En julio de 2023, el conocido proyecto descentralizado de moneda estable, Liquity, dio a conocer el concepto preliminar para su V2: lograr una vinculación estricta 1:1 entre las monedas estables en circulación y su garantía a través de la estrategia de cobertura Delta, con un lanzamiento proyectado para el segundo trimestre de 2024. . Aproximadamente en el mismo período, Ethena, inspirada por Arthur Hayes y también en el proceso de desarrollar un proyecto de moneda estable Delta Neutral, recibió el apoyo de varios CEX líderes en la industria.

Actualmente, tanto Liquity V2 como Ethena se encuentran en sus etapas incipientes y aún quedan muchos detalles técnicos por revelar. Sin embargo, aprovechando esta oportunidad, este artículo ofrece un análisis inicial de proyectos de monedas estables descentralizadas en DeFi que utilizan derivados para cobertura.

Comprensión de la cobertura neutral delta:

Antes de profundizar más, primero introduzcamos brevemente el concepto de cobertura Delta Neutral.

Los “griegos” son herramientas de gestión de riesgos ampliamente utilizadas en las finanzas modernas, derivadas del modelo de valoración de opciones conocido como modelo Black-Scholes-Merton (BSM). Miden la sensibilidad de los valores de las opciones a cambios en los parámetros dentro del BSM, como el precio del activo subyacente, la volatilidad y el tiempo restante hasta el vencimiento.

Entre los griegos, “Delta” representa la derivada parcial de primer orden del precio de la opción con respecto al precio del activo subyacente. En esencia, cuantifica la sensibilidad del precio de la opción a cambios en el precio del activo subyacente, con un rango de valor entre [-1,1]. Por ejemplo, el delta de una opción de compra siempre es positivo. Si el precio de la acción A aumenta en 1 dólar y el precio de la opción asociada también aumenta en 1 dólar, esto implica una Delta de 1. Por el contrario, el precio de una opción de venta aumenta cuando el precio de A disminuye, lo que indica una Delta negativa.

Aunque la definición estricta de griego se basa en el BSM y es específicamente para opciones, este concepto se ha ampliado y aplicado a carteras y otros derivados, como contratos de futuros. El significado real depende del contexto específico en el que se utiliza.

La cobertura Delta Neutral es una estrategia de gestión de riesgos de cartera. Ser "Delta Neutral" significa que el valor general de una cartera no se ve afectado por los cambios en el precio del activo subyacente. En la práctica, se trata de combinar instrumentos financieros con diferentes valores de Delta para que se compensen entre sí. Por ejemplo, tanto los contratos de futuros como los contratos al contado tienen un Delta de 1. Al acortar 1 unidad de futuros y alargar 1 unidad de contratos al contado, la cartera resultante Delta sería cero.

Descripción del problema

El equipo de Liquity ha distinguido con precisión entre dos tipos de monedas estables:

• Posición de deuda garantizada (CDP): la posición de cada prestatario es independiente, con activos sobregarantizados y que prestan monedas estables correspondientes a sus posiciones individuales.
• Protocolos de reserva descentralizados (DRP): los usuarios depositan en el grupo de reserva del protocolo y lo intercambian por un valor equivalente de monedas estables.

El concepto central de una moneda estable DRP se alinea con la moneda estable general centralizada (basada en activos fuera de la cadena) respaldada por reservas: la moneda estable y la garantía deben mantener una relación de intercambio 1:1, lo que significa que una unidad de moneda estable fiduciaria siempre se puede intercambiar por una unidad de garantía fiduciaria.

El valor de mercado de la moneda estable en circulación como，y el valor del fondo de reserva como， DRP tiene como objetivo satisfacer

Sin embargo, la garantía valorada en moneda fiduciaria siempre fluctúa y el valor de la garantía en el fondo de reserva se ve directamente afectado por los cambios del mercado. Supongamos que un usuario deposita $10,000 en BTC y los cambia por un valor equivalente en monedas estables. Si el precio de BTC aumenta a $20,000, mientras hay $10,000 en moneda estable en circulación, el fondo de reserva tendría un exceso de $10,000 en garantía de BTC, lo que hace que el protocolo de moneda estable sea muy seguro. Sin embargo, si el precio de BTC cae de $10,000 a $5,000, aunque la cantidad de BTC en la reserva permanezca sin cambios, su valor de mercado se reduce a la mitad. Sin embargo, todavía circulan en el mercado 10.000 dólares en monedas estables, lo que implica que la mitad de las monedas estables no están respaldadas por garantías. En tales circunstancias, si los usuarios canjean masivamente su garantía, podría resultar en deudas incobrables devastadoras para el protocolo.

En CDP, las posiciones de los prestatarios individuales absorben las fluctuaciones del mercado de forma independiente. En DRP, sólo el protocolo absorbe las fluctuaciones del mercado, concentrando el riesgo.

Para mantener el valor de la garantía en el fondo de reserva, un método es la cobertura: a medida que el valor de la garantía disminuye, otros valores fluyen hacia el fondo de reserva, asegurando que el valor total del fondo sea igual o mayor que el valor de mercado del fondo. monedas estables emitidas y en circulación.

En el mercado existen dos rutas principales de cobertura delta:

• Protocolo UXD, Protocolo Pika y Ethena:
• Protocolo de ángulo y liquidez V2

Protocolo UXD, Protocolo Pika y Ethena: esta ruta divide el valor del fondo de reserva en posiciones al contado colaterales y las correspondientes posiciones cortas de contrato inverso. El protocolo utiliza el spot como margen para comprar un valor equivalente de contratos inversos cortos, por lo que la cobertura Delta compensa el margen y el contrato corto, lo que resulta en una posición neta cercana a cero. Esto significa que el valor de la posición no se ve afectado por el precio al contado de la garantía. Según las fuentes disponibles, este enfoque se originó a partir del concepto de NakaDollar (NUSD) de Arthur Hayes.

Angle Protocol y Liquity V2: aunque también emplea un método de cobertura al contado + contrato, los detalles difieren de la primera ruta. En Angle Protocol y Liquity V2, usuarios individuales o grupos compran contratos largos de tokens colaterales en el mercado de derivados incorporado, con el protocolo actuando como contraparte. Cuando el mercado baja, el precio de la garantía baja, lo que provoca una disminución en el valor de reserva del protocolo, mientras que los contratos largos resultan en pérdidas. En este punto, después de liquidar o cerrar por la fuerza los contratos largos, el margen perdido se convierte en una garantía adicional para el protocolo. Este comportamiento del protocolo es similar a vender opciones de compra para ganar primas de opciones.

Protocolo UXD y Ethena

Protocolo UXD

En 2021, el proyecto de moneda estable UXD Protocol en Solana implementó un mecanismo de cobertura de monedas estables con garantía equivalente utilizando un contrato perpetuo corto con doble apalancamiento. Esto es sorprendentemente similar al NakaDollar discutido por Arthur Hayes en su publicación anterior de blog titulada “¡Todos en el extranjero!”.

En septiembre de 2021, liderado por una inversión de Multicoin Capital, UXD Protocol recaudó 3 millones de dólares en su ronda de financiación inicial.

El principio del protocolo UXD es el siguiente:

• Supongamos que hay un par comercial ETH/USD, con el ETH con un precio de $1000 USD cada uno.
• Cuando un usuario deposita 1ETH en el protocolo UXD, recibe 1000UXD para circular en el mercado.
• El protocolo toma este 1ETH como garantía y compra un contrato perpetuo inverso bajista por 1ETH en el mercado de derivados.
• Ahora, el protocolo mantiene tanto la posición spot de 1ETH (en forma de garantía) como una posición corta de 1ETH. Esta combinación siempre está valorada en $1000 y no se ve afectada por los cambios en el precio de ETH, lo que mantiene la neutralidad de Delta.

Es imperativo tener en cuenta que este mecanismo se basa en contratos inversos, comúnmente conocidos como contratos con margen de moneda. Los contratos al contado más con margen de USDT no pueden lograr la cobertura neutral del Delta prevista por Hayes.

1: Flujo de trabajo del protocolo UXD

Para mantener un equilibrio entre el contrato perpetuo y el precio del activo subyacente, los operadores que mantienen contratos largos o cortos deben pagar a su contraparte una tarifa periódica, conocida como tasa de financiación. Cuando el Protocolo UXD actúa como tenedor corto del token de garantía y la tasa de financiación es inferior a 0 (lo que indica un mercado predominantemente corto en derivados), el grupo de seguros del protocolo paga la tarifa a los tenedores largos. Por el contrario, cuando la tasa de financiación es mayor que 0 (lo que indica un mercado predominantemente largo), el protocolo recibe la tarifa pagada por los tenedores largos. Una parte de esto se deposita en el fondo común de seguros, mientras que el resto se convierte en dividendos para los poseedores de tokens de gobernanza del protocolo. El flujo de trabajo específico del protocolo UXD se ilustra en la Figura 1.

Desafíos

Lograr un equilibrio entre descentralización y liquidez es crucial al iniciar contratos de cobertura externa:

• Los intercambios centralizados (CEX) ofrecen una gran liquidez contractual pero están centralizados.
• Los intercambios descentralizados (DEX) están descentralizados, pero la liquidez de sus contratos es limitada.

Este problema es uno de los principales factores que obstaculizan el crecimiento del protocolo UXD. En sus primeras etapas, el fondo de reserva del protocolo estaba enteramente respaldado por posiciones neutrales de Delta. Si bien esta estrategia cuenta con descentralización, alta eficiencia en la utilización del capital y estabilidad de precios, se vio limitada por la liquidez limitada de los contratos DEX (específicamente, el protocolo UXD que compra contratos cortos en el mercado de mango de Solana). En consecuencia, el UXD no pudo escalar significativamente. Esto ha llevado al protocolo a adoptar un enfoque mixto de gestión de activos y pasivos, combinando posiciones neutrales de Delta, sobrecolateralización y colateralización de RWA.

Más específicamente, el impacto de la liquidez limitada del contrato DEX en UXD es evidente de las siguientes maneras:

• A medida que crece la escala del Protocolo UXD y las posiciones cortas de UXD dominan el interés abierto en el mercado de contratos, la tasa de financiación se vuelve negativa. Esto requiere que el grupo de seguros del protocolo cubra los costos. Si el crecimiento de la liquidez del mercado de contratos no puede seguir el ritmo de la expansión de UXD, el protocolo sufrirá un agotamiento prolongado de su valor, lo que provocará la inestabilidad de UXD. En este escenario, los poseedores de tokens UXP tampoco se beneficiarían de los ingresos compartidos.
• El Protocolo UXD requiere amplias contrapartes en el mercado de contratos para vender tokens, asegurando el cierre de posiciones cortas y permitiendo a los usuarios canjear sus tokens colaterales. En situaciones de intensa volatilidad del mercado, ¿existe suficiente liquidez para satisfacer las necesidades de reembolso de los usuarios?

etena

El renovado enfoque en las monedas estables neutrales de Delta surge de una serie de eventos en el contexto macroeconómico de 2022-2023, como el desacoplamiento del USDC, las crisis de liquidez en varios bancos estadounidenses y el aumento de las presiones regulatorias sobre la industria de las criptomonedas, junto con una nueva publicación de blog " Dust on Crust” escrito por Arthur Hayes en marzo de 2023. Aunque el contenido principal de NakaDollar se discutió ya en 2021, su reaparición en el “momento adecuado” ha despertado el interés de la industria, incluido el del equipo de Ethena Labs.

En julio de 2023, Ethena Labs, un proyecto descentralizado de moneda estable basado en el concepto NakaDollar, anunció una ronda de financiación inicial de 6 millones de dólares, liderada por Dragonfly, con la participación de la oficina familiar de Hayes y varios intercambios centralizados de renombre.

Ethena planea lanzar tres productos:

• USDe: una moneda estable basada en ETH o LST al contado y contratos cortos, acuñada 1:1 con USDe y canjeable por tokens colaterales.
• Bonos de Internet: Bonos de red global basados en USDe, con tasas fijas derivadas de derivados de cobertura a plazo y tasas flotantes de derivados perpetuos.
• Financiamiento Repo: Contratos de recompra de Bonos de Internet.

La Figura 2 muestra el proceso de acuñación de la moneda estable USDe (fuente: Introducing Ethena Labs)

El enfoque central de Ethena se alinea con precursores como el Protocolo UXD y el Protocolo Pika, por lo que no profundizaremos en eso. La atención se centra aquí en las mejoras de Ethena a la hoja de ruta de la moneda estable neutral Delta de Hayes.

Los casos con el Protocolo UXD revelan que la cobertura neutral de Delta requiere opciones entre riesgos centralizados y liquidez contractual: solo los mercados con una liquidez sólida pueden respaldar el crecimiento de las escalas de las monedas estables, sin embargo, actualmente, solo los CEX tienen el volumen para acomodar las posiciones contractuales que necesitan las monedas estables. La solución inicial de Ethena es sacrificar cierto grado de descentralización mediante la cobertura de contratos en múltiples CEX.

En mi opinión, la descentralización tiene dos dimensiones:

Negociar en uno o más mercados de contratos.
La forma del mercado de contratos: CEX o DEX.

Las primeras versiones del protocolo UXD compraban contratos en un único DEX. Esto no mitigó eficazmente el riesgo (debido a fallos puntuales) ni aseguró la liquidez. Dirigir estratégicamente los requisitos contractuales a múltiples mercados puede ayudar a evitar riesgos puntuales y al mismo tiempo reducir la presión sobre el mercado proveniente de posiciones cortas no liquidadas. Ethena satisface la primera capa de descentralización.

El problema de los mercados de contratos centralizados es la custodia de activos y la resistencia a la censura. Ethena, con el objetivo de lograr una mayor liquidez contractual, ha optado por utilizar CEX. En el futuro, existe la posibilidad de un modelo mixto de DEX y CEX, pero existen cuestiones urgentes de seguridad de la custodia de activos que abordar. El equipo no ha revelado detalles específicos, lo que merece atención. Además, con un mayor escrutinio regulatorio, la resistencia a la censura de los CEX disminuirá aún más.

Protocolo de ángulo y liquidez V2

Protocolo de ángulo

En julio de 2021, el protocolo Angle basado en Ethereum anunció el documento técnico de su módulo principal para la moneda estable en euros, agEUR. Esto introdujo un mecanismo de cobertura, aunque diferente del enfoque de Hayes. En septiembre, Angle Protocol recaudó 5 millones de dólares en una ronda de financiación inicial, liderada por a16z.

El módulo principal consta de tres funciones que garantizan amplias reservas de protocolo y el anclaje del precio de la moneda estable de varias maneras:

• Titulares de monedas estables: pueden acuñar monedas estables y canjear activos de reserva en una proporción de 1:1. Pueden arbitrar cuando el precio de la moneda estable se desvía.
• Agentes de cobertura: participan en contratos perpetuos dentro del mercado interno del módulo principal para aprovechar posiciones largas sobre los precios de las garantías. Al igual que con los contratos perpetuos estándar, los agentes de cobertura se benefician del apalancamiento cuando el mercado es favorable y pierden (algo de) margen durante condiciones adversas del mercado. Angle Protocol, como contraparte, se beneficia de estas pérdidas y las utiliza para aumentar la garantía en el fondo de reserva.
• Proveedores de liquidez estándar: ofrecen garantías adicionales a cambio de ingresos del protocolo e incentivos simbólicos.

Figura 3: Funciones clave en el módulo principal (Fuente: Angle Protocol Docs)

El diseño del agente de cobertura (HA) del módulo principal funciona de la siguiente manera:

La HA ingresa contratos largos en el módulo principal. Cada margen puede cubrir garantías ya depositadas en el fondo de reserva, como.En esencia, las ganancias del contrato apalancado de la HA provienen del aumento del precio de la garantía. De manera simplista, es como si la HA tuviera directamente el monto de la garantía protegida.

Cuando el precio de la garantía aumenta, los contratos largos aportan ganancias apalancadas a la HA, manteniendo sólida la reserva de garantía del protocolo. Si el precio de la garantía cae por debajo del precio de entrada de la HA, la HA incurre en una pérdida. Pero para el protocolo, que actúa como contraparte, la pérdida real después de la liquidación de la HA es la ganancia del protocolo, utilizada para complementar la garantía del fondo de reserva.

El núcleo del mecanismo HA tiene como objetivo atraer inversores a través de un atractivo mercado de contratos interno (largo) y luego utilizar sus márgenes para mantener el valor de la garantía en el fondo de reserva. Las HA solo pagan tarifas de transacción, lo que implica menores costos a largo plazo.

Desafíos

En marzo de 2023, debido al ataque de préstamos urgentes de Euler, Angle perdió 17 millones de dólares en poco tiempo, lo que provocó que agEUR se desacoplara. Finalmente, los fondos robados fueron devueltos a Euler DAO, lo que permitió a Angle compensar las pérdidas. Sin embargo, este ataque llevó a Angle a reconsiderar los riesgos inherentes del Módulo Central.

Angle observó que dos días antes del evento de desacoplamiento del USDC provocado por el ataque de los piratas informáticos, se había liquidado una cantidad significativa de contratos de HA. Al mismo tiempo, los arbitrajistas quemaron agEUR, canjeando USDC a precios más bajos, reduciendo drásticamente las reservas del protocolo. Como el mecanismo de cobertura aún no se ha recuperado, el ataque del hacker intensificó el pánico entre los tenedores de agEUR, ejerciendo más presión sobre el módulo central. Si bien la HA del módulo central es crucial para la estabilidad de agEUR, carece de resiliencia durante situaciones extremas, lo que dificulta una recuperación rápida.

En mayo de 2023, Angle abandonó gradualmente el módulo principal y volvió al modo de sobregarantía CDP. El equipo ahora está desarrollando una canasta de mecanismos de anclaje de precios de monedas estables llamada Transmuter como una alternativa al Módulo Central.

Liquidez V2

El problema con el enfoque del Protocolo Angle es su vulnerabilidad a factores externos, como los ciclos del mercado bajista. Cuando la demanda de posiciones largas apalancadas de HA es baja, los costos de cobertura se vuelven prohibitivos para mantener el protocolo de moneda estable.

A partir de los materiales disponibles publicados por Liquity, V2 refina el enfoque del Protocolo Angle con algunas distinciones del modelo de Hayes. Liquity V2 introduce dos innovaciones para abordar los problemas anteriores:

• Protección principal
• Mercado secundario incorporado

Protección principal

Atrae a los usuarios a abrir coberturas largas apalancadas, asegurando amplias reservas para mantener el precio de la moneda estable durante mercados bajistas o escenarios de alta volatilidad. Incluso si el precio del activo subyacente cae en picado, el protocolo V2 garantiza que los usuarios no perderán el principal utilizado para abrir el contrato. La protección del principal se deriva esencialmente de la prima pagada por los comerciantes, que puede ajustarse dinámicamente en función de la garantía de reserva y la demanda de los usuarios.

Mercado secundario incorporado

En condiciones extremas del mercado, el conjunto de seguros podría no ser suficiente para proteger el capital de los comerciantes. Esto podría conducir a un escenario de “corrida bancaria”. Para abordar esto, V2 propone una solución de incorporar un mercado secundario que permita la negociación de posiciones contractuales.

Cuando la oferta y la demanda están equilibradas, el precio cotizado de las posiciones contractuales en el mercado secundario suele ser más alto que el principal. En comparación con la liquidación, los titulares de contratos con opiniones bajistas preferirían vender sus posiciones a inversores alcistas. Las transacciones entre estas partes no afectarán los activos de reserva ni el fondo de seguros del protocolo. Sin embargo, durante las crisis extremas, cuando la oferta supera la demanda, el precio cotizado de las posiciones contractuales será inferior al valor del principal. En tales casos, interviene el principal mecanismo de protección del protocolo, subsidiando la posición para hacerla más atractiva para los compradores, asegurando una transacción exitosa. Esta solución orientada al mercado significa que el grupo de seguros sólo necesita cubrir una parte de la pérdida. Los detalles de este método de subvención esperan más explicaciones por parte de Liquity.

Angle Protocol no tiene un mercado secundario. Sólo el protocolo y HA actúan como contrapartes. Cuando los precios de las garantías caen continuamente y el sentimiento del mercado se convierte en pánico, a HA no le queda más remedio que liquidar para proteger el capital restante. Esto provoca una reducción de la garantía del fondo de reserva y una salida de valor del protocolo.

En Liquity V2, tanto las transferencias de fondos de seguros como el mercado secundario incorporado tienen como objetivo reducir la presión de liquidación de contratos durante las caídas de precios, manteniendo el principal dentro del protocolo.

Reflexión y resumen

Las monedas estables neutrales delta tienen varias ventajas:

• Resistencia a la censura: en teoría, si la garantía es cripto-nativa y la liquidez de los derivados en cadena se mejora efectivamente, una moneda estable respaldada por posiciones 100% neutrales del Delta puede lograr la máxima resistencia a la censura.
• Escalabilidad: sin un exceso de garantías, la utilización del capital se vuelve altamente eficiente. Sin embargo, para mitigar los riesgos, el fondo de reservas debería mantener un superávit.
• Beneficio mutuo con el mercado de derivados: los contratos de cobertura de las monedas estables son actores importantes en el mercado de derivados externos y aportan una gran liquidez.
• Ganancia de intereses: las tasas de interés de los contratos perpetuos pueden servir como fuente de ingresos.

Sin embargo, los esfuerzos anteriores han encontrado desafíos debido principalmente a:

• Liquidez insuficiente en el mercado de derivados.
• Riesgos de centralización en un mercado único de derivados.
• Disminución de la demanda de contratos inversos, sustituidos por contratos lineales.
• La demanda de derivados se ve notablemente afectada por las tendencias y el sentimiento del mercado.

El progreso de Ethena y Liquity V2 merece atención, ya que representan dos caminos de exploración diferentes. Las monedas estables neutrales delta son conceptualmente sencillas a un alto nivel, con desafíos específicos que superar, lo que las convierte en una dirección clave en la evolución de las monedas estables descentralizadas.

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