ส่งต่อชื่อเรื่องเดิม 'บทเรียนจากปี 2008'

บทนำ

เนื่องจากผลตอบแทนจาก ETH staking ลดลงมาถึง ~3% นักลงทุนได้เริ่มหันมาสนใจที่จะลงทุนในพูลของ Liquid Restaking Tokens (LRTs) เพื่อเพิ่มผลตอบแทนที่มีการเรียกค่าในรูปแบบ ETH นอกจากนี้มูลค่าที่ถืออยู่ใน LRTs เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วถึง 10 พันล้านเหรียญ. ส่วนใหญ่การดำเนินการนี้มีผู้ขับขี่ใหญ่คือ ~ $ 2.3B ใช้เป็นหลักประกันในการรับผิดชอบทางการเงิน อย่างไรก็ตามนี้ไม่ได้ไม่มีความเสี่ยง ตำแหน่งบุคคลที่ประกอบด้วยทาง LRTs มีความเสี่ยงที่เป็นพิเศษที่ยากต่อการจำแนกและความเสี่ยงข้อสิ้นสุดของสถานการณ์นั้น น้อยมากในการสนับสนุนการจำหน่ายที่ดีต่อสุขภาพในเหตุการณ์การตัดสินใจที่ใหญ่

มีความคล้ายคลึงกันที่มีความหมายระหว่างภูมิทัศน์ LRT ปัจจุบันและเหตุการณ์ก่อนหน้าปี 2008 ที่ควรค่าแก่การสํารวจ ในปี 2003 อัตราเงินทุนของรัฐบาลกลางลดลงเหลือ 1% (ต่ําสุดในรอบ 50 ปี) ในการค้นหาผลตอบแทนที่เป็นสกุลเงินดอลลาร์ที่มากขึ้นนักลงทุนแห่กันไปที่ตลาดที่อยู่อาศัยของอเมริกา ที่ศูนย์กลางของความผิดพลาดในปี 2008 วางเลเวอเรจมากเกินไปและสภาพคล่องไม่เพียงพอใน Mortgage Backed Securities (MBSs) ซึ่งเช่นเดียวกับ LRTs ประกอบด้วยตําแหน่งรวม (การจํานอง) ที่มีความเสี่ยงที่ยากต่อการสร้างแบบจําลอง เมื่อการจํานองที่ไม่ดีนําไปสู่การผิดนัดชําระหนี้ที่เพิ่มขึ้นเกลียวการชําระบัญชีการตื่นตระหนกและการขาดสภาพคล่องนําไปสู่การลดผลผลิตทางเศรษฐกิจอย่างรุนแรงทั่วโลก

มีความคล้ายคลึงกันเหล่านี้ คุ้มค่าที่จะถาม (และพยายามตอบ): เราสามารถเรียนรู้อะไรจากอดีต?

ประวัติศาสตร์สั้น ๆ ของปี 2008

(หมายเหตุ : เห็นได้ชัดว่ามีอีกมากที่ไม่ได้เขียนเกี่ยวกับที่นี่ แต่เพื่อให้ข้อความอยู่ในหัวข้อฉันเชอร์รี่เลือกแง่มุมที่เกี่ยวข้องมากที่สุดสําหรับเรื่องราวของเรา)

เรื่องราวที่โดยรวมแล้วแล้วเกี่ยวกับสาเหตุของการสิ้นเปลืองปี 2008 สามารถสรุปได้โดยย่อดังนี้:

แรงจูงใจของผู้สร้างและผู้รับรองความปลอดภัย

ความต้องการที่เพิ่มขึ้นสําหรับ MBSs จูงใจให้สินเชื่อจํานองเพื่อเพิ่มอุปทาน เป็นผลให้รูปแบบ "กําเนิดและแจกจ่าย" ได้รับความนิยมมากขึ้น สิ่งนี้ทําให้ผู้ให้กู้จํานอง (ผู้ริเริ่ม) ลดความเสี่ยงของการผิดนัดชําระหนี้ให้กับหลักทรัพย์ได้อย่างรวดเร็วและจากนั้นไปยังผู้ค้าที่กําลังมองหาผลตอบแทน (การกระจาย) มากขึ้น การก่อหนี้สามารถปรับขนาดได้มากขึ้นเนื่องจากสามารถเริ่มต้นและขายหนี้จํานองได้อย่างรวดเร็วโดยไม่ต้องใช้งบดุลขนาดใหญ่และแนวทางการบริหารความเสี่ยงที่แข็งแกร่ง

ในที่นี้คือปัญหาตัวแทนหลักการแรกของเรา : เนื่องจากผู้ริเริ่มการจํานองไม่จําเป็นต้องรับความเสี่ยงจากเงินกู้ใด ๆ ที่พวกเขาทําพวกเขาจึงมีวิธีการและแรงจูงใจในการให้การจํานองมากขึ้นโดยมีความเสี่ยงเพียงเล็กน้อย ในฐานะที่เป็นเกร็ดเล็กเกร็ดน้อยเกี่ยวกับที่จูงใจนี้นําไปสู่ประเภทของการจํานองที่เกิดขึ้นซึ่งแย่มากพวกเขาถูกเรียกว่าสินเชื่อที่ออกแบบมาเพื่อผิดนัดชําระหนี้

Rating Agency Incentives

อย่างไรก็ตามผู้ริเริ่มการจํานองและหลักทรัพย์ไม่ได้อยู่คนเดียวในการจัดหาแหล่งผลตอบแทนใหม่ (ดูเหมือนจะมีเสถียรภาพ) ในหน่วยงานจัดอันดับมา จากการสร้าง MBS ใด ๆ หน่วยงานจัดอันดับได้รับมอบหมายให้ตัดสินใจว่าอันไหนบริสุทธิ์ (AAA) และที่มีความเสี่ยง (B และต่ํากว่า) การมีส่วนร่วมของพวกเขาเร่งวิกฤตที่กําลังจะมาถึงในสองวิธีสําคัญ :

1. หน่วยงานจัดอันดับได้รับเงินจากสถาบันที่รวบรวมและหลักทรัพย์จํานอง ความขัดแย้งทางผลประโยชน์นี้ทําให้เกิดการแข่งขันในการลดมาตรฐานการจัดอันดับเพื่อรักษาความปลอดภัยของธุรกิจ ตัวอย่างเช่น หน่วยงานจัดอันดับแห่งหนึ่ง (ฟิทช์) ซึ่งการวิเคราะห์มีโอกาสน้อยที่จะให้รางวัล AAA การให้คะแนนแทบจะสูญเสียการไหลของข้อตกลงการให้คะแนน MBS ทั้งหมด
2. แบบจําลองความเสี่ยงที่เกิดขึ้นไม่ถูกต้อง โดยเฉพาะอย่างยิ่งพวกเขาสันนิษฐานว่าความเสี่ยงจากการผิดนัดชําระหนี้ระหว่างการจํานองมีความเป็นอิสระมากกว่าที่เป็นจริง ด้วยเหตุนี้ securitizer จึงสามารถ tranche MBSs ตามความเสี่ยง (ซึ่งระดับที่มีความเสี่ยงมากที่สุดจะเห็น X% แรกของการสูญเสียจากการผิดนัดชําระหนี้) เพื่อสร้างภาระหนี้ที่มีหลักประกัน (CDOs) การถอดเสียงที่มีความเสี่ยงน้อยที่สุดมีแนวโน้มที่จะได้รับการจัดอันดับ AAA และ tranches ที่มีความเสี่ยงมากที่สุดอาจถูกรวมใหม่, tranched ใหม่, แล้วจัดอันดับใหม่. การถอดเสียงอันดับต้น ๆ ของ CDOs ใหม่เหล่านี้มักจะรับประกันการจัดอันดับ AAA ใหม่ (คําแนะนํา : ความน่าจะเป็นของค่าเริ่มต้นไม่เป็นอิสระ)

เลเวอเรจที่เกินความสมดุล

ในปี 1988 Basel I Capital Accord ได้รับการอนุมัติซึ่งกําหนดข้อกําหนดด้านเงินทุนหรือธนาคารที่ใช้งานอยู่ในระดับสากล ข้อกําหนดด้านเงินทุนคือจํานวนเงินทุนที่ธนาคารต้องถือไว้สําหรับทุกดอลลาร์ที่ "ถ่วงน้ําหนักความเสี่ยง" ของสินทรัพย์เสี่ยง - โดยพื้นฐานแล้วจะกําหนดอัตราส่วนเลเวอเรจสูงสุด (12.5 : 1) หากคุณคุ้นเคยกับโปรโตคอลการให้กู้ยืม crypto คุณสามารถนึกถึงข้อกําหนดเงินทุนที่ถ่วงน้ําหนักความเสี่ยงว่ามีบทบาทคล้ายกับอัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่าสําหรับสินทรัพย์ที่แตกต่างกัน อย่างไรก็ตาม "การถ่วงน้ําหนักความเสี่ยง" ไม่ได้เพื่อลดความเสี่ยงเสมอไป - มักใช้เพื่อจูงใจให้ธนาคารบรรลุวัตถุประสงค์ทางเลือก เพื่อส่งเสริมให้ธนาคารจัดหาเงินทุนในการจํานองที่อยู่อาศัยหลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับการจํานองถูกถ่วงน้ําหนักที่ 50% ของความเสี่ยงของสินเชื่อเชิงพาณิชย์ซึ่งหมายความว่าคุณสามารถบรรลุเลเวอเรจสองเท่า (25 : 1) ในปี 2007 Basel II ได้ลดการถ่วงน้ําหนักความเสี่ยงให้มากขึ้นสําหรับ MBSs ที่ได้รับการจัดอันดับ AAA เพื่อให้อัตราส่วนเลเวอเรจต่อเงินทุน 62.5 : 1 (หมายเหตุ: อนุญาตให้มีเลเวอเรจน้อยลงสําหรับ MBSs ที่ได้รับการจัดอันดับแย่ลง) (รายงาน GAO เกี่ยวกับสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับการจํานอง)

แม้จะมีข้อกําหนดด้านเงินทุน แต่ "การจัดอันดับและการเก็งกําไรตามกฎระเบียบ" ในรูปแบบของยานพาหนะการลงทุนพิเศษ (SIVs) ให้เส้นทางในการหลีกเลี่ยงเลเวอเรจที่มากขึ้น SIV เป็นนิติบุคคลขั้นต่ําที่ "ได้รับการสนับสนุน" จากธนาคาร แต่มีงบดุลแยกต่างหากทั้งหมด SIVs สามารถกู้ยืมเงินในอัตราที่ดีเพื่อซื้อสินทรัพย์แม้จะมีประวัติเครดิตเพียงเล็กน้อยหรือไม่มีเลยเพราะสันนิษฐานว่าธนาคาร "สปอนเซอร์" จะหยุดการสูญเสียใด ๆ ธนาคารและ SIVs นอกงบดุลเป็นองค์กรเดียวกัน

เป็นเวลานานที่ธนาคารผู้สนับสนุนไม่จําเป็นต้องปฏิบัติตามข้อกําหนดด้านเงินทุนใด ๆ ที่เกี่ยวข้องกับหนี้ของ SIVs นั่นคือจนกระทั่ง Enron เพิ่มราคาหุ้น (และล้มเหลวในเวลาต่อมา) หลังจากซ่อนหนี้ในยานพาหนะนอกงบดุลที่ออกแบบมาเป็นพิเศษ ด้วยเหตุนี้หน่วยงานกํากับดูแลจึงทบทวนหัวข้อนี้ แต่ไม่ได้ทําการเปลี่ยนแปลงที่สําคัญ - SIVs สามารถดําเนินการต่อไปได้ด้วย 10% ของข้อกําหนดด้านเงินทุนที่ธนาคารผู้สนับสนุนของพวกเขามีในสหรัฐอเมริกาใส่ในแง่ของอัตราส่วนเลเวอเรจธนาคารยังคงสามารถใช้ 625 : 1 เลเวอเรจใน MBSs ที่ได้รับการจัดอันดับ AAA ผ่าน SIVs (หมายเหตุ: โปรดทราบว่านี่ไม่ได้หมายความว่าธนาคารจะเพิ่มเลเวอเรจสูงสุดหรือถือเฉพาะ MBSs เพียงเท่าที่ทําได้)

ไม่เป็นเรื่องแปลกที่ SIV เป็นกลไกที่ใหญ่ที่สุดสำหรับการจัดหาเงินสำหรับการถือหุ้นประเภทสินเชื่อในระบบการเงินโลก (Tooze 60)

ความซับซ้อนทำให้มืดมัว

บางแห่งในที่นี่ยังมีบทเรียนเกี่ยวกับความซับซ้อน การเงินไม่ใช่เรื่องง่าย - ส่วนใหญ่เกี่ยวข้องกับบางฝ่ายที่มีความพร้อมในการประเมินและรับความเสี่ยงมากกว่าฝ่ายอื่น ๆ พันธบัตรรัฐบาลอาจประเมินได้ค่อนข้างง่าย การจํานองเพียงครั้งเดียวน้อยกว่า แต่ก็ยังสมเหตุสมผล แต่วิธีการเกี่ยวกับกลุ่มของการจํานองที่ได้รับการประเมินในชุดของสมมติฐานที่ซับซ้อน? หรือ tranches ของการจํานองเหล่านั้นโดยใช้สมมติฐานมากยิ่งขึ้น? หรือวิธีการเกี่ยวกับ re-pooling แล้ว re-tranching ของ tranches ของการจํานองรวม ... ปวดหัว

เมื่อถึงจุดหนึ่งในการรวมและการถอดเสียงทั้งหมดมันจะสะดวกอย่างไม่น่าเชื่อในการประเมินความเสี่ยง deleGate ไปยังส่วนที่เหลือของ "ตลาด" และไม่ใช่การตรวจสอบวิเคราะห์สถานะสิ่งที่ถืออยู่ในอนุพันธ์เหล่านี้

และแรงจูงใจในการซับซ้อนในตลาดเดอริเวทีฟส์เป็นอย่างมาก พวกเขาเอื้ออำนวยให้กับกลุ่มคนที่มีทักษะมากกว่ากลุ่มคนทั่วไป เมื่อถามว่าใครจะซื้อ Synthetic CDOs ของพวกเขา นักวิศวกรรมทางการเงินและพนักงานของกอล์ดแมนซักซ์ Fabrice “fabulous Fab” Tourre ตอบว่า “แม่ม่างและเด็กกำพร้า” (Blinder 78)

ง่าย... ใช่ไหม ?

แต่นิรันดร์ "วอลล์สตรีทโลกล้าหมู่!" มันลดลงมากเกินไป ในที่สุดก็ได้แค่ 17 bps ถึงปี 2011 - และโลกก็พังทลายทั้งหมดในมาตราการที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน สิ่งนี้ชี้ให้เห็นว่ามันน่าจะไม่น่าจะเป็นไปได้ที่การใช้ความเสี่ยงมากเกินไปบนหลักทรัพย์ที่ไม่ดีไม่ใช่ตัวกระษัยเพียงอย่างเดียว

ใน วิกฤตเครดิตกอร์เทนและออร์โดเนซแย้งว่าเมื่อเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับคุณภาพของหลักประกันมีต้นทุนแม้แต่การเคลื่อนไหวของตลาดตามปกติก็สามารถทําให้เกิดภาวะถดถอยได้ แบบจําลองแสดงให้เห็นว่าเมื่อตลาดดําเนินไปโดยไม่มีแรงกระแทกอย่างรุนแรงผู้ให้กู้จะจ่ายน้อยลงในการผลิตข้อมูล ส่งผลให้ผู้กู้ที่มีหลักประกันคุณภาพต่ําซึ่งมีค่าใช้จ่ายสูงในการเข้าสู่ตลาด (เช่น ซับไพรม์ MBS ถืออยู่ใน SIVs) การลดอันดับเครดิตนําไปสู่ผลผลิตที่เพิ่มขึ้นเนื่องจากการปล่อยสินเชื่อมีค่าใช้จ่ายน้อยลงและผู้กู้สามารถจัดหาหลักประกันได้ในราคาถูก แต่เมื่อมูลค่าของหลักประกันที่มีความเสี่ยงลดลงเล็กน้อยเจ้าหนี้สามารถจูงใจให้จ่ายค่าใช้จ่ายในอัตราอีกครั้ง เป็นผลให้ผู้ให้กู้เริ่มหลีกเลี่ยงหลักประกันที่มีราคาแพงในการให้คะแนนแม้ว่าจะมีคุณภาพดีก็ตาม การกระทืบเครดิตนี้สามารถนําไปสู่การลดผลผลิตอย่างมีนัยสําคัญ (Gorton และ Ordonez)

ความเหมือนกันระหว่าง MBSs และ LRTs

แรงจูงใจที่อยู่เบื้องหลังความต้องการผลตอบแทน ETH ที่ปลอดภัยใน crypto (หรืออย่างน้อย Ethereum) คล้ายกับความต้องการผลตอบแทนที่ปลอดภัย USD ในสกุลเงินดั้งเดิม เช่นเดียวกับอัตราผลตอบแทน USD ที่ออกโดยรัฐบาลในปี 2546 ขนาดของอัตราผลตอบแทน ETH "ที่ออกโดยรัฐบาล" (staking ETH) กําลังถูกบีบอัดลดลงเหลือประมาณ 3% ตอนนี้ประมาณ 30% ของอุปทาน ETH ถูกเดิมพัน

ไม่ต่างจากในปี 2008 กับ MBSs การบีบอัดผลตอบแทน staking ได้กระตุ้นตลาดให้มองหาสถานที่ที่เสี่ยงต่อเพื่อการผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้น สมมตินี้ไม่ใหม่ โดยที่สังเกตได้ ใน 'PoS และ DeFi สามารถเรียนรู้จากหลักทรัพย์ที่มีหลักประกันสินเชื่อได้' โดย Alex Evans และ Tarun Chitra, Liquid Staking Tokens (LSTs) เปรียบได้กับ MBSs ในประเด็นอื่น ๆ งานของพวกเขากล่าวถึงประโยชน์ของ LSTs เพื่อเอาชนะการแข่งขันระหว่างผลตอบแทนการปักหลัก (จําเป็นสําหรับความปลอดภัย) และผลตอบแทน DeFi สําหรับเงินทุนโดยอนุญาตให้ผู้เดิมพันเข้าถึงทั้งสองอย่าง ตั้งแต่นั้นมา LST การใช้งานที่ต้องการของผู้ถือใน DeFi คือการยืมกับพวกเขาเพื่อเพิ่มเลเวอเรจ

อย่างไรก็ตาม ความสัมพันธ์ระหว่าง MBSs และ Liquid Restaking Tokens (LRTs) ดูเหมือนจะแปลกประหลาดยิ่งขึ้น

ในขณะที่ LSTs เช่น stETH pool ร่วมกันตรวจสอบที่มีความเสี่ยงค่อนข้างเป็นเนื้อเดียวกัน (เนื่องจากการตรวจสอบโปรโตคอลที่ค่อนข้างเสถียรเหมือนกัน) โปรโตคอลการ restaking อํานวยความสะดวกในการรวมเงินเดิมพันสําหรับบริการตรวจสอบความถูกต้อง (AVSs) ต่างๆพร้อมกัน เพื่อจูงใจให้เงินฝาก AVSs เหล่านี้จ่ายค่าธรรมเนียมให้กับผู้เดิมพันและผู้ประกอบการ ในทางตรงกันข้ามกับการปักหลัก ETH วานิลลาจํานวนโอกาสในการ ETH restaking นั้นไม่ถูกจํากัด - แต่ผลที่ตามมาอาจมีความเสี่ยงที่แปลกประหลาด (เช่นเงื่อนไขการเฉือนที่ไม่เหมือนใคร)

อันเป็นผลมาจากผลตอบแทนที่สูงขึ้นตลาด crypto ที่แสวงหาความเสี่ยงได้แห่กันไปฝากเงินด้วย ~$14bใน TVL ณ ขณะที่เขียน กำลังสร้างส่วนใหญ่ของการเติบโตนี้ (~$10b) เป็นโทเค็น Liquid Restaking Tokens ซึ่งทำให้มีสิ่งของของหุ้นของสระว่ายน้ำของตำแหน่งการพักที่สำคัญ

ในทางที่หนึ่งคุณมีผลตอบแทนจากการเสียเงิน ETH แบบ vanilla ซึ่งรู้สึกคล้ายกับการได้รับ "การออกแบบและการสนับสนุนจากภาครัฐ" ตัวอย่างเช่น ผู้เสียเงินส่วนใหญ่คงคาดหวังในกรณีที่เกิดความผิดปกติใหญ่ที่สุดที่จะนำไปสู่การตัดสินใจอย่างมหาศาล Ethereum จะทำการฟอร์ค.

ในทางกลับกันคุณมีผลตอบแทนใหม่ซึ่งสามารถมาจากที่ใดก็ได้ พวกเขาไม่สามารถวางใจในการออก ETH โปรโตคอลเพื่อจูงใจให้มีการรักษาความปลอดภัยอย่างต่อเนื่อง และในกรณีที่มีข้อผิดพลาดในการใช้งานสําหรับเงื่อนไขการเฉือนแบบกําหนดเอง Ethereum hard forking จะเป็นที่ถกเถียงกันมากขึ้น หากสถานการณ์เลวร้ายพอบางทีเราอาจจะเห็นได้ว่าฮาร์ดฟอร์กจาก DAO สับการสร้างความเสี่ยงโดยรับผิดชอบในการเปิดใช้โปรโตคอล "ที่ใหญ่เกินไปที่จะล้ม" (อ้างอิงตามเวลาการช่วยเหลือธนาคารที่ถูกถือว่า "ใหญ่เกินไปที่จะล้ม" มิฉะนั้นจะสร้างความเสี่ยงระบบสำหรับระบบการเงินโลก) เป็นเวลาที่เหมาะสม

แรงจูงใจของผู้ออก LRT และร้านอาหาร ETH อยู่ไม่ไกลจากแรงจูงใจของหลักทรัพย์จํานองและธนาคารที่กําลังมองหาผลตอบแทนที่สูงขึ้นจากเลเวอเรจที่มากขึ้น ด้วยเหตุนี้เราจึงสามารถเห็นความเท่าเทียมกันของ crypto-equivalence ของสินเชื่อที่ออกแบบมาเพื่อผิดนัดไม่เพียง แต่เป็นไปได้ แต่ยังแพร่หลาย (หากยังไม่ได้ทํา) สินเชื่อที่ออกแบบมาเพื่อผิดนัดชําระหนี้ประเภทหนึ่งเรียกว่าสินเชื่อ NINJA เนื่องจากผู้กู้ไม่มีรายได้และไม่มีงานหรือทรัพย์สิน ปรากฏการณ์ดังกล่าวในการ restaking จะมีลักษณะเหมือน AVSs คุณภาพต่ํา (เช่น No Income, No Application(s) และ No TVL) ที่ได้รับหลักประกัน LRT จํานวนมหาศาลที่เดิมพันกับพวกเขาสําหรับผลตอบแทนระหว่างกาลที่พวกเขาให้ผ่านอัตราเงินเฟ้อโทเค็น ดังที่เราจะพูดถึงในส่วนต่อไปนี้มีความเสี่ยงที่มีความหมายหากสิ่งนี้เกิดขึ้นในวงกว้าง

ความเสี่ยงในทางปฏิบัติ

ความเสี่ยงทางการเงินที่สําคัญที่สุดคือความเสี่ยงของเหตุการณ์เฉือนที่เกิดขึ้นและลดมูลค่าของ LRT ให้ต่ํากว่าเกณฑ์การชําระบัญชีสําหรับโปรโตคอลเครดิตต่างๆ เหตุการณ์ดังกล่าวจะทําให้เกิดการชําระบัญชีสําหรับ LRTs และความเสี่ยงที่มีผลกระทบด้านราคาอย่างมีนัยสําคัญต่อราคาของสินทรัพย์ที่สัมพันธ์กันเนื่องจากการยกเลิกและการขายสินทรัพย์ใน LRTs สําหรับสินทรัพย์ที่มีเสถียรภาพมากขึ้น หากคลื่นเริ่มต้นของการชําระบัญชีมีขนาดใหญ่พอก็อาจไหลลงสู่การชําระบัญชีสําหรับสินทรัพย์อื่น ๆ

มีทางที่เป็นไปได้สองวิธีที่ฉันเห็นว่ามันจะเกิดขึ้นจริง :

1. ข้อบกพร่องในสภาพเฉือนที่ดําเนินการใหม่ โปรโตคอลใหม่จะมีเงื่อนไขการเฉือนใหม่ นี่หมายถึงโอกาสใหม่สําหรับข้อบกพร่องที่ส่งผลกระทบต่อผู้ประกอบการจํานวนมาก หาก AVSs "ออกแบบให้เป็นค่าเริ่มต้น" แพร่หลายเพียงพอผลลัพธ์นี้รู้สึกว่ามีแนวโน้มที่จะเกิดขึ้นในบางจุด ที่กล่าวว่าขนาดของเหตุการณ์เฉือนยังมีความสําคัญอย่างมาก ปัจจุบัน AAVE (ซึ่งมี >$2.2b ของ LRT collateralในขณะที่เขียนข้อความนี้) มีค่าเกณฑ์การล่มสลายที่ 95% สำหรับการยืม ETH ต่อ weETH (LRT ยอดนิยมที่สุด) - นี้หมายความว่าการโจมตีต้องมีส่วนร่วมในเหตุการณ์การลดค่าทรัพย์สินมากกว่า 5% เพื่อเริ่มต้นการล้างล้างครั้งแรก
2. การโจมตีทางวิศวกรรมสังคม ผู้โจมตี (ไม่ว่าจะเป็นโปรโตคอลหรือโอเปอเรเตอร์) สามารถโน้มน้าวให้ LRT ต่างๆ ปรับใช้เงินทุนกับพวกเขาได้ หลังจากนั้นพวกเขาจะออกตําแหน่งสั้นขนาดใหญ่ใน LRT (และบางที ETH และอนุพันธ์อื่น ๆ ) เนื่องจากเมืองหลวงไม่ใช่ของพวกเขาสิ่งที่พวกเขาจะไม่มีส่วนได้เสียมากนักนอกเหนือจากชื่อเสียง หากผู้สร้างหรือผู้ประกอบการไม่สนใจชื่อเสียงทางสังคมของพวกเขา (อาจเป็นเพราะพวกเขาเป็นนามแฝง) และกําไรจากตําแหน่งสั้นและเงินรางวัลโจมตีมีความสําคัญเพียงพอพวกเขาควรจะสามารถเดินออกไปด้วยเงินจํานวนมาก

แน่นอนว่าสิ่งเหล่านี้เป็นไปได้ก็ต่อเมื่อเปิดใช้งานการเฉือนซึ่งไม่เป็นเช่นนั้นเสมอไป ประโยชน์ของ Restaking ต่อความมั่นคงทางเศรษฐกิจของโปรโตคอลมีน้อย ดังนั้นเราจึงควรเตรียมพร้อมสําหรับการตั้งค่าเมื่อความเสี่ยงลดลง

หลีกเลี่ยงความผิดพลาดในอดีต

ดังนั้น คำถามสำคัญคือ ... เราสามารถเรียนรู้อะไรจากอดีตได้บ้าง ?

สิ่งจูงใจเป็นสิ่งสําคัญ

การแข่งขันในปัจจุบันระหว่าง tokenizers restaking ของเหลวส่วนใหญ่มุ่งเน้นไปที่การให้ผลตอบแทน ETH สกุลเงินที่ใหญ่ที่สุด เช่นเดียวกับความต้องการที่เพิ่มขึ้นสําหรับการสร้างสินเชื่อที่อยู่อาศัยที่มีความเสี่ยงเราจะเห็นความต้องการ AVSs ที่มีความเสี่ยง - นี่คือจุดที่ความเสี่ยงในการเฉือน (และการชําระบัญชี) ส่วนใหญ่อยู่ในความคิดของฉัน สินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงเพียงอย่างเดียวไม่ได้กังวลมากนัก แต่เมื่อใช้เลเวอเรจมากเกินไปโดยไม่มีสภาพคล่องเพียงพอพวกเขาจะกลายเป็นหนึ่งเดียว

เพื่อจํากัดจํานวนเลเวอเรจที่เป็นอันตรายโปรโตคอลการให้กู้ยืมจะกําหนดเพดานอุปทานซึ่งกําหนดจํานวนสินทรัพย์ที่กําหนดซึ่งโปรโตคอลสามารถใช้เป็นหลักประกันได้ เพดานอุปทานส่วนใหญ่ขึ้นอยู่กับสภาพคล่องที่มีอยู่ หากมีสภาพคล่องน้อยผู้ชําระบัญชีจะมีเวลาซื้อขายหลักประกันที่ชําระบัญชีเป็นเหรียญที่มั่นคงได้ยากขึ้น

เช่นเดียวกับธนาคารที่ใช้เลเวอเรจมากเกินไปเพื่อเพิ่มมูลค่าตามสัญญาของพอร์ตโฟลิโอของพวกเขาอาจมีแรงจูงใจที่มีความหมายสําหรับโปรโตคอลการให้กู้ยืมเพื่อข้ามเส้นในแนวทางปฏิบัติที่ดีที่สุดเพื่อรองรับเลเวอเรจที่มากขึ้น และในขณะที่มันจะดีที่จะคิดว่าตลาดจะหลีกเลี่ยงสิ่งนี้ทั้งหมดประวัติศาสตร์ (2008 และอื่น ๆ ) บอกเราว่าผู้คนมีแนวโน้มที่จะ deleGate (หรือเพิกเฉยทันที) เนื่องจากความขยันเนื่องจากได้รับสัญญาของกําไรและค่าใช้จ่ายในการเปิดเผยข้อมูลสูง

การเรียนรู้จากความผิดพลาดในอดีต (เช่นแรงจูงใจของหน่วยงานจัดอันดับ) บอกเราว่าการสร้างบุคคลที่สามที่ไม่มีอคติจะช่วยประเมินและประสานงานความเสี่ยงสําหรับประเภทหลักประกันและโปรโตคอลการให้กู้ยืมที่แตกต่างกันโดยเฉพาะอย่างยิ่ง LRTs และโปรโตคอลที่พวกเขารักษาความปลอดภัย และใช้การประเมินความเสี่ยงเพื่อให้คําแนะนําเกี่ยวกับเกณฑ์การชําระบัญชีที่ปลอดภัยทั่วทั้งอุตสาหกรรมและเพดานอุปทาน ระดับที่โปรโตคอลเบี่ยงเบนไปจากคําแนะนําเหล่านี้ควรเปิดเผยต่อสาธารณะสําหรับการตรวจสอบ ในโลกอุดมคติองค์กรนี้จะไม่ได้รับทุนจากผู้ที่ได้รับประโยชน์จากการตั้งค่าพารามิเตอร์ที่มีความเสี่ยง แต่โดยผู้ที่ต้องการ (หรืออํานวยความสะดวก) ในการตัดสินใจอย่างมีข้อมูล บางทีอาจเป็นความคิดริเริ่มที่มาจากฝูงชนทุน Ethereum Foundation หรือการเล่น "come-for-the-tool, stay-for-the-network" ที่แสวงหาผลกําไรซึ่งให้บริการผู้ให้กู้และผู้กู้แต่ละราย

ได้รับการสนับสนุนอย่างมากจาก Ethereum Foundationแอลทูบีททำงานที่ดีในการดูแลจัดการกิจกรรมที่คล้ายกันสำหรับ Layer 2s ฉันมีความหวังว่าสิ่งที่คล้ายกันนี้อาจทำงานได้สำหรับการเสนอเงินคืน - ตัวอย่างเช่น,Gauntletการเริ่มต้นของ (ทุนจาก Eigenlayer Foundation) ดูเหมือนจะเริ่มแล้ว ถึงแม้ว่าจะยังไม่มีข้อมูลที่เกี่ยวข้องกับการเปิดโอกาส แม้ว่าสิ่งเช่นนี้อาจจะไม่สามารถป้องกันความเสี่ยงได้ทั้งหมด แต่อย่างน้อยก็จะลดค่าใช้จ่ายในการทำให้ผู้เข้าร่วมตลาดได้รับข้อมูล

นี้ยังเป็นสิ่งที่นำเรามาสู่จุดที่สองที่เกี่ยวข้อง...

โมเดลไม่เพียงพอและมีขาดทุนใน Likuidity

ก่อนหน้านี้เราได้พูดคุยกันว่าหน่วยงานจัดอันดับและหลักทรัพย์จํานองประเมินความเป็นอิสระของการผิดนัดชําระหนี้ระหว่างการจํานองสูงเกินไปอย่างไร สิ่งที่เราเรียนรู้เป็นผลคือราคาที่อยู่อาศัยที่ลดลงในพื้นที่หนึ่งของสหรัฐอเมริกาสามารถมีอิทธิพลต่อราคาที่อยู่อาศัยอย่างมหาศาลไม่เพียง แต่ที่อื่นในสหรัฐอเมริกา แต่ยังรวมถึงทั่วโลกด้วย

ทำไม?

เนื่องจากมีผู้เล่นรายใหญ่กลุ่มเล็ก ๆ ที่ให้สภาพคล่องส่วนใหญ่สําหรับกิจกรรมทางเศรษฐกิจของโลกและกลุ่มเล็ก ๆ นี้ยังถือ MBSs เมื่อแนวทางปฏิบัติในการจํานองที่ไม่ดีทําให้ราคา MBS ลดลงความสามารถของผู้เล่นรายใหญ่เหล่านี้ในการจัดหาสภาพคล่องให้กับตลาดก็ลดลงตามไปด้วย เนื่องจากสินทรัพย์จําเป็นต้องขายในตลาดที่มีสภาพคล่องต่ําเพื่อชําระคืนเงินกู้ราคาทุกที่ (ที่เกี่ยวข้องกับการจํานองหรือไม่) ก็ลดลงเช่นกัน

การประเมินความเป็นอิสระจากสภาพคล่อง "การแบ่งปัน" ที่คล้ายคลึงกันอาจเกิดขึ้นโดยไม่ได้ตั้งใจกับการตั้งค่าพารามิเตอร์ในโปรโตคอลการให้กู้ยืม มีการกําหนดเพดานอุปทานเพื่อให้แน่ใจว่าหลักประกันในโปรโตคอลสามารถชําระบัญชีได้โดยไม่เสี่ยงต่อการล้มละลาย อย่างไรก็ตามสภาพคล่องเป็นทรัพยากรที่ใช้ร่วมกันที่โปรโตคอลเครดิตทุกตัวอาศัยเพื่อให้แน่ใจว่ามีการละลายเมื่อเผชิญกับการชําระบัญชี หากโปรโตคอลหนึ่งกําหนดเพดานอุปทานของพวกเขารอบสภาพคล่องที่มีอยู่ในภาพรวมในเวลาโปรโตคอลอีกกลุ่มหนึ่งสามารถมาทีละคนและทําการตัดสินใจเพดานอุปทานของตนเองทําให้สมมติฐานก่อนหน้านี้เกี่ยวกับสภาพคล่องที่มีอยู่ไม่ถูกต้อง ด้วยเหตุนี้โปรโตคอลการให้กู้ยืมควรหลีกเลี่ยงการตัดสินใจอย่างอิสระจากกัน (ห้ามไม่ให้พวกเขาเข้าถึงสภาพคล่องเป็นพิเศษ)

น่าเสียดายที่หากสภาพคล่องไม่ได้รับอนุญาตให้เข้าถึงใครเลยมันจะเป็นเรื่องยากสําหรับโปรโตคอลที่จะตั้งค่าพารามิเตอร์อย่างปลอดภัย อย่างไรก็ตามวิธีแก้ปัญหาความไม่แน่นอนนี้นําเสนอตัวเองหากคุณสามารถให้สิทธิพิเศษในการเข้าถึงสภาพคล่องในบางเหตุการณ์ ตัวอย่างเช่นตลาดสปอตสําหรับสินทรัพย์ที่ใช้เป็นหลักประกันอาจมีเบ็ดเมื่อใดก็ตามที่มีการเรียกสวอปซึ่งสอบถามโปรโตคอลการให้กู้ยืมเพื่อตรวจสอบว่าการชําระบัญชีเป็นไปได้หรือไม่ หากการชําระบัญชีอยู่ระหว่างดําเนินการตลาดสามารถอนุญาตให้ขายได้โดยการโทรข้อความจากโปรโตคอลการให้กู้ยืมเท่านั้น ฟังก์ชันนี้อาจทําให้โปรโตคอลการให้กู้ยืมสามารถกําหนดเพดานอุปทานได้อย่างมั่นใจมากขึ้นผ่านการเป็นพันธมิตรกับการแลกเปลี่ยน

กรณีศึกษา ?

เราอาจมีกรณีศึกษาหนึ่งที่จะดูเมื่อตลาด LRT เป็นไป

AAVE ปัจจุบันมีหลักประกัน weETH มากกว่า $2.2b ที่จัดหามาในห่วงโซ่ แต่ตาม แดชบอร์ดของ Gauntlet, มีเพียง $37 ล้านของ Likuiditas on-chain บนเส้นทางการออกจาก wstETH, wETH, หรือ rETH (สิ่งนี้ไม่ได้คำนึงถึง slippage หรือ การออกจาก USDC ซึ่งทำให้ Likuiditas แย่ลงไปอีกในทางปฏิบัติ) ขณะที่โปรโตคอลเครดิตอื่น ๆ เริ่มยอมรับเพิ่ง weETH collateral (เช่น Spark ที่มี weETH TVL มากกว่า $150 ล้าน) การแข่งขันสำหรับ Likuiditas จำนวนเล็กจะเริ่มร้อนขึ้น

เกณฑ์การชําระบัญชีสําหรับการกู้ยืม ETH เทียบกับ weETH คือ 95%หมายความว่าการเกิดเหตุการตัดสินใจมูลค่า >5% ของหลักประกัน LRT นั้นเพียงพอที่จะเป็นสัญญาณให้เกิดการ Likuidasi ครั้งแรก ผลจากนั้น ความกดดันจากการขายจำนวนร้อยล้านถึงหลายพันล้านจะกลั่นแกล้งตลาด นี่เกือบแน่นอนที่จะเป็นเหตุให้เกิดความกดดันจากการขายใน wstETH และ ETH เพราะ Likuidasi จะถูกออกเป็น USDC ซึ่งเป็นความเสี่ยงที่จะทำให้เกิดการ Likuidasi ครั้งต่อไปสำหรับ ETH และสินทรัพย์ที่เชื่อมโยง

แต่ตามที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ ตราบที่การลดจำนวนไม่เกิดขึ้น ความเสี่ยงน้อยมาก ดังนั้นการฝากเงินใน AAVE และโปรโตคอลเครดิตอื่น ๆ ควรจะปลอดภัยจากความเสี่ยงของการลดจำนวนอย่างน้อยในขณะนี้

ความแตกต่างสำคัญ

จะไม่เหมาะสมที่จะเขียนโพสต์ทั้งหมดเกี่ยวกับความเหมือนกันระหว่าง LRTs และ MBSs (และวันนี้ในโลกคริปโตและก่อนปี 2008) โดยไม่พูดถึงบางจุดที่แตกต่างกันอย่างสำคัญ ในขณะที่โพสต์นี้สื่อถึงความเหมือนกันระหว่าง MBSs และ LRTs แต่พวกเขาไม่เหมือนกันอย่างแน่นอน

หนึ่งในความแตกต่างที่สําคัญที่สุดคือลักษณะที่เปิดกว้างมีหลักประกันมากเกินไปอัลกอริทึมและโปร่งใสของเลเวอเรจแบบ on-chain v. การธนาคาร (และธนาคารเงา) ความไร้ประสิทธิภาพของเงินทุนของการค้ําประกันมากเกินไปนํามาซึ่งข้อได้เปรียบที่มีความหมาย ตัวอย่างเช่นหากผู้กู้ผิดนัดชําระหนี้ (และมีสภาพคล่องเพียงพอ) ผู้ให้กู้ควรคาดหวังว่าจะได้รับการชําระคืนเสมอ ลักษณะที่เปิดกว้างและอัลกอริธึมของพวกเขายังเปิดสินทรัพย์สําหรับการชําระบัญชีทันทีและสําหรับทุกคนที่จะเข้าร่วม เป็นผลให้ผู้รับฝากทรัพย์สินและคู่สัญญาที่ไม่น่าเชื่อถือไม่สามารถดําเนินการที่เป็นอันตรายเช่นการชะลอการชําระบัญชีดําเนินการต่ํากว่ามูลค่าและตั้งสมมติฐานหลักประกันใหม่โดยไม่ได้รับความยินยอม

ความโปร่งใสยังเป็นข้อได้เปรียบอย่างมาก ข้อมูลแบบ On-chain เกี่ยวกับยอดคงเหลือของโปรโตคอลและคุณภาพของหลักประกันสามารถตรวจสอบได้โดยทุกคน ในบริบทของงานที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้โดย Gorten และ Ordonez เราจะบอกว่า DeFi ทํางานในสภาพแวดล้อมที่มีค่าใช้จ่ายน้อยกว่าในการประเมินคุณภาพของหลักประกัน เป็นผลให้ค่าใช้จ่ายในการเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับคุณภาพของหลักประกันควรลดลงทําให้ตลาดสามารถแก้ไขได้ในราคาถูกและบ่อยขึ้น ในทางปฏิบัติหมายความว่าโปรโตคอลการให้กู้ยืมและผู้ใช้มีชุดข้อมูลที่พร้อมใช้งานมากขึ้นเพื่อใช้ตัวเลือกพารามิเตอร์หลักเป็นฐาน อย่างไรก็ตามเป็นที่น่าสังเกตว่าสําหรับการ restaking ยังมีปัจจัยนอกสายโซ่ที่มีวัตถุประสงค์น้อยกว่าเช่นคุณภาพของโค้ดและภูมิหลังของทีมที่มีค่าใช้จ่ายสูงในการผลิตข้อมูล

สัญญาณเกร็ดเล็กเกร็ดน้อยอย่างหนึ่งคือรู้สึกเหมือนหลัง BlockFi, เซลเซียสและ co. ยุบตัวสัดส่วนที่มากขึ้นของกิจกรรมการให้กู้ยืมและการกู้ยืมกําลังเกิดขึ้นในห่วงโซ่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเราได้เห็นการเติบโตอย่างมากในเงินฝาก AAVE และ Morpho แต่แทบไม่มีการดําเนินการให้กู้ยืมนอกห่วงโซ่ขนาดของรอบก่อนหน้า อย่างไรก็ตามการได้รับข้อมูลที่เป็นรูปธรรมเกี่ยวกับขนาดปัจจุบันของตลาดสินเชื่อนอกเครือข่ายไม่ใช่เรื่องง่ายซึ่งหมายความว่ามีโอกาสที่การเติบโตอย่างมีนัยสําคัญ แต่ไม่ได้รับการเผยแพร่ ห้ามการแฮ็กโปรโตคอลการให้กู้ยืมโดยตรงและอื่น ๆ ทั้งหมดเท่าเทียมกันมันควรจะเปราะบางน้อยกว่าสําหรับเลเวอเรจที่จะประสบความสําเร็จในห่วงโซ่ด้วยเหตุผลดังกล่าวข้างต้น

เมื่อความเสี่ยงที่ลดลงเพิ่มขึ้นใน LRTs เราอาจได้รับโอกาสชั้นหนึ่งอีกครั้งเพื่อดูข้อดี (และข้อเสีย) ของการให้กู้ยืมที่โปร่งใสมีหลักประกันมากเกินไปเปิดกว้างและอัลกอริทึมในการดําเนินการอย่างจริงจัง

และสุดท้ายบางทีความแตกต่างที่ใหญ่ที่สุดคือเราไม่มีรัฐบาลที่จะประกันตัวเราออกไปหากมีอะไรผิดพลาด ไม่มี backstop ของรัฐบาลสําหรับผู้ให้กู้หรือ Keynesian Tokenomics มีเพียงรหัสมันเป็นรัฐและวิธีการที่รัฐนั้นเปลี่ยนแปลง ดังนั้นทุกที่ที่เราสามารถทําได้เรามาพยายามอย่าทําผิดพลาดที่หลีกเลี่ยงได้

ความคิดสุดท้ายและขอบคุณ

ขอขอบคุณ ADCV, Sam Hart, Zion, Max Einhorn, Nick Cannon, Mallesh, Gwart และอื่น ๆ สําหรับการให้บันทึกและการสนทนาที่เป็นประโยชน์

ถ้าคุณเพลิดเพลินกับการอ่านนี้ โปรดอย่าลังเลที่จะแสดงความคิดเห็นหรือส่ง DM เพื่อสนทนาต่อไปนะคะ!

อ้างอิง

Blinder, Alan S. หลังจากเสียงดนตรีหยุด : วิกฤตการเงิน การตอบสนอง และงานที่จะต้องทำต่อไป พีเอ็นแกวประเทศ 2011.

Chitra, Tarun, และ Alex Evans. "What PoS and DeFi Can Learn From Mortgage-backed Securities." Medium, 14 ธันวาคม 2021,medium.com/gauntlet-networks/what-pos-and-defi-can-learn-from-mortgage-backed-securities-3d60dc18ee51.

Gorton, Gary และ Guillermo Ordoñez "วิกฤตหลักประกัน" American Economic Review, ก.พ. 2011, bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.

ประวัติศาสตร์คณะกรรมการบาเซล 9 ต.ค. 2014www.bis.org/bcbs/history.htm.

การวิเคราะห์ผลกระทบของข้อกำหนดทุนสูงอย่างมากต่อสถาบันการเงินขนาดใหญ่scholar.harvard.edu/files/stein/files/impact_of_substantially_heightened.pdf.

สินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับสินเชื่อ: ความต้องการทุนแตกต่างขึ้นอยู่กับประเภทของสินทรัพย์ หมายเลข GAO-17-93, สำนักงานบัญชีราชการสหรัฐ, ธันวาคม 2016,www.gao.gov/assets/gao-17-93.pdf.

ทูซ, เจ. ล้มเหลว: ทศวรรษของวิกฤตการณ์ทางการเงินเปลี่ยนโลกอย่างไร 2018, ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.

ปฏิเสธ:

1. บทความนี้พิมพ์ซ้ําจาก [ผลลัพธ์ที่เป็นไปได้]. ส่งต่อชื่อต้นฉบับ'บทเรียนจากปี 2008' ลิขสิทธิ์ทั้งหมดเป็นของผู้เขียนต้นฉบับ [ผลลัพธ์ความเป็นไปได้]. หากมีการคัดค้านการเผยแพร่นี้ กรุณาติดต่อ Gate Learnทีมงานและพวกเขาจะจัดการด้วยความรวดเร็ว
2. คำเตือนความรับผิดส่วนบุคคล: มุมมองและความคิดเห็นที่ปรากฏในบทความนี้เป็นเพียงผู้เขียนเท่านั้นและไม่เป็นการให้คำแนะนำการลงทุนใดๆ
3. การแปลบทความเป็นภาษาอื่น ๆ ทำโดยทีม Gate Learn หากไม่ได้ระบุไว้ การคัดลอก การแจกจ่าย หรือการลอกเลียนบทความที่ถูกแปลนั้นถือเป็นการละเมิดข้อตกลง