Ethena 对 DeFi 来说是系统性风险还是救世主？

Ethena 在 DeFi 领域的崛起引发了广泛关注，其总锁仓量从不足 1000 万美元飙升至 55 亿美元。本文探讨了 Ethena 的运作机制、潜在风险以及其对整个 DeFi 生态系统的影响。本文源自 DC | In SF 所着文章，由 Block unicorn 整理、编译。 （前情提要： 川普家族再加仓 DeFi ！买入 ONDO、AAVE、ENA代币，持仓破八千万镁） （背景补充： 观点》为何Ethena是真正的大机会？） Ethena 通过数十亿美元的增长，显著提高了整个 DeFi 的使用率，类似于 stETH 对以太坊 DeFi 的影响。Ethena 是 DeFi 历史上最成功的协议之一。大约一年前，其总锁仓量 (TVL) 不到 1000 万美元，而如今已增长至 55 亿美元。它通过各种方式整合到多个协议中，例如 @aave、@SkyEcosystem（IE Maker / Sparklend）、@MorphoLabs、@pendle_fi 和 @eigenlayer。 与 Ethena 合作的协议如此之多，以至于在回忆起另一个合作伙伴时，我不得不多次更换封面。在 TVL 排名前十的协议中，有六个与 Ethena 合作或本身就是 Ethena（Ethena 排名第九）。 如果 Ethena 失败，这将对许多协议产生深远影响，尤其是 AAVE、Morpho 和 Maker，这些协议在功能上将陷入不同程度的资不抵债。与此同时，Ethena 通过数十亿美元的增长，显著提高了整个 DeFi 的使用率，类似于 stETH 对以太坊 DeFi 的影响。 因此，Ethena 是否注定会摧毁我们所知的 DeFi，还是它将 DeFi 带入新的文艺复兴？让我们深入探讨这个问题。 Ethena 究竟是如何运作的？ 尽管已经推出一年多了，但人们对 Ethena 的工作原理仍然存在普遍的误解。许多人声称它是新的 Luna，然后拒绝进一步阐述。作为一个警告过 Luna 的人，我发现这一观点非常片面，但同时我也相信，大多数人对 Ethena 如何运作的细节缺乏足够的了解。如果你认为自己完全了解 Ethena 如何管理 Delta 中性部位、托管和赎回，请跳过本节，否则这是充分理解的重要阅读材料。 总体而言，Ethena 像 BTC 一样，从金融投机和加密货币牛市中获益，但其方式更加稳定。随着加密货币价格的上涨，越来越多的交易者希望做多 BTC 和 ETH，而愿意做空的交易者越来越少。由于供求关系，做空的交易者由做多的交易者支付费用。这意味着交易者可以持有 BTC，同时做空相同数量的 BTC，从而实现一个中性部位，即当 BTC 价格上涨时，多空部位的盈亏相互抵消，而交易者仍能赚取利率收入。Ethena 的运作完全基于这一机制；它利用加密市场中缺乏复杂投资者的现状，这些投资者更希望通过赚取收益而不是简单地做多 BTC 或 ETH 来获利。 然而，这一策略的一个重大风险在于交易所的托管风险，这在 FTX 的崩溃及其对第一代 Delta 中性管理者的影响中得到了体现。一旦交易所倒闭，所有资金可能都会丢失。 这就是为什么任凭主流管理者如何高效安全地管理资本，却因 FTX 的倒闭而受到巨大负面影响，最明显的例子是 @galoiscapital，而这并不是他们的错。交易所风险是促使 Ethena 选择使用 @CopperHQ 和 @CeffuGlobal 的重要原因之一。 这些托管服务提供商作为值得信赖的中间人，负责持有资产并协助 Ethena 与交易所的互动，同时避免将 Ethena 暴露于交易所的托管风险。交易所反过来可以依赖 Copper 和 Ceffu，因为它们与托管机构有法律协议。 总盈亏（即 Ethena 需要支付给做多交易者的金额，或做多交易者欠 Ethena 的金额）由 Copper 和 Ceffu 定期结算，Ethena 根据这些结算结果系统性地重新平衡其部位。这种托管安排有效地降低了交易所相关风险，同时确保了系统的稳定性和可持续性。 铸造和赎回 USDe /sUSDe 相对简单。可以使用 USDC 或其他主要资产购买或铸造 USDe。USDe 可以被质押以生成 sUSDe，而 sUSDe 会赚取收益。sUSDe 随后可以通过支付相应的掉期费用出售到市场，或者赎回 USDe。赎回过程通常需要七天。 USDe 随后可以以 1:1 的比例兑换为支援资产（对应 $1 的价值）。这些支援资产来自资产储备以及 Ethena 使用的抵押品（主要是 BTC 和 ETH/ETH 的衍生品）。鉴于部分 USDe 并未被质押（其中许多被用于 Pendle 或 AAVE），由支援这些未质押 USDe 的资产产生的收益帮助增强了 sUSDe 的收益。 迄今为止，Ethena 能够相对轻松地处理大量的提款和存款，尽管有时 USDe-USDC 的滑点高达 0.30%，这个滑点对于稳定币来说是相对较高的，但远远没有达到显著的脱钩程度，也远没有对借贷协议构成危险，那么为什么人们如此担心呢？ 好吧，如果有大量提款需求，比如说 50% 如何使 Ethena 「失败」呢？ 鉴于我们现在已经了解 Ethena 的收益并不是「虚假」的，以及它在更细微的层面上是如何运作的，那么 Ethena 的主要真实担忧是什么？基本上有以下几种情况。 首先，资金利率可能会变为负数，在这种情况下，如果 Ethena 的保险基金（目前约为 5000 万美元，足以承受当前 TVL 下的 1% 的滑点 / 资金损失）不足以覆盖损失，Ethena 最终将会亏损而不是盈利。这个情况似乎相对不太可能，因为大多数使用者在收益降低时可能会停止使用 USDe，这在过去也有发生过。 另一个风险是托管风险，即 Copper 或 Ceffu 试图用 Ethena 的钱来运作的风险。托管人不完全控制资产这一事实减轻了这一风险。交易所没有签名许可权，也无法控制持有基础资产的任何钱包。 Cop...