当市场下跌时，你却有一场选举要赢，该怎么办？对政治家来说，这个问题的答案很简单。首要目标是确保连任。因此，你会选择印钞票并操纵价格上涨。

想象一下，你是卡玛拉·哈里斯，作为民主党总统候选人，面对一位强劲的对手。由于你作为副总统在上次选举以来经历了许多挫折，现在你需要一切顺利进行。你最不想在选举日看到的就是一场全球金融危机的爆发。

哈里斯是一位精明的政治家。鉴于她是奥巴马的亲信，我敢打赌他会在她耳边警告，如果像2008年全球金融危机那样的灾难在选举前几个月降临到她头上，后果会有多严重。美国总统“慢乔”拜登不再是主导者，因此假设哈里斯在掌控局面。

乔治·W·布什即将完成他的第二个总统任期时，雷曼兄弟于2008年9月破产，真正引发了全球金融危机。由于布什是共和党总统，可以说，奥巴马作为民主党成员的吸引力之一是他属于另一党派，因此对经济衰退不负责任。奥巴马在2008年总统选举中获胜。

让我们回到哈里斯的困境上，面对由日本企业集团套息交易平仓引发的全球金融危机，她该怎么办？她可以任由市场自行决定，允许自由市场摧毁过度杠杆的企业，并让富有的婴儿潮一代金融资产持有者体验真正的痛苦。或者，她可以指示美国财政部长珍妮特·耶伦用印钞的方式解决问题。

像任何政治家一样，无论党派归属或经济信仰，哈里斯都会指示耶伦使用她所能掌控的货币工具来避免金融危机。当然，这意味着货币印刷机将在某种程度上开始运作。哈里斯不会希望耶伦等待——她会希望耶伦迅速并果断地采取行动。因此，如果你认同我对这场日元套息交易平仓可能导致全球金融系统崩溃的看法，你也必须相信耶伦最晚会在下周一亚洲市场开盘前采取行动。

为了让您充分理解日本企业集团套息交易平仓可能带来的影响的规模和深远程度，我将介绍一篇由德意志银行在2023年11月发布的优秀研究报告。接下来，我将详细说明如果我被迫接管美国财政部，如何设计一项救助计划。

“寡妇制造者”

什么是套息交易？套息交易是指借入低利率货币，购买收益更高或有更大升值潜力的其他货币的金融资产。当贷款到期需要还款时，如果借入的货币相对于所购买资产的货币升值，就会产生亏损；如果借入的货币贬值，就会获利。有些投资者会对冲货币风险，有些则不会。在这种情况下，由于日本央行可以无限量印制日元，因此日本企业集团无需对冲借入日元的风险。

“日本企业集团”指的是日本央行、企业、家庭、养老金基金和保险公司。这些实体有些是公共的，有些是私有的，但它们都共同为日本的利益行动，或者至少它们是这么打算的。

德意志银行在2023年11月13日撰写了一篇题为《世界上最大的套息交易》的优秀报告。作者提出了一个修辞性问题：“为什么日元套息交易没有崩溃并拖垮日本经济？”今天的情况与去年年底有很大不同。

有一种说法是，日本负债累累。对冲基金经理们一再押注崩溃迫在眉睫。但那些押注日本崩溃的人总是失败。这场交易之所以被称为“寡妇制造者”并非没有道理。许多宏观投资者对日本过于悲观，因为他们未能理解日本的公共和私人资产负债表的整合。对于信奉个人权利的西方投资者来说，这是一个容易犯的认知错误。但在日本，集体利益至高无上。因此，在西方被视为私有的某些角色在日本实际上只是政府的不同分支。

首先，我们来解决负债端的问题，这些是为套息交易提供资金的来源，也就是日元的借入方式。这些负债带有利息成本。主要有两项内容：银行储备和债券及国库券。

银行储备——这些是银行在日本央行（BOJ）持有的资金。其金额非常可观，因为日本央行在进行债券购买时会创造银行储备。记住，日本央行几乎持有了日本国债（JGB）市场的一半。因此，银行储备的金额庞大，达到了GDP的102%。这些储备的成本为0.25%，这是日本央行支付给银行的利率。作为对比，美联储对超额银行储备支付的利率为5.4%。因此，这一融资成本几乎可以忽略不计。

债券及国库券——这些是政府发行的日本国债。由于日本央行的市场干预，JGB的收益率处于极低水平。发布时，最新发行的10年期日本国债的收益率大约为0.77%。这种融资成本也非常低。

在资产端，最大的一项是外国证券，即公共和私人部门在国外持有的金融资产。其中一个巨大的私人持有者是政府养老投资基金（GPIF）。该基金规模达1.14万亿美元，是全球最大的养老基金之一，持有外国股票、债券和房地产。

此外，当日本央行对债券进行价格固定时，国内贷款、证券和股票的表现也很好。最后，由于大量日元负债的产生，日元贬值推动了国内股票和房地产市场的上涨。

美元兑日元（白色）上升，意味着日元相对于美元贬值。这也带动了纳斯达克100指数（绿色）和日经225指数（黄色）一起上涨。

总体而言，日本企业集团通过日本央行施加的金融压制为自身融资，并因由此导致的日元疲软而获得高回报。这就是为什么日本央行在全球通胀上升的情况下仍然能够继续执行世界上最宽松的货币政策。这样做的利润简直是疯狂的。

资料来源：GPIF

GPIF的表现非常出色，尤其是在过去十年里。过去十年中，日元大幅贬值。随着日元贬值，外国资产的回报率也大幅提升。

源 GPIF

如果不是因为其海外股票和债券组合的出色表现，GPIF上季度将会亏损。由于日本央行退出收益率曲线控制，国内债券出现亏损，导致日本国债收益率上升，价格下跌。然而，日元继续贬值，因为日本央行和美联储之间的利率差异比萨姆·班克曼-弗里德看到Emsam药片时的眼睛还要大。

日本公司进行了大规模的交易。日本的GDP大约是4万亿美元，而其总风险敞口达到了505%，他们正承担着24万亿美元的风险。正如Cardi B所说的那样，“I want you to park that big Mack truck right in this little garage.” 她显然是在谈论那些在“落日之国”操纵局势的日本人。

这笔交易显然奏效了，但日元贬值得太厉害了。今年7月初，美元兑日元达到162的汇率，这对日本来说实在难以承受，因为国内的通货膨胀正在肆虐。

日本央行不想立刻停止这笔交易，而是希望逐步退出……他们总是这么说。2023年4月，植田和男接替黑田东彦成为日本央行行长，黑田是这笔大规模交易的主要操盘手。黑田在情况还好的时候就退出了。植田和男是唯一愿意通过试图解除这笔交易而选择“切腹”的倒霉蛋。市场早就知道植田和男会尝试从这笔交易中解脱出来，问题始终在于正常化的速度。

解除交易

如果发生无序的解除，这将是什么样子？日本公司持有的各种资产会发生什么？日元会升值多少？

要解除这笔交易，日本央行需要通过停止购买日本国债并最终将其卖回市场来提高利率。

负债方面会发生什么？

如果日本央行不再持续压低日本国债的收益率，那么它们将会按照市场需求上升，至少应该与通货膨胀相匹配。日本消费者价格指数在6月同比上涨了2.8%。如果日本国债收益率上升到2.8%，这高于收益曲线上的任何债券收益率，那么任何期限的债务成本都会增加。债券和国库券负债项目的利息成本飙升。

日本央行还必须提高银行储备的利息，以防止这些资金流失。鉴于涉及的名义金额，这一成本将从几乎为零增加到巨大的数字。

简而言之，允许利率上升到市场清算水平将迫使日本央行每年支付数千亿日元的利息来维持其头寸。如果没有出售资产带来的收入，日本央行将不得不印制大量日元以继续履行其负债。这么做只会使情况更糟；通货膨胀会上升，日元将继续贬值。因此，必须出售资产。

资产方面会发生什么？

日本央行面临的最大头痛是如何出售其巨量的“垃圾”日本国债。在过去二十年里，日本央行通过各种量化宽松和收益率曲线控制计划摧毁了日本国债市场。实际上，已经没有真正的日本国债市场了。日本央行必须强迫日本公司的其他成员履行职责，以不会让日本央行破产的价格购买日本国债。在没有办法时，求助于银行。

日本商业银行在1989年房地产和股市泡沫破裂后被迫去杠杆化。从那时起，银行贷款一直萎靡不振。日本央行开始印钱是因为企业不再向银行借款。鉴于银行状况良好，是时候将数千亿日元的日本国债重新加到它们的资产负债表上了。

虽然日本央行可以命令银行购买债券，但银行需要从某个地方获取资本。随着日本国债收益率上升，寻求利润的日本企业以及持有数万亿美元海外资产的银行将出售这些资产，将资本汇回日本，并存入银行。银行和这些企业将大规模购买日本国债。日元因资本内流而升值，日本国债收益率不会上升到让日本央行破产的水平，同时他们减少了持有量。

主要的受害者是日本公司为了汇回资本而出售的外国股票和债券价格的下跌。鉴于这笔交易的巨大规模，日本公司是全球股票和债券的边际定价者。尤其对于任何“美利坚合众国和平”上市的证券来说，其市场是日元套利交易资金的首选目的地。鉴于日元是可自由兑换的货币，许多传统金融交易书籍都模仿了日本公司。

随着日元贬值，全球越来越多的投资者被鼓励借入日元并购买美国股票和债券。当日元升值时，大家会同时急于平仓，因为他们杠杆率很高。

我之前展示了一张日元贬值时会发生什么的图表。当日元稍微升值时会发生什么？记得早期的图表显示的美元兑日元在15年内从90上升到160吗？在4个交易日内，它从160跌至142，结果如下：

美元兑日元（白色）升值了10%，纳斯达克100指数（白色）下跌了10%，日经225指数（绿色）下跌了13%。这大约是日元升值百分比和股指下跌之间的1:1比例。如果美元兑日元升值至100，即38%的涨幅，纳斯达克可能会跌至约12,600点，日经指数可能会跌至约25,365点。

美元兑日元升至100是有可能的。日本公司套利交易的去杠杆化1%对应的名义金额约为2,400亿美元。这在边际上是一笔巨额资本。日本公司中的不同玩家有不同的次要优先事项。我们已经看到第五大日本商业银行——农林中金的情况。他们在这笔套利交易中的部分出现了问题，不得不开始解除头寸。他们正在减少外国债券的持有，并平仓美元兑日元的外汇对冲。这一宣布发生在几个月前。保险公司和养老基金将面临披露未实现损失和退出交易的压力。与此同时，所有跟单交易者也会在货币和股票波动性上升时被经纪商迅速清算。请记住，大家都在同时解除相同的交易。我们以及全球货币政策的精英们都不知道金融系统中潜藏的日元套利交易资金的总规模。这种情况的不透明性意味着市场在揭示这一高度杠杆化的全球金融系统部分时，可能会发生迅速的过度修正。

为什么耶伦会在意？

自2008年金融危机以来，我认为中国和日本拯救了美国免于更严重的经济衰退。中国进行了人类历史上最大规模的财政刺激，通过债务驱动的基础设施建设表现出来。中国需要从全球其他地方购买商品和原材料以完成这些项目。日本通过日本央行印刷了大量货币以扩大其套利交易。凭借这些日元，日本公司购买了美国股票和债券。

美国政府从资本利得税中获得了大量收入，这些税收来自于股市的强劲表现。从2009年1月到2024年7月初，纳斯达克100指数上涨了16倍，标准普尔500指数上涨了6倍。资本利得税率范围大致在20%到40%之间。

尽管资本利得税收入创纪录，但美国政府仍然存在赤字。为了融资这一赤字，财政部必须发行债务。日本公司是美国国债最大的边际买家之一……或者至少他们曾经是，直到日元开始升值。日本人帮助保持美国债务对挥霍的政客（共和党人）和需要通过税收减免（共和党人）或各种形式的福利支票（民主党人）来买票的政客的可负担性。

美国债务总额（黄色）持续上升。然而，10年期国债（白色）收益率保持在一个相对范围内，与不断增加的债务量几乎没有相关性。

我的观点是，美国经济的结构要求日本公司及其模仿者继续进行这笔套利交易。如果这笔交易解除，美国政府的财政状况将受到严重影响。

援救计划

我对协调救助日本公司套利头寸的假设基于我相信哈里斯不会因为一些外国人在她可能根本不理解的交易中决定退出而让她的选举机会受到影响。她的选民显然不知道发生了什么，也不关心。要么他们的股票投资组合上涨，要么没有上涨。如果没有上涨，他们不会在选举日去投票给民主党。选民的投票率将决定小丑皇帝是特朗普还是哈里斯。

日本公司必须解除其头寸，但无法在公开市场上出售某些资产。这意味着美国的某个政府机构必须印刷货币并将其贷款给日本公司的某个成员。让我重新介绍一下自己。我的名字是中央银行货币互换（CSWAP）。

如果我是耶伦，我会这样进行救助：

在8月11日星期日晚上，我会发布一份声明（假设我以耶伦的身份发言）：

美国财政部、联邦储备委员会以及我们在日本的对口机构就过去一周的市场波动条件进行了详细讨论。在此次通话中，我重申了我们对使用美元兑日元中央银行互换额度的支持。

就这样。对公众来说，这看起来完全无害。这不是联邦储备委员会折服并进行激进的降息和重新启动量化宽松的声明。这是因为普通人知道，做这些事情会导致已经过高的通货膨胀进一步加剧。如果在选举日通货膨胀肆虐且很容易追溯到联邦储备委员会，哈里斯将会失利。

大多数美国选民不知道什么是CSWAP，也不了解它为何被创建，或者它如何用于无限制地印刷货币。然而，市场会正确地将其视为一种隐形救助，因为这一机制的使用方式。

1. 日本央行借入数十亿美元，并将日元作为抵押品提供给美联储。这些互换交易可以根据日本央行的意愿进行多次滚动。
2. 日本央行私下与大型企业和银行沟通，告知它们愿意用美元交换美国股票和美国国债。

这将外国资产的所有权从日本企业和银行转移到日本央行。手头有了美元的这些私人实体，通过出售美元和购买日元，将资本重新汇回日本。然后，它们以当前的高价格/低收益率从日本央行购买日本国债（JGBs）。结果是，未结算的CSWAPs的规模膨胀，这个美元金额类似于美联储印刷的货币量。

我制作了一个复杂的框和箭头图表，这将有助于说明资金流动。

重要的是最终的效果。

美联储——他们增加了美元供应量，换句话说，获得了之前由于做空交易增长而产生的日元。

CSWAP——美联储应收日本央行的美元，而日本央行应收美联储的日元。

日本央行——他们现在持有更多的美国股票和债券，这些资产的价格会因美元的增加而上涨，因为CSWAP余额在增长。

日本银行——他们现在持有额外的日本国债（JGBs）。

如你所见，这对美国股票或债券市场没有影响，日本公司的总做空交易敞口保持不变。日元相对美元升值，最重要的是，由于美联储印刷美元，美国股票和债券价格上涨。额外的好处是，日本银行可以用他们新获得的JGB抵押品发行无限量的日元贷款。这一交易在美国和日本的系统中重新注入流动性。

时间线

日本公司的做空交易将会解除，我对此深信不疑。问题在于美联储和财政部何时会印刷货币以减轻对美国经济的影响。

如果美国股市在8月9日星期五大跌，以至于S&P 500和纳斯达克100指数比近期7月的历史高点下降20%，那么在周末采取某种行动的可能性很大。对于S&P 500，这一水平为4,533；对于纳斯达克100，为16,540。我还预计2年期国债收益率将达到3.80%或更低。这个收益率在2023年3月的区域银行危机期间达到了，当时通过银行定期融资计划救助解决了问题。

如果日元再次开始贬值，危机将在短期内结束。做空交易将继续，尽管速度会变慢。我相信，市场将在9月至11月之间再度出现剧烈波动，因为美元-日元汇率将继续向100逼近。这次肯定会有回应，因为美国总统选举将在几周或几天内到来。

以加密货币方式交易这一情况是困难的。

有两个相反的力量影响我的加密货币定位。

流动性正面因素：

在一个季度的紧缩政策后，美国财政部将注入美元流动性，因为它将发行国债票据，并可能耗尽财政总账户。这一政策转变在最近的季度再融资公告中已经阐述。简而言之：坏女孩耶伦将在现在到年底之间注入3010亿美元到1.05万亿美元。如果有必要，我将在随后的文章中对此进行解释。

流动性负面因素：

这是日元的升值。交易的解除导致全球金融资产的协调性抛售，因为日元债务随着价格上涨而变得更加昂贵，必须偿还。

哪个力量更强，真的取决于做空交易的解除速度。我们无法事先知道这一点。唯一可以观察到的效果是比特币与美元-日元的相关性。如果比特币以凸性方式交易，即无论美元-日元汇率是升值还是贬值，比特币都会上涨，那么我知道市场预期救助，如果日元变得过强，美国财政部提供的流动性也足够。这是凸性比特币。如果比特币在日元升值时下跌，在日元贬值时上涨，那么比特币将与传统金融市场同步交易。这是相关性比特币。

如果设置是凸性比特币，我将在我们达到本地底部时积极增加头寸。如果设置是相关性比特币，那么我将保持观望，等待市场最终的崩溃。巨大的假设是日本央行不会逆转其政策，将存款利率降回0%，并恢复无限购买JGB。如果日本央行坚持其上次会议上提出的计划，做空交易的解除将继续。

这就是我目前能给出的建议。像往常一样，这些交易日和月份将决定你在这个牛市周期中的回报。如果你必须使用杠杆，要明智地使用它，并且不断监控你的头寸。当你有杠杆头寸时，你最好时刻关注你的比特币或其他加密货币。否则，你将面临清算。

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