La proposition de valeur et le modèle d'entreprise de L2

Proposition de valeur et marge de manœuvre de L2

L2 propose un produit similaire à L1, à savoir un espace blockchain stable, résistant à la censure et ouvert. Il peut également être perçu comme un service spécialisé dans les nuages de la chaîne. Par rapport à L1, le principal avantage de l'espace blockchain de L2 est sa rentabilité. Si l'on prend l'exemple de l'OP, son coût moyen en gaz ne représente que 1,56 % de celui de l'Ethereum.

L'espace blockchain fonctionnant comme un service cloud spécialisé, sa demande n'est pas omniprésente ; la plupart des services internet n'ont pas besoin de fonctionner sur L1 ou L2. Les services financiers, limités et manquant de transparence dans le monde conventionnel, trouvent dans la blockchain les possibilités d'application les plus étendues.

La demande des créateurs et des utilisateurs de services pour l'espace blockchain de L2 détermine le plafond de valeur de L2. Comme L1, L2 peut établir un fossé basé sur les effets de réseau. Au fur et à mesure que des utilisateurs de types divers rejoignent L2, la collaboration devient plus facile, ce qui favorise l'émergence de modèles de services innovants. Chaque nouvel utilisateur augmente la valeur potentielle du réseau L2 pour les autres utilisateurs.

Dans le domaine du Web3, les effets de réseau de L1 & L2 ne sont surpassés que par les stablecoins représentés par USDT. Les principaux réseaux L1 & L2 ont des barrières plus élevées et, par conséquent, commandent souvent des primes d'évaluation plus élevées.

Le modèle de revenus de la L2

Le modèle de revenus de L2 est clair et simple : d'une part, en achetant de l'espace de stockage auprès de la couche de disponibilité des données (DA) de confiance pour sauvegarder ses propres données L2 (ce qui permet de restaurer les données en cas de problèmes opérationnels de L2), et d'autre part, en fournissant aux utilisateurs des services d'espace blockchain abordables et en les facturant en conséquence. Les bénéfices proviennent des frais facturés par L2 (frais de base + revenu MEV) moins les coûts payés aux prestataires de services de l'AN.

En utilisant OP et ARB comme exemples, ils ont choisi Ethereum, la L1 la plus décentralisée et la plus fiable, comme couche DA. En payant Ethereum en Gas, ils stockent leurs données L2 compressées sur Ethereum. Les redevances qu'ils perçoivent englobent le gaz que les utilisateurs paient lorsqu'ils utilisent leur L2 et les revenus du MEV. En soustrayant les coûts du revenu, on obtient la marge brute.

On parle de "marge brute" car elle ne tient pas compte des autres dépenses liées au projet, telles que les ressources humaines, les récompenses de l'écosystème, les dépenses de marketing, etc.

Le rôle des séquenceurs dans les opérations en L2

La collecte des frais de L2 et le paiement des coûts de L1 sont exécutés par le séquenceur de L2, et les bénéfices leur sont également attribués. Actuellement, les séquenceurs de l'OP et de l'ARB sont exploités officiellement et les bénéfices sont versés au Trésor public. Un séquenceur centralisé comporte toutefois des risques élevés liés à un seul point. L'OP et l'ARB se sont tous deux engagés à long terme à décentraliser leurs séquenceurs.

Les séquenceurs décentralisés pourraient fonctionner via un mécanisme PoS, ce qui les obligerait à mettre en jeu des jetons L2 natifs comme ARB ou OP en guise de garantie. Le non-respect des obligations peut entraîner des pénalités (réduction du salaire). Les utilisateurs peuvent s'engager eux-mêmes en tant que séquenceurs ou utiliser des services de mise en jeu comme Lido, où ils fournissent des jetons de garantie tandis que des opérateurs de séquenceurs professionnels et décentralisés gèrent le séquençage et le téléchargement. Dans un mécanisme comme celui du Lido, les utilisateurs pourraient recevoir la majorité des droits et des récompenses MEV gagnés par les séquenceurs (90 % dans le cas du Lido).

À terme, les jetons ARB et OP pourraient avoir des valeurs économiques allant au-delà de la simple gouvernance.

Avantage concurrentiel de l'OP par rapport à l'ARB

Avantage du PO

Depuis sa création, l'ARB a constamment surpassé l'OP dans divers indicateurs commerciaux de la L2. Sur la base de l'effet de réseau L2 mentionné plus haut, ARB, en tant que leader L2, devrait être plus compétitive et donc bénéficier d'une prime d'évaluation plus élevée. Toutefois, cette dynamique a commencé à changer progressivement après qu'OP a introduit la stratégie Superchain en février de cette année et a commencé à promouvoir fortement la pile OP.

La pile OP est une pile technologique L2 à source ouverte. Cela signifie que tout projet souhaitant fonctionner sur le L2 peut l'utiliser gratuitement pour déployer rapidement son propre L2, réduisant ainsi considérablement les coûts de développement et de test. Superchain est la vision d'avenir présentée par l'OP. Les L2 qui utilisent la pile OP, grâce à leur architecture technologique cohérente, peuvent communiquer et interagir les uns avec les autres de manière sûre, efficace et à un niveau atomique. Il s'agit d'un concept analogue à celui de l'"interchaîne" de Cosmos, appelé "superchaîne".

Après le lancement de la pile OP et de la Superchain, elles ont d'abord été adoptées par Coinbase. Annoncée en février, parallèlement à la stratégie Superchain, la base L2, construite à partir de la pile OP, a été officiellement mise en service le 10 août. Coinbase ayant donné l'exemple, la pile OP a été adoptée par un nombre croissant de projets, notamment opBNB de Binance, ZORA, le projet NFT de Paradigm, Adventure Gold DAO, le réseau de biens publics (PGN) soutenu par Gitcoin, le projet d'options de premier plan Lyra, le tableau de bord bien connu Debank, et même Celo, qui était à l'origine une solution L1, a choisi la pile OP comme solution L2.

Auparavant, les projets L2 s'adressaient aux utilisateurs qui utilisaient leur propre bloc d'espace. Superchain et OP stack ont élargi cette définition pour inclure les opérateurs L2. L'activité est passée de B2C (considérant les développeurs L2 comme des consommateurs) à B2B2C, créant de nouveaux flux de valeur et des fossés de protection pour OP :

1. Effet de réseau à chaînes multiples : Le concept de "réseau" dans l'effet de réseau s'étend d'une chaîne unique à un "réseau à chaînes multiples". Différentes chaînes, connectées par l'intermédiaire de la pile OP standardisée, augmentent le nombre total d'utilisateurs du réseau multichaîne. L'augmentation du nombre total d'utilisateurs accroît la valeur de chaque utilisateur et de chaque L2 au sein du réseau.
2. Économies d'échelle : Alors que l'OP supporte les coûts fixes de l'infrastructure technologique (comme les mises à niveau et la maintenance de la pile OP), le retour d'information et les améliorations apportées par les autres utilisateurs de la pile OP en améliorent la qualité. Cela réduit le coût de la maintenance technique, des mises à jour et des incitations à l'indexation pour les chaînes individuelles, ce qui accroît l'attrait pour les adoptants potentiels de la L2.
3. Communauté d'intérêts : En intégrant davantage de géants de l'industrie du Web3 dans l'écosystème de l'OP, il existe un intérêt unifié qui facilite l'obtention d'un soutien en termes de technologie, d'utilisateurs, de développeurs et d'investissements.

En passant d'un écosystème à chaîne unique à un écosystème à chaîne interconnectée, OP bénéficie non seulement de la croissance prévue du nombre total d'utilisateurs et de développeurs de la chaîne, mais les données commerciales primaires de la chaîne principale OP se rapprochent également continuellement, et dans certains cas dépassent, les chiffres de l'ARB, qui avait autrefois une avance considérable :

a. Adresses actives mensuelles : Le nombre d'adresses actives mensuelles du PO par rapport à celui de l'ARB est passé de 32,1 % à 73,6 %.

Source : tokenterminal

b. Bénéfice mensuel de la L2 : Le bénéfice de l'OP par rapport à celui de l'ARB est passé de 16,4 % à 100,2 % (dépassant l'ARB).

Source : tokenterminal

c. Nombre d'interactions mensuelles : Le nombre d'interactions mensuelles du PO par rapport à celui de l'ARB est passé de 22,4 % à 106,5 % (dépassant l'ARB).

Source : tokenterminal

d. Fonds en chaîne : Le ratio des fonds en chaîne (TVL) pour les PO par rapport aux ARB est passé de 1/3 à 1/2 actuellement. Pour l'OP, il était d'environ 20 milliards en mars et se situe actuellement autour de 30 milliards. Pour l'ARB, il était d'environ 60 milliards en mars (avec un pic à 70 milliards) et reste autour de 60 milliards.

Source : https://l2beat.com/

Le financement de la TVL par la chaîne ARB, qui était d'environ 6 milliards de dollars en mars (et qui a atteint un sommet de 7 milliards de dollars), reste actuellement de l'ordre de 6 milliards de dollars.

Source des données : https://l2beat.com/

Comparaison des évaluations de l'OP et de l'ARB

Les données commerciales d'OP augmentant rapidement, l'évaluation de la chaîne principale d'OP par rapport à ARB devient de plus en plus attrayante. En calculant à partir des recettes hebdomadaires récentes, le P/E d'OP (capitalisation boursière sur le bénéfice annualisé de L2) est tombé en dessous de 80, tandis que celui d'ARB se situe à 113. Ce résultat est obtenu alors que le prix du PO s'est considérablement raffermi au cours des derniers mois et que sa circulation continue de se débloquer et d'augmenter.

Source des données : tokenterminal

Développement rapide de nouvelles forces dans l'écosystème OP

Les données commerciales de la chaîne principale de l'OP rattrapent celles de l'ARB. Cette résurgence est influencée par le renouveau de l'écosystème qui lui est inhérent et est principalement due au fait que des partenaires commerciaux rejoignent le camp du PO. Par exemple, parmi les projets ayant contribué au plus grand nombre de transactions sur la chaîne principale de l'OP au cours des 30 derniers jours, l'opération de contrat sécurisé Gnosis occupe la première place, et Worldcoin la quatrième.

Source des données : https://dune.com/optimismfnd/Optimism

En fait, une grande partie des transactions de Gnosis Safe sont effectuées par l'équipe de Worldcoin. À la fin du mois de juin de cette année, World App avait déployé plus de 300 000 comptes Gnosis Safe, suite à la migration des comptes World App vers le réseau principal Optimism. Selon les données du site officiel de Worldcoin datant du 11 août, le site compte actuellement plus de 2,2 millions d'utilisateurs enregistrés, avec 257 000 nouveaux comptes créés au cours des sept derniers jours. Le nombre de transactions quotidiennes de l'application World s'élève en moyenne à 126 000, soit environ 21 % du nombre actuel de transferts quotidiens des réseaux principaux OP et ARB.

Source des données : https://worldcoin.org/

Pour l'instant, Worldcoin n'a fait que migrer son système d'identification et ses jetons vers le réseau principal. Les développements ultérieurs seront basés sur la pile OP, ce qui promet des utilisateurs et des développeurs plus actifs.

Outre la contribution de Worldcoin au réseau principal d'OP, la croissance des données de la base L2 de Coinbase, le premier et le plus important soutien de la pile L2 d'OP, est également robuste. Le 10 août, son nombre d'adresses actives a atteint 136 000, juste avant les 147 000 adresses de la L2 TOP1 ARB.

Source des données : https://dune.com/tk-research/base

Parmi tous les contrats intelligents L1 & L2, ce nombre n'est dépassé que par Tron (1,5 million), BNBchain (1,04 million), Polygon (0,37 million) et Arbitrum (0,14 million). En outre, la première application très populaire lancée sur Base après son lancement officiel le 10 août n'était pas le traditionnel DeFi ou Meme, mais une application sociale appelée friend.tech, une agréable surprise.

Le dilemme de l'ARB

Le problème d'ARB est que, tout en proposant la chaîne principale L2 robuste, l'Arbitrum one et l'Arbitrum nova plus performant, il a également introduit la pile Orbiter L3 pour concurrencer la pile OP. Cependant, pendant la phase d'épanouissement de la L2, se définir volontairement comme L3 et s'appuyer sur Arbitrum one comme couche DA n'est pas favorable. Les projets disposant de bonnes ressources industrielles (utilisateurs, développeurs, contenu de la propriété intellectuelle) préfèrent souvent s'appuyer sur la L2, ce qui implique un plafond d'évaluation plus élevé et une orientation plus large vers l'utilisateur.

Sur les marchés de projets de rollup plus petits, Orbiter d'Arbitrum est confronté à la concurrence des projets RaaS (Rollup as a service), dont ALTLayer est un exemple. Ils proposent des solutions de construction et d'exploitation de rollups à faible seuil et à code réduit, intégrant divers modules de rollups disponibles sur le marché, ce qui permet aux utilisateurs de les mélanger et de les assortir comme des Lego.

Solution modulaire RaaS fournie par ALTLayer

Dans le menu Rollup proposé par les projets RaaS, Orbiter fourni par Arbitrum n'est qu'une des options. Les petits utilisateurs pourraient choisir une solution L2 plus économique plutôt que de se définir comme L3.

Malgré cela, Arbitrum one, en tant que chaîne L2 unique, conserve une légère avance en matière de données commerciales par rapport aux autres L2. Cependant, sa part d'utilisation sur l'ensemble du marché des systèmes L2 diminue rapidement, car un grand nombre de nouveaux et d'anciens utilisateurs se tournent vers les systèmes OP et les systèmes L2 hybrides.

En général, OP, avec sa suite L2 à code source ouvert, introduit les utilisateurs des entreprises partenaires par le biais d'un modèle B2B2C, ce qui, à long terme, présente des avantages commerciaux évidents par rapport à l'approche de la chaîne unique d'Arbitrum. Si l'ARB n'ajuste pas rapidement sa stratégie, sa position dominante sur le marché de la chaîne unique L2 pourrait être menacée.

Comment la mise à niveau de Cancun améliore les bases du projet L2

Estimations de l'évaluation des projets actuels de l'ARB et du PO

En tenant compte des données de revenus d'ARB et d'OP sur les trois derniers mois environ et de leurs prix actuels, nous pouvons estimer leurs niveaux de valorisation.

Si nous supposons que le ratio P/E reste constant et qu'après la mise à niveau de Cancun, les coûts L1 de l'ARB et de l'OP diminuent de 90 % (l'EIP4844 devrait réduire de 90 à 99 % les coûts L2 L1, et nous prenons ici une valeur prudente), les normes de tarification L2 restant inchangées, les projections de prix pour l'ARB et l'OP sont les suivantes :

Les économies de coûts de L1 réalisées grâce à la mise à niveau de Cancun se traduisent directement par une augmentation des bénéfices, ce qui entraîne une hausse des évaluations correspondantes.

Effets de la mise à jour de Cancun sur les évaluations de L2

Suite à la mise à niveau de Cancun et à la réduction des coûts L1 qui en a résulté, ni l'ARB ni l'OP ne peuvent éviter de réduire les redevances L2 correspondantes. Par conséquent, lors de l'estimation des valorisations, nous devons tenir compte de deux facteurs variables :

1) Quelle proportion des économies de coûts l'ARB et l'OP répercuteront-elles sur les utilisateurs en réduisant les redevances L2 ?

2) Dans quelle mesure la réduction des frais liés à la L2 augmentera-t-elle l'activité des transactions en L2 ?

En partant du même principe basé sur le multiple P/E, j'ai déduit le prix des jetons ARB et OP après la mise à niveau de Cancun sur la base des changements dans "le ratio de la réduction des coûts par rapport à la réduction des dépenses" et "l'augmentation du nombre de transactions résultant de la réduction des dépenses" :

La logique qui sous-tend les deux tableaux d'estimation du prix des jetons ci-dessus est la suivante :

1. Après la mise à niveau de Cancun, plus une L2 réduit ses coûts sans répercuter ces économies sur ses utilisateurs, plus son bénéfice d'exploitation est élevé.

2. Plus l'activité transactionnelle augmente en raison de la réduction des frais de la couche 2 de la L2, plus le bénéfice d'exploitation de la L2 augmente.

   En outre, comme la redevance gazière actuelle de l'OP est inférieure d'environ 30 à 50 % à celle de l'ARB, à mesure que les coûts de la L1 diminuent, l'OP dispose d'une plus grande marge pour conserver les coûts économisés. Par conséquent, je pense que l'OP répercutera 60 à 100 % des coûts économisés sous forme de subventions aux utilisateurs, alors que pour l'ARB, c'est 70 à 100 %.

Si l'on ne tient compte que de l'impact du surclassement de Cancun sur l'OP et de l'ARB sur les chaînes individuelles, la croissance potentielle des prix de l'OP et de l'ARB semble assez similaire.

Toutefois, cette analyse de sensibilité des prix pour ARB et OP après la mise à niveau de Cancun est relativement mécanique. Les facteurs non pris en compte sont les suivants :

• Les estimations sont basées sur le P/E actuel du projet, qui tient déjà compte des attentes concernant la mise à niveau de Cancun.
• Au moment de la mise à niveau de Cancun, OP aura émis plus de jetons ; en supposant que la capitalisation boursière reste inchangée, le prix des jetons devrait être inférieur.

Mais la logique veut que plus le bénéfice d'exploitation de la L2 est élevé, plus la valeur intrinsèque de son jeton est importante, ce qui facilite l'obtention d'une évaluation boursière plus élevée. La mise à niveau de Cancun, en termes d'économies de coûts ou de stimulation de l'activité sur la chaîne, peut apporter des améliorations marginales significatives pour les projets L2.

Risques potentiels de l'OP

Comme indiqué ci-dessus, l'OP est passé d'une L2 à chaîne unique à un écosystème L2 interconnecté, en s'appuyant sur le récit de la Superchain et l'adoption généralisée de la pile OP. Avec les tactiques B2B2C, l'OP s'appuie sur des partenaires dans la pile OP, attirant ainsi plus de participants de l'écosystème. À long terme, cette approche, avec des effets de réseau plus importants, des économies d'échelle et des alliés partageant les mêmes intérêts, est un meilleur modèle d'entreprise que l'ARB. En outre, le réseau principal d'OP n'a cessé de rattraper, voire de dépasser ARB au cours des derniers mois, et d'autres réseaux L2 de la pile OP, comme BASE, se sont également développés rapidement, ce qui a encore réduit la part de marché d'ARB.

Étant donné que les principales chaînes L2 d'OP et d'ARB bénéficient toutes deux de la mise à niveau de Cancun avec des attentes similaires en matière d'appréciation du prix des jetons, mais qu'OP bénéficie du soutien de la Superchain, il pourrait s'agir de la meilleure option d'investissement à l'heure actuelle.

Toutefois, le paysage concurrentiel de la filière L2 reste intense. Il est essentiel de prêter attention aux risques suivants liés au PO :

L'ARB pourrait choisir d'ouvrir sa licence L2, en entrant en concurrence pour l'ensemble de la population du réseau L2 d'une manière similaire à celle de l'OP.

Actuellement, Arbitrum utilise toujours une licence Business Source License (BSL). Les partenaires souhaitant utiliser la pile Arbitrum pour construire un écosystème Rollup ont besoin d'une autorisation formelle de la DAO Arbitrum ou d'Offchain Labs (le développeur d'Arbitrum), ou ils basent leur travail sur Arbitrum One pour développer L3. Cependant, avec l'expansion rapide de la pile OP et l'augmentation de la population du réseau au cours des derniers mois, un malaise croissant se fait sentir au sein de la communauté Arbitrum. Le 8 août, stonecoldpat, membre de l'équipe ARB, a lancé une discussion dans le forum de gouvernance, espérant que la communauté pourrait participer à la discussion sur les "conditions et le calendrier d'octroi des licences de code aux partenaires". Les points de discussion spécifiques sont les suivants :

• Comprendre l'attitude de la communauté à l'égard de l'octroi de licences d'utilisation de codes à d'autres partenaires.
• Discuter de l'opportunité d'assortir l'autorisation du code de conditions supplémentaires.
• Mise en place d'un mécanisme d'évaluation pour décider de l'octroi d'une licence à une partie.
• Définir des feuilles de route à court et à moyen terme pour le contenu susmentionné :
  • À court terme, identifiez les partenaires qualifiés auxquels des licences peuvent être accordées.
  • À moyen terme, fixez des normes claires, de sorte que tout partenaire répondant aux critères puisse recevoir une licence.

Le fil de discussion résume également les commentaires reçus sur le sujet :

"La Fondation Arbitrum ou Offchain Labs n'a pas encore accordé de licences pour la pile logicielle Arbitrum à des partenaires stratégiques majeurs. Il semble qu'il s'agisse d'un oubli stratégique. Une telle indécision pourrait potentiellement nuire à l'écosystème d'Arbitrum".

"Nous n'avons reçu aucun commentaire suggérant que la Fondation Arbitrum ne devrait pas accorder de licences pour la pile technologique Arbitrum à des partenaires stratégiques. L'accent est mis sur les normes d'octroi des licences et les conditions qui devraient y être attachées, ce qui permet à la DAO de fournir des avis préliminaires sur le processus".

Au vu de ce qui précède, il est clair que la stratégie d'Arbitrum est résolument orientée vers l'adoption de l'OP et qu'elle rejoindra bientôt la concurrence sur le marché des "L2 Interlink". Cela visera sans aucun doute la forme florissante actuelle de la pile OP. Le 9 août, Andre Cronje, cofondateur et architecte de la Fondation Fantom, a indiqué dans une interview accordée à The Block qu'il envisageait la solution Optimism L2. Leurs considérations incluent à la fois la pile Op et la pile Arbitrum. De l'avis de l'auteur, il est peu probable que Fantom, qui a été un L1 de premier plan, envisage d'opérer en tant que L3 pour Arbitrum. Ce qu'AC appelle la "pile Arbitrum" devrait être une solution L2.

Toutefois, la question qui se pose est la suivante : combien de temps faudra-t-il à la communauté Arbitrum pour parvenir à un consensus avec les partenaires et commencer à octroyer des licences ? D'ici là, combien restera-t-il de clients de base à courtiser sur le marché ? Plus ce processus sera long, plus de collaborateurs rejoindront l'écosystème de la pile OP, ce qui désavantagera l'ARB.

Intensification de la concurrence sur le marché des services L2

Au-delà de l'ARB et de l'OP, la série ZK L2 se développe rapidement ou est en attente de lancement. Il s'agit notamment de l'impressionnant ZKsync qui, en dépit d'une inflation significative due aux chasseurs parachutistes, affiche des données opérationnelles remarquables. Il y a aussi Linea, soutenu par Consensys (dont le Metamask compte 30 millions d'utilisateurs actifs mensuels et l'Infura plus de 400 000 développeurs), et le très attendu Scroll. En outre, des plateformes comme Altlayer, qui représentent le Rollup en tant que service, offrent des services modulaires d'assemblage et d'exploitation avec des barrières à l'entrée extrêmement faibles pour les développeurs et les opérateurs de Rollup. En se positionnant en amont de la pile OP, ils pourraient potentiellement réduire le pouvoir de négociation au sein de l'écosystème OP.

Ecosystème de produits et de clients d'Altlayer

Le développement de l'écosystème Superchain dans son ensemble, et la possibilité de transférer de la valeur à la Fondation OP et aux jetons OP.

Actuellement, le jeton OP ne dispose pas d'un moyen direct de capture de la valeur. Parmi les nombreux utilisateurs de la pile OP, seule BASE s'est engagée à reverser 10 % de ses bénéfices en L2 à la Fondation OP. Aucun autre projet de collaboration n'a encore fait de promesses similaires. La validation de la valeur capturée par le jeton OP pourrait n'être apparente qu'après le lancement officiel de son protocole d'ordonnateur décentralisé. L'observation du niveau d'acceptation des principales piles OP sera révélatrice. S'ils soutiennent et adoptent tous le système de commande décentralisé garanti par l'OP, cela générera naturellement une demande directe pour l'OP, réalisant ainsi un transfert de valeur. Toutefois, si les L2 individuels continuent d'adhérer à leurs propres normes de commande ou d'opérer par le biais de leurs propres systèmes de nœuds, cela empêchera non seulement le PO de capturer de la valeur, mais affaiblira également l'effet synergique au sein de l'écosystème du PO.

Risques liés à l'évaluation

Comme indiqué précédemment au sujet de l'évaluation d'OP, le calcul par l'auteur de l'augmentation de prix provoquée par la mise à niveau de Cancun suppose que le PE d'OP L2 après la mise à niveau reste cohérent avec les niveaux actuels. Étant donné que la mise à niveau de Cancun est l'un des événements les plus suivis par le marché cette année, les évaluations actuelles du PE OP ont, dans une certaine mesure, déjà pris en compte ces attentes. Certains pessimistes pourraient même affirmer que le PE actuel a surévalué les avantages de Cancun.

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