المؤلف: بريندان مالون ، نموذج ؛ ترجمة: Golden Finance 0xxz

** 1. ملخص **

تقدم Stablecoins فرصة لترقية أنظمة الدفع وتوسيعها بشكل هادف للعصر الرقمي. ومع ذلك ، على الرغم من التقدم التكنولوجي في جميع أنحاء العالم والطلبات المستمرة للعملاء في الاقتصاد الرقمي اليوم ، فإن العديد من الإجراءات التنظيمية الحديثة وجوانب المقترحات التشريعية الحالية قد جعلت أدوات الدفع المشفرة في أطر العمل المصرفية والأوراق المالية الحالية ، والتي ستكون خطوة إلى الوراء.

بدلاً من ذلك ، إذا مضت الجهود التشريعية في هذا المجال إلى الأمام ، فيجب أن تتبع ثلاثة أهداف رئيسية:

لمعالجة المخاطر التي يواجهها مستخدمو العملات المستقرة المربوطة بالدولار الأمريكي ، قد تتطلب التشريعات من المصدرين المركزيين للعملات المستقرة المربوطة بالدولار الأمريكي تلبية معايير إدارة المخاطر المناسبة. بالنسبة للعملات المستقرة المدعومة من العملات الورقية ، فإن مُصدر مثل هذه العملة المستقرة يدعو إلى الاسترداد المضمون بالقيمة الاسمية ، والتي قد تشمل الاحتفاظ بأصول احتياطية تثبت أنها تطابق 1: 1 مع أرصدة عملات ثابتة مستحقة ، تتكون من التزامات البنك المركزي أو سندات الخزانة قصيرة الأجل ، منفصلة من أصول المُصدر الخاصة ، وحصانة من إجراءات الدائن ، وخاضعة للتقييم أو المراجعة. الأهم من ذلك ، أن هؤلاء المُصدرين لا يحتاجون إلى أن يكونوا بنوكًا أو أن يكونوا منظمين بالكامل مثل البنوك.

لتعزيز النمو والقدرة التنافسية ، يمكن للتشريعات إعطاء الأولوية للمنافسة المنظمة والفعالة بين العملات المستقرة والخدمات ذات الصلة ، ومع البنوك القائمة. يتضمن ذلك وضع حواجز حماية واضحة لضمان أهلية الترخيص الموضوعية والقائمة على المخاطر والمُعلن عنها للأطر التنظيمية المستقرة للعملات ، فضلاً عن اللوائح التقليدية للبنية التحتية للدفع ، مما يسمح للبنوك والكيانات غير المصرفية الخاضعة للتنظيم بالعمل بشكل عادل وعلني في الولاية. الترخيص. يجب أن يكون الوصول مفتوحًا أيضًا للمستخدمين النهائيين (سواء أكانوا أفرادًا أو شركات).

لتشجيع ابتكار العملة المستقرة المسؤولة ، يمكن للتشريعات أن تزود المستهلكين والشركات بمجموعة واسعة من المدفوعات والخدمات ذات الصلة مع تلبية متطلبات الأمان الأساسية. يجب ألا تنص اللوائح التنظيمية على أن جميع العملات المستقرة يجب أن تكون مرتبطة بالدولار الأمريكي ، ولا ينبغي أن تحظر على نطاق واسع العملات المستقرة الخوارزمية أو العملات المستقرة التي تكون مكفولة بشكل مفرط مع ضمانات على السلسلة ، ولكن يجب أن تسمح صراحة بالتجربة والابتكار ، ضمن قواعد إضافية تتناسب مع الحجم.

2. خلفية

في حين أن اقتراح الكونجرس الأمريكي الأخير بشأن العملات المستقرة يسمح بإصدار عملات مستقرة خارج البنوك ، فإن مناقشات السياسة المستمرة حول التنظيم المناسب تميل إلى التركيز بشكل أساسي على مبادئ السلامة والسلامة التقليدية للتنظيم المصرفي ، مثل متطلبات رأس المال أو إطار إدارة المخاطر المتعلقة بالأوراق المالية ، على سبيل المثال كصندوق سوق المال (MMF).

ولكن نظرًا للمخاطر الفريدة وحالات الاستخدام الحالية للعملات المستقرة ، فإن إطار قانون البنوك والأوراق المالية التقليدي هو نموذج ضعيف لتنظيم العملات المستقرة. إذا كان على صانعي السياسات اغتنام الفرصة لصياغة تنظيم مناسب للظروف الحالية ، فيجب عليهم القيام بذلك من خلال تعزيز الانفتاح والمنافسة أكثر مما تفعله أطر العمل المصرفية أو الأوراق المالية الحالية.

على وجه التحديد ، في حين أن ضمان معالجة مخاطر السوق والحيطة أمر بالغ الأهمية ، فإننا نعتقد أن الإطار التنظيمي يجب أن يسمح أيضًا لمدفوعات العملات المستقرة بالعمل والازدهار. يمكن أن تساعد الحواجز التنظيمية في الحفاظ على الثقة في العملات المستقرة كشكل من أشكال المال والتأكد من أن القدرة على تحديد نظامنا النقدي لا تقع في أيدي عدد قليل من المشاركين في السوق.

** 3. ما هي العملة المستقرة؟ **

العملات المستقرة هي دولارات رقمية يتم إصدارها من سلاسل الكتل العامة غير المصرح بها. نظرًا للخصائص المحددة لشبكات البلوكشين ، فإنها قادرة على تحسين نظام الدفع الرقمي بشكل كبير.

بنية تحتية مشتركة موثوقة. البلوكشين العامة عبارة عن بنية تحتية للبيانات والشبكات تتمتع بوصول أكثر انفتاحًا ووقت تشغيل مرتفع ، وتتطلب نفقات رأسمالية مسبقة محدودة للغاية للمدفوعات والرموز.

البرمجة. بفضل العقود الذكية ، فإن معظم السلاسل العامة قابلة للبرمجة ، وتنفذ بشفافية أكواد معقدة بناءً على شروط تعسفية يحددها المستخدمون ، ومخصصة حسب رغبتهم.

القدرة على التأليف. يمكن دمج التطبيقات والبروتوكولات المبنية على سلاسل عامة واستخدامها بشكل متبادل لإنشاء إمكانات جديدة.

تتيح هذه القدرات إمكانية تصميم أنظمة دفع إلكترونية تقلل بشكل كبير من الوساطة في الميزانيات العمومية للبنوك وتخلق مسارات جديدة للتدفق الفعال للمدفوعات. تتميز العملات المستقرة التي تستخدم آليات مختلفة للحفاظ على الاستقرار (مثل الضمانات على السلسلة) باعتماد أقل على الأنظمة المصرفية ووسطاء الميزانية العمومية.

في الوقت نفسه ، الثقة والثقة هي الخصائص الأساسية للمال. لهذه الأسباب ، يمكن أن تساعدهم البنية التحتية التنظيمية التي تضمن الثقة في العملات المستقرة على الازدهار. ومع ذلك ، إذا تم دمج العملات المستقرة في الإطار التنظيمي للبنوك غير المناسبة أو صناديق أسواق المال ، فسينتهي بها الأمر إلى أن تبدو مثل البنوك أو صناديق أسواق المال ، وبالتالي ، ستكون غير فعالة مثل الخدمات المالية الحالية.

** 4. من منظور المخاطر ، العملات المستقرة ليست ودائع مصرفية **

تلعب البنوك دورًا مركزيًا في النظام المالي والاقتصاد الأوسع: فهي تحتفظ بمدخرات الأسر والشركات في جميع أنحاء البلاد في دفاترها. بالإضافة إلى تلقي الودائع ، فإنها تقدم أيضًا قروضًا للأفراد والشركات والهيئات الحكومية ومجموعة من العملاء الآخرين. إذا كان بإمكان الشركات جمع أموالها الخاصة فقط ، أو كان بإمكان الأفراد استخدام النقود المتوفرة فقط لشراء أشياء مثل منزل أو سيارة ، فسيكون النشاط التجاري محدودًا للغاية.

يمكن أن تكون الأعمال المصرفية أيضًا محفوفة بمخاطر عالية. تأخذ البنوك الودائع من العملاء ، ويمكن للعملاء سحب الودائع في أي وقت ، وتقدم البنوك قروضًا أو تستثمر في السندات أو الأصول الأخرى التي غالبًا ما تكون طويلة الأجل (تؤدي ما يسمى بتحويل الاستحقاق) ، ويمكن أن تكون عرضة للخسائر بسبب سوء التقدير. إذا كان جميع عملاء البنك يحاولون سحب ودائعهم دفعة واحدة ، فقد لا يكون لدى البنك أصول كافية في متناول اليد. قد يؤدي هذا إلى حالة من الذعر وسقوط البنوك وإطلاق النار في المبيعات. إذا تمت إدارة البنك بشكل سيء وتعرض لخسائر بسبب القروض المعدومة أو خيارات الاستثمار السيئة ، فقد يؤثر ذلك أيضًا على قدرته على السداد للعملاء عندما يحاولون جميعًا سحب ودائعهم. حتى تصور هذه يحمل مخاطر.

لا تحمل العملات المستقرة بطبيعتها نفس المخاطر. قد يحتفظ مصدرو العملات المستقرة المربوطة بالدولار ، وفقًا لشروطهم ، والتي يمكن استردادها على قدم المساواة عند الطلب ، باحتياطي من الأصول لدعم التزامات الاسترداد الخاصة بهم. تتكون هذه الأصول الاحتياطية ، التي قد تكون مطابقة لواحد مع العملات المستقرة المعلقة ، من التزامات البنك المركزي أو أذون الخزانة قصيرة الأجل ، ويتم فصلها عن الأصول الخاصة بالمُصدر ، ولا تخضع لإجراءات الدائنين ، وتخضع للتقييم أو مراجعة. قد تتطلب اللوائح الفيدرالية المطبقة بموجب تشريع جديد ضمانات محددة. إذا كان الأمر كذلك ، فعلى عكس الودائع المصرفية ، لا يوجد عدم تطابق في تاريخ الاستحقاق بين الالتزامات قصيرة الأجل (التي يمكن لحاملي العملات المستقرة استردادها بالقيمة الاسمية في أي وقت) والأصول طويلة الأجل أو المحفوفة بالمخاطر.

بشكل عام ، حتى بالنسبة للعملات المستقرة غير المربوطة بالدولار الأمريكي أو الوعد بالاسترداد على قدم المساواة ، فإن الجهات المصدرة بطبيعتها أقل مشاركة في تحول الاستحقاق من البنوك. هنا ، يمكن أيضًا وضع ضمانات لضمان حماية المستهلكين والحفاظ على الاستقرار المالي. يمكن أن تتضمن حواجز الحماية هذه الإفصاحات المطلوبة ، وعمليات تدقيق الطرف الثالث ، وحتى قواعد حماية المستهلك الأساسية للمساءلة والموارد التعليمية لمقدمي الخدمات المركزيين الذين يختارون عرض أو ترويج مثل هذه العملات المستقرة للعملاء.

بشكل أساسي ، يجب أن يهدف إطار إدارة المخاطر المطبق على العملات المستقرة إلى إدارة المخاطر الفريدة المرتبطة بالعملات المستقرة التي تختلف عن تلك التي تنشأ في الخدمات المصرفية التقليدية.

** 5. العملات المستقرة ليست مثل MMFs من الناحية العملية **

قال بعض المنظمين ، بما في ذلك ممثلو لجنة الأوراق المالية والبورصات ، إن بعض العملات المستقرة تشبه صناديق أسواق المال (MMFs) ، خاصةً عندما يكون لديهم أصول مختلفة مثل الأوراق المالية الحكومية والنقد والاستثمارات الأخرى كاحتياطيات لدعم قيمتها المستقرة ، وبالتالي يجب أن يتم تنظيمها كصندوق لسوق المال. لا نعتقد أن هذا شكل مناسب من التنظيم لأنه يتعارض مع استخدام السوق الفعلي للعملات المستقرة.

MMF هي شركة استثمار مدارة بشكل مفتوح وتخضع لقوانين الأوراق المالية. يستثمرون في أدوات دين قصيرة الأجل وعالية الجودة مثل الأوراق التجارية وسندات الخزانة الأمريكية واتفاقيات إعادة الشراء. إنهم يدفعون توزيعات أرباح تعكس أسعار الفائدة الحالية قصيرة الأجل ، ويمكن استردادها عند الطلب ، ويطلب منهم الحفاظ على قيمة أصول صافية ثابتة (أو "صافي قيمة الأصول") لكل سهم ، وعادة ما تكون 1.00 دولار لكل سهم ، وفقًا لقواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات. مثل الصناديق المشتركة الأخرى ، فهي مسجلة لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات وينظمها قانون شركات الاستثمار لعام 1940. مصالح MMF هي استثمارات مدرجة في البورصة يتم شراؤها وتداولها من خلال وسيط أوراق مالية ، مثل وسيط أو بنك يدخل في البورصة.

على مر السنين ، تم إطلاق أنواع مختلفة من صناديق أسواق المال لتلبية الاحتياجات المختلفة للمستثمرين بأغراض استثمارية مختلفة وتحمل المخاطر. وفقًا لتصنيف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية منذ ما يقرب من عقد من الزمان ، يستثمر معظم المستثمرين في صناديق أسواق المال عالية الجودة ، والتي تمتلك عادةً مجموعة متنوعة من الديون قصيرة الأجل الصادرة عن الشركات والبنوك ، فضلاً عن اتفاقيات إعادة الشراء والأوراق التجارية المدعومة بالأصول. على النقيض من ذلك ، تمتلك صناديق أسواق المال الحكومية في المقام الأول سندات حكومية أمريكية ، بما في ذلك سندات الخزانة الأمريكية ، واتفاقيات إعادة الشراء المدعومة بالأوراق المالية الحكومية. تقدم صناديق أسواق المال الحكومية عمومًا أمانًا أكبر للمبلغ الرئيسي من الأموال المتميزة ، ولكنها قدمت تاريخيًا عوائد أقل.

إن الجمع بين الاستقرار الأساسي والسيولة والعائد قصير الأجل الذي توفره صناديق أسواق المال يشترك في بعض أوجه التشابه مع العملات المستقرة المرتبطة بالدولار. لكن الأهم من ذلك ، أن العملات المستقرة لها استخدام عملي مختلف تمامًا عن صناديق سوق المال ، وستفقد معظم العملات المستقرة فائدتها إذا تم تنظيمها كأموال في سوق المال.

من الناحية العملية ، تُستخدم العملات المستقرة في المقام الأول كوسيلة للدفع في معاملات العملة المشفرة بالدولار ، وليس كخيارات استثمار أو أدوات لإدارة النقد. بالنسبة لأكبر عملة مستقرة مربوطة بالدولار ، لا يتلقى حاملوها مكافآت على أساس الاحتياطيات. بدلاً من ذلك ، يتم استخدام العملات المستقرة كمكافئ للنقد نفسه. لا يسعى حاملو العملات المستقرة المربوطة بالدولار عادةً إلى استرداد قيمة ممتلكاتهم من عملاتهم المستقرة من المُصدر ثم استخدام العائدات في معاملات العملة المشفرة. إنهم يدفعون ببساطة مقابل معاملات العملة المشفرة في العملة المستقرة نفسها بالدولار الأمريكي. هذا غير ممكن أو عملي إذا تم تنظيم العملة المستقرة كصندوق سوق نقدي (MMF) ويطلب من حامليها البيع من خلال وسيط أو بنك.

نعتقد أنه سيكون من الخطأ فرض إدراج العملات المستقرة في الإطار التنظيمي لـ MMF ، خاصة وأن التشريع لديه الفرصة لإنشاء إطار أكثر انسجامًا مع المخاطر التي تشكلها العملات المستقرة وسلوك السوق الفعلي من حولها. في الواقع ، رفضت المحكمة العليا توسيع سلطة هيئة الأوراق المالية والبورصات لمثل هذه الأدوات عندما تكون الأطر القانونية الشاملة موجودة بالفعل لتنظيم استخدام الترتيبات مثل الودائع المصرفية أو خطط المعاشات التقاعدية.

بعبارة أخرى ، مثلما يتم تنظيم صناديق أسواق المال بشكل مختلف عن شركات الاستثمار الأخرى بسبب هيكلها والغرض منها ، يجب تنظيم العملات المستقرة بطريقة تتفق مع هيكلها وغرضها الفريد.

** 6 خاتمة **

نعتقد أن الإفراط في فرض أطر عمل قانون البنوك والأوراق المالية الحالية على العملات المستقرة من شأنه أيضًا أن يتجاهل مبادئ نظام الدفع الرئيسية ، لا سيما تلك المتعلقة بالعدالة والوصول المفتوح. ما يميز أنظمة الدفع هو الطبيعة الديناميكية لتأثيرات الشبكة ، حيث تزداد الفائدة التي يجنيها المستخدم من النظام مع زيادة عدد المستخدمين الآخرين على النظام. إلى جانب حواجز الدخول ، بما في ذلك التنظيم المرهق والصارم على غرار البنوك لمصدري العملات المستقرة ، تميل هذه العوامل إلى الحد من المنافسة وتركيز القوة السوقية في عدد قليل من الأطراف المهيمنة. إذا تركت دون رادع ، فقد يؤدي ذلك إلى انخفاض مستويات خدمة العملاء أو ارتفاع الأسعار أو نقص الاستثمار في أنظمة إدارة المخاطر.

سيكون تركيز القوة هذا أيضًا نقمة على الحرية واللامركزية في العملات المشفرة. قد يتخذ مُصدر عملة مستقرة أو مزود خدمة يتمتع بقوة سوق مركزية قرارات حوكمة للسلسلة العامة وله أيضًا سلطة تقديرية للتأثير على التوازن التنافسي بين المشاركين الآخرين. قد تختار الإضرار ببعض المشاركين (وعملائهم) عن طريق تقييد أو تقييد الوصول إلى خدماتها بطريقة أخرى ، ومكافأة مزودي خدمة التشفير المفضلين الآخرين بمعاملة تفضيلية ، وبالتالي تعزيز قوتها السوقية.

لهذه الأسباب ، نحث الكونجرس على العمل الآن لسن تشريع يعالج المخاطر التي تشكلها العملات المستقرة مع السماح لمدفوعات العملات المستقرة بالعمل ومواصلة الابتكار. بناءً على هذه المبادئ ، من شأن هذا التشريع معالجة القضايا الرئيسية مع السماح بإمكانية تشغيل العملات المستقرة:

• حماية مستخدمي العملات المستقرة من خلال وضع متطلبات معقولة لإدارة المخاطر لمقدمي الخدمات المركزية ؛
• إعطاء الأولوية للمنافسة من خلال التأكد من أن جهات الإصدار غير المصرفية على المستوى الفيدرالي ومستوى الولايات لديها سبل قابلة للتطبيق ؛
• يمكن اعتماد أشكال متعددة من العملات المستقرة طالما تم استيفاء معايير حماية المستهلك وإدارة المخاطر بشكل مناسب ، وبالتالي تعزيز الابتكار.