• La tokenización se refiere al registro de la propiedad de activos en la infraestructura blockchain. En forma tokenizada, los activos pueden beneficiarse potencialmente de la funcionalidad de una cadena de bloques, incluida una liquidación más eficiente y la capacidad de interactuar con contratos inteligentes.
• En su mayor parte, el sistema financiero moderno ya es bastante eficiente, y la tokenización en sí misma puede no conducir a ganancias inmediatas de eficiencia. Más bien, creemos que los principales beneficios podrían provenir de reunir a los usuarios, los activos y las aplicaciones en una plataforma global común.
• Desde la perspectiva de los mercados de criptomonedas, si bien una variedad de activos pueden beneficiarse de la tendencia de tokenización, el que tenga más potencial probablemente será el protocolo que pueda proporcionar esa plataforma global común. Por el momento, Grayscale Research cree que la cadena de bloques Ethereum tiene la mejor oportunidad de servir para este propósito en el futuro.

Las cadenas de bloques públicas pueden considerarse tecnologías de propósito general con muchos casos de uso potenciales, que van desde pagos hasta videojuegos y sistemas de identidad digital. Parte del valor de esta tecnología proviene de llevar diversas aplicaciones a una plataforma de arquitectura abierta y sin permisos. Cuando los usuarios, el capital y las aplicaciones se agrupan en un solo lugar, todos los miembros del ecosistema se benefician de los efectos de red.

La tokenización es una de las muchas aplicaciones de la tecnología blockchain pública. En algunos casos, donde los procesos de "back office" existentes son muy engorrosos, trasladar la administración de activos a la infraestructura blockchain puede crear ganancias inmediatas de eficiencia. Pero para muchos tipos de activos, por ejemplo, las acciones públicas, la infraestructura digital actual funciona razonablemente bien, y no es obvio que las cadenas de bloques públicas funcionen mejor. En estos casos, las ganancias potenciales de la tokenización pueden provenir de los efectos de red: al trasladar los activos del mundo a una plataforma común, podemos crear potencialmente un sistema financiero con mayor funcionalidad, mejor acceso y menores costos.

Desde la perspectiva de los mercados de criptomonedas, si bien una variedad de activos pueden beneficiarse de la tendencia de tokenización, el que tiene más potencial puede ser el protocolo que puede servir como plataforma unificada para activos tokenizados, inversores y aplicaciones relacionadas. Por el momento, Grayscale Research cree que la cadena de bloques Ethereum tiene la mejor oportunidad de servir para este propósito en el futuro.

Actualización de sistemas

En algún momento, cuando las cadenas de bloques se adopten más ampliamente, los valores pueden emitirse y rastrearse completamente en la cadena. Pero hoy en día, la propiedad real de los valores, así como de los activos reales como los bienes inmuebles, las materias primas físicas y los objetos de colección, se registra en los libros de contabilidad tradicionales fuera de la cadena (normalmente cuentas electrónicas de anotaciones en cuenta). La tokenización se refiere al proceso de registrar la propiedad de los activos en la infraestructura de la cadena de bloques, de modo que los participantes del mercado puedan beneficiarse de la funcionalidad de una cadena de bloques. [1] Por diseño, el precio del token basado en blockchain debe seguir de cerca el precio del activo de referencia subyacente.

Algunos de los beneficios de transformar la propiedad de activos en tokens basados en blockchain pueden incluir:

1. Eficiencia de la liquidación: Las transacciones de blockchain se liquidan casi instantáneamente y pueden estructurarse de tal manera que el intercambio de un activo esté condicionado al pago, lo que reduce el riesgo de fracaso de la liquidación. [2]
2. Programabilidad: Los activos tokenizados se pueden integrar en aplicaciones de software para permitir una mayor funcionalidad. Esto puede incluir, por ejemplo, transferencias condicionadas a información fuera de la cadena, como aprobaciones de cumplimiento, o el uso de tokens como garantía en plataformas de préstamos descentralizadas. [3]
3. Accesibilidad: Al igual que Internet, las cadenas de bloques no están limitadas por las fronteras nacionales. Por lo tanto, la tokenización de activos podría brindar acceso a los mejores mercados de capitales del mundo a inversores en una gama más amplia de países. Las cadenas de bloques también pueden abrir el acceso a nuevos tipos de activos a través del fraccionamiento.
4. Costos más bajos: Al aumentar la automatización y reducir el papel de los intermediarios, la tokenización de activos puede reducir el costo para los emisores a través de tarifas de suscripción más bajas y tasas de interés más bajas. [4]

Los investigadores del Banco de Pagos Internacionales (BPI) han definido un "continuo" de tokenización para considerar cómo este proceso puede afectar a mercados específicos. Por un lado, están los mercados que todavía requieren un flujo de trabajo manual importante, como los bienes raíces o los préstamos sindicados. Es probable que estos activos sean difíciles de tokenizar, pero el proceso podría crear ganancias significativas de eficiencia. Por otro lado, están los muchos otros mercados para los que los sistemas actuales de anotaciones electrónicas son bastante eficientes, como las acciones públicas, los fondos mutuos y los ETF, y los derivados cotizados en bolsa. Estos activos pueden ser más fáciles de tokenizar, pero el proceso ofrece ganancias de eficiencia más limitadas. Los mejores candidatos para la tokenización pueden estar en algún punto intermedio del continuo del BPI: mercados que se beneficiarían de un mantenimiento de registros electrónicos moderadamente mejor y de la funcionalidad de los contratos inteligentes. Esta lista puede incluir muchos tipos de valores de renta fija, como bonos gubernamentales y productos estructurados. Pero, como se explica más adelante, es probable que las mayores ganancias provengan de trasladar todos los activos a una plataforma global unificada.

Tokenización presente y futuro

La primera aplicación de la tecnología de tokenización para encontrar el encaje producto-mercado han sido las stablecoins, que tokenizan el activo más simple y líquido de todos: el efectivo. La capitalización de mercado de las stablecoins asciende ahora a 158.000 millones de dólares, liderada por Tether (USDT) y USDC (Gráfico 1). Las stablecoins vienen en diferentes formas, pero tanto USDT como USDC pueden considerarse stablecoins respaldadas por fiat. Funcionan de manera similar a otros activos tokenizados: los activos tradicionales se mantienen en custodia fuera de la cadena y una representación tokenizada se puede mantener en billeteras blockchain. En forma tokenizada, este tipo de efectivo digital se puede utilizar para pagos, beneficiándose del potencial de una cadena de bloques para liquidaciones casi instantáneas, costos más bajos y/o interacción con contratos inteligentes.

Gráfico 1: Las stablecoins han encontrado un ajuste entre el producto y el mercado

Después de las stablecoins, el siguiente activo tokenizado en encontrar una adopción más amplia fue el oro (Gráfico 2). [5] Los dos proyectos más grandes, Tether Gold (XAUt) y PAX Gold (PAXG), tienen una capitalización de mercado combinada de aproximadamente $ 1 mil millones.[6] Aunque hay muchas formas de invertir en oro, estos productos ofrecen la funcionalidad de blockchain, incluida la capacidad de transferir el riesgo los fines de semana o fuera del horario de mercado tradicional. Esta característica demostró su utilidad durante las recientes tensiones geopolíticas en Oriente Medio: tanto XAUt como PAXG tuvieron movimientos pronunciados la semana del 13 al 14 de abril, cuando otros mercados estaban cerrados. [7]

Gráfico 2: Cronograma de proyectos de tokenización seleccionados

La última ola de tokenización se ha centrado en dos mercados distintos: los bonos del Tesoro de EE.UU. y los activos estrechamente relacionados, y los productos de crédito.

Los productos tokenizados del Tesoro de EE. UU. están diseñados para funcionar como equivalentes de efectivo y pueden considerarse una alternativa de rendimiento a las stablecoins. Según el proveedor de datos RWA.xyz, todos los productos existentes que se ofrecen hoy en día tienen un vencimiento promedio ponderado de menos de dos años. [8] En otras palabras, se trata de productos diseñados para ofrecer rendimiento y cumplir una función similar a la del efectivo. Cuando los tipos de interés en efectivo estaban cerca de cero, el coste de oportunidad de mantener stablecoins era relativamente bajo. Pero ahora que los tipos de interés del dólar estadounidense están cerca del 5%, los inversores tienen un mayor incentivo para buscar alternativas que generen rendimientos, y esto probablemente ha contribuido al crecimiento de los productos del Tesoro tokenizados.

Ahora hay más de USD 1 mil millones en fondos del Tesoro tokenizados en circulación, liderados por el Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX) y el BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) (Gráfico 3). Muchos de los productos existentes se han lanzado en la red Ethereum y parecen estar orientados a instituciones criptonativas, como los fondos de comercio de criptomonedas y las DAO (organizaciones autónomas descentralizadas). Sin embargo, el fondo más grande, FOBXX, adoptó un enfoque diferente: se lanzó en la cadena de bloques Stellar y está disponible para los inversores minoristas a través de una aplicación móvil. En total, alrededor del 60% de los activos bajo gestión de fondos del Tesoro tokenizados están en Ethereum, el 30% en Stellar y el resto en otras cadenas de bloques. [9]

Gráfico 3: Aproximadamente el 60% de los productos tokenizados del Tesoro están en Ethereum

Una variedad de empresas también han introducido productos de crédito tokenizados. Se trata de una categoría diversa que incluye préstamos directos a contrapartes individuales, conjuntos de productos de crédito estructurados (por ejemplo, ABS, CLO) y préstamos a intermediarios en sectores especializados (por ejemplo, financiación inmobiliaria, mercados emergentes). Si bien estos productos pueden ser riesgosos y complejos, y actualmente están diseñados solo para inversores institucionales, su objetivo es sencillo: canalizar el capital de los prestamistas a los prestatarios a través de una infraestructura blockchain. Según RWA.xyz, actualmente hay $612mn en préstamos activos en esta categoría, con un rendimiento promedio de alrededor del 10% (Gráfico 4). [10]

Gráfico 4: Los productos crediticios tokenizados llegan a una mezcla diversa de prestatarios

Hay muchas otras aplicaciones potenciales de la tecnología de tokenización, pero pocas han pasado de una etapa experimental. Por ejemplo, la plataforma inmobiliaria tokenizada RealT ofrece a los inversores no estadounidenses acceso a la propiedad fraccionada de la propiedad; El protocolo tiene actualmente un valor total bloqueado de 103 millones de dólares. [11] También existe la esperanza de que la tokenización de fondos privados ofrezca una forma para que la industria de las alternativas aproveche una gama más amplia de inversores. Queda por ver si estos nuevos canales de distribución contribuirán significativamente a los activos bajo gestión de la industria. Se han emitido directamente en cadena diversos valores de renta fija, tanto de emisores del sector público (por ejemplo, el Banco Europeo de Inversiones) como de emisores del sector privado (por ejemplo, Siemens). Aunque ha habido intentos anteriores de tokenizar valores de renta variable, sospechamos que estos proyectos requerirán más claridad regulatoria antes de seguir avanzando.

Si la adopción continúa, la tokenización tiene el potencial de impulsar una cantidad significativa de actividad de blockchain e ingresos por tarifas, porque los mercados a los que se puede direccionar son muy grandes. Solo en los EE. UU., los valores del Tesoro representan un mercado de 26 billones de dólares, y los préstamos al sector no financiero nacional suman 36 billones de dólares.[12] La cantidad de activos tokenizados actualmente en la cadena es una pequeña fracción de estos totales. Sin embargo, para que estos productos crezcan más allá de las instituciones criptonativas de hoy en día, deberán conectarse de manera más eficiente con los grupos de capital existentes. Esto puede requerir la creación de conectividad con las cuentas bancarias o de corretaje, o ofrecer a los inversores una razón suficientemente convincente para mover sus activos a la cadena.

La revolución no será privada

Existe una percepción errónea común de que la tokenización puede no beneficiar a los criptoactivos porque esta actividad se llevará a cabo en cadenas de bloques privadas con permiso, en lugar de cadenas de bloques públicas sin permiso como Ethereum. Si bien es cierto que los bancos han experimentado con la infraestructura privada de blockchain (por ejemplo, JP Morgan Onyx, HSBC Orion y Goldman Sachs DAP), esto refleja, al menos en parte, la regulación actual, que impide que las instituciones depositarias interactúen con las cadenas públicas. Los gestores de activos, que no tienen las mismas limitaciones, se han basado en cadenas públicas, o en un híbrido de cadenas públicas y privadas. [13]

De hecho, prácticamente todas las aplicaciones exitosas de tokenización hasta la fecha, por ejemplo, stablecoins, bonos del Tesoro tokenizados y productos de crédito tokenizados, se han lanzado en la infraestructura pública de blockchain. La razón es simple: aquí es donde están los usuarios.

Esperamos que haya ganancias de eficiencia al mover ciertos activos a la infraestructura de blockchain. Pero la mayor promesa de la tokenización proviene de conectar sin problemas activos e inversores (o prestatarios y prestamistas) en todo el mundo, y de construir un conjunto más rico de experiencias a través de aplicaciones interoperables. Las cadenas de bloques públicas tienen muchas aplicaciones más allá de la tokenización, lo que las convierte en el centro natural de los activos y la actividad de los usuarios a lo largo del tiempo. Por esta razón, es probable que también sigan siendo el principal destino para los emisores de activos y para los desarrolladores que crean aplicaciones financieras abiertas. En nuestra opinión, es muy poco probable que una cadena de bloques privada autorizada, administrada por una corporación del gobierno nacional, pueda proporcionar de manera creíble la plataforma global neutral necesaria para alojar los activos tokenizados del mundo.

Transacciones, comisiones y acumulación de valor

Las transacciones de blockchain suelen generar comisiones, que pueden fluir directamente a los poseedores de tokens (como dividendos) o indirectamente a través de reducciones en el suministro de tokens (como recompras). Por lo tanto, la tokenización de activos, si da lugar a actividad de transacción y comisiones, puede acumular valor para los tokens basados en blockchain. Sin embargo, el mecanismo a través del cual esto ocurre diferirá según el tipo de protocolo y los atributos del token (Gráfico 5). [14]

Gráfico 5: Los activos de todos los sectores de las criptomonedas podrían beneficiarse de la tokenización

Ciertos componentes de nuestras plataformas de contratos inteligentes del sector criptográfico deberían tener el impacto más directo. [15] Las cadenas de bloques de capa 1 en este segmento de mercado (y quizás eventualmente componentes de sus ecosistemas de capa 2) podrían servir como plataforma global común para los activos tokenizados. Los tokens nativos de estos protocolos se utilizan normalmente para pagar las comisiones de transacción ("gas"), y pueden recibir recompensas de staking y/o beneficiarse de una reducción en el suministro de tokens.

Existe una competencia significativa dentro del sector criptográfico de las plataformas de contratos inteligentes, pero el ecosistema Ethereum[16] sigue dominando otras cadenas en términos de usuarios, activos (valor total bloqueado) y aplicaciones descentralizadas. [17] Además, en nuestra opinión, Ethereum puede considerarse significativamente descentralizado y creíblemente neutral para los participantes de la red, probablemente un requisito para cualquier plataforma global de activos tokenizados. Por lo tanto, creemos que Ethereum es actualmente el mejor posicionado entre las cadenas de bloques de contratos inteligentes para beneficiarse de la tendencia de tokenización. Otras plataformas de contratos inteligentes que pueden beneficiarse de la tendencia de la tokenización incluyen Avalanche (utilizada en una variedad de proyectos de prueba de concepto por parte de instituciones financieras), Polygon y Stellar, así como blockchains de capa 1 diseñadas para la tokenización, como Mantra y Polymesh.

El siguiente conjunto de beneficiarios incluye los propios protocolos de tokenización, es decir, las plataformas que proporcionan las aplicaciones de software que llevan los activos tradicionales a la cadena (Gráfico 6). Muchos de estos proveedores no tienen tokens de gobernanza (por ejemplo, Securitize, Superstate), pero varios de ellos sí. Algunos ejemplos son Ondo Finance, un emisor de productos de tesorería tokenizados, y Centrifuge, una plataforma de productos de crédito tokenizados y un componente del sector financiero de las criptomonedas. Antes de considerar estos tokens, los inversores deben considerar la naturaleza de los derechos de gobernanza que transmiten y los reclamos que proporcionan, si los hay, a los ingresos del protocolo.

Gráfico 6: Devoluciones en lo que va de año para protocolos de tokenización seleccionados

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Por último, un aumento en la actividad de blockchain debido a la tokenización puede respaldar una variedad de otros componentes del ecosistema criptográfico. Por ejemplo, Chainlink espera que su Protocolo de Interoperabilidad entre Cadenas (CCIP) proporcione la infraestructura central para enviar datos a través de cadenas de bloques, incluidas las cadenas privadas y públicas. Del mismo modo, el protocolo Biconomy proporciona ciertos procesos técnicos que pueden ayudar a las instituciones financieras tradicionales a interactuar con la tecnología blockchain (por ejemplo, los servicios de "paymaster", que permiten a los usuarios pagar gas en tokens que no sean el token nativo de una cadena de bloques). Tanto Chainlink como Biconomy son componentes de nuestro Sector Criptográfico de Utilidades y Servicios.

La visión de la tokenización

Grayscale Research cree que muchos aspectos del comercio digital están pasando de plataformas cerradas alojadas por intermediarios centralizados a plataformas abiertas y descentralizadas basadas en la infraestructura pública de blockchain. La tokenización es una de las muchas tendencias de adopción de blockchain, pero potencialmente importante dado el tamaño y el alcance de los mercados de capitales globales. Si las cadenas de bloques públicas pueden reunir a prestatarios y prestamistas (o emisores de activos e inversores) y desintermediar la tecnología financiera existente, el aumento de la actividad de la red debería aportar valor a los tokens de cadenas de bloques públicas.

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