要点

• 美国证券交易委员会（SEC）预计将批准现货以太坊，这可能在初始六个月内带来高达50亿美元的资金流入。
• 以太坊ETF的批准可能会提升Ethena的合成美元sUSDe的收益，就像比特币ETF批准后观察到的收益一样。
• Ethena的产品存在与资金利率波动、流动性挑战以及智能合约和保管操作潜在漏洞相关的风险。然而，这些风险目前已得到透明的有效解决。
• Ethena计划提升其ENA代币的效用，并计划推出Ethena Appchain

2024年对加密行业来说是一个独特的年份。从机构方面来看，年初批准了比特币ETF。这使传统投资者能够通过在已建立的证券交易所交易的受监管金融产品来获取比特币价格波动的敞口，而无需直接拥有或管理加密货币。这是推动市场积极情绪的一个因素，从而促进了加密市场总市值的增长。

在加密领域，趋势是推出自己的rollups和memecoins。与上一轮牛市相比，crypto用户使用的新基础设施并不多。然而，在DeFi dapps领域，Ethena脱颖而出。Ethena的合成美元USDe成为最快达到30亿美元的加密美元，超过了DAI和USDC的记录。成功的因素包括其无法分叉的架构、独特的商业模式和可持续的收益机会。

目前，市场最大的关注之一是预期中的以太坊ETF批准，预计将在7月宣布。以太坊ETF的批准可能会为以太坊生态系统带来新的流动性，从而带来其他机会。这一第二波因素可能为Ethena的产品——USDe、sUSDe和ENA——带来新的机会。本文将探讨对以太坊ETF的当前情绪及其对Ethena的影响。

1. 以太坊ETF的当前状态和资金流入估计

对以太坊的当前情绪如何？2024年5月之前，围绕以太坊ETF的情绪充满了怀疑和不确定性。这种不确定性源于美国证券交易委员会（SEC）对加密货币ETF的历史性不愿批准，尤其是那些与以太坊等替代币相关的ETF。然而，截至2024年7月，美国证券交易委员会（SEC）已采取措施，推动批准现货以太坊ETF。在年初批准了比特币现货ETF后，SEC在2024年5月做出了规则更改，允许交易所上市现货以太坊ETF。包括BlackRock、Bitwise和Fidelity在内的多个资产管理公司已提交了这些产品的申请。截至7月16日，现货ETF预计将于7月23日开始交易。

来源： 以太坊 ETF 市场规模评估 | Galaxy

1.1 批准后的流入量估算

来源：Galaxy Digital, CoinDesk, Crypto Adventure, CryptoSlate, CoinDesk, Cointelegraph, The Block, Investing.com

很难对以太坊的资金流入进行准确估计，因为以太坊ETF市场的动态受到与比特币不同的因素影响，如大量ETH被锁定在质押、桥接和智能合约中，这可能会增加ETH价格的敏感性。随着零售投资者更容易获取该资产，这种需求预计会推动早期的资金流入，而随着财富管理平台提高可获取性，机构投资者的兴趣也将增加。然而，缺乏质押奖励可能会减少一些吸引力。

加密交易所Gemini预测，现货以太坊ETF在交易的前六个月可能会迎来高达50亿美元的净流入。另一方面，JPMorgan的分析师则给出了更保守的估计，预测2024年的净流入为30亿美元。许多分析师使用比特币ETF的表现作为基准，估计以太坊ETF的流入可能占比特币ETF流入的15%至50%。比特币ETF在交易的前五个月吸引了151亿美元的净流入。

关于以太坊ETF的批准是否会对ETH价格产生与比特币ETF对BTC所带来的影响一样显著的讨论仍在进行中。一些分析师认为，由于当前市场条件和投资者饱和，影响可能会更为温和。Marex Solutions的数字资产联席负责人Ilan Solot表示：“普遍的悲观情绪是一个强有力的超额表现的准备。对许多人来说，卖新闻策略可能会重演比特币ETF的情况。然而，我担心许多资金流入预测可能会由于与比特币ETF的数字比较而被过度基准化。”

2. 以太坊 ETF 获批给 sUSDe 带来的机会

以太坊现货ETF的批准可能会使sUSDe成为一个具有吸引力的投资选择，类似于近期比特币ETF批准的经验。此外，该批准可能会将更多机构资本引入以太坊生态系统，从而增加对美元计价收益资产（如sUSDe）的需求。作为一种高收益的合成美元，sUSDe可能会成为那些希望在享受以太坊市场增长的同时保持美元敞口的投资者的吸引选项。

作为以太坊ETF敞口的补充投资策略，sUSDe可以是一个很好的选择。接下来，我们将回顾比特币ETF批准期间发生的情况，探讨sUSDe的收益机制及其潜在影响因素。

2.1 回顾比特币ETF何时获批

比特币ETF的批准对市场产生了深远的影响，推动了价格上涨并增加了资金利率。资金利率是期货市场中多头和空头头寸之间的定期支付，这些利率随着更多交易者预期价格上涨而显著增加。这些利率受到基础资产供需动态的影响。

在ETF批准之前，资金利率相对稳定，维持在约10%左右。然而，批准后，这些利率急剧上升，年化利率高达50%。同样，以太坊ETF的批准可能会推动ETH永续期货的资金利率上升，这将有利于sUSDe持有者，因为该代币的收益部分来自这些资金利率。

此外，自批准以来，比特币价格也有所上涨。图表展示了比特币价格与从2023年7月到2024年7月的永续期货合约年化资金收益率之间的相关性。数据表明，在ETF批准后，比特币价格和资金利率均显著上升。2024年1月10日，美国SEC批准了比特币ETF，导致比特币价格在几个月内从约40,000美元上涨至接近80,000美元。

资料来源：Ethena

美元计价资产，例如 Ethena USDe，在比特币 ETF 批准后获得了显著的关注。这些资产提供稳定性和具有吸引力的收益，使其成为 DeFi 平台上理想的抵押品。例如，sUSDe 的收益率在 ETF 批准后飙升至 30% 以上，凸显了其在寻求稳定和高收益资产的投资者中日益增长的吸引力。让我们来看一下这种收益是如何运作的，以及可能影响这一收益的潜在因素。

资料来源：Ethena

2.2 对sUSDe收益率的潜在影响

Ethena的USDe，作为一种合成美元代币，在比特币ETF批准后成为了特别吸引人的选择。通过利用市场活动的增加和更高的资金利率，USDe在ETF批准后能够实现高达30%的收益。这一显著回报通过多种策略实现，包括对质押的以太坊抵押进行delta对冲，以及通过基差套利利用现货市场和期货市场之间的扩大利差。

接下来，我们将探讨这些策略如何运作，以及以太坊ETF如何影响这些收益。

2.2.1 sUSDe 的收益率是如何产生的

来源： 产量说明 |Ethena Labs

在Ethena协议中，sUSDe（Staked USDe）的收益机制通过一个带有奖励的“代币保险库”系统运作，类似于Rocketpool的rETH等其他质押代币。当用户质押USDe时，他们会收到sUSDe代币，这些代币代表了他们在质押合约中持有的USDe总量的部分权益。

该协议的收益来源主要有两个：一是通过将资产如stETH作为抵押品进行质押获得的奖励，二是通过对冲衍生品头寸获得的资金和基差收益。这些收益通过sUSDe相对于USDe的价值增长分配给sUSDe持有者。重要的是，协议确保sUSDe的价值只能增加或保持稳定，任何潜在的损失由Ethena的保险基金覆盖（目前保险基金的覆盖率约为1%）。用户无需采取额外行动来赚取收益，只需持有sUSDe即可享受协议产生的回报。要了解更多细节，请阅读Steve来自Four Pillars的文章“Ethena: Growing a Synthetic Dollar into the billions”。

2.2.2 以太坊ETF与sUSDe收益率

推动sUSDe收益提高的一个关键因素是永续期货市场中基差和资金利率的持续性。随着以太坊ETF的批准，预期对永续合约的需求将增加，因为机构投资者可能通过各种金融工具寻求对以太坊的敞口。这种需求增加可能会导致持续的正资金利率环境，从而使sUSDe持有者有机会从这些资金支付中获得额外收益。

资料来源：Ethena

离岸交易所上的现货需求滞后，随着更多现货交易量转向受监管的ETF，这可能会创造出有趣的套利机会。这种情况可能会导致现货和期货价格之间存在持续的基差，交易者可以利用这一点，从而可能提高sUSDe持有者的收益。此外，ETF批准后的积极市场情绪可能推动资金利率上升，进一步提升sUSDe的收益潜力。历史数据显示，在积极情绪期，资金利率往往会增加。

然而，值得注意的是，市场动态可能复杂且不可预测，实际结果可能会因多种因素而有所不同。

来源： 以太坊：资金费率 - 所有交易所 |CryptoQuant

3. USDe和sUSDE的风险

Ethena在短时间内迅速增长，超过了其他加密美元的历史纪录，成为最快达到30亿美元的加密美元，仅用约200天。这引发了一个问题，这种增长是否可持续？有哪些风险？接下来，让我们探讨一些潜在的风险。

3.1 资金费率和流动性风险

来源： 应用程序 |Ethena

Ethena面临与资金利率和流动性相关的风险。如果市场上做空头寸多于做多头寸，资金利率可能会转为负值，导致协议损失。如果资金利率转为负值，协议将需要向多头头寸支付大量资金，这可能耗尽储备基金（保险基金）。根据Ethena的研究，stETH和做空ETH资金的综合收益在89%的时间里为正，但在11%的时间里为负。

随着USDe市值的增长，这种风险管理可能变得更加困难，使得维持其delta中性头寸以及利用储备基金变得困难。此外，如果基础衍生品市场流动性不足，也会引发流动性风险。这可能影响USDe的稳定性以及分配给质押者的整体收益。例如，如果在市场下跌期间，集中交易所的流动性减少，Ethena可能会在调整头寸时遇到困难。

3.2 托管和智能合约风险

来源： 解决方案：互联网债券| Ethena Labs

Ethena还面临着托管和智能合约风险。该协议依赖于外部平台，如集中交易所和场外结算（OES）提供商，这引入了可能来源于其运营或安全漏洞的风险。如果这些平台出现偿付能力问题或运营问题，可能会影响Ethena执行交易和维持delta中性头寸的能力。然而，如果一个集中交易所出现偿付能力问题，Ethena的永续头寸将会关闭，但由于抵押资产本身并未存放在交易所中，这些资产应该是安全的。

此外，智能合约的漏洞或错误可能导致意外后果或被利用。尽管Ethena已经采取措施来减轻这些风险，例如使用多个提供商和进行主动监控，但这些风险依然是一个重大问题。

3.3 关于 Ethena 的风险

正如Ethena研究负责人Conor Ryder所说，尽管Ethena存在潜在风险，但它一直以来都非常公开，并进行了公开研究，还建立了实时仪表板来公开Ethena的状态。这些仪表板可在Ethena官网及Dune Analytics和DefiLlama等平台上访问，提供有关托管钱包持有情况、交易所子账户头寸、链上钱包资产、USDe供应量以及USDe和sUSDe的关键指标的实时信息。头寸仪表板显示了抵押资产、用于delta对冲的衍生品头寸和USDe流通量的详细信息。（某些信息在其他平台上无法访问。）

Conor Ryder还表示：“明确一点，USDe并不比其他项目更安全或更好——我们只是提供了一种与DeFi其他部分风险不相关的东西。没有与传统银行系统的联系。一个真正的收益，不是凭空创造的。将CeFi的现金流引入DeFi。”

4. $ENA，USDe 幕后花絮

Ethena于2024年4月2日推出了其治理代币ENA。ENA代币的发布标志着Ethena在走向去中心化和社区治理道路上的一个重要里程碑。作为发布的一部分，Ethena向早期生态系统贡献者和他们的“Shard Campaign”参与者分发了7.5亿ENA代币，占总供应量150亿的5%。

Ethena目前正在激励参与者参与其生态系统。早在2024年4月初，Ethena就为ENA代币的发布举办了第1季“Shards”活动。Ethena现在正处于第2季“Sats”活动，将于2024年9月2日结束。该活动激励参与者通过涉及Pendle和Morpho的策略来赚取Sats，总代币分配承诺为所有积分活动的15-20%。

ENA的代币经济学结构旨在平衡激励贡献者和维持活跃的生态系统。核心贡献者持有30%的代币分配，投资者持有25%，Ethena基金会持有15%，其余30%则保留用于生态系统发展，包括空投和新项目的资助。

来源： ENA 代币发布 — Ethena Labs

与许多应用代币类似，$ENA作为Ethena协议的治理代币，允许持有者对各种事务进行决策，包括决定USDe抵押资产（修改或添加）、托管实体（OES提供商）的决策、跨链实现、资助、选择使用的交易所以及选择风险管理框架。

然而，目前ENA代币的实用性尚不多。尽管Ethena的TVL增长迅速，并且已成为生成大量收入的顶级项目之一，但这些收入目前并未与代币持有者共享。

在Ethena即将开展的发展中，这种情况将发生很大变化。Ethena不仅仅是另一个DeFi项目。其路线图将使$ENA变得更具机会性，两个主要机会在于潜在的收入共享和Ethena Appchain。

4.1 潜在的收入分享

来源：Token Terminal [日期：2024 年 5 月 27 日星期一开始的一周]

Ethena的收入增长显著，其合成美元USDe成为市值第四大的稳定币。以下是关于Ethena收入增长的一些关键点：

• 收入领先者：在五月的最后一周，Ethena的USDe产生了700万美元的收入，超过了Solana的630万美元。仅有Tron和以太坊的DApp收入超过了Ethena。
• 市值：USDe的市值已超过30亿美元，成为加密历史上增长最快的加密美元资产。
• 收入预测：根据Token Terminal的数据，预计Ethena将在未来12个月内产生高达2.225亿美元的收入。

作为Ethena协议的治理代币，ENA代币持有者可能有机会对包括收入分配机制在内的提案进行投票。这可能允许ENA持有者影响协议收入的分配决策，包括将USDe质押或其他协议活动产生的一部分收益返还给代币持有者。

4.2 ENA 应用链和重质押

最近，Ethena宣布了ENA代币路线图的更新，并引入了新的代币经济学举措。Ethena正在推出ENA质押功能，这将为跨链转账提供安全性，并将ENA集成到其金融基础设施中，包括即将推出的Ethena Appchain。此外，新的要求规定用户必须锁定至少50%的可领取代币，以激励ENA持有者的长期一致性。这一举措是确保生态系统稳定和增长的更广泛策略的一部分。

来源： $ENA 代币经济学更新 — Ethena Labs

该协议引入了ENA的广义再质押机制，在Symbiotic平台内的ENA再质押池中有潜在的奖励。广义再质押池的引入标志着ENA实用性的扩展。这些池将利用LayerZero DVN消息传递系统，为USDe的跨链转账提供经济安全。这一举措是Ethena Appchain发展的更广泛战略的一部分，旨在以USDe为主要资产构建金融应用和基础设施。在这些池中质押的ENA将获得各种奖励，包括高倍数奖励、Symbiotic积分以及来自LayerZero的潜在未来分配。

展望未来，ENA的实用性将显著扩展。Ethena路线图概述了将ENA集成到Ethena Appchain上的各种金融应用和基础设施解决方案中的计划。这些应用包括现货DEX、永续去中心化交易所、收益交易平台、货币市场和无抵押借贷协议。此外，ENA还可以在链上主经纪服务、期权和结构性产品中发挥作用。如此广泛的应用范围不仅将增强ENA的实用性，还将随着生态系统的增长推动其需求。

5. 展望未来

来源： X (@lepkurtic_)

以太坊ETF的批准是加密货币市场的一个重要时刻，类似于年初比特币ETF的影响。这一发展有望为以太坊带来大量流动性和机构兴趣，可能会影响价格和市场动态。Ethena凭借其合成美元USDe和收益代币sUSDe，处于有利地位，有望从这些变化中受益。ETH相关金融工具需求的增加可能会推动正向资金利率并创造套利机会，从而为sUSDe持有者带来更高收益。这种增长在比特币ETF批准后也曾出现。

然而，必须认识到这种快速增长和市场变化所固有的风险。Ethena必须应对资金利率波动、流动性管理以及托管和智能合约漏洞等挑战。尽管存在这些风险，该平台通过实时仪表板和多样化提供商使用等透明的风险管理方法和主动措施，提供了一定程度的信心。

自成立以来，USDe经历了指数级增长，成为最快达到30亿美元市值的加密美元。随着以太坊ETF的批准，预计Ethena将进一步增长。此外，通过收入共享和Ethena Appchain等计划扩展ENA的实用性可能会提供额外的价值和稳定性。因此，关注这一领域的机会非常重要。

附录 A：以太坊 ETF 的主要时间线

A.2024 年 1 月 1 日：比特币 ETF 铺平道路

2024年1月，现货比特币ETF的批准标志着一个重要的里程碑，为其他加密货币ETF铺平了道路，其中以太坊成为下一个有可能获批的候选者。比特币ETF的成功，带来了前所未有的净流入，巩固了比特币作为合法投资资产的地位。根据Morningstar Direct的数据，这些追踪比特币的基金的推出成为ETF历史上最大的亮相之一，带来了80亿美元的净流入。到6月底，新推出的九个产品累计资产达到380亿美元，证明了投资者通过传统金融工具获取加密货币敞口的强烈需求。

来源： 比特币 ETF 流程 – Farside Investors

A.2024 年 5 月 2 日：以太坊 ETF 势头强劲

2024年5月，美国证券交易委员会（USEC）做出了重大规则变更，批准了主要交易所上市现货以太坊ETF的申请。这一决定允许纳斯达克、纽约证券交易所和芝加哥期权交易所（Cboe）上市八只以太坊ETF。SEC的批准是在申请人修改其申请文件以符合监管偏好之后做出的，特别是移除了以太坊质押操作，这被视为批准的潜在障碍。

规则变更要求ETF发行人更新他们的19b-4表格，该表格用于向自律组织（如证券交易所）提出新规则或更改现有规则的提案。虽然SEC批准了包括Bitwise、BlackRock和VanEck在内的八只现货以太坊ETF的19b-4表格，但发行人仍需获得各自S-1注册声明的批准，交易才能正式开始。

A.3 2024 年 6 月：期望和延迟

2024年6月，对以太坊ETF批准的预期持续增长。美国证券交易委员会（SEC）主席Gary Gensler表示，审批过程进展顺利，一些分析师预测可能最早于7月4日推出。然而，SEC推迟了现货以太坊ETF的推出，将时间表推迟到7月中旬或更晚。

A.4 2024 年 7 月：延迟和不确定性

到2024年7月，以太坊ETF批准的延迟导致投资者之间的不确定性增加。尽管一些分析师预测在接下来的两周内会推出，但市场仍保持谨慎。Bitwise提交了修订后的S-1表格，表明这些产品几乎准备就绪，但SEC的评论将时间表进一步推迟。市场情绪混合，一些分析师预测，如果ETF未能带来显著的资金流入，ETH的价格可能会下跌。

A.5 2024 年 7 月中旬：确认即将到来

有报道指出，现货以太坊ETF可能最早在下周开始交易。根据知情人士的消息，美国证券交易委员会（SEC）已通知以太坊交易所交易基金的发行人，他们的基金可以从2024年7月23日开始交易。SEC对最近提交的S-1表格没有进一步评论，并要求在7月17日（星期三）之前提交最终版本。市场的反应反映了对这些新金融产品对更广泛加密货币生态系统潜在影响的日益乐观。

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