當市場下跌但你需要贏得選舉時，你會怎麼做？

如果你是一名政治家，這是一個簡單的答案。你的首要目標是確保連任。因此，你會印鈔票並操縱價格上漲。

想像一下，你是卡瑪拉·哈里斯，民主黨美國總統候選人，面對一位強大的橙人。由於上一次選舉期間作為副總統，許多事情都出了問題，你需要一切都順利進行。選舉當天，你最不需要的就是一場肆虐全球的金融危機。

哈里斯是一位敏锐的政治家。考虑到她是奥巴马的爪牙，我敢打赌他在她耳边警告她，如果2008年全球金融危机（GF）在选举前几个月降临到她的门口，情况将会有多糟糕。美国总统乔·拜登正在菜园里，所以人们假设哈里斯在主持事务。

喬治·W·布什即將完成他的第二個任期總統當雷曼兄弟在2008年9月破產，這觸發了真正的全球金融危機。鑒於他是一位共和黨總統，有人可能會認為奧巴馬之所以吸引人，是因為他是另一黨的成員，因此不應對經濟衰退負責。奧巴馬繼續贏得2008年總統大選。

讓我們回到哈裡斯的困境，即如何處理由日本公司龐大的日元套息交易引發的發展中的全球金融危機。她可以讓籌碼隨心所欲地掉落，允許自由市場摧毀過度槓桿化的企業，並允許富有的嬰兒潮一代金融資產持有者經歷一些真正的痛苦。或者，她可以指示美國財政部長壞女孩耶倫用印鈔票修復它。

像任何政治家一樣，無論黨派或經濟信仰如何，哈裡斯都會指示耶倫使用她可用的貨幣工具來避免金融危機。當然，這意味著印鈔機將以某種方式、形狀或形式出現。哈裡斯不希望耶倫等待——她希望耶倫立即採取有力行動。因此，如果你同意我的觀點，即日元套息交易的平倉可能會使整個全球金融體系崩潰，你也必須相信耶倫將在下週一（8月12日）亞洲交易開始前採取行動。

為了讓您了解日本公司搬運貿易解除的潛在影響的規模和重要性，我將通過德意志銀行 2023 年 11 月的一篇優秀研究報告進行介紹。然後，如果我被授權負責美國財政部，我會如何建立一個撤退計劃。

The Widow Maker

什麼是套利交易？套利交易是指您借入利率較低的貨幣，並以另一種收益較高或有較高升值機會的貨幣購買金融資產。當到了償還貸款的時間，如果借入的貨幣相對於您購買的資產的貨幣升值，就會損失錢。如果借入的貨幣貶值，就會賺錢。有些投資者對貨幣風險進行避險，有些則不適用。在這種情況下，由於日本銀行可以無限量地印製日元，日本公司無需對其借入的日元進行避險。

日本企業指的是日本銀行、公司、家庭、養老基金和保險公司。一些實體是公共的，一些是私人的，但它們都共同努力改善日本，或者至少它們打算這樣做。

德意志銀行於 2023 年 11 月 13 日撰寫了一份題為“世界上最大的套息交易”的出色報告。作者反問道：「為什麼日元套息貿易沒有爆炸，並隨之拖垮日本經濟？今天的情況與去年年底大不相同。

日本一直傳言債務高企。無數對沖基金都在賭日本即將崩潰。但無論如何反對日本的人都輸了。這不是無數投資者口中的「寡婦制造者」嗎？很多宏觀投資者對日本過於悲觀，因為他們未能理解日本的公共和私人資產負債表。對於相信個人權利的西方投資者來說，這是一個容易犯的心智錯誤。但在日本，集體至上。因此，在西方被視為私人的某些角色實際上只是政府的替代行動。

讓我們首先解決責任方面的問題。這些是為套利交易提供資金的東西。這就是日元的借用方式。它們會產生利息成本。兩個主要專案是銀行準備金和債券和國庫券。

銀行儲備-這些是銀行在日本銀行持有的資金。 金融貨幣政策決定的銀行儲備量非常重要。當日本銀行進行債券購買時，它會創造銀行儲備。請記住，日本銀行擁有日本國債市場的近一半。因此，銀行儲備的數量是巨大的，占GDP的102％。這些儲備的成本為0.25%，日本央行支付給銀行的超額準備金利率。就美聯儲支付超額準備金5.4%的情況而言，這個資金成本幾乎為零。

債券和國庫券-這些是政府發行的日本國債。由於日本銀行的市場操縱，日本國債收益率處於歷史低點。根據發布時的最新10年期日本國債收益率約為0.77%。這種資金成本微不足道。

在資產方面，最廣泛的項目是外國證券。這些是公共和私營部門在國外擁有的金融資產。作為外國資產的巨大私人持有者之一，政府年金投資基金（GPIF）擁有1.14萬億美元的資產，它是世界上最大的、如果不是最大的養老基金之一。它擁有外國股票、債券和房地產。

當日本銀行價格修正債券時，國內貸款、證券和股票也都表現良好。最後，由於大量創造日元負債，日元貶值提高了國內股票和房地產市場。

美元/日圓（白色）上漲，這意味著日元對美元貶值。納斯達克100指數（綠色）和日經225指數（黃色）也跟隨其後。

總的來說，日本公司利用日本銀行強加的金融壓抑來籌集資金，並由於由此產生的日圓貶值而獲得高回報。這就是為什麼在全球通脹加劇的情況下，日本銀行可以繼續實行世界上最寬鬆的貨幣政策。這是非常非常有利可圖的。

來源：GPIF

GPIF表現出色，尤其是在過去十年中。在過去的十年裡，日元大幅貶值。隨著日元貶值，海外資產的回報率大幅增加。

來源GPIF

如果不是因為其國外股票和債券組合的出色回報，GPIF上一季將會虧錢。由於日本銀行退出YCC，國內債券虧錢，這導致國債收益率上升，價格下跌。然而，由於日本銀行和美聯儲之間的利率差異比Sam Bankman-Fried發現Emsam藥丸時的眼睛寬，日元繼續貶值。

日本公司以巨大的规模进行了这笔交易。日本的GDP约为4万亿美元，总敞口率为505％，他们承担了价值24万亿美元的风险。正如Cardi B所说，“我希望你把那辆大卡车停在这个小车库里。”她肯定是在说日本男人在“太阳下的大地”上掌控着局面。

這筆交易顯然奏效了，但日元變得太弱了。7月初美元兌日元匯價在162，由於國內通脹過去和現在都在肆虐，因此難以承受。

日本銀行不希望立即關閉這筆交易，而是希望隨著時間的推移慢慢退出...這就是他們總是說的。上田先生於2023年4月接任日本銀行行長，取代了這項龐大交易的主要設計師黑田先生。他在時機尚好時退出了。上田先生是唯一一個願意嘗試解除這筆交易並進行切腹的合格候選人。市場知道上田先生會試圖使日本銀行擺脫這筆套利交易。問題一直在於正常化的速度。

The Unwind

無序的放鬆會是什麼樣子？日本公司持有的各種資產會怎樣？日元會升值多少？

為了解開這筆交易，日本銀行需要通過停止購買JGBs並最終將其賣回市場來提高利率。

在負債方面會發生什麼事情？

如果沒有日本央行不斷踩踏日本國債收益率，它們將隨著市場需求而上升，收益率至少與通貨膨脹相匹配。日本6月份消費者物價指數（CPI）同比上漲2.8%。如果JGB收益率升至2.8%，高於收益率曲線上任何一點的任何債券收益率，則任何期限的債務成本都將增加。債券和國庫券負債行專案的利息成本激增。

日本央行還必須提高銀行準備金支付的利息，以防止這筆錢逃脫其魔掌。同樣，考慮到所涉及的名義，這一成本將從幾乎為零變為巨大。

簡而言之，允許利率上升到市場出清水準將需要日本央行每年支付價值數十億日元的利息來為其頭寸提供資金。如果沒有任何來自分類賬另一邊資產出售的收入，日本央行將不得不印製大量日元才能保持其負債的流動。這樣做會使局勢惡化;通貨膨脹將上升，日元將走弱。因此，必須出售資產。

在資產方面，會發生什麼事情？

日本央行最頭疼的問題是如何出售其大量的嘟JGB。在過去的二十年裡，日本央行通過其各種量化寬鬆（QE）和收益率曲線控制（YCC）計劃摧毀了JGB市場。出於所有意圖和目的，不再有JGB市場。日本央行必須迫使日本公司的另一個成員履行職責，以不會使日本央行破產的價格購買日本國債。如有疑問，請致電銀行。

1989年房地產和股市泡沫破裂后，日本商業銀行被迫去槓桿化。從那以後，銀行貸款一直奄奄一息。日本央行之所以參與印鈔遊戲，是因為企業沒有從銀行借款。鑒於銀行是健康的，現在是時候將價值幾萬億日元的JGB砸回他們的資產負債表了。

雖然日本銀行可以告訴銀行購買債券，但銀行需要從某處獲得資金。隨著日本國債收益率上升，尋求利潤的日本企業以及持有價值數千億美元外國資產的銀行將出售這些資產，將資金運回日本，並將其存入銀行。銀行和這些公司將以大量購買日本國債。由於內部資本流入，日圓走強，而日本國債收益率並未上升到使日本銀行無法繼續業務的水平，同時他們減少了持有的債券數量。

最主要的損失是日本公司出售以產生資本以便資本回流的外國股票和債券的價格下降。鑑於這種套利交易的巨大規模，日本公司是全球股票和債券的邊際價格設定者。對於任何Pax Americana上市的證券來說，這一點尤其真實，因為他們的市場是日元套利交易資本的首選目的地。許多傳統金融交易書籍的交易方式都與日本公司相似，因為日元是一種自由兌換的貨幣。

隨著日元走弱，全球越來越多的投資者被鼓勵借入日元併購購買美國股票和債券。隨著日元走強，每個人都急於同時覆蓋，因為他們的槓桿率很高。

我之前給你看了一張圖表，說明當日元走軟時會發生什麼。當它稍微加強一點點時會發生什麼？還記得早期的圖表顯示美元兌日元在15年內從90跌至160嗎？在4個交易日內，它從160上升到142，事情是這樣的：

美元兌日元（白色）上漲10%，納斯達克100指數（白色）下跌10%，日經225指數（綠色）下跌13%。這是日元百分比上漲與股指下跌之間的大約1：1比例。進一步延伸，如果美元兌日元達到100，即38%的波動，納斯達克指數將跌至~12,600，日經指數將跌至~25,365。

美元兌日元100的變動是可能的。對於日本企業的淨資本進行1％的減少對應於2400億美元的名義金額。從邊際上看，這是一筆巨額資金。日本企業中的不同參與者有不同的子優先事項。我們在第五大日本商業銀行中看到了這一點，Norinchukin.他們在這個套利交易中的部分爆炸了，他們被迫開始平倉。他們正在拋售外國債券頭寸，並覆蓋遠期美元-日元外匯對沖。這個公告發生在幾個月前。保險公司和養老基金將面臨披露未實現虧損和退出交易的壓力。與他們一起的是所有複製交易者，隨著貨幣和股票波動性的上升，他們的經紀人將迅速清算。請記住，每個人都在同時平倉相同的交易。無論是我們還是管理全球貨幣政策的精英們，都不知道潛伏在金融體系中的日元持有貿易融資頭寸的總規模是多少。情況的不透明意味著另一個方向的迅速過度修正，因為市場揭示了全球金融體系中這一高度槓桿化的部分。

受到驚嚇

為什麼壞女孩耶倫在意呢？

自2008年全球金融危機以來，我認為中國和日本使美國和平免於更嚴重的經濟衰退。中國進行了人類歷史上規模最大的財政刺激活動之一，表現為債務推動的基礎設施建設。中國需要從世界其他地區購買商品和原材料才能完成專案。日本通過日本央行印了大量鈔票來增加其套利交易。用這些日元，日本公司購買了美國股票和債券。

美國政府從資本利得稅中賺取了大量收入，這是繁榮的股市所帶來的結果。從2009年1月至2024年7月初，納斯達克100指數上漲了16倍，標普500指數上漲了6倍。資本利得稅率大約在20%至40%之間。

儘管資本利得稅收創紀錄，美國政府仍然虧損。為了財政赤字，財政部必須發行債務。日本企業是美國債務的最大邊際買家之一...至少在日圓開始升值之前是如此。日本幫助確保美國債務對於需要以減稅（共和黨）或各種形式的福利支票（民主黨）購買選票的政客來說是負擔得起的。

美國的總債務金額（黃色）在上升並向右移動。然而，10年期美國國債（白色）收益率在一定範圍內波動，與不斷增加的債務堆積幾乎沒有相關性。

我的觀點是，美國經濟的結構需要日本企業和那些模仿他們的人繼續進行這種carry trade。如果這種交易解開，美國政府的財務將被撕成碎片。

紓困計劃

我對日本公司（Japan Inc.）的套利交易頭寸進行協調救助的假設是基於我的信念，即哈裡斯不會讓她的選舉機會減少，因為那裡的一些外國人決定是時候退出一些她甚至可能不理解的交易了。她的選民當然不知道發生了什麼，也不關心。要麼他們的股票投資組合上漲，要麼沒有。如果沒有，他們就不會在選舉日出現投票給民主黨。選民投票率將決定小醜皇帝是特朗普還是哈裡斯。

日本公司必須平倉，但不能在公開市場上出售某些資產。這意味著美國的某個政府機構必須印鈔票並將其借給日本公司的某個成員。我的名字是中央銀行貨幣掉期（CSWAP）。

讓我帶你了解一下，如果我是壞女孩耶倫，我將如何進行紓困。

8月11日星期日晚上，我將發佈一份公報（我說話好像我是耶倫）：

美國財政部、美聯儲和日本的對應機構就過去一周的市場波動情況進行了深入交流。在這次通話中，我重申了我們對美元/日元中央銀行互換協議的支持。

就是這樣。對公眾來說，這似乎是完全無害的。這不是美聯儲放棄並進行激進降息以及重啟量化寬鬆的聲明。這是因為平民知道，這樣做中的任何一個都會導致已經令人不安的高通脹重新加速。如果通脹在選舉日肆虐，並且很容易追溯到美聯儲，哈裡斯將失敗。

大多數美國選民不知道什麼是CSWAP，為什麼它被創建，或者如何使用它來印刷無限量的貨幣。然而，市場將正確地將其視為一種隱蔽的紓困，因為這個設施將被用於此目的。

1. 日本央行借入數十億美元，並向美聯儲提供日元作為抵押品。這些掉期交易的展期次數取決於日本央行的意願。
2. 日本銀行私下與大型企業和銀行交談，告訴他們準備用美元交換美國股票和美國國債。

這將外國資產的所有權從日本企業和銀行轉移到日本銀行。這些私營實體擁有大量美元，通過出售美元並購買日元將這些資金遣返到日本。然後，他們以當前的高價格/低收益率從日本銀行購買國債。結果將是未解償掉期外幣規模的擴大，而這個金額相當於美聯儲印刷的貨幣數量。

我創建了一個醜陋的方框箭頭圖，這將有助於說明流程。

重要的是淨效果。

美聯儲——他們增加了美元供應量，或者換句話說，作為回報，他們收到了以前由套息交易增長創造的日元。

CSWAP — 美聯儲欠日本銀行美元，而日本銀行欠美聯儲日圓。

BOJ — 他們現在持有更多美國股票和債券，這將增加價格，因為由於不斷增長的CSWAP餘額，美元的數量增加。

日本銀行——他們現在持有額外的JGB。

正如您所看到的，對美國股票或債券市場沒有影響，而日本企業的整體套利交易暴露保持穩定。日元對美元升值，最重要的是，由於美聯儲印製美元，美國股票和債券價格上升。另一個好處是，日本銀行可以以他們新獲得的JGB抵押品發行無限數量的以日元計價的貸款。這種交易在美國和日本兩國都使系統重新膨脹。

時間軸

日本企業的避險交易將會發生；這一點我非常肯定。問題是美联储和財政部將在何時印製貨幣來減輕其對美國的影響。

如果美國股市在8月9日星期五崩盤，以至於S&P 500指數和Nasdaq 100指數都比7月最近的歷史高點下跌20%，那麼在周末採取某種行動是很可能的。對於S&P 500指數，這個水平是4,533；對於Nasdaq 100指數，這個水平是16,540。我還預計2年期國庫券的收益率會達到3.80%或更低。這個收益率是在2023年3月區域銀行危機期間達到的，當時通過銀行期限資金計劃紓困得到了解決。

如果日圓再次開始走弱，危機在短期內就會結束。拆倉將會繼續，儘管速度會放慢。我相信市場將在9月至11月之間再次大發脾氣，因為美元兌日圓的走勢將會重新開始向100進發。這一次肯定會有回應，因為美國總統選舉將在幾周或幾天後舉行。

以加密貨幣方式進行交易很困難。

兩種相反的力量影響著我的加密貨幣定位。

流動性正向力量：

在四分之一的凈限制政策之後，美國財政部將凈注入美元流動性，因為它將發行國庫券，並可能耗盡財政部總帳戶。這一政策轉變在最新的季度退款公告中有所闡述。TL;DR：壞女孩耶倫將從現在到年底注資3010億至1.05萬億美元。如果有必要，我將在隨後的文章中解釋這一點。

流動性負力：

這是日元的走強。貿易的平倉導致全球所有金融資產的協調拋售，因為日元債務因價格越高而必須償還。

哪一方力量更強取決於資金運作的速度。這一點我們無法事先知道。唯一可以觀察到的效應是比特幣與美元/日元的相關性。如果比特幣呈凸形交易，意味著比特幣在美元/日元走強或走弱的情況下都會上漲，那麼我知道市場預期如果日元過於強勢，美國財政部提供的流動性是足夠的。這是凸形比特幣。如果比特幣在日元走強時下跌，在日元走弱時上漲，那麼比特幣將與傳統金融市場步調一致。這是相關比特幣。

如果設置是凸起比特幣，我會積極增加持倉，因為我們已經到達了當地的底部。如果設置是相關比特幣，那麼我會坐在一旁等待最終的市場抛售。巨型假設是日本銀行不會扭轉局面，把存款利率降回0％，並恢復無限制的JGB購買。如果日本銀行堅持其在上次會議上制定的計劃，那麼資金 carry trade 的解除將繼續。

這是我目前能夠給出的最具指導性的建議。一如既往，這些交易日和月份將決定您在這個牛市周期中的回報。如果您必須使用杠桿，請明智使用並不斷監控您的倉位。當您持有杠桿倉位時，最好時刻關注您的比特幣或垃圾幣。否則，您將被清算。

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