المؤلف: إميليوس أفغولياس، الكسندروس سيريتاكيس المترجم: وانغ هان

يعد انهيار Genesis هو الأحدث في سلسلة من الإخفاقات من قبل مقرضي العملات المشفرة. في العام الماضي، انهار العديد من مقرضي العملات المشفرة الرئيسيين بطريقة تشبه الدومينو. كشفت هذه الإخفاقات عن هشاشة نموذج أعمال مقرض سوق العملات المشفرة، وأبرزها عدم تطابق السيولة والاستحقاق في محفظة قروضه، فضلاً عن ضعف حوكمة الشركات على ما يبدو. تستكشف هذه المقالة مسارات تنظيم إقراض العملات المشفرة ضمن الإطار التنظيمي للخدمات المالية في الاتحاد الأوروبي. وجادلت بأن مقرضي العملات المشفرة يجب اعتبارهم مستوفين لتعريف المؤسسة الائتمانية بموجب قانون الاتحاد الأوروبي، وبالتالي، يجب أن يخضعوا لمتطلبات الترخيص والمتطلبات الصارمة التي قدمها توجيه وتنظيم متطلبات رأس المال. قام معهد العلوم والتكنولوجيا المالية بجامعة رنمين الصينية بتجميع الجزء الأساسي من البحث.

I. مقدمة

أحد أكبر التحديات التي يواجهها صناع السياسات فيما يتعلق بأسواق العملات المشفرة هو التعامل مع قروض العملات المشفرة. صرح رئيس البنك المركزي الأوروبي مؤخرًا أن ارتفاع حالات الاحتيال والمعاملات الإجرامية وممارسات التقييم المشكوك فيها في مجال إقراض العملات المشفرة يشكل مخاطر جسيمة على المستهلكين وأنه يجب تنظيم قروض العملات المشفرة. أحد الأسئلة التي تطرح من بيانها هو: كيف ينبغي تنظيم إقراض العملات المشفرة؟

سوف تستكشف هذه المقالة سبل تنظيم إقراض العملات المشفرة ضمن الإطار التنظيمي للخدمات المالية في الاتحاد الأوروبي. وسوف يجادل بأن مقرضي العملات المشفرة يقعون ضمن تعريف المؤسسة الائتمانية بموجب قانون الاتحاد الأوروبي. ولذلك فهي تخضع لمتطلبات الترخيص والمتطلبات الاحترازية الصارمة بموجب توجيهات ولوائح متطلبات رأس المال. من المهم ملاحظة أن مقرض العملة المشفرة يعمل بشكل أساسي في الولايات المتحدة ولا يزال حضوره محدودًا في أوروبا. ومع ذلك، فإن النمو الكبير في إقراض العملات المشفرة في أوروبا قد يدفع شركات إقراض العملات المشفرة إلى توسيع عملياتها في أوروبا، مما يتطلب استجابة تنظيمية من صناع السياسات الأوروبيين. ويمكن ملاحظة نمط مماثل فيما يتعلق بتنظيم وكالات التصنيف الائتماني. ورغم أن وكالات التصنيف الائتماني الرئيسية الثلاث تتخذ جميعها من الولايات المتحدة مقراً لها، فإن توسعها في أوروبا ودورها في تفاقم أو إثارة الأزمات المالية وأزمات الديون السيادية أرغم صناع السياسات الأوروبيين على تبني إطار تنظيمي شامل.

نما إقراض العملات المشفرة بشكل كبير خلال السنوات القليلة الماضية، مع فشل شركتي Celsium Network وVoyager في تنبيه صناع السياسات إلى أهمية مقرضي العملات المشفرة في سوق العملات المشفرة وهشاشة نماذج أعمالهم. بالإضافة إلى ذلك، تسبب الانهيار المذهل لشركة FTX في انتشار العدوى عبر الصناعة وكان له تأثير غير مباشر على مقرضي العملات المشفرة، حيث قام اللاعبون الرئيسيون مثل Genesis وBlockFi بتعليق عمليات سحب أموال العملاء وتقديم طلبات الإفلاس. كما هو مذكور في هذه المقالة، فإن أنشطة مقرضي العملات المشفرة، بما في ذلك قبول ودائع أصول العملات المشفرة وإصدار قروض العملات المشفرة، تشبه الأنشطة المصرفية. ومع ذلك، فإن الافتقار إلى التنظيم يخلق ميزة تنافسية لمقرضي العملات المشفرة على البنوك المرخصة. يستطيع مقرضو العملات المشفرة غير الخاضعين للتنظيم تحقيق عوائد من خلال تحمل المخاطر المفرطة.

علاوة على ذلك، كما توضح كارثة سيلسيوس الأخيرة، فإن الطبيعة المسايرة للدورة الاقتصادية لنشاط الإقراض بالعملات المشفرة، وبيع الأسهم التي يحتفظ بها المستثمرون في فئات الأصول الأخرى، والرافعة المالية العالية المستخدمة، وخطر التهافت على المدخرين، يمكن أن تؤدي إلى مخاطر جنسية على النظام. إن التنظيم الاحترازي سيجعل مؤسسات إقراض العملات المشفرة أكثر أمانًا واستقرارًا. على سبيل المثال، يمكن للتنظيم التحوطي أن يمنع مقرضي العملات المشفرة من التعرض لفئة أصول واحدة ويمكن أن يعالج ضعفهم أمام مخاطر السيولة (على سبيل المثال، هروب المستخدمين). سيؤدي هذا أيضًا إلى الحد من قدرة مقرضي العملات المشفرة على الاستفادة بشكل كبير. وبهذه الطريقة، سيصبح مقرضي العملات المشفرة أكثر استقرارًا ومرونة، وسيتم تجنب سلسلة الإخفاقات الأخيرة.

2. التمويل اللامركزي (DeFi) وإقراض العملات المشفرة

2.1 التمويل اللامركزي/التمويل اللامركزي:

أدى الجمع بين تقنية blockchain والعقود الذكية إلى ظهور شكل جديد من النظام البيئي المالي يسمى التمويل اللامركزي، أو DeFi. يهدف DeFi إلى تكرار الخدمات المالية الحالية دون مشاركة الوسطاء المركزيين. في بيئة DeFi، يمكن للمستخدمين الحفاظ على السيطرة الكاملة على أصولهم والتفاعل مع النظام البيئي من خلال تطبيقات نظير إلى نظير (P2P) والتطبيقات اللامركزية (dapps). لا تتطلب تطبيقات DeFi أي وسطاء أو محكمين. توفر الإرشادات المعدة مسبقًا حلاً للنزاعات يمكن التنبؤ به مسبقًا. في الأساس، الكود هو قانون بين المستخدمين، وبالتالي، في سياق منصة blockchain، تم تسميته "Lex Cryptographica". إحدى المزايا المزعومة لـ DeFi هي تجاوز الوسطاء الباحثين عن الريع في الخدمات المالية، وتعزيز البيئة. حيث يزدهر الابتكار التكنولوجي، مما يوفر للمستهلكين المزيد من الخيارات في المدفوعات وانخفاض تكاليف المعاملات.

2.2 طبيعة سوق التمويل اللامركزي:

قال صندوق النقد الدولي إن النمو الهائل والتوسع في سوق العملات المشفرة يشكل مخاطر على الاستقرار المالي. كشفت الاضطرابات الأخيرة في سوق العملات المشفرة، بما في ذلك سوق التمويل اللامركزي، عن الهشاشة الهيكلية للنظام البيئي. على وجه الخصوص، كشفت الفوضى في سوق العملات المشفرة عن تقلبات الأصول المشفرة، حيث يشهد سوق العملات المشفرة تقلبات كبيرة في الأسعار. تظهر أصول العملات المشفرة تقلبات شديدة أكبر من الأصول المالية الأخرى. علاوة على ذلك، على الرغم من الادعاءات التي تشير إلى عكس ذلك، فإن العلاقة بين التغيرات في أسعار أصول العملات المشفرة والأصول الأكثر خطورة مثل الأسهم تزايدت خلال السنوات القليلة الماضية. ويتمثل مصدر رئيسي آخر للضعف في قدرة المستثمرين على إنشاء مراكز عالية الاستدانة، الأمر الذي يؤدي إلى تفاقم التقلبات الدورية، ومثل الأشكال الأخرى من الظل المصرفي، يخلق 25 ترابطا غير مرئي.

يقع الكثير من نشاط التمويل اللامركزي اليوم خارج النطاق التنظيمي، ونتيجة لذلك، اقترحت المفوضية الأوروبية مؤخرًا حزمة تمويل رقمي تهدف إلى تعزيز القدرة التنافسية الأوروبية والابتكار في القطاع المالي. تتضمن الحزمة مقترحات تشريعية لاستراتيجية التمويل الرقمي، واستراتيجية مدفوعات التجزئة، والأصول المشفرة والمرونة التشغيلية الرقمية، بالإضافة إلى نظام رسم الخرائط للبنية التحتية للسوق المدعومة بتكنولوجيا دفتر الأستاذ الموزع. هذه مجرد البداية، وسيتطلب تنظيم الخدمات المالية في الاتحاد الأوروبي قريبًا إصلاحات شاملة لمواكبة التحول الرقمي لسلاسل القيمة المالية داخل الاتحاد الأوروبي والعالم.

2.3 حالات خاصة لإقراض العملات المشفرة:

وكان الانهيار المفاجئ لشركتي "سيليوسيوس" و"فوييجر" سبباً في تركيز انتباه صناع السياسات على هشاشة نماذج أعمال مقرضي العملات الرقمية المشفرة ومساهمتهم في المخاطر النظامية. يحاول مقرضو العملات المشفرة، مثل سيليسيوس وفوياجر، تقديم حلول لمشكلتين مختلفتين يواجههما حاملو العملات المشفرة: نقص السيولة ونقص القوة الشرائية في السوق. لذلك، يمكن لحاملي العملات المشفرة الذين يرغبون في تحقيق الدخل من ممتلكاتهم من العملات المشفرة تحويلها إلى عملة ورقية. بالإضافة إلى ذلك، فهو يوفر لهم الفرصة لكسب عوائد كبيرة على ممتلكاتهم من العملات المشفرة من خلال الستاكينغ، وهو متاح فقط لأصحاب المحافظ الكبيرة. يشارك مقرضو العملات المشفرة المحددون في الإقراض المضمون، مما يسمح لحامليها بإيداع أصولهم واقتراض العملات الورقية أو الأصول الرقمية الأخرى مقابل ممتلكاتهم من العملات المشفرة كضمان.

تقدم درجة مئوية ما يسمى ببرنامج "الكسب" الذي يسمح للمستخدمين بإيداع الأصول الرقمية في درجة مئوية، والتي يمكن استخدامها بعد ذلك لتحقيق الأرباح. تتم مكافأة المستخدمين على أصولهم في شكل فوائد عينية أو رموز مئوية، مع وصول العائدات السنوية إلى 17٪ على بعض الأصول. تحقق الشركة إيرادات من خلال مجموعة متنوعة من الأنشطة، بما في ذلك خدمة القروض، كما توفر خدمات الإقراض لعملاء التجزئة والمؤسسات. بالإضافة إلى ذلك، أصدرت الشركة قروضًا للعملاء المضمونين بالأصول الرقمية وسمحت لهم بإعادة الرهن. بالإضافة إلى ذلك، فإنها تشارك في التوقيع المساحي ونشر الأصول الرقمية في صانعي السوق الآليين أو بروتوكولات الإقراض مقابل رسوم. وأدت الخسائر في بعض الاستثمارات غير السائلة وانهيار سوق العملات المشفرة إلى عمليات سحب ضخمة من قبل المدخرين، مما أدى إلى زعزعة استقرار الشركة، التي اضطرت إلى حظر عمليات السحب لوقف هجرة المدخرين.

Voyager هو المقرض الرئيسي التالي للعملات المشفرة الذي يقدم طلبًا للإفلاس بعد الاضطرابات في سوق العملات المشفرة وتخلف أحد المقترضين. تدير Voyager منصة للعملات المشفرة تمكن مستخدميها من تداول العملات المشفرة وتخزينها. يمكن للعملاء إيداع ممتلكاتهم من العملات المشفرة وكسب الفائدة. يمكن لـ Voyager دفع الفائدة على الودائع عن طريق إقراض العملات المشفرة المودعة على منصتها لأطراف ثالثة بأسعار فائدة يتم التفاوض عليها مسبقًا. أدى الذعر المنتشر في سوق العملات المشفرة، وإعلان شبكة سيلسيوس بتعليق جميع عمليات السحب والتحويل للحسابات، وانهيار صندوق العملات المشفرة Three Arrows، الذي أقرض أكثر من 670 مليون دولار، إلى التدافع على عملاء Voyager. واضطرت الشركة إلى تعليق عمليات السحب وأنشطة التداول على منصتها وأعلنت إفلاسها.

أخيرًا، تضرر مقرضي العملات المشفرة بشدة من الانهيار المفاجئ لبورصة العملات المشفرة FTX. استخدمت FTX أموال العملاء لتمويل الرهانات عالية المخاطر وغير السائلة في شركة التداول التابعة لها Alameda Research، لكنها فشلت في تلبية المتطلبات. وأجبرت أزمة السيولة الناتجة شركة FTX على تقديم طلب للإفلاس. كشفت إجراءات الإفلاس عن خوض المخاطر بشكل عدواني، والافتقار التام إلى سيطرة الشركات وإدارة المخاطر، والافتقار إلى الشفافية والمعلومات المالية الجديرة بالثقة، والتعامل الذاتي.

3. إقراض العملات المشفرة: المخاطر والاستجابات التنظيمية

تأتي التهديدات الرئيسية للاستقرار المالي للإقراض بالعملات المشفرة من التقلبات المفرطة في سوق العملات المشفرة، فضلاً عن حقيقة أن العديد من الأصول المشفرة، مثل الرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs)، معقدة ويصعب تقييمها، مما يجعل من الصعب الحصول على ضمانات كافية تأمين القرض. ولذلك، يظل نفوذ المستخدم داخل النظام غير خاضع للسيطرة. تخلق هذه الممارسة شكوكًا وشائعات حول الصحة المالية لمقرضي العملات المشفرة، مما يثير ذعرًا في السوق، ويتجلى في تهافت على المدخرين، ويكشف عن اختلالات مخفية في السيولة داخل مقرضي العملات المشفرة، ويتسبب في عمليات تبادل العملات المشفرة أمام المنصة لخطر عدم كفاية السيولة. تشبه أنشطة مُقرض العملة المشفرة، بما في ذلك قبول ودائع أصول العملة المشفرة وإصدار قروض العملة المشفرة، أنشطة المؤسسة الائتمانية. بموجب لائحة متطلبات رأس المال (CRR)، يتم تعريف المؤسسة الائتمانية على أنها "مؤسسة تتمثل مهمتها في قبول الودائع أو الأموال الأخرى القابلة للسداد من الجمهور وتقديم الائتمان لحساباتها الخاصة". تخضع المؤسسات الائتمانية لنظام ترخيص صارم يعتمد على القواعد الاحترازية التي قدمها توجيه متطلبات رأس المال (CRD) ولائحة متطلبات رأس المال. تنطبق القواعد على البنوك وشركات الاستثمار وتشمل متطلبات رأس المال الصارمة ومتطلبات السيولة. بالإضافة إلى ذلك، يمتد الإشراف الاحترازي بموجب اللوائح إلى أحكام حوكمة الشركات التي تم تصميمها لضمان استقلالية وتنوع مجلس الإدارة وتعزيز إدارة المخاطر. ستضمن متطلبات النظام والتحكم حماية مقرضي العملات المشفرة من مخاطر الهجمات الإلكترونية. وبالإضافة إلى ذلك، تفرض القواعد الاحترازية حدوداً على المكافآت، وهي مصممة لتعزيز المجازفة الحكيمة والتأكد من أن سياسات المكافآت متسقة مع مصالح المؤسسة على المدى الطويل.

يجب أن يحصل مقرضو العملات المشفرة الذين يستوفون تعريف المؤسسة الائتمانية على ترخيص بموجب توجيه متطلبات رأس المال والمعايير التي يحددها لتقييم طلبات الترخيص. ذكر البنك المركزي الأوروبي أنه عند تقييم طلبات التراخيص التي تنطوي على أنشطة وخدمات الأصول المشفرة، يجب على البنك المركزي الأوروبي والسلطات الوطنية المختصة مراجعة كيفية تطابق الأنشطة المقترحة مع الأنشطة العامة للمؤسسة وملف المخاطر وما إذا كانت سياسات المؤسسة وإجراءاتها كافية لتحديد ومعالجة المخاطر المخاطر الخاصة بالأصول المشفرة وما إذا كانت الإدارة العليا وأعضاء مجلس الإدارة لديهم المعرفة والخبرة في مجال تكنولوجيا المعلومات وأسواق العملات المشفرة. سيضمن تطبيق معايير الترخيص هذه أن مُقرضي العملات المشفرة الذين يتمتعون بنماذج أعمال سليمة وحوكمة داخلية، بالإضافة إلى الإدارة العليا المختصة، هم وحدهم القادرون على الحصول على تراخيص من وكالات الائتمان.

من المزايا الإضافية لنظام ترخيص مقرض العملة المشفرة أن المؤسسات المرخصة ستخضع أيضًا لنظام إدارة المنتج MiFID II، وعلى هذا النحو، سيُطلب منها الكشف عن التقلبات التاريخية ومعدلات التخلف عن السداد لمنتجاتها للمستخدمين، وبالتالي تقليل المخاطر خطر انتهاك الطبيعة الحقيقية للمنتج أي محاولة لتضليل المستثمرين فيما يتعلق بالمخاطر وتحقيق أقصى قدر من حماية المستخدم / المستهلك. أثبتت متطلبات حوكمة المنتج التي قدمها MiFID II أنها واحدة من أهم عناصر إطار حماية المستثمر في MiFID II وهي مصممة لضمان أن الشركات تعمل بما يحقق أفضل مصالح عملائها في جميع مراحل دورة حياة المنتج الاستثماري و لمنع سوء البيع. كجزء من متطلبات حوكمة المنتج، يجب تحديد الأسواق المستهدفة للعملاء النهائيين ومراجعتها بانتظام لكل منتج، كما يجب تطوير استراتيجية توزيع تتوافق مع الأسواق المستهدفة المحددة. علاوة على ذلك، على افتراض أنه يمكن استخدام قروض العملة المشفرة في أنشطة غسيل الأموال، فإن الترخيص سيعالج هذه المشكلة بشكل افتراضي، حيث ستفرض المؤسسات المعتمدة متطلبات حماية "اعرف عميلك" ("KYC") لعملائها.

الرابع. استنتاج

تتناول هذه المقالة آليات جزء رئيسي من سوق العملات المشفرة. كما أوصت بضرورة ترخيص وتنظيم مقرضي العملات المشفرة كمؤسسات ائتمانية بموجب قانون الاتحاد الأوروبي لزيادة استقرار صناعة إقراض العملات المشفرة وخلق فرص متكافئة مع المقرضين الرئيسيين مثل البنوك. إن إلقاء نظرة فاحصة على الإخفاقات الأخيرة يتبين لنا أن الصناعة غير مستقرة إلى حد كبير وأنها جاهزة للتنظيم الصارم، الأمر الذي من شأنه أن يعمل على استقرار الصناعة، ويحد من خطر العدوى الناجمة عن التكالب على المدخرين، ويمنع حالات الإفلاس في المستقبل.

تجدر الإشارة إلى أن أوري وماسي يوصيان أيضًا بنظام ترخيص لمجمعي البيانات في سياق الخدمات المصرفية المفتوحة. لكن توصيات المؤلفين تشير إلى السيطرة على قوى السوق، وليس تعزيز الاستقرار المالي كما هو مقترح حاليا. سيكون بديل الترخيص القابل للتطبيق هو الحد بشكل منهجي من الترويج لخطط إقراض العملة المشفرة من قبل منظمي حماية المستهلك. ومع ذلك، فإن تنظيم خطط إقراض العملات المشفرة من منظور حماية المستهلك قد لا يكون كافياً لمعالجة مخاطر الاستقرار المالي الناشئة عن أنشطتها.

يمكن القول إن نظام الترخيص لمقرضي العملات المشفرة يمكن أن يعني نهاية التمويل اللامركزي كقطاع سوق غير منظم. لكن الشيء المهم الذي يجب ملاحظته هنا هو أن الأجزاء الأخرى من سوق العملات المشفرة، مثل التداول، لن تتأثر. ومن المؤكد أن فرض لوائح احترازية على مقرضي العملات المشفرة سيؤدي بالتأكيد إلى زيادة أعباء وتكاليف الامتثال، مما يؤدي إلى تآكل أرباح مقرضي العملات المشفرة.

ومع ذلك، يُظهر الانهيار الأخير لشركة FTX أن نماذج الأعمال والأرباح للعديد من شركات العملات المشفرة هي نتيجة للمراجحة التنظيمية، وضعف حوكمة الشركات، والإفراط في المخاطرة والاحتيال الصريح. علاوة على ذلك، فإن الطبيعة غير المنظمة لإقراض العملات المشفرة توفر لمقرضي العملات المشفرة ميزة غير عادلة على المؤسسات المالية المنظمة مثل البنوك، والتي تخضع لقواعد احترازية وقواعد سلوك تجارية صارمة. على الرغم من عدم وجود دليل على أن الإقراض بالعملات المشفرة يحقق أي فوائد محددة، فإن مستوى ونوع المخاطر (فشل السوق) المرتبط بهذا النشاط يبرر تمامًا التنظيم التدخلي، والتنظيم التحوطي هو الطريقة الأكثر فعالية للتحكم في أداة النشاط هذه.

ما يلي لقطة شاشة لجزء من المقال