります。
最近、2つのトークンに実用性を追加し、$usdeと$enaステーキングによる流動性の流出を防ぐための最初の措置として、EthenaはRetakekingプロトコルとのパートナーシップを発表しました共生Ethenaにステークされている$usdeと$enaを、セキュリティ予算を必要とするPOSベースのミドルウェアプロトコルに再取得することで、追加の収益を生み出します。
これまで発表されているethenaの関係図は以下の通りです:
ethenaは、資産管理を委託するoesプロバイダーのウォレットアドレスを透明に開示します。ウォレットアドレスだけで証明されていないポジションや資産の価値については、それを発行します資産の所持を証明する報告既存の資産保管および管理機関の透明性の問題を改善するために。さらに、OESプロバイダを介して運営されるすべての資産のリアルタイム証明を可能にするためにzkテクノロジーを使用したツールを導入する計画も立てており、透明性をさらに向上させる予定です。
6.2. bouncebit
BounceBitはPOSベースのレイヤー1ネットワークで、ユーザーによってブリッジされた資産を使用して中央集権型取引所(CEX)でデルタニュートラルなポジションを取ることで、追加の収益を生み出します。2024年6月現在、ユーザーは$btcbと$usdtの2つのアセットを他のネットワークからBounceBitにブリッジすることができます。
ユーザーによってブリッジされた資産は、資産管理エンティティを通じてcexでのベーシストレーディングに利用されます。bouncebitは、ユーザーに対して1：1の比率で預金証明として使用できる流動的なカストディトークン、$bbtcおよび$bbusdを発行します。ユーザーは受け取った$bbtcをステーキングに使用して、bouncebitのネイティブトークン$bbとともにネットワークを検証し、ステーカーは$bbおよび流動性トークン$stbbtcおよび$stbb（預金された主要トークンの流動性トークン）で支払われるステーキングインタレストを受け取ることができます。
さらに、ユーザーは受け取った$stbbtcをBounceBitと提携しているSSC(Shared Security Clients)と呼ばれるミドルウェアプロトコルにリテークして追加の収益を生み出したり、プレミアムイールドジェネレーションボールトに預けてBounceBitのベーシス取引から生成されたイールドを受け取ることができます。現在、SSCにリステークする機能はまだオープンしておらず、追加の利回りはプレミアムイールドジェネレーションボールトを通じてのみ得ることができます。
bouncebitユーザーの資金フロー、ソース:BounceBitドキュメント
プレミアム利回り生成ヴォールトに資産を預ける際に、ユーザーはbouncebitと協力している5つの資産管理エンティティの中から、どのエンティティから生成された収益を受け取るか選択することができます。これらの資産管理エンティティは、CEXにブリッジされた資産を利用する際に、実際に資産をCEXに預けることなく取引を実行できるmirrorx機能を使用しています。また、定期的に発行されます。レポートブリッジされた資産の安定性と透明性を確保するための資産管理の状況についての報告
バウンスビットのプレミアムな収益生成管理エンティティのリスト、ソース:bouncebit
現在、BounceBitの最大利回りは16%で、ネットワークステーキング金利4%とプレミアムイールドジェネレーションVault利回り12%を合わせると、$btcベースの資産の中では高い水準です。ただし、ネットワークステーキングの金利は$bb価格によって変動する可能性があり、ベーシス取引の利回りも市場の状況に左右されるため、この利回りの持続性を監視する必要があります。
そのため、最近登場したベーシス取引モデルのプロトコルは、CEXの取引量と流動性を利用して、DeFiエコシステムと比較して比較的安定した収益を生み出し、プロトコルが提供する利回りの重要な要素となっています。同時に、他のプロトコルで運用資産を活用できるようにしたり、独自のトークンを通じてユーザーに追加の利回りを提供したりするなど、DeFiプロトコルが採用した戦略を積極的に借用しています。
7. 結論
これまで、DeFiエコシステムのイールド進化の歴史を調査し、持続的な収益の生成と流動性の獲得のために中央集権的な要素を借りたさまざまなプロトコルの例を探求してきました。具体的には、rwaモデルやベーストレーディングモデルなどです。rwaモデルやベーストレーディングモデルはまだ導入初期段階にあるため、DeFiエコシステムへの影響は今後さらに拡大することが予想されています。
RWAとBASISの取引モデルは、外部資産と流動性をDeFiに持ち込むという共通の目標を持って中央集権的な要素を借用していましたが、将来的には、オン/オフランプと相互運用性プロトコルの開発を通じて、DeFiエコシステムを利用する際のユーザーの利便性が向上します。中央集権的な要素を借用し、ブロックチェーンの使用の増加を利回りに反映するプロトコルも登場し、注目を集めることが期待されます。
サトシ・ナカモトがビットコインで解決しようとした中央集権的な要素を借りて伝統的な金融の問題に対応することがDeFiエコシステムの主流になりつつありますが、現代の金融システムが資本効率に基づいて発展してきたことを考えると、金融の一形態であるDeFiがそのような変化を遂げるのは自然なプロセスです。
また、集中型の要素を受け入れながら進化するプロトコルでは、高い利回りや流動性の獲得よりも分散化の原則を優先するものがあります。リフレクサー、ドル価値にペッグされていない独立した価格形成システムを持つクリプトネイティブステーブルコインを実装することを目指しています、が続々と現れるでしょう。これらのプロトコルは、中央集権的な要素を採用しDeFiエコシステム内でバランスを維持するプロトコルと相互に補完的な関係を形成します。
その中で、私たちはより成熟した効率的な金融システムを利用したいと考えており、現在のブロックチェーン金融エコシステムである「defi」という用語によって表されるものがどのように変化し、定義されるかを観察する必要があります。
免責事項：
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1. introduction
分散型金融（DeFi）は、ブロックチェーンとスマートコントラクトによる信頼できる取引環境を中間業者なしに実装することにより、既存の金融システムを革新し、金融インフラが不十分な地域でも金融サービスへのアクセスを拡大し、透明性と効率性を提供することを目指す、新しい形態の金融セクターです。DeFiの起源は、中本哲史によって開発されたビットコインに遡ることができます。
2008年の世界金融危機の際、サトシは相次ぐ銀行の破綻と政府による救済措置を懸念していた。中央集権的な金融システムの根本的な問題として、信頼できる機関への過度の依存、透明性の欠如、非効率性などを指摘しました。これらの問題に対処するために、彼は分散型環境で価値の移転と支払いシステムを提供するビットコインを開発しました。ビットコインのジェネシスブロックで、サトシは「タイムズ2009年1月3日首相は銀行の2回目の救済の危機に瀕している」というメッセージを含め、ビットコインが解決しようとしている問題と分散型金融の必要性を強調しました。
ビットコイン創世ブロックとタイムズの見出し、ソース：@phuzion7/bitcoin-genesis-block-satoshi-s-message?ref=research.despread.io"> phuzion7 steemit
その後、2015年にイーサリアムが登場し、スマートコントラクトが導入されたことで、中間者なしでのトークンスワップや貸付などの金融サービスを提供するさまざまなデフィプロトコルが登場しました。中本哲史が提案したイデオロギーに基づき、さまざまな試みや研究を通じて『分散型金融』を実現しようとしていました。これらのプロトコルは、お互いに組み合わせて接続されるマネーレゴの特性によって巨大なエコシステムを形成しました。ビットコインが提供する機能を超えたさまざまな金融取引を分散形態で可能にすることで、ブロックチェーンが既存の金融システムにおける信頼できる機関の役割を代替できる可能性を示唆しました。
しかしながら、現在のDeFi市場が急速に成長し、多くの流動性を引き寄せた理由は、分散化や金融システムの革新といったイデオロギー的要素よりも、プロトコルが流動性プロバイダーに提供する高い利回りに大きく依存していると言えます。特に、プロトコルの収益やトークノミクスを通じてユーザーに提供されるさまざまなインセンティブ機能、いわゆるイールドファーミングは、既存の金融商品と比較して魅力的な利益機会を提供し、多くのユーザーの関心を集め、DeFi市場への流動性の流入を加速する重要な役割を果たしています。
ユーザーの関心がますます高い利回りに集まるにつれて、最初は中間業者なしで金融サービスを提供するというDeFiのコアバリューに合わせて設計され、提供されていたDeFiプロトコルの収益モデルは、市場状況に応じて変化し、流動性プロバイダーに連続的かつ高い利率を提供するようになりました。最近では、実物資産を担保として使用したり、中央集権取引所を介して取引を実行したりするなど、中央集権的な要素を借り入れて収益を生み出し、ユーザーに分配するプロトコルも登場しています。
この記事では、デフィ収益の開発プロセスと様々なメカニズムを調査し、この進化の過程で直面する制限を克服するために中央集権的な要素を活用して現れたデフィプロトコルの種類と具体的な例を探求します。
2. リクイディティマイニングとDeFiサマー
初期のDefiプロトコルは、ブロックチェーン上で従来の金融システムを実装することに焦点を当てた。そのため、初期のDefiプロトコルは、ブロックチェーンを使用してサービスプロバイダーを排除し、誰でも流動性プロバイダーになることができるという取引環境の変化をもたらしたが、収益の生成に関しては既存の伝統的な金融と構造的にはあまり変わりありませんでした。
- 分散型取引所（DEX）：外貨両替所や株式取引所と同様に、取引手数料によって収益を上げます。ユーザーがトークンをスワップするたびに一定割合の手数料が課金され、これらの手数料は流動性提供者に分配されます。
- 貸出プロトコル: 銀行と同様に、貸し手と借り手の利子差により収益を生み出します。 預金者は自分の資産をプロトコルに提供し、利子を受け取ります。一方、借り手は担保を提供し、利息を支払いながら融資を受けます。
そして、2020年6月には、コンパウンド初期の代表的な貸出プロトコルの1つであるCompoundは、ガバナンストークン$compを発行し、流動性マイニングキャンペーンを通じて流動性プロバイダーや借り手に分配し、ビットコインのハーフニングイベントに集中した市場に流動性を呼び込みました。その結果、大量の流動性と貸出需要がCompoundに集まり始めました。
コンパウンドTVL変更、ソース：defi llama
デフィプロトコルが正直にプロトコル収益を流動性提供者に分配する傾向は、Compoundによるこの試みを通じて変わり始めました。イールドファーミングのような早期のデフィプロジェクトは、Aaveとユニスワップまた、収益分配を通じて提供される利回りに加えて、自社トークンを通じて追加の利回りも提供しました。その結果、多くのユーザーと流動性がデフィエコシステム全体に流入し、イーサリアムネットワークは「デフィ・サマー」を迎えました。
3. リキッドティマイニングとトークノミクスの改善の制限
流動性マイニングは、サービスプロバイダーとユーザーの両方にとって強力な動機付けを提供し、Defiプロトコルの流動性を大幅に増加させ、ユーザーベースの拡大に大きく貢献しました。しかし、初期の流動性マイニングを通じて生成された追加の収益には、以下の制限がありました。
- 発行されたトークンの有用性はガバナンスに限定されており、買い要因が不足しています。
- トークン価格の低下に伴い、流動性マイニングの利回りが低下しました。
これらの制限により、DeFiプロトコルは、流動性マイニングを通じて引き付けられた流動性とユーザートラフィックを長期間維持することが困難でした。その後のDeFiプロトコルは、プロトコルへの流動性流入を長期間維持するためのトークノミクスモデルを構築しながら、プロトコルの収益に加えて流動性プロバイダーに追加の利回りを提供することを目的としていました。これを達成するために、彼らは発行されたトークンの価値をプロトコルの収益に結びつけ、トークン保有者に継続的なインセンティブを提供することで、プロトコルの安定性と持続可能性を高めるよう努めました。
これらの特徴をよく示す代表的な例には、Curve FinanceやOlympus DAOがあります。
3.1. カーブファイナンス
Curve Financeは、低スリッページに基づくステーブルコインの交換に特化したDEXです。Curveは、プール取引手数料から生成される収益と、自社トークン$crvを流動性マイニング報酬として提供することで、流動性プロバイダーに収益を提供します。しかし、Curve Financeは、Vetokenomicsと呼ばれるシステムを通じて流動性マイニングの持続可能性を改善することを目的としています。
vetokenomicsの詳細
- 流動性提供者は取引手数料の50％しか受け取らず、市場で受け取った$crvを売却する代わりに、Curve Financeに最大4年間預けて$vecrvを受け取ります。
- $vecrv保有者は、Curve Financeで生成される取引手数料の50%を受け取り、流動性供給から生成される流動性マイニング報酬を増やすことができます。特定の流動性プールの流動性マイニング報酬をさらに増やすために投票に参加することもできます。
上記のトークノミクスにより、Curve Financeは流動性提供者に対して長期間にわたり支払われる$crvトークンをロックすることを促し、売り圧力を緩和することに成功しました。さらに、特定のプールでの流動性マイニングのためのブースティング投票権を導入することで、Curve Financeへの豊富な流動性供給を望むプロジェクトが$crvを市場で購入しステーキングすることを奨励しました。
これらの効果のおかげで、流通量に対するロックされた$crvの比率が急速に増加し、1年半以内に40%に達し、現在に至るまでその比率を維持しています。
$crvロックアップ率のトレンド、出典: @blockworks_research デューンダッシュボード
Curve Financeのアプローチは、短期的に流動性を確保するために単に高利回りを提供するだけでなく、独自のトークンとプロトコルの運用メカニズムを密接にリンクさせて持続可能性を追求し、後に登場した多くのDeFiプロトコルのトークノミクスモデルの模範となる優れた試みと見なされています。
3.2. オリンパスDAO
オリンパスDAOは、オンチェーンでの準備通貨として機能するトークンを作成することを目指して開始されたプロトコルです。オリンパスDAOは、ユーザーから流動性預金を受け取り、その準備に比例して独自のプロトコルトークン$ohmを発行することにより、準備を構築・運営しています。$ohmの発行プロセスでは、オリンパスDAOは「ボンディング」と呼ばれるユニークなメカニズムを導入しており、$ohmを含むLPトークンを受け取り、$ohmのための債券を発行します。
トークノミクスの詳細
- ユーザーは、イーサリアムやステーブルコインなどの単一の資産、または$ohm資産ペアで構成されるLPトークンを預け、その見返りに割引された$ohm債券を受け取ることができます。Olympus DAOは、このようにして取得した資産をガバナンスを通じて運用することで収益を生み出しています。
- $ohmホルダーは、オリンパスDAOで$ohmをステーキングすることで、プロトコルの準備金の増加の一部を$ohmトークンの形で受け取ります。
上記のメカニズムを通じて、Olympus DAOは自社のトークン$ohmを市場に豊富に供給する一方、流動性供給の所有権を表すLPトークンを直接所有し、流動性プロバイダーが短期利益を追求するために簡単に流動性を離れる問題を防止しました。特にプロトコルの立ち上げ初期には、多くの流動性が流入し、準備金が増加し、さらに$ohmが発行されてステーカーに支払われ、約6ヶ月間APYが7000%を超える水準を維持しました。
olympus dao staking apy, source: @shadow dune ダッシュボード?ref=research.despread.io)
このような高いAPYは、ユーザーがオリンパスDAOの財務に資産を預け、$ohmを発行し、流動性の流入を加速させる原動力となりました。2021年には、オリンパスのDAOメカニズムを借用してローンチした多くのDeFiプロトコルが登場しました。
4. defi熊市とリアルイールドの台頭
2021年11月、DeFi市場はピークに達し、前例のない成長トレンドを記録しました。しかし、その後市場は修正フェーズに入り、2022年5月にはテラルナエコシステムの崩壊により本格的な熊市が到来しました。その結果、市場全体の流動性が低下し、投資感情が縮小し、早期のDeFiプロトコルだけでなく、カーブファイナンスやオリンパスDAOなどの第2世代DeFiプロトコルにも大きな影響を与えました。
total defi tvlのトレンド、出典:defi llama
これらのプロトコルによって導入されたトークノミクスモデルは、初期のDeFiプロトコルの制約を一部克服できる可能性がありましたが、自身のトークンのユーティリティの不足など、いくつかの点で依然として自身のトークンの価値が流動性プロバイダの利子率に影響を与える点は変わりませんでした。市況が変動し投資感情が収縮する状況下において、プロトコルによって生成される利子よりも高い利子率を提供するために継続的に生成されるトークンのインフレ率を維持する構造的な制約が示されました。
その結果、トークン価値とプロトコル収益が下がったため、プロトコルに預けられた資産の流出が加速し、プロトコルが安定した収益を生み出し、ユーザーに魅力的な利回りを提供することが困難になるという悪循環が生じました。このような状況の中、リアルイールドDeFiプロトコルが注目を集めるようになりました。これらのプロトコルは、自己のトークンのインフレ率を最小限に抑えながら、実際にプロトコルによって生成された収益を流動性提供者と自己のトークンステーカーに適切に分配することを目的としています。
4.1. gmx
実際の収益を提唱する代表的なDeFiプロトコルは、ArbitrumおよびAvalancheネットワークに基づいた分散型永続先物取引所であるGMXプロトコルです。
GMXプロトコルには、$glpと$gmxの2種類のトークンがあり、次の動作メカニズムがあります:
- 流動性プロバイダーは、$eth、$btc、$usdc、$usdtなどの資産をGMXに預け、流動性預金証明書トークン$glpを受け取ります。$glp保有者は、GMXが生み出す収益の70%を受け取ります。
- $gmxのステーカーは、gmxプロトコルのガバナンストークンで、gmxで割引取引手数料を受け取り、1年間でgmxが生成する収益の30％を線形に受け取ります。
トークンインフレーションを通じた追加のインセンティブを提供する代わりに、GMXプロトコルは、プロトコルによって生成された収益の一部を自社のトークン保有者に分配する方法を採用しました。このアプローチにより、$gmxを購入し保持するユーザーに明確な動機が提供され、トークン保有者が熊市でインフレによる価値の減少にさらされることなく単にトークンを売却して利益を得ることができます。Gate.io
GMXプロトコルの収益動向と$gmxトークン価格の変化を見ると、GMXプロトコルによって生み出された収益の増減に応じて、トークンの価値も同様に上下$gmxことがわかります。
gmxプロトコルの収益とトークン価格トレンド、出典:defi llama
ただし、この構造は、流動性プロバイダーに支払うべき手数料の一部をガバナンストークン保有者に分配するため、流動性プロバイダーにとってやや不利であり、初期流動性を引き付けるには適していません。さらに、GMX Protocolは、ガバナンストークン$gmxを配布する過程で、流動性マイニングキャンペーンを通じて流動性を迅速に確保するのではなく、ArbitrumおよびAvalanche DeFiユーザーを対象とした$gmxエアドロップを実施することにより、潜在的なユーザーにGMXプロトコルを宣伝することに重点を置いていました。
これらの構造的な不利を抱えながらも、GMXプロトコルは現在、派生ディーファイプロトコルの中でトータルバリューロック（TVL）でトップを獲得しており、ルナ・テラ事件後も継続的に他のプロトコルと比較してTVLを維持しています。
gmxプロトコルのtvlトレンド、ソース:defi llama
GMXプロトコルが他のDeFiプロトコルに比べて流動性提供者にとって不利な構造を持ちながらも良い結果を達成できた理由は次の通りです:
- アービトラムネットワークの全盛期に現れた永続的な先物取引所として、それはアービトラム内の流動性とユーザートラフィックに取り組みました。
- 2022年12月のFTXの破産事件の後、CEX取引所への信頼は低下し、オンチェーン先物取引所への取引需要が増加しました。
gmxプロトコルは、これらの外部要因に基づいて構造的な不利を相殺し、ブートストラップに成功しました。したがって、後続のDeFiプロトコルは、gmxプロトコルの構造を直接借りてプロトコルを設計し、流動性とユーザーを引き付けることが非常に困難でした。
一方、DeFi市場に早く現れたDEXであるUniswapは、以前に流動性マイニングを通じて流動性プロバイダーに配布した$UNIトークンとプロトコルの収益を共有する手数料スイッチの導入について議論しています。これはUniswapが本当のイールドDeFiプロトコルに移行するための取り組みの一環と見なされるかもしれません。ただし、このような議論が可能なのは、Uniswapがすでに十分な流動性と取引量を確保しているためです。
gmxプロトコルとuniswapの事例から見てわかるように、プロトコルの収益の一部を自社のトークン保有者に分配するリアルイールドモデルの採用は、プロトコルの成熟度と市場ポジションに応じて慎重に検討すべきです。したがって、リアルイールド構造は、流動性の確保が最も重要な課題である初期のプロジェクトで広く採用されていませんでした。
5. rwa: 伝統的な金融商品をDeFiに統合しようとする試み
現在の暗い相場の中で、DeFiプロトコルは引き続きトークノミクスを通じて流動性を確保し、持続可能な利回りを提供するという2つの目標を同時に達成するというジレンマに直面しており、限られた流動性を確保するためにゼロサムゲームに従事していました。
さらに、2022年9月にイーサリアムがプルーフ・オブ・ワーク(PoW)からプルーフ・オブ・ステーク(POS)に移行したマージと呼ばれるイーサリアムのアップデート後、誰でもイーサリアムのステーキングに参加して利息を受け取ることができる流動性ステーキングプロトコルが登場しました。その結果、イーサリアムを使って約3%以上の基本金利を得ることが可能となり、新たに登場したDeFiプロトコルは、流動性を引き付けるために、より高く、より持続可能な利回りを提供しなければならない状況に陥りました。
この文脈では、リアルワールドアセット（RWA）モデルプロトコルが、DeFiエコシステム内で生成された収益を流動性提供者に分配したり、伝統的な金融商品とブロックチェーンを結びつけることで追加の収益を創出したりすることが、DeFiエコシステムで持続可能な収益の生成の代替手段として注目され始めました。
rwaとは、仮想資産以外の現実世界の資産をトークン化したり、信用保証型の無担保トークン貸出などの伝統的な金融商品をオンチェーン資産として利用できるようにするすべての領域を指します。伝統的な金融は、ブロックチェーンとリンクすることで以下の利点を得ることができます:
- 既存のシステムよりも透明性の高い資産所有権と取引履歴を記録します
- 地域、身元などに基づく制約が少ないため、金融サービスの包括性を高める
- デフィプロトコルとの分割と統合を通じて、柔軟で効率的な取引環境を提供します
これらの利点により、債券、株式、不動産、無担保クレジットローンなど、さまざまなRWAケースが現在台頭しています。その中でも、米国債のトークン化分野は最も注目されており、デフィを利用して米国債の需要を増やすと同時に、安定した価値と利回りを求める投資家のニーズに応えることができます。
現在、約15.7億ドル相当のトークン化された財務資産がオンチェーン上に存在し、ブラックロックやフランクリン・テンプルトンなどのグローバル資産管理会社も参入しており、RWAはDeFi市場における重要な話題となっています。
トークン化された米国財務省の商品による時価総額トレンド、出典:rwa.xyz
次に、RWAモデルを採用し、ユーザーに利回りを提供しているDeFiプロトコルの例を詳しく見てみましょう。
5.1. ゴールドフィンチ
ゴールドフィンチは、2020年7月以来、DeFiと伝統的な金融商品を調和させようと積極的に取り組んできたプロジェクトです。それは、独自の信用評価システムに基づいて世界中の実際のビジネスに対して担保なしの暗号通貨ローンを提供する貸付プロトコルです。ローンは主にアジア、アフリカ、南アメリカの途上国の借り手に対して実行され、現在、約7600万ドルの資金が貸し出され運用されています。
ゴールドフィンチには、以下の2種類の貸出プールがあります。
- ジュニアプール：借り手がローンを申請し、監査に合格したときに作成されます。ここでは、プロの投資機関やクレジットアナリスト、検証された実体が資金を預け、借り手に貸付します。デフォルトの場合、ジュニアプールの資金が最初に損失を負担します。
- シニアプール：すべてのジュニアプールに分散投資された単一のプール。最初に元本保護を受けますが、ジュニアプールよりも低い収益が支払われます。
kycプロセスを完了した後、ユーザーは$usdcをシニアプールに預けることで、ゴールドフィンチによる信用担保融資によって生み出された収益の一部を受け取ることができ、流動性提供の証明書として$fiduトークンを受け取ることができます。ユーザーが引き出したい場合、シニアプールに余剰資本があるときにのみ、$fiduを預けて$usdcを受け取ることができます。ただし、余剰資本がなくても、ユーザーは$fiduをdexで売却することで資産を引き出すと同じ効果を得ることができます。逆に、kycを実施しなくても、ユーザーは$fiduトークンをdexで購入して、ゴールドフィンチによって生み出されたイールドを受け取ることができます。
ゴールドフィンチは、ローンチの初期段階でガバナンストークン$gfiを配布する流動性マイニングを通じて大量の流動性を獲得することができました。流動性マイニングキャンペーンの終了後や、ルナ・テラ事件に続く市場の下降トレンドにもかかわらず、ゴールドフィンチはこれらの状況に関係なく、外部の収入源から安定した純利益を生み出し、流動性提供者には約8％の一貫した予想利回りを提供することができました。
しかし、2023年8月から現在まで、ゴールドフィンチは経験してきましたデフォルトの3つのインスタンスは、信用格付けの低さやローン情報の更新不足などの問題を明らかにし、プロトコルの持続可能性に疑問を投げかけています。その結果、流動性プロバイダーは市場で$fiduトークンを販売し始めました。収益創出にもかかわらず、価格が上昇するはずの$fiduの価値は1ドルから継続的に下落し、2024年6月現在、0.6ドル前後で推移しています。
5.2. メーカーダオ
makerdaoは、イーサリアムのDeFiエコシステムに早く登場したCDP（担保化された債務ポジション）プロトコルで、暗号市場の高いボラティリティに対応して安定した価値を持つステーブルコインを発行し、ユーザーに提供することを目指しています。
ユーザーはイーサリアムなどの仮想資産を担保としてMakerDAOに提供し、それに比例して発行された$DAIを受け取ることができます。この時、MakerDAOは担保資産の価値変動を継続的に監視し、担保比率を計測し、もし担保比率が一定レベル以下になった場合には、担保資産を清算するなどのメカニズムを通じて安定した準備を維持します。
makerdaoには2つの主要な収益生成構造があります:
- 安定化手数料:担保を預け、$daiを発行し、借り入れるユーザーが支払う手数料
- 清算手数料：$dai発行者の担保価値が一定水準以下になり、清算が実行される場合に課金される手数料
makerdaoは、この方法で集められた手数料を、makerdaoのdsr契約と呼ばれる預金システムにdaiを預け入れた預金者に利子として支払います。余剰資本で、ガバナンストークンのmkrも買い戻して焼却し、インセンティブがmkr保有者にも届くようにしています。
5.2.1. エンドゲームとRWAの紹介
2022年5月、MakerDAOの共同創設者であるルーン・クリステンセンは、「エンドゲーム」プランを提案しました。これは、MakerDAOのガバナンスと運営部門の真の分散化のための長期ビジョンであり、ダイの安定を確保するものです。
endgameの詳細については、以下をご参照ください。エンドゲームシリーズ.
エンドゲームで言及されている主要なタスクの1つは、$daiの安定を確保するために、$ethに焦点を当てた担保資産の多様化です。これを実現するために、MakerDAOはRWA（リアルワールドアセット）を担保資産として導入し、以下の利点を得ることを目指しました:
- rwaは、暗号資産とは異なる価格変動の特性を示しており、それによりポートフォリオの多様化効果を達成しています。
- 実物資産に基づくrwaは、規制当局との摩擦を減らし、機関投資家の信頼を得るのに役立ちます。
- MakerDAOプロトコルと実体経済とのリンクを強化することにより、$daiの長期的な安定性と成長勢いをオンチェーン環境に限定せずに確保することができます。
エンドゲーム提案の後のMakerDAOの関係図は次のようになります:
エンドゲーム提案の採用後、MakerDAOは、米国の短期国庫手形、不動産担保ローン、トークン化された不動産、および信用担保資産など、さまざまな形態のRWAを導入することにより、ポートフォリオを多様化しました。RWAに適用される安定料金は、財務省の利回りやオフチェーンの貸出利率などの外部要因によって決定されます。したがって、RWAの導入により、MakerDAOは暗号市場の変動の影響を受けにくくしながら、安定した収益を生み出すことができました。
2023年、Defiエコシステム全体がベアトレンドを経験していた期間でも、MakerDAOのRWA担保資産は、総プロトコル収益の約70%の安定収益を生み出しました。この収益に基づいて、MakerDAOはDSR利率を1%から5%に引き上げ、$daiへの需要を効果的にサポートしました。
このように、MakerDAOはオンチェーンの資産担保ステーブルコイン発行プロトコルとしてスタートし、実際のファイナンスとの接点を受け入れることで、収益源の多様化と実体経済との連携を強化することができました。このようにして持続可能性と長期的な成長勢いを確保したMakerDAOは、伝統的なファイナンスとDeFiを統合する新たな方向性を提示する先駆的なRWAプロトコルとして位置づけられています。
6. 基本取引：CEX流動性を活用しようとする試み
2023年第4四半期には、ビットコインETFの承認を期待して市場が停滞していた約2年間に外部流動性が流入し始めました。これにより、DeFiエコシステムは既存の受動的な運用構造から脱却し、高い金利を提供することで初期流動性のブートストラップに向けて、流入する流動性と独自のトークンからのインセンティブを活用することが可能となりました。
しかし、初期のDeFiプロトコルで使用されていた流動性マイニングの代わりに、流動性プロバイダーのポイントを蓄積し、それに基づいてエアドロップを行うことで、流動性のブートストラップとインセンティブ分配の間の期間を延長し、プロトコルチームが独自のトークンの流通をより効果的に管理できるようにする試みが行われています。
さらに、他のプロトコルに担保としてステークされたトークンを提供することで追加の収益を生み出すリステーキングモデルを持つプロトコルが市場に登場し、リスクを積み重ねることで上記のエアドロップキャンペーンを取り入れながら迅速に流動性を集めています。
これらの動きに基づいて、Luna-Terra事件の後、暗号市場には再び有利な風が吹いています。しかし、オンチェーン環境のユーザーアクセス性が低いため、暗号市場の全体的な流動性とユーザートラフィックは、DeFiプロトコルではなくCEXに集中しています。
特に多くのユーザーが便利なCEX先物取引環境に集まることから、オンチェーン先物取引所の取引量はCEX先物取引量の1/100に減少しています。この環境は、CEX取引量とトラフィックを活用して追加収益を生成する基盤取引モデルプロトコルの出現をもたらしています。
dexからcexの先物取引の取引量、出典:ブロック
ベーシス取引モデルとは、ユーザーの預入資産を使用して、スポット取引と先物取引、または同じ資産の先物取引と仮想通貨取引所の間の価格格差を捕捉し、ポジションを作成して追加収益を生み出し、それを流動性提供者に分配する構造を指します。従来の金融と直接リンクして収益を生み出すRWAモデルに比べ、このモデルは規制により影響を受けにくく、より柔軟なプロトコル構造の構築や様々な攻撃的な市場参入戦略の採用が可能です。
過去には、CelsiusやBlockFiなどの仮想資産の保管・管理機関も、CEX上のユーザー預託資産を利用して収益を生み出し、分配する方法を使用していました。しかし、ファンド運用の透明性の欠如や過度なレバレッジ投資により、2022年の市場崩壊後にセルシウスは破綻し、預託資産を恣意的に運用するカストディ・マネジメントモデルは市場からの信頼を失い、徐々に消滅しつつあります。
これに対応して、最近登場した基準取引モデルプロトコルは、既存の保管および管理機関よりもプロトコルをより透明に運営し、信頼性と安定性を補完するためのさまざまなメカニズムを確立することを目指しています。
次に、収益を生み出し、ユーザーに利回りを提供するために基準取引モデルを採用した具体的なプロトコルについて詳しく見ていきましょう。
6.1. エテナ...
ethenaは、価値が1ドルのドル連動型の合成資産である$usdeを発行するプロトコルです。 ethenaは、担保資産の変動に応じて担保比率が変化しないようにするために、保有する担保資産に対してcex先物ヘッジポジションを取ることでデルタニュートラルな状態を維持します。これにより、ethenaは市場の状況に影響を受けることなく、担保化された資産の価値に等しい$usdeを発行することができます。
ethenaに預けられたユーザーの資産は、oesプロバイダーと呼ばれる企業を通じて、$btc、$eth、イーサリアムのlstトークン（ステーキング利息を生み出す）および$usdtに分配されます。ethenaは、$btcおよび$ethの現物担保の量に応じて、cexでショートポジションを開くことでヘッジを実行し、プロトコルの全担保資産をデルタニュートラルにします。
ethenaの担保資産比率、出典:ethenaダッシュボード
ethenaは、USDEの担保形成のプロセスで次の2種類の収益を得ます:
- LST利息:イーサリアムの検証報酬から発生する利息で、一貫して年間3%以上を維持し、イーサリアムエコシステムの活動に応じて増加します。これにより生み出される収益は、スポット担保資産総額に基づいて年間約0.4%です。
- 資金調達手数料:CEXの現物と先物の価格差を縮めるために、ポジションが過熱しているユーザーが反対のポジションを持つユーザーに支払う手数料(ロングポジションは価格上限がないため、ショートポジションに比べて不利であることを考慮し、デフォルトの資金調達手数料は、ロングポジションのユーザーがショートポジションのユーザーに8時間ごとに支払う0.01%に設定されています)。現在、Ethenaが保有するショート先物ポジションの資金調達手数料収入は、オープンポジションに基づいて年間約8%です。
Ethenaは、ベーシス取引によって生み出された収益を$usdeステーカーに分配し、ガバナンストークン$enaの2回目のエアドロップキャンペーンを実施します。このプロセスでは、ステーカーよりも$usde保有者により多くのポイントを割り当てることで、プロトコルの収益が少数のステーカーに集中するように誘導します。その結果、2024年6月20日現在、$usdeステーキングに対して17%の高金利が提供されています。
さらに、エテナに$enaをステーキングした際に、将来のエアドロップ量を増やす機能を提供することで、初期流動性獲得や流動性供給のインセンティブとして分配される$enaへの売り圧力を緩和するよう努めています。この点、ファーミングキャンペーンと高いステーキング金利により、これまでに約36億ドル相当の$usdeが発行され、最速のペースで時価総額30億ドルを達成したステーブルコインとなりました。
ステーブルコインが3億ドルの時価総額に達するまでにかかる時間、ソース： @leptokurtic_のツイート
6.1.1. 制約とロードマップ
Ethenaは初期流動性の迅速な確保に一定の成功を収めていますが、利回りの持続可能性という点では次のような制限があります。
- ポイントファーミングキャンペーンが終了すると、$usdeの需要が減少するため、ステーキング収益が減少する可能性があります。
- ファンディング料金によって生成される利率は、市場環境に応じて変動する浮動利率であり、ショートポジションが増加する熊市場では低下する傾向があります。
- 現在、Ethenaに$enaを賭ける唯一の理由は、追加の$enaを取得することであるため、エアドロップキャンペーン後に$ena大きな売り圧力に直面する可能性があります。
最近、2つのトークンに実用性を追加し、$usdeと$enaステーキングによる流動性の流出を防ぐための最初の措置として、EthenaはRetakekingプロトコルとのパートナーシップを発表しました共生Ethenaにステークされている$usdeと$enaを、セキュリティ予算を必要とするPOSベースのミドルウェアプロトコルに再取得することで、追加の収益を生み出します。
これまで発表されているethenaの関係図は以下の通りです:
ethenaは、資産管理を委託するoesプロバイダーのウォレットアドレスを透明に開示します。ウォレットアドレスだけで証明されていないポジションや資産の価値については、それを発行します資産の所持を証明する報告既存の資産保管および管理機関の透明性の問題を改善するために。さらに、OESプロバイダを介して運営されるすべての資産のリアルタイム証明を可能にするためにzkテクノロジーを使用したツールを導入する計画も立てており、透明性をさらに向上させる予定です。
6.2. bouncebit
BounceBitはPOSベースのレイヤー1ネットワークで、ユーザーによってブリッジされた資産を使用して中央集権型取引所(CEX)でデルタニュートラルなポジションを取ることで、追加の収益を生み出します。2024年6月現在、ユーザーは$btcbと$usdtの2つのアセットを他のネットワークからBounceBitにブリッジすることができます。
ユーザーによってブリッジされた資産は、資産管理エンティティを通じてcexでのベーシストレーディングに利用されます。bouncebitは、ユーザーに対して1：1の比率で預金証明として使用できる流動的なカストディトークン、$bbtcおよび$bbusdを発行します。ユーザーは受け取った$bbtcをステーキングに使用して、bouncebitのネイティブトークン$bbとともにネットワークを検証し、ステーカーは$bbおよび流動性トークン$stbbtcおよび$stbb（預金された主要トークンの流動性トークン）で支払われるステーキングインタレストを受け取ることができます。
さらに、ユーザーは受け取った$stbbtcをBounceBitと提携しているSSC(Shared Security Clients)と呼ばれるミドルウェアプロトコルにリテークして追加の収益を生み出したり、プレミアムイールドジェネレーションボールトに預けてBounceBitのベーシス取引から生成されたイールドを受け取ることができます。現在、SSCにリステークする機能はまだオープンしておらず、追加の利回りはプレミアムイールドジェネレーションボールトを通じてのみ得ることができます。
bouncebitユーザーの資金フロー、ソース:BounceBitドキュメント
プレミアム利回り生成ヴォールトに資産を預ける際に、ユーザーはbouncebitと協力している5つの資産管理エンティティの中から、どのエンティティから生成された収益を受け取るか選択することができます。これらの資産管理エンティティは、CEXにブリッジされた資産を利用する際に、実際に資産をCEXに預けることなく取引を実行できるmirrorx機能を使用しています。また、定期的に発行されます。レポートブリッジされた資産の安定性と透明性を確保するための資産管理の状況についての報告
バウンスビットのプレミアムな収益生成管理エンティティのリスト、ソース:bouncebit
現在、BounceBitの最大利回りは16%で、ネットワークステーキング金利4%とプレミアムイールドジェネレーションVault利回り12%を合わせると、$btcベースの資産の中では高い水準です。ただし、ネットワークステーキングの金利は$bb価格によって変動する可能性があり、ベーシス取引の利回りも市場の状況に左右されるため、この利回りの持続性を監視する必要があります。
そのため、最近登場したベーシス取引モデルのプロトコルは、CEXの取引量と流動性を利用して、DeFiエコシステムと比較して比較的安定した収益を生み出し、プロトコルが提供する利回りの重要な要素となっています。同時に、他のプロトコルで運用資産を活用できるようにしたり、独自のトークンを通じてユーザーに追加の利回りを提供したりするなど、DeFiプロトコルが採用した戦略を積極的に借用しています。
7. 結論
これまで、DeFiエコシステムのイールド進化の歴史を調査し、持続的な収益の生成と流動性の獲得のために中央集権的な要素を借りたさまざまなプロトコルの例を探求してきました。具体的には、rwaモデルやベーストレーディングモデルなどです。rwaモデルやベーストレーディングモデルはまだ導入初期段階にあるため、DeFiエコシステムへの影響は今後さらに拡大することが予想されています。
RWAとBASISの取引モデルは、外部資産と流動性をDeFiに持ち込むという共通の目標を持って中央集権的な要素を借用していましたが、将来的には、オン/オフランプと相互運用性プロトコルの開発を通じて、DeFiエコシステムを利用する際のユーザーの利便性が向上します。中央集権的な要素を借用し、ブロックチェーンの使用の増加を利回りに反映するプロトコルも登場し、注目を集めることが期待されます。
サトシ・ナカモトがビットコインで解決しようとした中央集権的な要素を借りて伝統的な金融の問題に対応することがDeFiエコシステムの主流になりつつありますが、現代の金融システムが資本効率に基づいて発展してきたことを考えると、金融の一形態であるDeFiがそのような変化を遂げるのは自然なプロセスです。
また、集中型の要素を受け入れながら進化するプロトコルでは、高い利回りや流動性の獲得よりも分散化の原則を優先するものがあります。リフレクサー、ドル価値にペッグされていない独立した価格形成システムを持つクリプトネイティブステーブルコインを実装することを目指しています、が続々と現れるでしょう。これらのプロトコルは、中央集権的な要素を採用しDeFiエコシステム内でバランスを維持するプロトコルと相互に補完的な関係を形成します。
その中で、私たちはより成熟した効率的な金融システムを利用したいと考えており、現在のブロックチェーン金融エコシステムである「defi」という用語によって表されるものがどのように変化し、定義されるかを観察する必要があります。
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