转发原文标题：Lybra Finance机制拆解：风险、收益与生息资产的正溢价属性

一、eUSD收益来源有哪些？

eUSD的收益包括三个部分：

（1）铸造收益（债务收益）

（2）持有收益

（3）挖矿收益。

铸造收益和挖矿收益相对比较好理解。按照官方文档信息，esLBR产出的78%被分配给eUSD贷款人，7%分配给了eUSD-USDC的Curve池，这两重收益本质上都是挖矿补贴。需要注意的是，铸造收益取决于债务量，也就是说即使铸造者将eUSD转移或者兑换成其它Token，仍可以获得铸造收益。

剩下一个比较复杂一些的是持有收益，按照官网描述，eUSD是一种【持有就可以获得8.47%收益的生息稳定币】。这种收益通过eUSD的reBase机制实现：

（1）用户存入ETH或者stETH，其中stETH也会被兑换成stETH，成为生息资产。

（2）stETH产生利息以后，会被全部兑换成eUSD，其中的一部分（eUSD铸造量*1.5%）会被作为协议收入计提。

（3）剩下的eUSD通过Rebase的机制发放给所有eUSD持有人，即自动增加持有人账户内的eUSD余额。

可以看出，用户铸造eUSD之后就丧失了stETH收入的求偿权，而是被eUSD的Rebase收入代替，同时还会被抽取一部分作为协议费用。

这里的一个诡计是“8.47%”使用了eUSD作为基数，从用户计算实际收益率的角度用ETH/stETH计算才能得出实际收益。当然，我们也可以推导出实际收益的公式：

用户实际获得的eUSD = stETH总价值stETH收益率 - eUSD铸造量1.5%

eUSD铸造量=stETH总价值 / 全局抵押率

(注：全局抵押率=stETH TVL / eUSD 总量）

以eUSD为基数的APY= （eUSD铸造量 全局抵押率 stETH收益率-eUSD铸造量*1.5%）/ eUSD铸造量

化简后可以得到：

APY（eUSD为基数）= 全局抵押率* stETH收益率-1.5%

APY（stETH为基数）= （全局抵押率 * stETH收益率-1.5%）/ 全局抵押率

(注：全局抵押率=stETH TVL / eUSD 总量）

按照当前3.77%的stETH收益率和200%左右的全局抵押率，以eUSD为基数的APY约为6.04%，以stETH为基数的APY约为3.15%。可以看出，即时按照eUSD作为基数，6.04%的收益率与项目官网显示的8.47%也有差距，即使我们考虑365天复利，也不过从6.04%提高到6.2%。当然，对于这种差异，我们还可以通过链上数据进行验证：

第一种方法是通过合约历史查看，stETH收益分配通过eUSD合约中的【excess income distribution】函数发放，可以看出stETH会被兑换成eUSD，然后进行reBase和注入Lybrafund（用于质押收益分配）.

进一步分析我们可以发现，Lybra的【excess income distribution】每天定期触发一次，近5天平均产生29588美元的Rebase收益，近5天折算的平均年化APY约为6.07%，与理论推导基本一致。

另一种方式选取一个链上地址进行计算，结果显示，每持有10000美元eUSD，近3天平均每天通过Rebase增加1.66 eUSD，年化APY为6.06%。

二、挖Lybra到底可以产生多少收益？

具体而言有两种策略：（1）铸造并持有 （2）铸造并参与Curve挖矿

我们假想一种最简单的情况：用户存入10000美元的ETH，按照市场平均水平200%的抵押率铸造5000美元。

那么它能获得的APY= eUSD铸造APY/抵押率 + eUSD持有APY /抵押率= 3.02% + 13.42%，其中3.02%是比较确定性的收益，而13.42%是以esLBR形式发放，实际到手需要很长的时间，很可能收到LBR价格波动的影响。

但即使是这样，Lybra挖矿也极具吸引力，因为相比直接质押，在Lybra仅失去了1.5%/2=0.75%的收益率，但获得了13.42%的esLBR补偿，那么只要Vesting期间LBR的加权平均跌幅不超过94.5%，实际挖矿APY就不会低于单纯的Staking。当然，这些补偿最终买单人是LBR的流通市值贡献者。

第二种情况是在持有的基础上继续在Curve挖矿。那么用户的10000美元本金需要分成2份，其中的6667美元存入Lybra并铸造3333美元eUSD，与剩下3333美元USDC组池。那么收益=（3.02+13.42%）（2/3）+13.3% （2/3）= 19.8%。可以看出，相比铸造并持有，多在Curve挖的收益率仅提高了3.38%，同时给投资组合带来了多重负面影响：

（1）收益率价值稳定的部分从3.02%下降到了2.01%

（2）需要承担无常损失风险（且eUSD/USDC的潜在无常损失风险并不低，后面会详细阐述）

（3）投资组合的流动性降低

而关于投资组合的流动性问题，这里需要额外说明，当用户把eUSD转移至Curve以后会有一个问题，就是如果需要偿还债务，操作会更加复杂。与此同时，用户如果想提高组合的APY，除了多挖Curve以外，还有另外一个办法——降低抵押率，如果用户愿意承担稍微大一点点的风险，就可以将抵押率从200%降低到170%，这样以来收益率将变为（3.02% + 13.42%）*200%/ 170% = 19.3%。

这种做法的唯一坏处是会有更高的清算风险，但并不难解决，Lybra官网有一个CR Guadian插件的选项（由第三方提供，实际执行会收取100eUSD的单次费用），简单来说通过这个插件可以在特定情况下自动还款。依靠这个插件，可以以较低的质押比例铸造eUSD，但同时需要在钱包内留足够的eUSD，以便在必要的时候进行紧急还款。

这两个策略相比起来，去Curve挖矿并不具备太强的吸引力。从数据也可以看出，当前eUSD的铸造量已经超过1.8亿美元，但仅有1360万美元eUSD被投入Curve，不足10%，日交易量仅有84万美元，大多数挖矿者是以铸造并持有的因素参与。当然，这与LBR的产出分配密不可分，eUSD的esLBR份额也超过了Curve Pool的10倍。

三、生息资产eUSD的公允价值如何计算？

通过前面的分析，我们可以发现，eUSD成为生息资产的本质，是把stETH的生息能力转移到了eUSD上面，使其获取了6%的年化收益。事实上我们可以把eUSD想象成一张可以随时兑换的债券，面值100美元，票面利率6%。同时，考虑到eUSD的Redeemer功能，这张债券还提供了99.5美元的刚性兑付条款，假设市场贴现率为2.7%（USDC 在AAVE的存款利率）。那么问题来了：你认为这张100美元的合理价值是多少？

我们想象一种最简单情况：假如市场价格为100eUSD=100USDC：

（1）Alice将100USDC兑换成100 eUSD并持有一年

（2）一年以后Alice将106 eUSD兑换成USDC，假如1 eUSD ＞ 0.995 USDC，那么Alice可以至少获得106*0.995=105.47USDC

（3）假如1 eUSD ＜ 0.995 USDC，那么Alice不选择兑换，而是通过强赎机制兑换成价值0.995美元的stETH

（4）基于此，Alice可以获得至少5.47%的年化收益，如果按照2.7%的贴现率进行计算，这张债券的合理价值至少应该是102.7美元，即1 eUSD = 1.027USDC。

当然，这考虑到交易是有磨擦的，而且贴现率2.7%并不准确，此外还要考虑各种收益率的变动、套利可持续的期限等因素，准确合理价格并不是太容易准确计量，但可以确定的是，它肯定高于100美元。

这也是为什么我上周在推特提了一个问题：eUSD向上脱锚的概率更大，还是向下脱锚的概率更大？可能的范围有多大？就我个人的看法而言：eUSD的设计使它面临一个反常识的特性——具备天然向上脱锚的倾向。

而就在我写完这部分内容草稿以后的几个小时后（7月16日），eUSD已经上涨至1.03USDC。当然，随着eUSD的价格上涨，套利空间会显著被缩小，eUSD的向上脱锚也不是没有限制的。

四、eUSD的向上脱锚如何发生？

接下来我们再从实际运行中eUSD的供需角度分析一下eUSD的脱锚为什么会必然发生：

（1）套利者的行为带来净买入

关于这一点上一章已经给出了详细的理论推导。而在实际中，套利者的行为包括直接使用USDC买入eUSD，赚取eUSD Rebase收益或者Curve挖矿收益。在这里我同样认为持有并赚取Rebase收益远比Curve挖矿更聪明，因为实际收益很可能连无常损失都覆盖不掉。这些套利者的行为会给eUSD带来净买入，推动eUSD的需求增长。

（2）Rebase机制缺陷带来净买入

在第一章中已经分析过这一问题，每天会有大约3.5万-4万美元的stETH被兑换成eUSD，而eUSD没有与stETH的流动性池，那么路由路径必然是stETH-USDC-eUSD，同样为eUSD带来净买入。

事实上这是eUSD Rebase机制的内生缺陷。理论上虽然用户eUSD增加了，但增加的这部分eUSD超过了用户的实际债务，所以它们完全可以将eUSD卖出，抵消eUSD的净买入，但在现在这个阶段，这并不会发生。原因包括：1）部分用户并不熟悉Rebase机制 2）eUSD可以生息，相比USDC用户更愿意持有 3）用户短期并不希望偿还债务退出Lybra 4）操作需要手续费，需要攒够了才卖。

（3）Lybra的设计缺陷

首先是缺乏向上脱锚的平抑机制（v2版本正在解决这个问题），更大的问题是eUSD部署在了Curve v2池子中而非稳定币池，v2池面向的是更具波动率的资产。前面的分析中也有说过，Lybra用户参与Curve挖矿的意愿并不强，因此Curve的厚度也会相对有限。

从Curve数据来看，当前池子中eUSD大约1300万美元，USDC2060万美元，大约40%：60%。换而言之，仅仅几百万美元的净买入就导致了3%的脱锚。事实上crvUSD-USDT、Frax-USDC等池子也保持着40%：60%的比例，但这些池子的价格并没有出现任何偏离。

关于这一点我实在无法理解Lybra的做法，因为以上所有的因素生效都是非常缓慢的，团队有充分的时间去解决这些缺陷。但选择v2 Pool会使这件事情迅速发生。某种意义上当前的脱锚，选择Curve v2 Pool才是决定性因素。

五、Lybra V2：接下来会发生什么

过去的几个月里Lybra在TVL和流通量方面取得了显著的增长，但隐患同样存在，好消息是在Lybra v2中我看到了许多有意义的解决方案。：

（1）eUSD价格平抑机制

v2引入了一系列机制来解决eUSD的挂钩问题，包括引入稳定币池3pool代替现在的非稳定池、溢价保护机制（存在溢价的时候使用USDC作为代替奖励，减少Rebase导致的eUSD净买入），这两项措施会显著改善eUSD的正溢价问题；而dLP机制主要会在避免eUSD负溢价方面发挥作用。

（2）减少泡沫

主要包括：

dLP 机制：通过铸币挖矿需要同时持有LBR-ETH的LP，否则收益会下降，相当于强制持有LBR

归属期延长：从30天延长至90天，提前兑现收取罚金

Boost：锁定期影响挖矿收益率

这几项措施本质上是在给挖矿增加磨擦，在减少挖矿通胀泡沫抛压的同时，也有可能导致资金的流出，客观地说这些并不是多了不起的创新，也没有办法从根本上解决LBR的【矿币】特质。

（3）peUSD：新的增长可能性

peUSD在我看来是v2版本中最重要的一个功能，因为它解决了eUSD的矛盾：eUSD作为生息资产与流通属性的矛盾。

v2的eUSD价格平抑机制希望将eUSD的价值限制在0.995-1.005之间，但这并不能从根本上解决eUSD的波动问题，因为任何时候以1USDC大于或者等于1eUSD的价格把USDC兑换成eUSD都是划算的，因为这种兑换相当于“剥削”了stETH的质押收益；相对应地，eUSD的持有者会有非常强的动机持有eUSD而不是将其投入流通或者交易，因为1eUSD的内在价值高于1USDC/USDT，那么就会出现一个困境：绝大多数的eUSD不会被投入流通，而是在LBR挖矿奖励系统中进行空转。

而peUSD能够解决这个问题。按照v2规划，之后用户可以使用Rebase LST铸造生息资产eUSD，而使用非Rebase LST铸造0息资产peUSD，而eUSD可以1:1兑换成1peUSD，这种兑换本质上是将eUSD的流通属性和生息属性剥离，流通属性转移成为peUSD，投入交易与流通，而生息属性仍然保留在eUSD持有者身上，避免了eUSD持有者的LST收益被掠夺。（我始终愿意把1USD兑换成1eUSD，但我永远不会把0.995USDC兑换成1peUSD）

除了解决LST收益掠夺难题以外，还能创造新的增长飞轮，peUSD机制建立以后，质押品不局限于stETH，还包括所有的非Rebase LST，潜在的TVL增长和LBR治理价值也会出现；peUSD可以投入交易与流通（例如做LP对、抵押品、保证金等），带来套利和挖矿以外的真实需求，驱动非泡沫的增长。（Lybra1.5%的资金成本也低于Maker的3.49%）与此同时，eUSD也能依靠生息属性创造自己的场景，例如DAO金库、VC闲置资金管理；信托场景等。

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