PSE取引 |清算禁止プロトコルはネズミ講ですか?

難易度:初心者

タグ: DeFi

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この記事では、清算禁止プロトコルを紹介し、それらがネズミ講であるかどうかを探ります。

著者:PSEトレーディングアナリスト< href ="https://twitter.com/cryptodabiaoge1 "">@DanielFlower

紹介

ブロックチェーンが発展するにつれて、DeFiセクターは成熟し、貸付が中核的な要素となっています。 強気相場では、貸し出しが市場を動かすエンジンとして機能することがよくあります。 投資家は通常、BTCを担保し、USDTを借りて、それを使用してさらにBTCを購入し、市場を上昇させ、追加のリターンを生み出します。 しかし、暗号通貨市場の熱狂が薄れる中、BTC価格の下落はしばしば清算の連鎖につながり、BTCの価格が急落します。 「永遠の強気相場」という目標を達成するために、多くの「清算なし」プロトコルが市場に導入されています。 これらのプロトコルにより、投資家は清算のリスクに直面することなく、追加のリターンを享受することができます。 この記事では、市場で一般的ないくつかの「清算なし」プロトコルの概要を説明します。 結論として、いわゆる「清算なし」は本質的にリスクを移転し、投資家が利益を得る一方で、他の誰かがリスクを負います。

1. 清算なしプロトコルの違い

1.1 他の担保資産との事前の「清算」

Thorchainは、このカテゴリの典型的な代表です。 Thorchainは、BTC/RUNE(Runeはプラットフォームのネイティブトークン)など、さまざまなチェーンにさまざまな資産プールを確立するクロスチェーンプロトコルです。 ユーザーがクロスチェーン資産を取引する必要がある場合、Arbチェーン上のBTCをRuneに交換し、次にOPチェーンでRuneをETHに交換します。 レンディングプロセスでは、BTCをルーンと交換し、ルーンを燃やしてトールBTC(合成資産)を生成し、トールBTCをバーンしてルーンを鋳造することでトールTOR(公式ステーブルコイン)と交換し、最後にルーンをUSDTと交換します。 このプロセスでは、ルーンはUSDTを生成するために燃やされ、ユーザーはスワップごとにLPにスワップ手数料を支払う必要があるため、最終的にはデフレになります。 従来の貸付プロトコルとは異なり、ユーザーはUSDTを「担保」してUSDTを借りるため、BTC価格の上昇を心配する必要がなく、清算を経験することはなく、事前に「清算」が行われていると言えます。

図1 Thorchainの貸付プロセス

プロトコルに「清算」がなく、利息がない場合、借り手はローンを返済できない可能性があります。 しかし、強気相場では、借り手がBTC価格の上昇からより多くの利益を得るためにローンを返済したいと思うかもしれない極端な状況が発生します。 USDTをルーンに交換し、ルーンを燃やしてトールTORを鋳造し、トールTORをトールBTCに交換し、それを燃やしてルーンを生成するというプロセスです。 最後に、ルーンはBTCにスワップバックされ、借り手に返却されます。 このプロセスでは、ルーンは担保付きBTCを取り戻すために鋳造されるため、重要な変数になります。 返済する借り手が多すぎると、ルーンの「無制限」な供給がミントされ、最終的には破綻につながる可能性があります。

図 2 Thorchain の返済プロセス

そのため、Thorchainは最大鋳造量、つまり債務上限を設定しており、現在は5億に設定されています。 ネイティブルーンの供給量は4億8500万枚で、最大1500万ルーンを鋳造することができます。 Thorchainは、乗算すると、燃やすことができるルーンの量に等しい貸出レベルの値を確立します。 Runeの現在の価格に基づいて、借りることができるUSDTの価値が決定されます。

図3 ルーンの総供給量

さらに、RuneとBTCの価格関係は、プロトコルの成功にとって非常に重要です。 次の2つのチャートは、BTCとルーンの両方の価格が20%上昇した場合、返済するユーザーは、借り入れ中に燃やされたルーンと比較して、さらに301ルーンを鋳造することを示しています。 しかし、ルーンの価格が30%上昇すると、返済中に追加のルーンが鋳造されることはなく、プロトコルはデフレ状態のままです。 逆に、BTCの価格がルーンの価格よりも大幅に上昇した場合、プロトコルはより多くのルーンを鋳造し、メカニズムの崩壊につながります。 ミント数量が上限に近づくと、プロトコルは担保比率を最大500%まで引き上げ、ユーザーはより少ないUSDTを借りることを余儀なくされます。 上限の5億ルーンに達したと仮定すると、プロトコルはBTCの価格が下落し、ルーンを鋳造する必要がなくなるまで、すべての貸し出しと返済の活動を停止します。

図4 ルーンの価格変動がプロトコルに与える影響

図5 ルーンの価格変動がプロトコルに与える影響

プロトコルが常に借金をすることで利益を得ることは明らかであり、ルーンのデフレにつながります。 しかし、大規模な返済には耐えられず、ルーンインフレを引き起こします。 したがって、Thorchainのモデルは本質的に規模が限られており、大幅な成長を目指す場合、Luna 2.0の悲劇と同様の運命に直面しています。 さらに、担保比率による融資量の制御により、プラットフォームのCRは200%から500%の範囲であり、120〜150%の比率を持つAAVEのような従来の融資プラットフォームよりもはるかに高くなっています。 この低い資本利用率は、成熟市場の借入需要を満たす上でも不利です。

1.2 清算リスクの貸し手への転嫁

Cruise.Fi は、stETHを担保とする担保貸付プラットフォームです。 清算リスクを他の貸し手にアウトソーシングすることで、理論的には、ユーザーが介入し続ける限り清算を防ぐことができ、借り入れるユーザーとポジションを引き継ぐユーザーの両方が利益を得ることができます。 借り入れユーザーにとっては、清算のリスクが軽減され、市場の変動に耐える余地が広がります。 ポジションを引き継ぐユーザーの場合、基本的な貸付収益に加えて追加のETH報酬など、追加の収益を得ることができます。

借入プロセス:

ユーザーがstETHを担保にした後、USDxが生成されます。 ユーザーは、Curveプールを通じてUSDxをUSDCに変換することができます。 stETHによって生み出された利息は、最終的に貸し手に与えられます。 USDxの価格を維持するには、2つの方法が採用されています。

1.USDxの価格が高い場合、stETHの収益の一部が借り手に与えられ、高い借入コストを補助します。

1. USDxの価格が低い場合、stETHの一部は借入コストに変換され、貸し手に助成金が支給されます。

図6 USDxの価格曲線

では、プロジェクトはどのようにして清算を回避しているのでしょうか? 担保付きETHが1,500ドルで、清算価格が1,000ドルであるとします。 清算が発生すると、プラットフォームは最初に担保(stETH)をロックし、次にstETHのステーキング報酬を借り手に与えます。 stETHのステーキング報酬を使用することで、元のポジションの一部が維持されます。 stETH報酬部分を超えるポジションは停止されます。 しかし、ETHの担保率が上昇すると、stETHの収益に影響が出て、保有ポジションの規模が小さくなってしまうのがデメリットです。

当初清算が予定されていたポジションについては、プラットフォームが価格回収トークン(PRT)を生成します。 ETHが清算ラインを上回った場合、貸し手はPRTのこの部分を1:1の比率でETHと交換することができます。 これにより、利息リターンのみを提供する従来のレンディングプラットフォームと比較して、ETHの超過リターンの層が追加されます。 もちろん、貸し手がETHが1,000ドルを超えると信じていない場合は、流通市場でPRTを売却することができます。 プロジェクトはまだ初期段階にあるため、多くのデータポイントと流通市場の側面はまだ洗練されていません。 著者はまた、貸し手が流通市場でPRTを売却した場合、借り手は(補充と比較して)より低い価格でポジションを「買い戻す」ことができ、それでも将来の超過ETHリターンを受け取ることができるという大胆な予測をしています。

図7 ETHの償還プロセス

ただし、このプロジェクトには欠点もあります。 強気相場でのみ繁栄できます(大きな調整が起こったとしても、流動性を提供するETHの「信者」がいます)。 弱気相場が到来し、市場センチメントが氷点下まで急落した場合、流動性は枯渇し、プラットフォームに大きな脅威をもたらします。 さらに、このプロトコルは本質的にすべてのリスクを貸し手に転嫁するため、プラットフォーム上で貸し手になることをいとわないユーザーは多くないかもしれません。

1.3 借入金利をカバーする利息

米連邦準備制度理事会(FRB)による利上げの波は、「清算なし」の実物資産(RWA)プロトコルの波にもつながっています。 最も注目に値する最大のものはTプロトコルで、STBTはMatrixDock機関が発行する米国債のトークン化された表現であり、米国債の利回りに1:1で固定されています。 TBTはSTBTのTプロトコル版で、米国債の利回りをプラットフォームユーザーに配信するリベースメカニズムを使用して配布されます。 ユーザーはUSDCを入金するだけでTBTを鋳造でき、米国債利回りのメリットを享受できます。

図8 Tプロトコルの内部処理

主なハイライトは、プラットフォームによって請求される利息が常に米国債の利回りよりも低いことです。 米国債の利回りを5%と仮定すると、プラットフォームは約4.5%の金利を請求し、貸し手に分配されます。 この金額の0.5%は手数料として留保されます。 これにより、MatrixDockは米国債で包まれたトークンを無利子で借り入れることができます。 しかし、このプラットフォームは清算なしの問題にどのように対処しているのでしょうか? 基本的に、このプラットフォームは、BTCなどの資産の影響とは無関係に、米ドルを担保して米ドルを借りるというロジックを採用しています。 現在、ローン・トゥ・バリュー・レシオ(LTV)は100%です。 MatrixDockが100万米ドルの米国債を担保にすると、100万米ドルのステーブルコインを借りることができます。 ユーザーがステーブルコインの回収を希望する場合、MatrixDockは所有する米国債を清算し、ユーザーに同額を支払います。 大規模なユーザーは、取引が完了するまでに 3 営業日待つ必要がある場合があります。

ただし、潜在的なリスクがあります。 MatrixDockがローンを受け取った後、リスクの高い投資やその他の活動に従事した場合、ユーザーは米国債を償還できないリスクに直面します。 信頼はプラットフォームと米国財務省に完全に依存しており、規制の盲点と不透明性を生み出しています。 したがって、他の米国財務省機関との協力を模索するT議定書のプロセスは非常に遅く、その成長には限界があります。 さらに、今後の金融緩和政策により、米国債利回りは低下する可能性があります。 利息収入が減少すると、ユーザーはプラットフォームに資金を預ける必要がなくなり、他の融資プラットフォームに目を向ける可能性があります。

1. 結論と反省

著者は、これまでのほとんどの「清算なし」プロトコルは「疑似清算なし」であると考えています。 要するに、Thorchainがリスクをプロトコル自体とルーントークン保有者に移転し、リスクを貸し手に転嫁 Cruise.Fi、T Protocolがリスクを不透明な規制に転嫁するなど、借り手から他のエンティティにリスクをシフトするのです。 これらの議定書には、貸付自体が一方の当事者にとって本質的に不公平であるため、規模の経済を実現することが困難であるという問題点があることは明らかです。 この不公平さによって生み出される短期的な「高い」リターンは、維持することが難しく、ユーザーから不安定に認識されています。 最終的に、ユーザーはAAVEのような従来の融資プラットフォームを使用する可能性が高く、清算のリスクとともに公平性を受け入れます。 清算の本質は、資産が負債をカバーしないことであり、ボラティリティがある限り、資産が負債をカバーしない場合があります。 世の中には、リスクのない投資というものはありません。 ボラティリティがある限り、資産が負債をカバーしない瞬間があります。 伝統的な金融は、その誕生から現在に至るまで、完全なリスクのない投資を「設計」してきませんでした。 暗号通貨の世界ではボラティリティが高いため、その可能性はさらに低くなります。 「清算なし」のプロトコルは、比較的「安定的」な方法で再び世間の目に現れるかもしれませんが、最終的には誰かが痛みを伴うコストを負担することになります。

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