Le siège social de Stripe Inc. à South San Francisco, Californie, États-Unis, le mardi 16 avril 2024. … [+]© 2024 Bloomberg Finance LP

Stripe’s récemment acquisLa startup d'orchestration de stablecoin Bridge a envoyé des ondes de choc à travers le monde de la crypto. Pour la première fois, une grande entreprise de paiement s'est engagée à investir plus d'un milliard de dollars pour accélérer l'utilisation de cette technologie. Bien que ce ne soit pas la première tentative de Stripe dans le domaine de la crypto, le timing semble différent. L'enthousiasme pour les stablecoins est à son apogée, et Zach Abrams, co-fondateur de Bridge, a positionné l'entreprise de manière magistrale : en la qualifiant de 'Stripe de la crypto', il s'est assuré qu'elle attirerait l'attention des frères Collison.

Ce que la plupart des gens manquent : Bridge pourrait valoir 1,1 milliard de dollars pour Stripe, mais à lui seul, il n'aurait probablement pas atteint cette marque. Ce n'est pas dû à un manque de talent - Zach et son équipe ont rassemblé un groupe d'ingénieurs de premier plan - mais plutôt parce que gagner de l'argent avec des stablecoins est extrêmement difficile. Qu'il s'agisse d'émettre, d'orchestrer (c'est-à-dire de convertir entre des stablecoins) ou de les intégrer aux rails bancaires hérités, la rentabilité à long terme sera un défi important.

Mais comment est-ce possible? Après tout, Circle et Tether ont accumulé profits substantielssuite aux hausses des taux d'intérêt des deux dernières années, et avec l'anticipation continue d'une introduction en bourse de Circle, le marché semble prêt pour une croissance et une consolidation supplémentaires.

La réalité est que les effets de réseau sur le marché des stablecoins sont probablement beaucoup plus faibles que la plupart ne le prévoient, et il est loin d'être un environnement où un seul remporte la mise. En fait, les stablecoins pourraient bien fonctionner comme des produits d'appel, et sans actifs complémentaires essentiels, pourraient même devenir une entreprise perdante. Bien que les initiés de l'industrie citent souvent la liquidité comme la principale raison pour laquelle seuls quelques stablecoins domineront, la vérité est bien plus complexe.

Alors, quelles sont les plus grandes idées fausses sur les stablecoins ? Prenons un peu plus près.

Paolo Ardoino, directeur général de Tether Holdings Ltd. Photographe : Nathan Laine/Bloomberg© 2023 Bloomberg Finance LP

1. Les stablecoins ont besoin d'un modèle commercial complémentaire.

Quand nous conçu Libra, il nous était clair que les stablecoins nécessitaient un modèle économique complémentaire pour prospérer. L'écosystème Libra était structuré autour d'une association à but non lucratif qui réunissait des portefeuilles, des commerçants et des plateformes numériques pour soutenir à la fois l'émission de stablecoins et les rails de paiement sur lesquels ces actifs se déplaceraient.

Se reposer uniquement sur les intérêts de réserve n'est pas une façon durable de monétiser une stablecoin. Nous avons appris cela très tôt, alors que nous planifiions d'émettre des stablecoins adossés à des devises présentant des taux d'intérêt minimes (Euro) ou même négatifs (Yen) à l'époque. Les émetteurs de stablecoins tels que Circle et Tether semblent ignorer que l'environnement actuel à taux d'intérêt élevé est une anomalie, et qu'une entreprise durable ne peut pas être construite sur une base qui est susceptible de s'effondrer lorsque les conditions du marché changent.

Bien sûr, ce n'est pas seulement le 'stock' de stablecoins qui peut être monétisé; leur 'flux' aussi. L'augmentation récente des frais de rachat de Circle suggère qu'ils commencent à en prendre conscience. Cependant, cette approche viole un principe fondamental des paiements : pour gagner la confiance et la fidélité des utilisateurs, l'entrée et la sortie doivent être fluides. Bien que les frais de sortie puissent être acceptables dans les jeux, ils ne conviennent pas aux paiements courants, car ils sapent l'attente fondamentale selon laquelle l'argent devrait être libre et facilement disponible. Cela laisse les frais de transaction comme source potentielle de revenus, mais les appliquer sur une blockchain est un défi sans un contrôle strict du protocole. Même dans ce cas, il est impossible d'imposer des frais sur les transactions entre les utilisateurs au sein du même fournisseur de portefeuille. Ce sont tous des scénarios que nous avons explorés en détail avec Libra, mettant en évidence à quel point le modèle économique était complexe et incertain pour l'association à but non lucratif.

Alors, quelles options ont les émetteurs de stablecoins ? À moins qu'ils ne comptent sur des échappatoires réglementaires temporaires - ce qui est peu probable à long terme (plus de détails à ce sujet dans la prochaine section) - ils devront commencer à rivaliser avec leurs propres clients.

Les récentes initiatives de Circle, y compris les portefeuilles programmables, un protocole inter-chaînes et le programme Mint, révèlent exactement où va l'entreprise. Et c'est une nouvelle désagréable pour bon nombre de ses partenaires les plus proches. Cela n'a rien de nouveau dans la stratégie de plateforme : ne jamais permettre à un partenaire de s'interposer entre vous et vos clients. Pourtant, de nombreuses bourses et entreprises de paiement le font en laissant Circle entrer dans leur écosystème. Pour que Circle survive, il doit se transformer en une entreprise de paiement, même si cela signifie empiéter sur le territoire de ses alliés. C'est un schéma familier - pensez à Amazon avec les vendeurs tiers, aux plateformes de voyage avec les chaînes hôtelières, ou à Facebook avec les éditeurs de nouvelles. Au fur et à mesure que les plateformes réussissent, elles internalisent fréquemment les fonctions sur lesquelles elles dépendaient initialement de partenaires pour amorcer et peaufiner, adoptant et monétisant ce qui fonctionne. Les développeurs au sein des écosystèmes d'Apple et de Google en sont bien trop familiers.

Stripe ne fait pas face à ce dilemme. En tant que l'une des plus grandes sociétés de paiement au monde, ils ont maîtrisé l'art de déployer et de monétiser une couche logicielle rationalisée sur le mouvement mondial de l'argent - un modèle qui évolue efficacement grâce aux effets de réseau sans être ralenti par le besoin de licences bancaires spécifiques à chaque pays. Les stablecoins accélèrent cette approche en agissant comme un pont entre Stripe et les systèmes bancaires et de paiement nationaux. Ce qui était autrefois un réseau limité par les institutions héritées - y compris les sociétés de cartes - peut maintenant surmonter son problème du dernier kilomètre, offrant ainsi une valeur considérablement plus élevée aux commerçants et aux consommateurs.

C'est également la raison pour laquelle PayPal a lancé sa propre stablecoin, avec d'autres géants de la fintech comme Revolut et gate.Robinhoodbientôt rejoindre la mêlée. La concurrence sur les protocoles ouverts est un changement par rapport à leur stratégie habituelle, mais ils peuvent peaufiner leur stratégie de stablecoin pour compléter leurs offres principales. Ce faisant, ils rendront les stablecoins exceptionnellement abordables et pratiques pour les consommateurs et les entreprises.

Billets de pesos argentins équivalant à 1 000 dollars américains arrangés à Buenos Aires, Argentine, sur ... [+] © 2023 Bloomberg Finance LP

2. La dollarisation n'est pas un produit

La crypto a une histoire de sous-estimer grandement l'influence de la réglementation sur son avenir. Nous avons appris cela à nos dépens avec la publication du premier livre blanc de Libra, ce qui a conduit à deux années éprouvantes d'interactions réglementaires intenses pour aligner le projet sur les attentes des décideurs politiques et des régulateurs.

Il en va de même pour les stablecoins aujourd'hui. Beaucoup supposent que les stablecoins fonctionneront parfaitement comme des comptes en dollars mondiaux à faible coût pour les consommateurs et les entreprises. Après tout, en cas de crise, tout le monde dans le monde préférerait détenir des dollars dans une institution financière américaine trop grande pour faire faillite. De plus, on pourrait penser que le gouvernement américain soutiendrait cela, car cela renforce la position du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale.

La réalité est bien plus complexe. Alors que les États-Unis risquent de perdre beaucoup si leur infrastructure financière et de sanctions n'est plus la norme mondiale, et feraient face à des conséquences encore plus graves si le 'privilège exorbitant' du dollar s'érode, comme cela a été le cas pour chaque devise de réserve avant lui, cela ne signifie pas pour autant que le Trésor américain favorisera toujours l'accélération de la dollarisation. En fait, son Bureau des affaires internationales considérerait cela comme un défi majeur à la fois pour la diplomatie et la stabilité financière mondiale.

Les pays qui accordent de l'importance à l'indépendance de la politique monétaire, craignent la fuite des capitaux en cas de crise et s'inquiètent de la déstabilisation de leurs banques nationales s'opposeront vivement à l'adoption à grande échelle des comptes de stablecoin USD sans friction. Ils utiliseront tous les outils disponibles pour bloquer ou limiter ces comptes, tout comme ils ont résisté à d'autres formes de dollarisation. Et même s'il est peut-être impossible d'arrêter complètement les transactions cryptographiques, comme l'a montré Internet, les gouvernements ont de nombreux moyens de restreindre l'accès et de freiner l'adoption généralisée.

Cela signifie-t-il que les stablecoins sont condamnés dans les économies émergentes soumises à des contrôles des capitaux ou des préoccupations concernant la fuite des capitaux ? Pas du tout - l'émergence de stablecoins nationaux conformes aux cadres bancaires et réglementaires locaux est inévitable. Alors que le dollar américain domine traditionnellement le marché des stablecoins, les choses pourraient changer rapidement. En Europe, suite à la mise en œuvre de la réglementation sur les marchés des crypto-actifs (MiCA), les banques, les entreprises fintech et les nouveaux entrants se précipitent pour émettre des stablecoins libellés en euros. Cette approche présente l'avantage de préserver la stabilité du système bancaire local, ce qui sera encore plus important dans des régions comme l'Amérique latine, l'Afrique et l'Asie.

Une réglementation claire permet également aux banques d'entrer enfin et de concurrencer à armes égales, ce qui n'est pas encore le cas aux États-Unis. Les banques peuvent émettre déposer des jetonsEn plus des stablecoins entièrement adossés, permettant ainsi aux émetteurs d'augmenter leurs revenus en créant de l'argent. Cela met les émetteurs de stablecoins purs - qui n'ont pas de licence bancaire, pas d'accès à la fenêtre de remise ou d'assurance-dépôts gouvernementale - à un désavantage concurrentiel significatif.

Les icônes de différents services de paiement sont affichées à Hong Kong, Chine. Photographe: Anthony … [+]© 2016 Bloomberg Finance LP

3. Il n'y aura pas un seul gagnant de stablecoin

Oui, un émetteur peut créer des effets de réseau autour de la liquidité mondiale et de la disponibilité de sa monnaie stable, mais comme le savent bien les protocoles DEX, la liquidité est aussi facilement perdue que trouvée. De même, les économies d'échelle en matière de branding et de marketing peuvent aider les émetteurs à capter l'attention, mais cela ne se traduit pas toujours par une position réellement défendable.

La réalité est que la caractéristique la plus importante d'un stablecoin - son lien avec une devise telle que l'USD ou l'EUR - est aussi sa plus grande faiblesse. Aujourd'hui, ces actifs sont considérés comme distincts, mais une fois que la réglementation uniformisera les stablecoins et les rendra tous également sûrs, les particuliers et les entreprises les considéreront simplement comme des dollars ou des euros. Bien que des distinctions juridiques existent - comme cela a été souligné lors de la course à la Silicon Valley Bank - la plupart des gens ne font pas la différence entre les dollars détenus à la Bank of America et ceux détenus à Chase. C'est la magie de ces dollars qui fonctionnent comme de l'argent - un exploit orchestré en coulisses par la Réserve fédérale.

Il en sera de même pour les stablecoins. Bien qu'il puisse y en avoir des dizaines sur chaque marché majeur, cette complexité sera occultée pour les utilisateurs. Lorsque cela se produira, le économie des stablecoinsfavorisera les entités disposant d'un modèle économique complémentaire, tel que décrit ci-dessus, ou celles qui contrôlent l'interface entre les stablecoins et les actifs qui les soutiennent - qu'il s'agisse de dépôts bancaires, de bons du Trésor américains ou de fonds du marché monétaire.

C'est une mauvaise nouvelle pour les émetteurs spécialisés tels que Circle, dont les interfaces actuelles avec le système bancaire dépendent d'entités telles que BlackRock et BNY Mellon. Ces géants financiers sont bien placés pour devenir des concurrents directs. Par exemple, BlackRock exploite déjà le plus grand fonds de bons du Trésor américain tokenisés et de pensions (BUIDL).

Une idée fausse courante dans l'histoire de la perturbation technologique est à quelle fréquence les acteurs établis parviennent à résister. Même l'exemple clé de l'innovation perturbatrice de Clayton Christensen - l'essor de petits producteurs de disques durs dans l'industrie des disques durs - est incorrect : Seagate non seulement a survécu à la perturbation mais reste le plus grand fabricant mondial à ce jour. Dans des secteurs fortement réglementés comme les services financiers, les chances sont encore plus lourdement en faveur des nouveaux entrants.

BERLIN, ALLEMAGNE - 5 DECEMBRE : Fondateur et PDG de Revolut Nikolay Storonsky, Fondateur et PDG de N26 Valentin … [+]Getty Images pour TechCrunch,

Les entreprises technologiques disposant de licences bancaires, telles que Revolut, Monzo et Nubank, sont bien positionnées pour mener dans leurs marchés, et d'autres acteurs sont susceptibles d'accélérer leurs efforts de licence pour obtenir des avantages similaires. Cependant, de nombreux acteurs sur le marché des stablecoins auront du mal à concurrencer les banques établies et pourraient faire l'objet d'une acquisition ou d'un échec. Les banques et les sociétés de cartes de crédit s'opposeront à un marché dominé par un ou deux stablecoins. Au lieu de cela, ils plaideront en faveur d'un paysage avec de multiples émetteurs interopérables et interchangeables. Lorsque cela se produira, la liquidité et la disponibilité seront alimentées par les canaux de distribution existants vers les consommateurs et les commerçants, un avantage déjà détenu par les néobanques et les sociétés de paiement telles que Stripe ou Adyen.

Les stablecoins entièrement garantis comme USDC et USDT auront besoin de cas d'utilisation à haute vélocité pour rester viables, tels que la facilitation des mouvements de fonds transfrontaliers, ou ils devront attirer un écosystème DeFi qui peut introduire une fractionnalisation transparente pour subventionner leur modèle de banque étroite. Pendant ce temps, les jetons de dépôt émis par des banques ou des fonds tokenisés bénéficieront d'une économie sous-jacente plus solide, ce qui stimulera leur adoption dans les cas d'utilisation des consommateurs et des institutions. Les utilisateurs institutionnels, en particulier, sont habitués à gérer des actifs divers tels que des fonds du marché monétaire et accordent une attention particulière au coût d'opportunité de leur capital. La course à la baisse dans le partage des rendements des stablecoins est déjà bien engagée dans ce segment.

Dans chaque région, les champions nationaux - des banques aux sociétés de crypto - se positionneront comme le point d'entrée essentiel sur le marché local. Cependant, ils devront soigneusement considérer comment les stablecoins, en reliant les réseaux nationaux aux réseaux blockchain, pourraient également abaisser les barrières pour que les concurrents étrangers entrent et concurrencent. Après tout, la transformation fondamentale ici d'un point de vue commercial est que ces systèmes fonctionneront sur protocoles ouverts.

Agustin Carstens, le directeur général de la Banque des règlements internationaux. (Photo de Vernon ... [+] NurPhoto via Getty Images

Alors, qu'est-ce que tout cela signifie?

L'avenir est prometteur pour les principaux acteurs des paiements, de la technologie financière et des néobanques, qui peuvent tirer parti des stablecoins pour rationaliser leurs opérations et accélérer leur expansion mondiale. Cela ouvre également de nouvelles opportunités pour les émetteurs nationaux de stablecoins de se positionner et de préparer leurs systèmes de paiement à l'interopérabilité mondiale, un domaine où les stablecoins sont bien placés pour réussir là où les bureaucraties « Finternet » de la BRIla vision se heurtera rapidement à des limites.

Les principales bourses de crypto-monnaies utiliseront également des stablecoins pour entrer plus agressivement dans l'espace des paiements des consommateurs et des commerçants, se positionnant ainsi comme des concurrents crédibles des principales sociétés de technologie financière et de paiement.

Alors que des questions subsistent sur la manière dont les stablecoins vont mettre en œuvre des contrôles AML et de conformité à grande échelle en se généralisant, il ne fait aucun doute qu'ils offrent une opportunité de moderniser rapidement notre pile de services financiers et de perturber le leadership de l'industrie.

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