Catatan editor: Peneliti DeFi Chris Powers mengeksplorasi tren baru di sektor peminjaman - peminjaman modular, dan mengilustrasikan potensi peminjaman modular dalam mengatasi tantangan pasar dan memberikan layanan yang lebih baik.

Chris Powers membandingkan pemimpin peminjaman DeFi tradisional (MakerDAO, Aave, dan Compound) dan beberapa proyek peminjaman modular utama, termasuk Morpho, Euler, dan Gearbox, menyoroti prevalensi peminjaman modular di dunia DeFi, dan menekankan dampak positifnya pada manajemen risiko dan aliran nilai.

Ada sebuah klise lama dalam bisnis dan teknologi: 'hanya ada dua cara untuk menghasilkan uang dalam bisnis: salah satunya adalah dengan menggabungkan; yang lainnya adalah dengan memisahkan.' Hal ini benar dalam industri tradisional, tetapi lebih benar lagi dalam dunia crypto dan DeFi, mengingat sifatnya yang tanpa izin. Dalam tulisan ini, kita akan melihat popularitas yang meningkat dari peminjaman modular (dan orang-orang yang sudah pascamodular yang tercerahkan), serta mengkaji bagaimana hal ini mengguncang para pendukung utama peminjaman DeFi. Dengan pemisahan, struktur pasar baru muncul dengan aliran nilai baru - siapa yang akan mendapat manfaat paling besar?

——Chris

Telah terjadi pembongkaran besar-besaran di lapisan dasar inti, di mana Ethereum dulunya memiliki solusi tunggal untuk eksekusi, penyelesaian, dan ketersediaan data. Namun, sejak itu bergerak menuju pendekatan yang lebih modular, dengan solusi khusus untuk setiap elemen inti dari blockchain.

Pola yang sama ini terjadi di ruang peminjaman DeFi. Produk-produk sukses pertama adalah yang memiliki segalanya lengkap. Meskipun pemberi pinjaman DeFi asli - MakerDAO, Aave, dan Compound - memiliki banyak komponen yang bergerak, semuanya beroperasi dalam struktur yang telah ditetapkan oleh tim inti masing-masing. Namun, saat ini, pertumbuhan dalam peminjaman DeFi datang dari sekelompok proyek baru yang membagi fungsi inti dari protokol peminjaman.

Proyek-proyek ini sedang menciptakan pasar yang terisolasi, meminimalkan tata kelola, memisahkan pengelolaan risiko, membebaskan tanggung jawab oracle, dan menghapus ketergantungan tunggal lainnya. Yang lain sedang menciptakan produk-produk yang mudah digunakan yang menggabungkan beberapa lego DeFi untuk menawarkan produk pinjaman yang lebih menyeluruh.

Dorongan baru ini untuk memecah pinjaman DeFi telah di-meme-kan menjadi Pembiayaan Modular. Kami adalah penggemar berat meme di sini di Dose of DeFi, tetapi juga telah melihat proyek-proyek baru (dan investor mereka) mencoba menghype narasi baru di pasar lebih karena kepentingan mereka sendiri daripada karena ada inovasi yang mendasarinya (melihat DeFi 2.0).

Pendapat kami: hype ini nyata. Pembiayaan DeFi akan mengalami metamorfosis yang sama seperti lapisan dasar inti – di mana protokol modular baru muncul seperti Celestia sementara pemain yang sudah ada mengubah rencana mereka untuk menjadi lebih modular – seperti yang dilakukan Ethereum saat ini dalam proses membongkar dirinya sendiri.

Dalam jangka pendek, pesaing utama sedang merintis jalan berbeda. Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild, dan lainnya mengalami kesuksesan sebagai proyek peminjaman modular baru, sementara MakerDAO bergerak menuju model SubDAO yang lebih sedikit terpusat. Kemudian Anda memiliki Aave v4 yang baru saja diumumkan, yang bergerak ke arah modular, mencerminkan pergeseran arsitektur Ethereum. Jalan-jalan ini yang sedang dibentuk sekarang bisa menentukan di mana nilai akan terakumulasi dalam tumpukan peminjaman DeFi dalam jangka panjang.

Pinjaman Aktif

Menurut data dari Token Terminal, selalu ada pertanyaan apakah MakerDAO termasuk dalam pangsa pasar peminjaman kripto DeFi vs stablecoin. Keberhasilan Spark Protocol dan pertumbuhan Maker's RWAs berarti ini tidak akan menjadi masalah di masa depan.

Mengapa modular?

Secara umum, ada dua pendekatan untuk membangun sistem kompleks. Salah satu strateginya adalah fokus pada pengalaman pengguna akhir dan memastikan kompleksitas tidak menghambat penggunaan. Ini berarti mengendalikan seluruh stack (seperti yang dilakukan Apple dengan integrasi perangkat keras dan perangkat lunaknya).

Strategi lainnya berfokus pada memungkinkan banyak pihak untuk membangun komponen-komponen individu dari suatu sistem. Di sini, para perancang terpusat dari sistem kompleks berfokus pada standar inti yang menciptakan interoperabilitas, sambil mengandalkan pasar untuk melakukan inovasi. Hal ini dilihat dengan protokol internet inti, yang tidak berubah, sementara aplikasi dan bisnis yang dibangun di atas TCP/IP telah mendorong inovasi di internet.

Analogi ini juga dapat diterapkan pada ekonomi, di mana pemerintah dilihat sebagai lapisan dasar, seperti TCP/IP, yang menjamin interoperabilitas melalui aturan hukum dan koherensi sosial, di mana perkembangan ekonomi kemudian terjadi di sektor swasta yang dibangun di atas lapisan tata kelola. Kedua pendekatan ini tidak selalu berhasil; banyak perusahaan, protokol, dan ekonomi beroperasi di sekitar spektrum tersebut.

Memecah semuanya

Mereka yang mendukung tesis peminjaman modular percaya bahwa inovasi dalam DeFi akan didorong oleh spesialisasi dalam setiap bagian dari tumpukan peminjaman, daripada hanya fokus pada pengalaman pengguna akhir.

Alasan utama untuk ini adalah keinginan untuk menghilangkan ketergantungan tunggal. Protokol peminjaman memerlukan pemantauan risiko yang ketat dan masalah kecil dapat menyebabkan kerugian yang sangat besar, sehingga membangun redundansi sangat penting. Protokol peminjaman monolitik telah memperkenalkan beberapa oracle jika satu gagal, tetapi peminjaman modular mengambil pendekatan lindung nilai ini dan menerapkannya pada setiap lapisan dari tumpukan peminjaman.

Untuk setiap pinjaman DeFi, kita dapat mengidentifikasi lima komponen kunci yang diperlukan – tetapi dapat dimodifikasi:

• Aset pinjaman
• Sebuah aset jaminan
• Oracle
• Maksimum pinjaman terhadap nilai (LTV)
• model suku bunga

Komponen-komponen ini harus dipantau secara cermat untuk memastikan kesehatan platform dan mencegah terjadinya utang buruk akibat perubahan harga yang cepat (kita juga bisa menambahkan sistem likuidasi ke dalam lima komponen di atas).

Untuk Aave, Maker, dan Compound, pengelolaan token membuat keputusan untuk semua aset dan pengguna. Awalnya, semua aset digabungkan dan berbagi risiko seluruh sistem. Tetapi bahkan protokol pemberian pinjaman monolitik telah bergerak dengan cepat untuk membuat pasar terisolasi untuk setiap aset, untuk membagi risiko.

Memahami para pemain modular utama

Mengisolasi pasar bukanlah satu-satunya hal yang dapat Anda lakukan untuk membuat protokol peminjaman Anda lebih modular. Inovasi yang sebenarnya terjadi di protokol baru yang membayangkan apa yang diperlukan dalam tumpukan peminjaman.

Para pemain terbesar di dunia modular adalah Morpho, Euler, dan Gearbox:

Saat ini, Morpho adalah pemimpin jelas dalam peminjaman modular, meskipun baru-baru ini terlihat tidak nyaman dengan meme, mencoba untuk berubah menjadi "tidak modular, tidak monolitik, tetapi terkumpul". Dengan $1,8 miliar dalam TVL, sudah dapat dikatakan berada di lapisan atas industri peminjaman DeFi secara keseluruhan, tetapi ambisinya adalah menjadi yang terbesar. Morpho Blue adalah tumpukan peminjaman utamanya, di mana ia berizin untuk membuat brankas yang disesuaikan dengan parameter apa pun yang diinginkannya. Governance hanya memungkinkan apa yang dapat dimodifikasi - saat ini lima komponen yang berbeda - bukan apa yang harus menjadi komponen-komponen tersebut. Hal itu dikonfigurasi oleh pemilik brankas, biasanya manajer risiko DeFi. Lapisan utama lain dari Morpho adalah MetaMorpho, upaya untuk menjadi lapisan likuiditas terkumpul bagi pemberi pinjaman pasif. Ini adalah bagian tertentu yang difokuskan pada pengalaman pengguna akhir. Ini mirip dengan Uniswap yang memiliki DEX di Ethereum dan juga Uniswap X untuk rute perdagangan yang efisien.

Euler meluncurkan v1 pada tahun 2022 dan menghasilkan lebih dari $200 juta dalam minat terbuka sebelum peretasan menguras hampir semua dana protokol (meskipun kemudian dikembalikan). Sekarang, mereka bersiap untuk meluncurkan v2 dan kembali memasuki ekosistem peminjaman modular yang matang sebagai pemain utama. Euler v2 memiliki dua komponen kunci. Pertama, Kit Vault Euler (EVK), yang merupakan kerangka kerja untuk penciptaan vault yang kompatibel dengan ERC4626 dengan fungsi peminjaman tambahan, memungkinkan mereka berfungsi sebagai kolam peminjaman pasif, dan kedua, Ethereum Vault Connector (EVC), yang merupakan primitif EVM yang utama memungkinkan kolateralisasi multi-vault, yaitu, beberapa vault dapat menggunakan jaminan yang disediakan oleh satu vault. V2 memiliki peluncuran yang direncanakan pada Q2/Q3.

Gearbox menyediakan kerangka kerja yang berpendapat bahwa lebih berpusat pada pengguna, yaitu pengguna dapat dengan mudah menyiapkan posisi mereka tanpa terlalu banyak pengawasan, terlepas dari tingkat keterampilan/pengetahuan mereka. Inovasi utamanya adalah “rekening kredit” yang berfungsi sebagai inventaris tindakan yang diperbolehkan dan aset yang masuk daftar putih, didenominasikan dalam aset yang dipinjam. Pada dasarnya ini adalah kolam pinjaman terisolasi, analog dengan vaults Euler, kecuali bahwa rekening kredit Gearbox menyimpan baik jaminan pengguna maupun dana yang dipinjam di satu tempat. Seperti MetaMorpho, Gearbox menunjukkan bahwa dunia modular dapat memiliki lapisan yang mengkhususkan dalam pengemasan untuk pengguna akhir.

Dibongkar, lalu dibungkus kembali

Spesialisasi dalam bagian dari tumpukan peminjaman menawarkan peluang untuk membangun sistem alternatif yang mungkin ditujukan untuk niche tertentu atau bertaruh pada penggerak pertumbuhan di masa depan. Beberapa pemimpin utama dengan pendekatan ini tercantum di sini:

Credit Guild bermaksud mendekati pasar pinjaman yang telah mapan dengan model tata kelola yang minim kepercayaan. Pemain yang sudah ada, seperti Aave, memiliki parameter tata kelola yang sangat membatasi, dan seringkali hal ini menyebabkan apatis di antara pemegang token kecil karena suara mereka tampaknya tidak banyak berubah. Dengan demikian, minoritas jujur yang mengendalikan sebagian besar token bertanggung jawab atas sebagian besar perubahan. Credit Guild membalikkan dinamika ini dengan memperkenalkan kerangka tata kelola berbasis optimis, vetokrasi, yang menetapkan berbagai ambang batas dan keterlambatan kuorum untuk perubahan parameter yang berbeda, sambil mengintegrasikan pendekatan berisiko untuk menghadapi dampak tak terduga.

Ambisi Starport adalah taruhan pada tesis cross-chain. Ini telah mengimplementasikan kerangka dasar untuk menggabungkan berbagai jenis protokol pinjaman yang kompatibel dengan EVM. Ini dirancang untuk mengatasi ketersediaan data dan penegakan jangka waktu untuk protokol yang dibangun di atasnya melalui dua komponen inti:

• Kontrak Starport, yang bertanggung jawab atas asal usul pinjaman (definisi istilah) dan pembiayaan ulang (pembaruan istilah). Ini menyimpan data ini untuk protokol yang dibangun di atas kernel Starport dan membuatnya tersedia saat diperlukan.
• Kontrak penitipan, yang pada dasarnya menyimpan agunan para peminjam di atas protokol asal di Starport, dan memastikan penyelesaian utang dan penutupan berjalan sesuai dengan ketentuan yang ditetapkan oleh protokol asal dan disimpan di kontrak Starport.

Ajna memiliki model pinjaman berkelompok yang benar-benar tanpa izin dengan tidak ada tata kelola di semua tingkatan. Kolam disusun dalam pasangan unik aset kutipan/jaminan yang disediakan oleh pemberi pinjaman/peminjam, memungkinkan pengguna untuk menilai permintaan untuk salah satu aset dan mengalokasikan modal mereka sesuai. Desain tanpa orakel Ajna lahir dari kemampuan pemberi pinjaman untuk menentukan harga di mana mereka bersedia meminjamkan, dengan menentukan jumlah jaminan yang harus dijanjikan oleh peminjam per token kutipan yang mereka pegang (atau sebaliknya). Ini akan sangat menarik bagi aset-aset yang kurang populer, sama seperti yang dilakukan oleh Uniswap v2 untuk token-token kecil.

Jika Anda tidak bisa mengalahkan mereka, bergabunglah dengan mereka

Ruang peminjaman telah menarik sejumlah peserta baru, yang juga telah menghidupkan kembali protokol DeFi terbesar untuk meluncurkan produk peminjaman baru:

Aave v4, yang diumumkan bulan lalu, sangat mirip dengan Euler v2. Ini datang setelah penggemar Aave Marc “Chainsaw” Zeller mengatakan bahwa Aave v3 akan menjadi keadaan akhir Aave karena modularitasnya. Mekanisme likuidasi lunaknya dipelopori oleh Llammalend (penjelasannya di bawah); lapisan likuiditas yang bersatu juga mirip dengan EVC Euler v2. Meskipun sebagian besar peningkatan yang akan datang tidak baru, mereka juga belum diuji secara luas dalam protokol yang sangat likuid (yang sudah ada di Aave). Gila bagaimana suksesnya Aave dalam memenangkan pangsa pasar di SETIAP rantai. Paritnya mungkin dangkal, tetapi lebar, dan memberikan Aave angin ekor yang sangat kuat.

Curve, atau lebih tidak resmi disebut Llammalend, adalah serangkaian pasar peminjaman terisolasi dan satu arah (aset jaminan yang tidak dapat dipinjamkan) di mana crvUSD (sudah dicetak), stablecoin asli Curve, digunakan sebagai jaminan atau aset utang. Ini memungkinkan gabungan antara keahlian Curve dalam desain AMM dan menawarkan peluang unik sebagai pasar peminjaman. Curve selalu mengemudi di sisi kiri jalan dalam DeFi, tetapi hal itu berhasil bagi mereka. Sebagai hasilnya, Curve telah menciptakan pasar DEX yang signifikan, selain raksasa Uniswap, dan membuat semua orang mempertanyakan skeptisisme mereka terhadap tokenomics dengan kesuksesan model veCRV. Llamalend tampaknya menjadi bab lain dalam cerita Curve:

Fitur paling menariknya adalah logika manajemen risiko dan likuidasi yang didasarkan pada sistem LLAMMA Curve yang memungkinkan 'likuidasi lembut'.

LLAMMA diimplementasikan sebagai kontrak pembuatan pasar yang mendorong arbitrase antara aset pasar pinjaman terisolasi dan pasar eksternal.

Sama seperti Automated Market Maker (AMM) likuiditas terkonsentrasi (clAMM contohnya Uniswap v3), LLAMMA secara merata mendepositkan jaminan peminjam di sepanjang kisaran harga yang ditentukan oleh pengguna, yang disebut sebagai band, di mana harga yang ditawarkan sangat condong dalam hubungannya dengan harga oracle untuk memastikan arbitrase selalu diincentivasi.

Dengan cara ini, sistem dapat secara otomatis menjual (soft-liquidate) sebagian dari aset jaminan menjadi crvUSD ketika harga aset tersebut turun melewati batas. Ini mengurangi kesehatan pinjaman secara keseluruhan, tetapi jauh lebih baik daripada likuidasi langsung, terutama mengingat adanya dukungan eksplisit untuk aset long-tail.

Pendiri Curve, Michael Egorov, membuat kritik yang terlalu dirancang menjadi usang sejak 2019.

Baik Curve maupun Aave sangat fokus pada pertumbuhan stablecoin masing-masing. Ini adalah strategi jangka panjang yang baik untuk kemampuan ekstraksi biaya (ehem, pendapatan). Keduanya mengikuti jejak MakerDAO, yang belum menyerah pada pemberian pinjaman DeFi, memisahkan Spark sebagai merek terpisah yang telah sukses dalam setahun terakhir bahkan tanpa insentif token asli (belum). Namun, stablecoin dan kemampuan gila untuk mencetak uang (kredit adalah obat yang sangat kuat) hanyalah peluang besar dalam jangka panjang. Namun, berbeda dengan pemberian pinjaman, stablecoin memerlukan beberapa pengelolaan onchain atau entitas terpusat di luar jaringan. Untuk Curve dan Aave, yang memiliki beberapa pengelolaan token tertua dan paling aktif (di belakang MakerDAO tentunya), rute ini masuk akal.

Pertanyaan yang tidak dapat kita jawab adalah apa yang dilakukan oleh Compound? Pada suatu waktu, Compound adalah kerajaan DeFi, memulai musim DeFi dan secara harfiah membangun meme pertanian hasil. Tentu saja, kekhawatiran regulasi telah membatasi tim inti dan investor untuk menjadi lebih aktif, itulah sebabnya pangsa pasar mereka telah menurun. Namun demikian, seperti halnya moat yang luas dan dangkal dari Aave, Compound masih memiliki $1 miliar pinjaman terbuka dan distribusi tata kelola yang luas. Baru-baru ini, beberapa orang telah mengambil alih tanggung jawab untuk mengembangkan Compound di luar Tim Compound Labs. Tidak jelas bagi kami pasar mana yang harus difokuskan - mungkin pasar besar, biru, terutama jika dapat memperoleh keuntungan regulasi tertentu.

Akumulasi nilai

Tiga asal DeFi peminjaman (Maker, Aave, Compound) semuanya sedang menyesuaikan strategi mereka sebagai respons terhadap pergeseran ke arsitektur peminjaman modular. Peminjaman dengan jaminan kripto dulunya merupakan bisnis yang bagus, tetapi ketika jaminan Anda berada di rantai, margin Anda akan menyusut karena pasar menjadi lebih efisien.

Ini tidak berarti tidak ada peluang di dalam struktur pasar yang efisien, hanya saja tidak ada yang dapat memonopoli posisinya dan mengambil keuntungan.

Struktur pasar modular baru memungkinkan penangkapan nilai lebih tanpa izin bagi badan-badan properti seperti manajer risiko dan modal ventura. Ini memungkinkan pendekatan lebih berisiko dalam manajemen risiko, dan langsung berdampak pada peluang yang lebih baik bagi pengguna akhir, karena kerugian ekonomi akan sangat merugikan reputasi manajer brankas.

Sebuah contoh bagus dari ini adalah drama Gauntlet-Morpho baru-baru ini selama depeg ezETH.

Gauntlet, seorang manajer risiko yang sudah mapan, menjalankan vault ezETH yang mengalami kerugian selama depeg. Namun, karena risikonya lebih terdefinisi dan terisolasi, pengguna di vault metamorpho lainnya sebagian besar terlindungi dari dampaknya, sementara Gauntlet harus memberikan evaluasi pasca-mortem dan bertanggung jawab.

Alasan Gauntlet meluncurkan vault pada awalnya karena merasa prospek masa depannya lebih menjanjikan di Morpho, di mana ia dapat mengenakan biaya langsung, dibandingkan dengan menyediakan layanan konsultasi manajemen risiko kepada Aave governance (yang cenderung lebih fokus pada politik daripada analisis risiko - Anda mencoba menghibur gergaji mesin).

Hanya minggu ini, pendiri Morpho, Paul Frambot, mengungkapkan bahwa manajer risiko yang lebih kecil, Re7Capital, yang juga memiliki buletin riset yang hebat, menghasilkan $500,000 dalam pendapatan on-chain tahunan sebagai manajer vaults Morpho. Meskipun tidak besar, ini menunjukkan bagaimana Anda dapat membangun perusahaan keuangan (dan bukan hanya yield farming degen) di atas DeFi. Ini memunculkan beberapa pertanyaan regulasi jangka panjang, tetapi itu sudah menjadi bagian dari kegiatan di dunia crypto saat ini. Dan terlebih lagi, hal ini tidak akan menghentikan manajer risiko dari menduduki posisi teratas dalam daftar 'siapa yang akan mendapatkan keuntungan terbesar' untuk masa depan peminjaman modular.

Disclaimer:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [ BlockBeats]. Semua hak cipta milik penulis asli [Chris Powers，Disusun oleh: Luccy, BlockBeats]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Learntim, dan mereka akan menanganinya dengan segera.
2. Penolakan Tanggung Jawab Kewajiban: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini semata-mata merupakan milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.